Татнефть представила отчетность за 2011 г., которая совпала с нашими ожиданиями. Выручка составила 616 млрд руб. (+32% год к году), чистая прибыль – 61 млрд руб. (+32% год к году). Высокие финансовые результаты были достигнуты за счёт продажи дополнительных объемов нефтепродуктов, произведенных на ТАНЕКО, запущенного в конце 2011 г. В ближайшие годы мы ожидаем выхода ТАНЕКО на полную мощность и, как следствие, дальнейшего увеличения финансовых показателей. Помимо этого на результатах компании положительно сказалось налогообложение по схеме 60/66, так как существенная доля экспорта приходится на нефть, пошлина на которую была снижена. Мы не меняем наш взгляд на компанию и включаем в число своих приоритетов префы Татнефти, торгующиеся, на наш взгляд, с неоправданно высоким дисконтом к обычке.
Наш прогноз по стоимости акций компании представлен здесь
Обсудить фундаментальные показатели эмитента Вы можете на данной странице
Прошедший вторник просто светился позитивом, благодаря которому на рынки вернулся так любимый и желанный для властей всех уровней «аппетит к риску».
Индексы ZEW для Германии неожиданно выросли, испанский аукцион по продаже краткосрочных облигаций прошел успешно, расширение китайскими властями коридора для Юаня обещает настолько хорошие перспективы для Японии, что там уже заговорили о возможной скорой победе над дефляцией. Японцы считают, что усиление роста Юаня против Йены повлечет за собой увеличение китайского спроса на японские товары. Это, в свою очередь, приведет к серьезному и стабильному росту индекса цен потребителей благодаря повышению загруженности мощностей японских компаний.
Хорошие квартальные отчеты о доходах американских компаний, особенно, в «тревожном» банковском секторе, а также, среди «голубых фишек» резко изменили настроения на фондовых рынках, индексы и акции в Америке устремились вверх, увлекая за собой все активы, связанные с риском.
Свою лепту в поток позитива добавил Банк Канады, который оставил ставку на уровне 1%. Это соответствовало ожиданиям рынка, но документ, сопровождающий это решение Банка Канады, просто светится оптимизмом. В нем отмечено, что негативные внешние факторы для канадской экономики ослабли, ожидается рост ВВП на 2,4% в этом году и в 2013, а в 2014 прогнозируется замедление до 2,2%. Восстановление загрузки производственных мощностей до пикового уровня ожидается в первой половине 2013. В ближайшие три года общая и базовая потребительская инфляция будет близка к 2%. Отмечено, правда, что высокие цены на нефть могут оказать негативный эффект на восстановление экономики. И, наконец, самое главное - Банк Канады может поставить в повестку своих будущих заседаний вопрос о повышении ставок, учитывая более благоприятную обстановку в экономике и более сильную инфляцию. Канадский Доллар ответил бурным ростом против всех остальных валют.
В том же оптимистичном ключе выступил и Международный Валютный Фонд, также повысивший перспективы мирового экономического роста. Согласно обновленному прогнозу, представленному в отчете World Economic Outlook, мировая экономика вырастет в текущем году на 3,5% и на 4,1% в 2013 году. В предыдущем прогнозе ожидался рост на 3,3% в этом году и на 4% в следующем.
В результате фондовые индексы показали один из лучших в этом году «дней роста». Вместе с ними выросли и рисковые активы, такие, как нефть, Евро, Фунт и товарные валюты.
Сегодня оптимизма добавило неожиданное снижение безработицы в Великобритании и заметное улучшение на рынке труда. Вместе с «минутками» прошлого заседания Банка Англии, это привело к резкому росту Фунта против Доллара и, особенно, против Евро. Пара Евро/Фунт, упала до новых многомесячных минимумов на этих данных, так что, сегодня Фунт может оказаться фаворитом роста, обойдя в этом плане вчерашний рывок канадского Доллара. Рост Фунта против Йены также может оказать дополнительную поддержку росту самого важного для японцев кросса Йены против Доллара.
Пара Доллар/Йена начала рост во вторник, так и не отметившись на уровне коррекции 50% своего последнего роста (80,10). Толчок со стороны всех тех факторов роста «аппетита к риску», о которых мы говорили выше, теперь будет, вероятнее всего, поддержан соображениями о том, что на следующей неделе Банк Японии, якобы, обязательно скажет о расширении своей программы количественного ослабления, а ФРС, наоборот, на своем заседании на следующей неделе про QE3 промолчит.
Что ж, «железных» правил никто не отменял, и не изменял – покупаем на слухах, ждем фактов. Тем более, что, по крайней мере, часть фактов позитив действительно содержат.
Очень интересный материал о вреде деловых СМИ, которые приводят комментарии и прогнозы экспертов о будущем рынка. Мало того, что эти прогнозы в большинстве случаев ошибочны, а правильные являются таковыми по той же причине, что и сломанные часы показывают точное время два раза в сутки. Самое неприятное, что, как правило, эти комментарии еще и предвзятые. Это не очередная конспирологическая теория или разоблачение кукловодов – просто логическое рассуждение.
Например, «эксперт» говорит: «акция Х будет расти». Что это значит? Скорее всего, у этого человека уже есть эти акции. Возможно, он делится этим мнением абсолютно искренне, но если ему удастся убедить в этом еще кого-то (кто купит эти акции) это создаст благоприятную для него курсовую динамику. Чем авторитетнее «эксперт», тем на большее количество «фоловеров» он сможет повлиять, и тем благоприятнее для него динамика. Возможно, что даже в момент, когда он озвучивает свою позицию эти акции еще интересны, но он, скорее всего, купил их раньше и если он прав то, скорее всего, более выгодно, чем остальные.
Очень похожая ситуация, когда «эксперт» говорит, что акция Х будет падать. Можно с полной уверенность предполагать, что у него этих акций нет. Мотивы такого заявления могут быть разные. Возможно, он рассчитывает откупить их дешевле, может быть, он даже их зашортил или, просто, расстраивается из-за того, что не угадал — сам их продал, а они «почему-то» растут.
Кстати этот эффект особенно ярко проявляется на рынке жилой недвижимости. Кто из Ваших знакомых считает, что недвижимость стоит слишком дорого? Те, у кого она есть? Или те, у кого ее нет? Слишком многим в нашей стране нужна недвижимость, поэтому так распространено мнение, что она стоит дорого.
На самом деле, и текущая цена недвижимости, и текущая цена акций определяется объемом спроса и предложения. Эти объемы зависят от мнения и ожидания людей, а на это мнение можно влиять. Слушая «эксперта» необходимо помнить об этом конфликте интересов и можно легко догадаться о том, что у него в портфеле ...
Кстати, по поводу кукловодов: неизвестно как сейчас, а раньше крупные и «уважаемые» компании даже привлекали так клиентов. Они рассказывали, что когда находят ту или иную хорошую акцию, клиенты узнают об этом первыми. Особенно хорошо подходят второй или третий эшелон. На самом деле все происходило примерно так: они сами скупали по минимальным ценам основной объем, потом рассказывали клиентам об интересной «акции», клиентскими деньгами и своим «авторитетом» на небольшом объеме разгоняли стоимость и запускали эту инвест.идею в рынок с максимально широкой информационной поддержкой. Естественно, потом распродавали свой пакет на этом «неожиданном» всплеске интереса. Клиентам даже доставался небольшой «кусочек этого пирога», но основную часть, естественно, получал брокер.
Хороший спрос на испанском аукционе по размещению облигаций способствовал позитивным настроениям, которые сохранились вплоть до конца американской торговой сессии.
S&P500 и Dow прибавили по 1,5%, а NASDAQ - 1,8%. Локомотив индекса NASDAQ - Apple после 5-ти дней подряд падения вырос на 5,1%. Теперь все ждут квартального отчета Apple, который выйдет 24 апреля.
Coca-Cola, Goldman Sachs и Johnson & Johnson отчитались вчера и показали в отчетах лучшие, чем ожидалось результаты.
Сегодня в Америке не выходит никакой отчетности и не отчитывается крупных компаний, кроме American Express и я ожидал бы спокойной торговли и небольшой коррекции, а вот возобновление роста может последовать завтра.
Завтра состоятся принципиальные 2-year и 10-year испанские аукционы. Есть опасения, что они могут провалиться, но я думаю, что все будет в порядке.
В то же время, я полагаю, что 2 апреля мы видели локальные максимумы рынка и сейчас находимся в нисходящем волатильном боковике, который часто сопровождает разворот от вершины.
Поэтому потенциал роста небольшой – до 1400-1405 пунктов по индексу S&P500.
Это подтверждается настроениями на Ticker Sense, где вторую неделю подряд наблюдается преобладание медведей.
Выше 1400 пунктов по индексу S&P500 будет немного желающих покупать.
Следует отметить, что этот опрос выражает точку зрения достаточно высококвалифицированных трейдеров.
Другой негативный для риска сигнал: EURO вчера притормозило рост. Видимо, выше 1,315 стоит достаточно много ордеров на продажу. Возможно, в EURO/USD начинается сжатие диапазона до 1,30-1,32
Сегодня и в пятницу состоятся ANTI-POMO. Это тоже негатив. Впрочем, в последние месяцы они не оказывали заметного влияния на рынки.
На рынки будут влиять слухи и предположения, связанные с приближающимся заседанием ФОМС, которое состоится во вторник-среду на следующей неделе.
В общем, расклад по дням примерно такой:
Сегодня – боковик или вниз
В четверг – вверх
В пятницу – вниз
Закрытие недели ожидаю ниже текущих уровней – примерно на уровне 1370-1380 пунктов.
Странно прошел вчера День гармошечного зова))). На склоне рыночной горы встретились лихие ковбои, которые были уже не в меру пьяны, фальшиво играли на банджо и вели себя беспардонно и развязно, и скромный светловолосый паренек, в национальной русской одежде со светлой скорбью на лице, который шел под гору, пуская газы, и играл на гармони тихую печальную мелодию... В итоге паренек ушел вниз, а ковбои, недоуменно переглянувшись, полезли вверх в гору, весело матерясь и громко гугукая.
К чему это я ? А к тому, что Мамба отторговалась в минусе ( и три раза была у 1463), пофигу что амеры вышли вверх и дошли почти до 1390 по фсипу. Мы шли под горку, возглавляемые Газпромом, который вчера вернулся на уровни 30 декабря прошлого года (к 169), а амеры с европой улетели вверх, причем Дакс аж +2.65% прибавил, да и Япы сегодня +2.2%, китай +1.8%...
Скорее всего наши должны попытаться сегодня сделать по отдельным фишкам +2%, но в целом наш юродивый паренек с гармонью, уходящий под гору, очень символичен: амеры-то снова взобрались на ступеньку, с которой могут обвалиться не по-детски, 1310 никто не отменял.
Так что пока амеры под 1393-1395 по фсипу, покупать опасно. Я бы очень хотел купить много, но сразу ПОСЛЕ амерского падения, которое все откладывается и откладывается и которое все равно произойдет в апреле. В то же время я ожидаю после этого закрытие апреля у амеров вниз, а у нас вверх, так что на этой и на следующей неделе планирую играть от лонга, шорты закрыты.
Вчера фондовые индексы США завершили торги значительным ростом. Заокеанских инвесторов вдохновили на покупки успешный аукцион по испанским гособлигациям, сильные данные по индексу экономических ожиданий ZEW по Германии, а также сильная квартальная отчетность по прибылям, таких гигантов, как Goldman Sachs, Johnson & Johnson, Coca-Cola, US Bancorp. Наконец, свою важную роль на рынке сыграл 5% рост акций компании Apple. Выходившая макростатистика опять осталась за кадром биржевого внимания: американцы в марте взяли много разрешений на строительство, однако число реальных новостроек упало на 5,8%; объем промпроизводства в США в прошлом месяце не показал улучшений. Индекс S&P-500 пока еще остается под сильным сопротивлением на 1390 п., поэтому текущий рост вполне может быстро закончиться.
Открытие торгов в среду на российских биржах мы ожидаем увидеть в зоне роста. Яркий рост акций на Уолл-стрит поддерживает спрос на рискованные активы в среду (фьючерс на S&P +0,18%). Поэтому сегодня мы ждем восстановления котировок акций и фьючерсов на российских биржах. Тем более, что вчера после неоднократных попыток спекулянтов сломить поддержку на 1465 п., индексу ММВБ все же удалось отойти от своих минимумов. Есть надежды на то, что сегодня российский рынок акций хотя бы частично компенсирует свое отставание в росте от внешних рынков, накопившееся за два последних дня. Более уверенно будут чувствовать себя сегодня сырьевые компании (Роснефть, Лукойл, ГМК), а также финансовый сектор (Сбербанк). Однако на пути подъема индекса ММВБ стоит горизонтальное сопротивление на 1487 п. и верхняя граница нисходящего тренда проходящего сейчас через отметку 1495 п. Фьючерс РТС имеет сильное диагональное сопротивление на 157 тыс. п., а в качестве ближайшей поддержки выступает уровень 154500 п. В ходе сегодняшних торгов мы ждем попыток роста в первой половине сессии и боковой динамики после обеда.
До начала торгов на Уолл-стрит квартальную отчетность опубликуют: BNY Mellon, Halliburton, BlackRock. Компании American Express и eBay представят свои отчеты по после закрытия сессии.
Сегодня в 12-30 в Великобритании выходят данные по безработице. В 18-30 США опубликует статистику по изменению запасов нефти и нефтепродуктов. Американский институт нефти (API), сообщил вчера, что запасы бензина на прошлой неделе сократились на -2,6 млн. барр., в то время, как запасы сырой нефти выросли на +3,409 млн. барр.
Очень интересная ситуация вырисовывается на долговом рынке Италии и Испании. Иностранные инвесторы покидают эту гавань, предпочитая менее рискованные активы, и теперь вся нагрузка по выкупу долга ложится на внутренних инвесторов, естественно ими в очередной раз окажутся банки. Сегодня прошёл аукцион коротких бумаг Испании, с погашением в 2013 году. По большому счёту, аукционы долгов типа векселей никакого интереса в плане прогнозирования поведения рынков не представляют.
В этом случае работает не долгосрочный интерес инвесторов, а спекулятивные предпочтения быстрой выгоды, здесь предпочтение отдается не вдумчивой стратегии, а тактике быстрого и достаточно надёжного заработка. Так что и прошёл аукцион очень неплохо. Одно смущает, если подсчёты спецов из JP Morgan верны, то скоро у банков кончатся средства на покупку облигаций своих стран, а иностранных инвесторов привлечь будет трудно. Действительно пора опять вмешиваться ЕЦБ, но оттуда что-то ни звука.
Нагнетание обстановки напряжённости вокруг одной страны - не редкость. Это бывает и заказным процессом, это бывает и просто по стечению обстоятельств. И сегодня ЦБ Испании подтвердил состояние рецессии в стране, министр экономики Испании Луис де Гиндос тоже признал возвращение экономики страны в снижающееся русло, а о плохом состоянии испанских банков и о том, что именно они забрали львиную долю LTRO II, можно и не говорить. Я думаю, что рейтинговые агентства скоро вмешаются и добавят масла в огонь. Про падение испанского фондового рынка я уже писал, так что можно следить за его состоянием и делать выводы. В понедельник индекс IBEX 35 опять показал снижение.
Ко вчерашнему плохому отчёту по индексу рынка штатовского жилья NAHB можно добавить сегодняшний отчёт по числу строительств. В марте число начатых жилищных строительств -5,8% по отношению к предыдущему месяцу, зато число разрешений на строительство +4,5%. Это я всё к теме Бернанке и его обещаний, что QE не будет, если всё пойдёт хорошо. Рынки не забыли, рынки помнят, рынки следят. И каждое плохое слово про экономику США воспринимают с точки зрения вероятности запуска новой программы количественного смягчения.
Я на эту тему размышлял и продолжаю этим заниматься. Выводы неутешительные, США опять наступает на те же грабли в сотый раз. Политика "надёжных и востребованных" трежерис от американского казначейства заставляет удерживать доллар от падения, так как девальвация доллара и инфляция могут запросто сожрать доходность от вложения в ценные бумаги казначейства. Но при нынешних темпах восстановления, без дополнительных раундов покупки трежерис силами ФРС, просто не обойтись. Я не говорю, что это будет сегодня, завтра, или сразу после окончания Твиста, скорее всего организуется небольшой перерыв. Но скоро Феду будет очень трудно доказать кому-либо про "надёжность" и "доходность" бондов США, а надо.
Теперь вопрос, связанный с фондовым рынком и "рисковыми" валютами типа мажоры. Доу сегодня растёт, FTSE и DAX тоже. Даже пресловутый испанский IBEX 35 сегодня немного подрос. А евро рисует дневную дожи на закрытии, то есть полная неуверенность. Для меня это сочетание составляет некоторую загадку. Исходя из такого отношения к европейской валюте я склоняюсь к мысли о её скором снижении. Неуверенность порождается сомнениями, сомнения заставляют выходить в более надёжные активы.
По торговле. Сегодня продавал евро от 1.3165, как и было задумано вчера, но позиция, переведённая ботом в безубыток, закрылась в ноль. Поэтому пришлось восстанавливать продажи чуть ниже. Объём пока средний, половина стандартного. Вообще есть желание исполнения недельной цели на 1.27, но это только желание из области "хотелок".
Мирошниченко Михаил (consortium)
Примечания.
— Обзоры не являются рекомендациями к торговым операциям.
— Прежде чем делать выводы по конкретной статье, загляните в предыдущие, может быть там есть объяснение моих действий сегодня.
— Все графики в публикации сняты с нерабочих счетов. На них скопированы ордера с реальных позиций с разницей в несколько пунктов.
Вчерашние торги на американских площадках были разнонаправленными. Индекс старой экономики Dow Jones вырос более чем на пол процента, а вот новая экономика, представленная индексом NASDAQ потерял 0.76%. Это достаточно сильное расхождение, если учесть, что наверное в 9 случаях из 10 индексы двигаются равнонаправленно. Причем тот же S&P 500 завершил день примерно на уровне пятничного закрытия.
Думаю, причиной такого разнонаправленного движения, отчасти стало падение акций компании Apple (NASDAQ: AAPL) которые имеют огромный вес в индексе NASDAQ. По некоторым данным вес индекса достигает нескольких процентов. Падает Apple – тянет за собой NASDAQ. Другой причиной является тот факт, что за год (52 недели) индекс NASDAQ 100 вырос на 15%, а Dow Jones Industrial Average всего на 4.4%. Есть откуда падать.
Вчера рынки были заняты обсуждением следующих тем: сначала, китайцы отчитались о падении прямых иностранных инвестиций на 2.8%, причем падение продолжается уже пятый месяц подряд. Китайский рынок упал на этих новостях вместе с японским NIKKEI 225. Хорошие новости для держателей RIMM (производитель BlackBerry) подтолкнули акции на 4%. Опять слухи о слияниях, продаже портфеля патентов и т.д. Такие же слухи касаются Nokia и якобы покупателем может выступить Microsoft. Но пока, все это слухи.
Покупка акций RIMM, лишь с точки зрения технического анализа может выглядеть интересной. Фундаментальные данные хорошие, но следует учесть, что это прошлое и потеря доли рынка может изменить любые мультипликаторы. Так вот, при установке стоп лосса чуть ниже 12, покупка в районе 13, спекулятивно оправдана. Реализация слухов может прибавить 5-10, а то и все 20% в стоимости.
Мы подготовили этот ролик в связи с многочисленными вопросами о том, как мы расчитываем потенциальную доходность девелоперов. Напомню, что в нашем хит-параде застройщики занимают лидирующие места в группе 6.2, 6.3, 6.4 и 6.5
Ждем от Вас коменариев, обсуждения, оценок и новых вопросов.
Далее расшифровка (для тех, кто любит читать)
Данный материал посвящен одному из самых злободневных и самых сложных вопросов: как оценить истинную стоимость акций строительных компаний.
Это тем более актуально, что на протяжении практически всей своей истории акции публичных строительных компаний, по нашим расчетам, практически никогда не торговались на адекватных ценовых уровнях. Если до кризиса компании размещались на IPO по заоблачным ценам, то сейчас они торгуются значительно ниже своей фундаментальной оценки. Однако чтобы это понять, нам пришлось приложить немало усилий, подробно разобравшись в специфике работы каждой компании. Сейчас мы хотим поделиться с вами своими выводами и рассказать о самом подходе к тому, как правильно анализировать строительные компании.
Необходимость создания отдельной методики возникла не на пустом месте. Стандартные подходы к оценке не позволяют учесть специфику бизнеса девелоперов. В частности, такой показатель как выручка для строительных компаний не имеет большого смысла, так как без учета переоценки имущества этот показатель в основном отражает факт осуществления продаж недвижимости из состава активов. Например, нулевая выручка ничего не значит – компания просто могла осуществлять строительство и ничего не продавать за отчетный период.
По этой же причине не работает наша стандартная методика прогнозирования будущей стоимости акции через прогноз традиционных финансовых коэффициентов (P/E, P/S, P/BV). В поисках истины мы устремили свои взоры на финансовые рынки с богатой историей.
В результате проведенного нами исследования на основе данных западных финансовых рынков было выявлено, что курсовая динамика акций девелоперских компаний определяется их БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТЬЮ. Таким образом, наша задача сводится к прогнозированию будущей балансовой стоимости компании, для чего нам необходимо оценить будущую рыночную стоимость имеющихся у девелопера проектов.
Такая задача резко увеличивает объем информации, который требуется аналитику для оценки компании. В нашем случае источниками информации о компании являются:
Отчетность по РСБУ
Годовой и ежеквартальные отчеты компании
Отчетность по международным стандартам и комментарии к ней
отчет оценщика
информация, предоставленная компаниями на корпоративных сайтах или презентациях для инвесторов
иные источники в открытом доступе (специализированные форумы, профильные статьи и новостные сообщения)
Однако здесь возникают новые сложности.
Неконсолидированная отчетность по РСБУ для оценки компании не подходит, поскольку, как правило, каждый проект – это новое юридическое лицо.
Стандарты отчетности МСФО воздвигают перед нами новые препятствия: проекты в сфере жилой недвижимости ( а именно они зачастую доминируют в общем портфеле проектов девелопера) учитываются по статье баланса «Запасы» и переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости.
Ряд компаний предоставляют такой документ, как отчет оценщика. Обычно там приводится полный перечень проектов с основными параметрами, а также оценка оценщика по каждому из них. Казалось бы, все просто, берем итоговую цифру оценщика, делим на количество акций и получаем стоимость акции. НО! ВО-первых, нам требуется БУДУЩАЯ цена акции, а, значит, БУДУЩАЯ стоимость портфеля проектов. Во-вторых, у нас могут очень сильно расходиться базовые предпосылки, исходя из которых оценщиком прогнозируется стоимость проектов; речь идет, прежде всего, о прогнозе вектора цен на недвижимость и себестоимости строительства. В кризис мы были свидетелями того, как оценщики в течение года снижали кратно оценку стоимости проектов компании или наоборот, практически не меняли ее на протяжении ряда лет, несмотря на изменение тенденций на рынке жилья. Доверия к такого рода оценкам у нас нет. Поэтому в рамках построения моделей строительных компаний мы используем отчет оценщика как источник информации о проектах и их основных параметрах, таких как тип недвижимости, местоположение, классность, сроки строительства, полезная площадь, доля в девелопера проекте.
Перейдем к основным моментам, характеризующим наш подход.
В отличие от стандартов МСФО мы проводим переоценку ВСЕЙ недвижимости и отражаем ВСЮ нашу оценку в балансе компании. Общую схему оценки компании можно представить в виде следующего алгоритма.
Наш подход
В рамках нашего подхода мы:
Собираем исходные данные необходимые для оценки проектов
Оцениваем проекты в разрезе сегментов недвижимости
Рассчитываем итоговую стоимость портфеля проектов
Оцениваем будущее финансовое положение компании; cоставляем проформу баланса и отчета о прибылях и убытках
Рассчитываем потенциальную доходность и ставку владения акции
Рассчитываем агрегированную доходность акции
Оценка жилой недвижимости
При оценке мы обращаем внимание на специфические особенности сегмента жилой недвижимости. В частности, учитываем различия в сроках реализации проекта (начало и окончание строительства) и реальных сроках продаж (которые как правило, сдвигаются). Кроме того, мы стараемся отслеживать фактические объемы продаж (на квартальной, полугодовой или годовой основе). Например, в кризис продажи квартир остановились, и мы учли это в своих прогнозах.
Другой особенностью является дисконт за этапность. Это разница между ценой продажи объекта на стадии строительства и рыночной ценой аналогичного готового объекта. Дисконт за этапность объясняется с двух сторон. С позиции застройщика дисконт – это своеобразная плата за привлеченные средства дольщика (аналогично кредиту). С позиции инвестора дисконт объясняется рисками недостроя, а так же возможностью арендовать жилье на период строительства. По мере строительной готовности риски и дисконт снижаются.
Оценка стоимости проекта жилой недвижимости сводится к дисконтированию чистого денежного потока (доходов компании от продажи квартир за вычетом расходов на строительство). Для расчета притока денежных средств необходимо учитывать следующие параметры.
продаваемая площадь
доля девелопера в проекте
цена продажи
дисконт за этапность
Для расчета оттока денежных средств на строительство необходимо учитывать следующие параметры.
Построенная площадь
доля девелопера в проекте
себестоимость строительства
Оценка коммерческой недвижимости
Специфическими параметрами данного сегмента недвижимости являются заполняемость, ставка аренды, ставка капитализации.
Заполняемость характеризует долю сданных площадей в общей полезной площади объекта.
Ставка капитализации – соотношение аренды и стоимости недвижимости. Она зависит от рыночной конъюнктуры и позволяет оценивать стоимость недвижимости, отталкиваясь от стоимости аренды, и наоборот.
При работе с коммерческой недвижимостью возможны две стратегии – продажа или аренда.
В обоих случаях стоимость недостроя оценивается дисконтированием денежных потоков аналогично жилой недвижимости. При продаже объекта одним лотом или распродаже крупных площадей может использоваться дисконт за объем.
Если в качестве стратегии для реализации проекта выбрана сдача в аренду, мы оцениваем денежные потоки, получаемые от аренды. При этом готовая недвижимость оценивается сравнительным подходом.
Величина портфеля представляет собой суммарную стоимость недостроенных и готовых объектов.
Оценка земли и проектов «бумажной» стадии
Наиболее распространены два вида земельных участков: земли под будущее строительство и сельхозземли. В обоих случаях они оцениваются сравнительным подходом.
Проекты, параметры которых не утверждены, не получена необходимая документация или реализация которых не планируется в ближайшие один-два года, мы оцениваем как землю.
Доходы от продажи земли в коттеджных поселках используются только для оценки денежной прибыли.
Различия в моделях бизнеса
Некоторые предприятия помимо строительства могут заниматься смежными видами деятельности.
В зависимости от масштабов прочих сегментов бизнеса мы используем один из двух подходов:
оцениваем сегменты компании обособленно, как обычную компанию, а потом учитываем по методу составных частей.
учитываем показатели сегментов напрямую в Отчете о прибылях и убытках
Первый подход подразумевает оценку методом составных частей. Такая ситуация наиболее характерна для компаний занимающихся строительством и производством стройматериалов. В таких моделях мы отдельно оцениваем дивизион производства строительных материалов, и отдельно портфель проектов. Для получения общей прогнозной капитализации мы складываем эти составляющие.
Кроме того, возникает проблема межсегментных расчетов. Компании производят строительные материалы для себя и для продажи на рынке. Естественным образом в первом случае компании экономят на стоимости СМР. Но зачастую нам тяжело оценить, какая доля произведенных материалов будет использоваться для собственных нужд. В этом случае мы делаем допущение, согласно которому компания все произведенные материалы продает на рынке. И для компенсации устанавливаем рыночную стоимость СМР при расчете себестоимости строительства.
Сводная оценка проектов
После оценки сегментов необходимо рассчитать общую стоимость портфеля проектов и денежные потоки для прогнозирования финансового положения компании. По всем сегментам недвижимости суммируются следующие показатели:
стоимость недостроя
стоимость готового имущества
расходы на строительство
доходы от продажи жилой недвижимости
доходы от продажи коммерческой недвижимости
доходы от сдачи в аренду
Нужно отметить, что если первые два показателя на дату прогноза в полной мере попадают в будущий балансовый капитал, то доходы за вычетом расходов образуют денежную часть прибыли. Только часть из нее становится нераспределенной и также попадает в будущий балансовый капитал, в то время как другая ее часть идет на обеспечение компании средствами, необходимыми для ведения операционной деятельности до даты прогнозирования.
Внесение фактической отчетности. Корректировки.
После оценки будущей стоимости портфеля проектов мы переходим к прогнозированию будущего финансового положения, и прежде всего будущего балансового капитала строительной компании. Для этой цели мы прежде всего обеспечиваем сопоставимость будущего и текущего балансового капитала. Как мы уже отмечали, в отличие от международных стандартов мы проводим переоценку всей недвижимости и отражаем всю нашу оценку в балансе. Переоценка включает только ту недвижимость, которая была на начало периода. Соответственно новое строительство, начатое в отчетном периоде, нами исключается. Далее, используя параметры проектов компании, мы прогнозируем ее операционную деятельность и связанную с этим потребность в финансировании. Она может быть реализована компанией через продажу своих проектов, управление долгом или допэмиссию акций. Наконец, параллельно изменению нераспределенной чистой прибыли будут расти отложенные налоговые обязательства, в рамках которых налоги выплачиваются при продаже объектов.
В результате в рамках активов основной прогноз опирается на корректировку статей «Запасы», «Инвестиционная собственность», «Денежные средства»; в рамках пассивов затрагивается раздел «Балансовый капитал», а также статьи долговой нагрузки и отложенные налоговые обязательства.
Расчет потенциальной доходности
Как и по другим компаниям, итоговый показатель инвестиционной привлекательности акций строительных компаний складывается из двух составляющих: потенциальной доходности и ставки владения.
Короткая потенциальная доходность рассчитывается путем сравнения текущей капитализации и прогнозного собственного капитала. При этом мы также принимаем во внимание рентные доходы компании и среднюю норму доходности в секторе коммерческой недвижимости.
Для того, что бы существующий подход учитывал риски корпоративного управления, мы корректируем величину будущего собственного капитала. Компании, где существует больший риск продажи проектов по нерыночным ценам, оцениваются нами с дисконтом, что снижает потенциальную доходность их акций.
Ставка владения, отражающая долгосрочную доходность владения бизнесом, рассчитывается нами также с учетом специфики проектов компании: для каждого вида недвижимости (жилая, офисная, торговая или земля) существует своя ставка владения, которая затем взвешивается на долю указанных видов недвижимости в структуре портфеля компании. Итогом является единая ставка владения по каждой компании.
Поскольку на текущий момент все девелоперские компании торгуются со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости, мы корректируем ставку владения на это дисконт.
Агрегированная доходность рассчитывается по стандартной методике с учетом срока прогнозирования компании. Подробнее вы может ознакомиться с ней на нашем сайте.
Мы надеемся, что данный ролик объяснит наш особый взгляд на принципы оценки строительных компаний. Мы отдаем себе отчет в том, что адекватная оценка стоимости таких компаний – достаточно сложный труд. Во многом поэтому степень нерационального поведения инвесторов, торгующих акциями строительных компаний, достаточно велика даже на фоне представителей других отраслей российского фондового рынка. Со своей стороны мы надеемся, что наш материал поможет вам научиться оценивать истинный потенциал строительных компаний и использовать эти знания при вложении личных средств.
Я очень уважаю аналитику Константина Бочкарева. У него очень хорошее понимание фундаментальных основ валютного рынка и его прогнозы имеют большую практическую пользу.
В принципе все его соображения верны, но в краткосрочном плане он, на мой взгляд, сейчас неправ, поскольку не учитывает «эффект репатриации», описанный здесь:
и диспозицию на рынке US Treasuries, неблагоприятную для USD.
Более того, медвежья диспозиция на рынке US Treasuries вообще меняет значение уровня 1,30.
Далеко вниз EURO/USD не должен уйти, пока первичные дилеры не поменяли диспозицию!
Я вообще не ожидаю выхода EURO/USD из коридора 1,295-1,33(может даже выше) до того момента, пока не прояснится структура US Treasuries после запуска FRN.
Несмотря на то, что поддержка 1.3000/50 устояла по EUR/USD в начале недели, общий тренд для евро сохраняется как нисходящий, а текущая ситуация в Европе представляется нам более чем плачевной. Самое позднее новой фазы укрепления курса доллара США мы бы ждали к заседанию ФРС 24-25 апреля, исходя из того, что и в этот раз рынки не получат от Центробанка какого-либо четкого сигнала к запуску QE3.
Испания
Собственно все упирается в то, как Испания разместит 2-х и 10-летние гособлигации 19 апреля. Если данное размещение в итоге пройдет успешно, то на непродолжительное время мы можем увидеть стабилизацию ситуации на рынке госдолга периферии, а также некоторый рост аппетита к риску. Однако следует понимать, что любая передышка будет носить временный характер.
ЕЦБ может как угодно долго «манипулировать» доходностью испанских бумаг, искажая реальное положение дел за счет активной скупки бумаг. Однако с CDS все обстоит иначе – в данном случае влияние ЕЦБ минимально; данный инструмент лучше чем облигации отражает возросшую угрозу ухудшения ситуации в Европе и возможный дефолт или «бэйлаут» Испании. Тот факт, что CDS на Испанию торгуются выше максимумов прошлого года, говорит о том, что проблемы Мадриа – это надолго.
Существенное беспокойство по-прежнему вызывает риторика отдельных политиков Испании, которая больше напоминает панику. Из последнего здесь можно отметить и вчерашние заявления премьер-министра Испании Марьяно Рахой о том, что в случае неспособности сократить дефицит бюджета страна может лишиться доступа к рынку капитала, что в итоге приведет к невыполнению ряда других обязательств. А также высказывания других чиновников о том, что ЕЦБ следует увеличить свое присутствие на рынке госдолга Испании, то есть более активно скупать испанские долги.
Также в качестве косвенных факторов риска мы бы отметили весеннее заседание МВФ 20-22 апреля, полагая, что все обсуждения такого вопроса, как увеличение ликвидности в инструментариях ЕЦБ и МВФ вряд ли будут успешны, что лишний раз подстегнет спекуляции по поводу того, что реально денег на спасение Испании в наличии нет. Другой негативный момент – это возможное дальнейшее снижение кредитных рейтингов в Европе, как на суверенном, так и на корпоративном уровне. Здесь уже можно отметить и намерения Moody’s во 2кв2012 понизить рейтинги более чем 100 европейских банков, и угрозу того, что некоторые рейтинговые агентства могут пройтись по рейтингу Италии.
Аппетит к риску
Если по EUR/USD мы отмечаем в качестве ключевого уровня поддержку 1.3000/50, то на рынке акций США в случае с S&P500 особое внимание советуем уделить поддержке 1360 пунктов, снижение ниже которой может означать реализацию по S&P500 фигуры технического анализа близкой к «голова и плечи», что может быть предвестником дальнейшей коррекции на мировых рынках акций, то есть сигналом к укреплению курса доллара США на фоне ухудшения ситуации с аппетитом к риску. Говорить о том, что формирующаяся «медвежья» модель по S&P500 перестала быть актуальной, мы предпочтем только после роста фондового индекса выше сопротивления 1390 пунктов.
Дневной график S&P500
Напомним, что мы оставляем в силе прогноз 1.15-1.20 по EUR/USD на текущий год.
ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX
И снова о Европе
Вторник 17 апреля 2012 г.
Время выхода форекс обзора: 13:16
Мы сохраняем позиционирование без изменений.
Форексом управляет рынок облигаций. Очевидны сильные колебания, связанные с изменениями доходности по европейским бондам. И в этом контексте важен сегодняшний аукцион испанских векселей. Стране удалось привлечь 3.2 млрд евро при цели в 2-3 млрд. Но мы воздерживаемся от однозначно позитивной интерпретации этого события. Оно должно краткосрочно успокоить рынок, но не избавит от всех тревог. Дело в том, что проблемы теперь концентрируются в бумагах со сроком погашения от 3 лет, то есть там, где не просматривается эффект от действий ЕЦБ. Чтобы евро вернулся в режим уверенного ралли, необходима стабилизация именно долгосрочной доходности. Но инвесторы хотя бы не получили шока в виде провального аукциона испанских векселей - и это уже хорошо.
Теперь все внимание переключается на Марио Драги. Глава ЕЦБ сегодня выступит с речью по монетарной политике. Рынок будет искать в его словах намек на две вещи. Первое, готов ли центробанк возобновить покупки облигаций на вторичном рынке в больших объемах (то есть снова запустить программу SMP). Второе, собирается ли ЕЦБ продолжать цикл снижения ставок. Оба события в целом мягко негативны для евро, но скорее спровоцируют волатильность. Сочетание их, однако, способно сильно надавить на котировки EUR. И на этом фоне не следует забыть о событиях на американском долговом рынке. Доходности по 10-летним бумагам вновь опустились ниже 2%. Это возвращает Форекс в режим коридоров. Сильные и при этом предсказуемые движения в таких условиях будут сконцентрированы в USDJPY.
Оставить комментарий
Очень интересная ситуация вырисовывается на долговом рынке Италии и Испании. Иностранные инвесторы покидают эту гавань, предпочитая менее рискованные активы, и теперь вся нагрузка по выкупу долга ложится на внутренних инвесторов, естественно ими в очередной раз окажутся банки. Сегодня прошёл аукцион коротких бумаг Испании, с погашением в 2013 году. По большому счёту, аукционы долгов типа векселей никакого интереса в плане прогнозирования поведения рынков не представляют.