Последние записи в блогах

На фоне risk-off sentiment на рынке выпуск облигаций компании торгуется с существенной премией к сопоставимым выпускам.

Облигационный долг компании представлен одним выпуском (ALDOTR 18 09/21/27 1P01) объемом 300 млн рублей с ежеквартальным 18%-м купоном и call-опционом в сентябре 2025 г. С учетом активной распродажи на рынке G-spread облигаций эмитента превысил 2 100 б.п., доходность выросла до 43% YTM (70%+ YTC). Мы не видим значимых кредитных рисков на текущий момент, а с учетом незначительной доли облигаций в структуре долгового портфеля не предполагаем и препятствий для обслуживания обязательств. Тем не менее, компании предстоит пересмотр кредитного рейтинга в декабре, где мы не исключаем потенциального снижения ввиду ухудшения показателей по маржинальности и роста долговых метрик.

Обзор рынка зерна

Рынок зерна демонстрирует устойчивость в условиях ограничений, при этом нерудные материалы сталкиваются с неоднозначными сигналами.

Сентябрь ознаменовал окончание I квартала сельхозгода 2024-2025, по итогам которого было реализовано около трети экспортного потенциала по пшенице и четверти по кукурузе. Несмотря на ограничения со стороны Турции, Пакистана и Казахстана, начало сельхозгода было активным. Так, за квартал было отгружено 14,4 млн т пшеницы и 2,4 млн т кукурузы. Ключевым импортером российской пшеницы стал Египет. Также из-за проблем с урожаем в Европе, ухудшения дипломатических отношений и дисконта, сидящего в цене отечественной пшеницы относительно европейской, вырос спрос в странах Северной Африки, куда традиционно осуществлялись поставки из Франции. Основные поставки кукурузы были осуществлены в Иран и Турцию. При этом впервые за долгое время наблюдается восстановление товаропотока со стороны ЕС и США. Вероятно, что в этом сельхозгоду дополнительным подспорьем для усиления конкуренции в регионе Ближнего Востока станет присутствие южноамериканских стран.

В сезоне 2024-2025 гг. ожидается, что валовый сбор зерна не превысит 132 млн т, что ниже результатов прошлого года на 7,4%, когда валовый сбор зерна составил 142,6 млн т. Прогноз российского экспорта недавно был снижен с 58,7 до 58,2 млн т, в том числе по экспорту пшеницы — на 3,2%, до 46,7 млн т. Такой консенсус — результат неблагоприятных природно-климатических условий, с которыми столкнулись практически все сельскохозяйственные регионы РФ. Дополнительное давление на экспортеров оказывают растущие пошлины. Невзирая на упомянутые негативные факторы, текущая ставка безрисковой доходности в экономике и рост цен на зерно FOB Черного моря провоцирует экспортеров к более агрессивным продажам на мировом рынке.

Обзор рынка щебня

Восстановление рынка нерудных материалов в III квартале не дало возможности вернуться к уровням прошлого года.

Ожидается постепенное снижение спроса на нерудную продукцию до декабря в связи с традиционным окончанием проектных работ. Тем не менее, в декабре уже будет ясна дальнейшая ситуация на рынке, связанная с утверждением бюджетов новых строительных проектов и началом соответствующих закупок нерудных материалов.

Одновременно производство щебня в РФ по итогам октября незначительно выросло — до 193 млн м3 (+1,3% г-г).

В связи с продолжающимся трендом на дефицит железнодорожных составов, а также удорожанием ставок, можно ожидать более высокого восстановления цен и объемов на перевозку щебня автомобильным транспортом за счет реализации инвестиционных проектов. В частности, согласно новому бюджету, в 2024-2028 гг. на строительство дорог будет направлено 14,3 трлн рублей.

Индекс ATI.su вырос во втором полугодии, но так и не вернулся к пиковым значениям с начала года.

В динамике стоимости FTL-перевозок в III квартале сложилась неоднозначная динамика. Так, с июня по сентябрь индекс ATI.su вырос на 3%, с 1 705 пунктов до 1 759. В то же время с начала сентября индекс успел откатиться на 30 пунктов, до 1 729. Это падение является временным явлением, и в ближайшем будущем мы ожидаем восстановления растущей динамики. Мы ожидаем, что небольшое снижение в конце сентября является временным явлением и оно сменится растущей динамикой. Причиной для этого выступает комплексное увеличение стоимости экономики для логистических компаний: пересмотр условий по договорам лизинга, повышение стоимости труда, запасных частей и топлива. Более того, мелкие логистические компании, работающие «в черную», не имеют возможности пережить текущую экономическую нестабильность в стране, закрываются и очищают рынок, что ведет к более «здравому» и конкурентному ценообразованию.

Компания продолжает наращивать долю в объеме перевозок на рынках ЦФО и ЮФО, при этом за девять месяцев 2024 г. она перевезла больше щебня и зерна, чем за 12 месяцев 2023 г.

За девять месяцев 2024 г. эмитент перевез 1,3 млн т щебня и 0,6 млн т зерна, что уже превышает показатели 2023 г. Для расчета доли мы учитывали специфику компании в части логистических маршрутов (Перевозка зерна в ЮФО / Обратная перевозка щебня в ЦФО). На основании расчетов «Альфа Дон Транс» занимает долю 6,3% от объема перевозок сельскохозяйственных культур, а также 4,2% — от объема перевозок нерудных материалов. Мы видим замедление выхода новых игроков в логистике вследствие ужесточения ДКУ, а также реализацию банкротных сценариев для «серых» игроков, что повышает уровень консолидации на рынке в целом. Если ориентироваться на темпы количества подключений грузоперевозчиков к системе «Платон», то в среднем темпы роста составляли 10% в 2020-2023 гг., при этом в 2024 г. прирост составил всего 2,8%. На фоне роста издержек, дефицита транспорта, роста цен на топливо и дефицита рабочей силы многие игроки не справляются с объемами даже при условии повышения тарифов — средний рост тарифов за 2023 г. составил 33%, в июле 2024 г. средний уровень ставок превышал показатель прошлого года на 7,6%. Таким образом, на рынке продолжится динамика ухода «неэффективных игроков», ключевые объемы для перевозок будут доставаться более крупным игрокам.

Комментарии менеджмента (MD&A)

Финансовые и операционные результаты

В III квартале компания заработала 1,4 млрд рублей выручки при 339 млн рублей EBITDA. Чистый убыток составил 16,5 млн рублей. Отклонение результатов по маржинальности от плана связано с ужесточением денежно-кредитных условий и влиянием геополитической ситуации, которая выражается в удорожании компонент себестоимости для клиентов и ведет к снижению тарифов на перевозки, а также совокупный спрос. Тем не менее, менеджмент наблюдает восстановление тарифов на рынке, но не до уровней 2023 г. При этом можно выделить восстановление стоимости на перевозки нерудных материалов на уровень предыдущего года, что и позволило продолжить восстановление маржинальности. Несмотря на отложенный старт активного сезона (сезон начался в августе, в прошлые года начинался в июле) для направления сельскохозяйственных перевозок, компания смогла продолжить траекторию роста выручки и маржинальности по показателям. В частности, EBITDA маржинальность выросла на 5% к предыдущему кварталу — до 24%.

Несмотря на рост автопарка на шесть сцепок, уровень загрузки остается на высоком уровне — 90% по итогам девяти месяцев 2024 г. при показателе груженого пробега на уровне 74%.

Рынок перевозок нерудных материалов и сельскохозяйственных культур

(А) Нерудные материалы. В начале года снижение отгрузок щебня, а также тарифов было обусловлено предстоящими выборами президента РФ — подрядчики крупных проектов ожидали результатов, так как их участие в новых контрактах напрямую зависело от новых вводных по бюджету и расходов на инвестиционные проекты. Кроме того, большинство крупных строительных проектов было сдано в конце 2023 г., соответственно, возникла «пауза». Также повлияли и погодные условия — неожиданный снегопад, который препятствовал транспортировке грузов, а также задерживал текущие рейсы в пути.

В связи с продолжающимся трендом на дефицит железнодорожных составов, а также удорожанием ставок можно ожидать более высокого восстановления цен и объемов на перевозку щебня автомобильным транспортом за счет реализации инвестиционных проектов. В частности, согласно новому бюджету, в 2024-2028 гг. на строительство дорог будет направлено 14,3 трлн рублей.

Таким образом, в данном сегменте не ожидается снижения объема грузоперевозок автомобильным транспортом в 2025-2026 гг. Стоит ожидать восстановления цен на уровне 2023 г. вследствие продолжения реализации инвестиционных проектов, а также необходимости строительства инфраструктуры в новых регионах.

(Б) Сельскохозяйственная продукция. Здесь сложился ряд факторов, который препятствовал продолжению динамичного роста в 2024 г. В частности:

1) уход топ-3 экспортера с рынка;

2) отставание сбора зерна по сравнению с 2023 г.;

3) новая экспортная политика, ориентированная на уход от взаимодействия с посредниками (зарубежные трейдеры) и прямой экспорт. Она прямым образом повлияла на снижение тарифов, чтобы клиенты и рынок могли адаптироваться к более высокой стоимости реализации продукции с учетом складского хранения и логистики.

Остается существенный потенциал роста, который является следствием четко поставленной задачи президентом РФ по увеличению экспорта зерновых до $55 млрд к 2030 г.

Данная задача постепенно реализуется — несмотря на незначительное снижение сбора урожая, экспорт вырос на 21%, до 89,3 млн т, в 2024 г., что увеличило долю РФ на мировом рынке до 28%.

Таким образом, динамика роста грузоперевозок в 2025-2026 гг. не подвергается сомнению, так как он необходим для выполнения поставленных задач руководством страны. С точки зрения тарифов и ценообразования экспортеры перекладывают возросшую стоимость логистики в реализацию, и в ближайшее время цена на перевозку нормализуется, что позволит держать перевозчикам прежний уровень маржинальности при более высоких объемах перевозок.

Стратегия

Отдельно стоит отметить открытие нового направления перевозок — перевозка солей, применяемых в целях посыпки дорог в зимние периоды. За счет перевозки из Астрахани, Черноземья и Поволжья компания смогла закольцевать логистику с перевозкой зерновых в астраханские порты. Развитию направления также способствует длительное ожидание транспортировки железнодорожным транспортом при более раннем начале зимнего сезона.

Прогноз показателей компании

Снижаем целевые значения по выручке, EBITDA и чистой прибыли в связи с конъюнктурными изменениями рынка.

В связи с ростом ключевой ставки и стоимости фондирования пересмотрели затраты, связанные с обслуживанием долга, которые также возросли в 2024 г., но начнут снижаться с 2025 г. из-за погашения значимой части лизингового портфеля.

Выручка IV квартала составит 1,4 млрд рублей — на уровне III квартала, при этом годовой показатель составит 5,3 млрд рублей.

Кроме того, мы закладываем более длительный период восстановления тарифов с учетом текущего состояния рынка. В рамках прогноза по показателю пробега компания идет в соответствии с ожиданиями — 46 018 тыс. км за девять месяцев 2024 г., при этом мы видим значение пробега за 2024 г. на уровне 61 000 тыс. км.

По итогам года рост выручки составит 34%, до 5 270 млн рублей, при валовой маржинальности на уровне 13%, то есть значение, близкое к показателям 2021 г. В частности, валовая прибыль за IV квартал составит 232 млн рублей (17% маржинальность) на фоне восстановления тарифов.

В текущей модели средний рост тарифов в 2025-2026 гг. составит 8,5%, и мы предполагаем, что это достаточно консервативное значение ввиду продолжающегося роста индекса потребительских цен. При этом мы делаем предпосылку о сохранении величины сцепок в автопарке на текущем уровне — 275 ед.

Таким образом, согласно нашему обновленному прогнозу выручка в 2025-2026 гг. составит 6 020 и 6 690 млн рублей с учетом выручки от реализации газа на АГКНС.

Мы не исключаем пересмотра показателей в зависимости от нормализации ситуации в секторе, а также планов компании по наращиванию автопарка.

Существенное снижение прогноза валовой прибыли обусловлено недостаточным восстановлением тарифов на перевозки в III квартале 2024 г.

На горизонте прогноза восстановление до целевого уровня 20%+ произойдет лишь в 2026 г., в структуре себестоимости ключевыми расходными статьями остаются:

• фонд оплаты труда водителей — 1 339 млн рублей (29% от себестоимости);

• топливные расходы — 968 млн рублей (21% от себестоимости);

• амортизация прав пользования активами — 620 млн рублей (14% от себестоимости).

Остаток приходится на сопутствующие материальные расходы, которые выражены расходами на ТО и накладными расходами.

В 2024 г. EBITDA составит 1 106 млн рублей при маржинальности 21%, при этом мы ожидаем восстановления уровня маржинальности 25% в 2026 г.

По нашим прогнозам, компания в абсолютном выражении незначительно уступит прошлому году, но, тем не менее, долгосрочно продолжит наращивать показатель.

По итогам 2024 г. убыток составит 127 млн рублей при прогнозе по чистой прибыли в IV квартале в размере 37 млн рублей.

Согласно нашим прогнозам, компания сгенерирует 720 млн денежных средств от операционной деятельности в 2024 г., при этом 378 млн рублей приходится на IV квартал.

Долговая нагрузка и портфель

Несмотря на ужесточение ДКП, компания имеет комфортную финансовую позицию для обслуживания обязательств.

• затянувшееся ужесточение ДКП, которое потенциально вызовет замедление деловой активности в ключевых отраслях экономики и снижение общего спроса;

• удорожание стоимости обслуживания банковских кредитов на фоне роста ключевой ставки и дефицита ликвидности, а также потенциальные проблемы лизингодателей;

• переход фазы экономических субъектов от «роста» к «выживанию», что подразумевает фондирование за счет накопленной прибыли прошлых лет без привлечения долга.

Несмотря на снижение прогнозов по ключевым показателям, оцениваем долговую нагрузку компании как умеренную с учетом постепенного погашения лизингового портфеля согласно графику платежей. По итогам 2024 г. отношение Чистого долга (с учетом лизинговых обязательств) к EBITDA не превысит 3.0x при ICR[7] на уровне 1.8x. Для комфортной деятельности в 2025-2026 гг. видим потенциальное привлечение до 600 млн рублей в рамках доступных компании кредитных линий.

Согласно графику платежей на 30 сентября 2024 г. компании предстоит погасить 341 млн рублей по кредитным линиям, а также 294 млн рублей лизинговых обязательств. Совокупно за 2024 г. компания заплатит 620 млн рублей в качестве процентных расходов, что в два раза больше, чем в 2024 г. Существенная часть обязательств в долговом портфеле предстоит к погашению не ранее, чем через 12 месяцев, то есть относится к долгосрочным обязательствам.

Инвестиционный анализ облигаций

На фоне risk-off в сегменте ВДО с начала октября облигации упали на 13 п.п., что спровоцировало рост доходности до 43% YTM (73% YTC).

С момента последнего обзора ДКУ заметно ужесточились. ЦБ РФ повысил КС до 21% ввиду устойчивой инфляции, проинфляционного, по мнению регулятора, проекта бюджета и более высокой, чем ожидалось ранее, индексации тарифов в конце 2024-го и в 2025 гг. Ожидания рынка по снижению ставки продолжили смещаться вправо, прогноз средней ставки на следующий год вырос до 17-20%, а в декабре консенсус закладывает еще одно повышение КС.

Помимо жесткой риторики ЦБ дефицит нормативной ликвидности у крупных банков и резкая переоценка кредитных рисков в экономике (кредитные спреды расширились до кризисных уровней) привели к значительному росту рыночных доходностей — гораздо большему, нежели изменение КС. Чем выше кредитный риск, тем сильнее выросли доходности: наиболее пострадавшим, очевидно, стал сектор ВДО. Так как кредитные риски будут только нарастать (особенно если резко замедлится корпоративное кредитование, а все предпосылки для этого есть), повышенные кредитные ставки и доходности ВДО на уровне 35-40% сохранятся в ближайшем будущем (даже в случае разворота цикла ДКП и снижения ставки), что окажет значительное давление на сектор по нескольким причинам:

1) чрезвычайно высокая стоимость привлечения/рефинансирования долга;

2) невозможность привлечения/рефинансирования долга из-за резкого ужесточения кредитных требований.

Основные параметры выпуска эмитента

• Объем: 300 млн рублей

• Купон: 18,0%

• Текущая цена: 75,29%

• YTM (YTC): 42,92% (73,33%)

• Дюрация: 1.45 (0,72)

• Погашение: 21 сентября 2027 г. (23 сентября 2025 г.)

• Рейтинг: BB-

• Среднедневной оборот торгов за предыдущий месяц: около 0,6 млн рублей.

По итогам торгов 6 декабря 2024 г. доходность выпуска к погашению составила 42,92% (среднее по выборке ~ 40.96%), что значительно выше, чем при размещении из-за кардинального изменения рыночной конъюнктуры. Котировки облигаций «Альфа Дон Транса» были достаточно стабильны с момента размещения и до апреля-мая текущего года, несмотря на рост доходностей на рынке. Однако значительное ужесточение риторики ЦБ, смещение ожиданий по снижению ставки вправо, переоценка кредитных рисков и, как следствие, ускорение падения долгового рынка в конечном счете сказались и на выпуске облигаций эмитента, который за последние полгода потерял в цене порядка 25 п.п., а с начала октября (во время наиболее активной стадии падения) — около 13 п.п., снизившись до 75,29%. G-spread значительно увеличился (до 2 121 б.п. при среднем по выборке 1 693 б.п.) ввиду расширения кредитных спредов и избыточного пессимизма участников рынка по поводу перспектив компании из-за полученных за первые девять месяцев 2024 г. убытков и роста долговой нагрузки. Тем не менее, на наш взгляд, несмотря на значительный скептицизм в отношении результатов деятельности, фундаментально эмитент остается привлекательным, а с учетом текущей доходности — более интересным, чем при предыдущих оценках.