Федеральная сетевая компания ЕЭС опубликовала отчетность по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 73,9 млрд рублей (+13,1%, здесь и далее г/г). Причиной роста послужил 11% рост тарифа на передачу электроэнергии, а также увеличение на 2% заявленной мощности потребителей. Прочие статьи доходов, а также выручка от продажи электроэнергии и поступления от технологического присоединения к сетям показали разнонаправленную динамику. В результате общие доходы ФСК ЕЭС составили 76,88 млрд рублей (+12%).
Операционные расходы компании за 1-е полугодие 2013 росли опережающими выручку темпами (+24,4%) и составили 66,3 млрд рублей. Положительная динамика пришлась на крупнейшие статьи расходов: амортизацию (+36%), затраты на оплату труда (+15%), расходы на приобретение электроэнергии (+9%). Кроме того, по сравнению с шестью месяцами 2012 года, начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности увеличилось почти вдвое, составив 3,7 млрд рублей.
В отчетном периоде финансовые доходы в размере 2 млрд рублей превысили финансовые расходы. А самым существенным фактором оказавшим влияние итоговый чистый убыток стала переоценка пакета акций Интер РАО ЕЭС и Россетей, составившая почти 23 млрд рублей. Это не стало сюрпризом для инвесторов – за первое полугодие 2013 года бумаги Интер РАО на Московской Бирже подешевели почти вдвое.
Как итог, чистый убыток ФСК составил 10,9 млрд рублей против прибыли в 4 млрд рублей годом ранее.
Говоря об инвестиционных перспективах компании, необходимо упомянуть два важных момента. Во-первых, это соотношение цен бумаг ФСК и Россетей, определенных для осуществления допэмиссии бывшего Холдинга МРСК. Напомним, что одна акция ФСК тогда была оценена в 0,2836 рублей, а одна обыкновенная акция Россетей в 2,79 рублей. Таким образом, заданный коэффициент 9,83 продолжает служить инвесторам среднесрочным ориентиром инвестиционной привлекательности. До тех пор, пока Россети будут продолжать демонстрировать слабые финансовые результаты, ФСК, теперь уже дочерней компании, будет сложно показать динамику, существенно отличную от котировок материнской компании.
Во-вторых, это инвестиционная программа компании, которая в следующие 5 лет (до 2017 года включительно) составит 775 млрд рублей. Проблемной стороной вопроса является привлечение источников финансирования. В прошлом ФСК проводила неоднократные допэмиссии по цене ниже балансовой, но, похоже, что в этом году произошел некоторый слом этой негативной для миноритарных акционеров тенденции. В 2013 году на Московской Бирже был размещен первый транш инфраструктурных облигаций сроком 35 лет на общую сумму 30 млрд рублей. На наш взгляд, это вполне рациональное решение в рамках управления акционерным капиталом – в данный момент компания сохраняет потенциал привлечения долговой нагрузки.
Капитальные затраты компании, объем которых, как мы уже говорили, в следующие 5 лет должен составить 775 млрд рублей (включая НДС). Напомним, что компания планирует ввести 66 870 МВа трансформаторной мощности и почти 15 тысяч км электросетей.
В то же время за период с 2008 по 2012 год ФСК потратила на инвестиционную программу порядка 773 млрд рублей (с НДС). За тот же период был осуществлен ввод 65 005 МВа трансформаторной мощности и 11,2 тыс. км. Таким образом, получается, что на больший физический объем вводимых объектов, ФСК планирует потратить те же 775 млрд рублей. Получается, государственной компании придется экономить и сверхэффективно осуществлять капитальные затраты. На наш взгляд, оценка необходимого объема финансирования в будущем может быть пересмотрена. Напомним, что Олег Бударгин, Председатель Правления ФСК, ранее высказывался о необходимости увеличить объем финансирования инвестпрограммы до 200 млрд рублей ежегодно. Однако, к счастью инвесторов, эта инициатива не была поддержана Минэнерго.
С учетом всего вышесказанного, мы считаем, что потенциальных инвесторов ждет множество рисков, связанных с инвестированием в бумаги электросетевой компании. Акции ФСК ЕЭС в список наших приоритетов не входят.
Группа Черкизово представила слабые результаты по МСФО за 1 п/г. 2013 г. Выручка возросла на 5% г/г., составив 780 млн долл. на фоне значительного увеличения объемов производства в сегменте свиноводства и птицеводства, в результате ввода в эксплуатацию новых производственных мощностей. Но, по сути, это - единственная хорошая новость, так как динамика остальных финансовых показателей оставляет желать лучшего. Валовая прибыль сократилась на 29% г/г., составив 151 млн долл., всему виной рост доли себестоимости в выручке с 72% до 81%. Оказавшись под давлением возросших коммерческих расходов, прибыль от продаж снизилась на 77% г/г., составив 25 млн долл. Что касается чистой прибыли, то она оказалась в 10 раз ниже, чем в прошлом году, составив всего 9 млн долл. Как и в первом квартале, компания отразила эффект так называемых «ценовых ножниц» с одной стороны цены на зерно в отчетном периоде достигли своего исторического максимума, с другой стороны цены на свинину обвалились до многолетнего минимума. Сегмент птицеводства также продемонстрировал снижение рентабельности продаж на фоне роста цен на зерно. Однако слабые результаты в свиноводстве и птицеводстве были отчасти компенсированы ростом прибыли сегменте мясопереработки, где маржа достигла своих рекордных значений. Стоит отметить, что причинами для роста послужили как снижение цен на свинину, так и закрытие неэффективного завода и увеличения доли высоко маржинальных продуктов.
Стоит отметить, что уже во втором квартале текущего года ситуация для российского животноводства постепенно стала налаживаться. Хотя цена на мясо птицы продолжают оставаться на сравнительно невысоком уровне, с началом летнего сезона начали восстанавливаться цены на свинину. В то же время наблюдается снижение цен на зерно благодаря новому урожаю: цены снизились более чем вдвое с пиковых уровней. Помимо всего прочего стоит отметить и благоприятную государственную политику в отношении сельхозпроизводителей. Первые транши прямых субсидий на компенсации затрат на корма уже направлены производителям. Группа «Черкизово» начислила в этом году почти 26 млн долл. прямых субсидий, что поможет снизить убыток из-за подорожания кормов.Что касается наших прогнозов, то в текущем году с учетом сложившейся в первом полугодии ситуации мы ожидаем снижения чистой прибыли до 100 млн руб. Но уже в 2014 году, по нашему мнению, благодаря росту производственных мощностей и диверсификации бизнеса, компания сможет обновить свои рекорды по чистой прибыли. Исходя из наших прогнозов, компания торгуется с P/E 2014 в районе 4 и является, по нашему мнению, одной из наиболее интересных инвестиционных возможностей в потребительском секторе.
В своих статьях мы уже не раз обращались к практике корпоративного управления в российских публичных компаниях. Количество нарушений таково, что теперь при сколько-нибудь значимом корпоративном событии мы невольно ожидаем подвоха: чем же еще «порадует» тот или иной эмитент. И надо отдать должное, делают они это самозабвенно, открывая все «новые» грани толкования прав акционеров, причем умудряются для этого использовать переводной закон «Об АО», впитавший в себя вековой мировой опыт. Ничего не скажешь, «молодцы»! Этакая стая ворон, каркающая на всех чужаков. Вполне естественно, что в такой среде не находится места другим: тем, для кого качественное корпоративное управление и права акционеров — еще не пустой звук. Их стало так мало, что каждый раз, когда мы с этим сталкиваемся, хотим поделиться с читателями такими примерами.
Представьте себе компанию из глухого «второго эшелона». Акций на бирже нет, доминирующий акционер - госкомпания. Вдобавок - оборонная сфера, где легко можно оправдать любые корпоративные действия интересами безопасности страны. Да еще — усложненная структура уставного капитала: имеются привилегированные акции, дивиденд по которым в уставе прописан как процент от чистой прибыли. Какие ожидания формируются, исходя из описанного? Правильно – ничего хорошего. Разве можно инвестировать в такую компанию, если даже куда более известные и крупные собратья при всем своем внешнем лоске соревнуются в безграмотности проводимых корпоративных действий? Но, как оказывается, это тот случай, когда в стае появилась «белая ворона» – Машиностроительный завод им. Калинина (МЗиК). Трудно сказать, сколько она продержится. Но пока это продолжается, мы считаем свои долгом поддержать ее и рассказать о ней другим участникам рынка.
Ее финансовые показатели последние годы неуклонно улучшались, прошлый год в этом отношении стал рекордным, а значит, предстояло первое серьезное испытание: решение по дивидендам в части привилегированных акций. Большинство компаний в такой ситуации с легкостью проигнорировали бы их выплату. И правда, делиться рекордной прибылью с владельцами префов (это же бесправные люди) — такая глупость. Пусть лучше проголосуют, все равно ничего принципиально не изменится, а деньги останутся в компании. Ведь мало кто понимает, что в такой ситуации выплата дивидендов по префам — безусловное обязательство эмитента. Тем более что российские суды своими решениями не поддерживают такую позицию – по их мнению, единственным следствием невыплаты дивидендов по префам является то, что они становятся голосующими.
И вот — чудо! Совет директоров рекомендовал, собрание акционеров утвердило... и дивиденды уже перечислены на расчетный счет. Шок, да и только...
Но еще бОльшее удивление мы испытали, когда общество проводило дополнительную эмиссию обыкновенных акций. Сам по себе факт доп.эмиссии параллельно с дивидендными выплатами уже любопытен: в идеале компания должна функционировать именно по такому принципу: отдавать акционерам средства, а затем бороться за них, доказывая эффективность новых проектов. По сути, обществу придется каждый раз убеждать инвесторов, что уже выплаченные деньги нужно вернуть компании, так как это будет выгодно для самих акционеров. Но сейчас дело не в этом. На внебиржевом рынке к тому моменту акции стоили порядка 2,5 тыс. руб. и мы, зная российские привычки, ожидали, что и цена доп.эмиссии будет находиться в этом районе. И когда вышел существенный факт о том, что размещение будет проведено по 10 тыс. руб. за акцию, подумалось, что где-то кроется ошибка. Однако факт подтвердился, и мы попробовали выяснить, чем руководствовался Совет директоров компании. Каково же было наше удивление, когда оказалось, что цена размещения доп.эмиссии выше балансовой цены акции. В стране с развитыми акционерными традициями никому не придет в голову удивляться этому. Но в России, где уровень корпоративного управления во многих компаниях находится в каменном веке, 99% компаний при проведении доп.эмиссии вообще не вспомнили бы о фундаментальном правиле, согласно которому доп.эмиссия должна проводиться по рыночной цене, но никак не ниже балансовой. Мало кто из директоров таких компаний вообще понимает физический смысл термина «балансовая цена»! Примеров тому масса, одна только энергетика может дать их целую россыпь. И вдруг - такой сюрприз со стороны практически безвестного эмитента!
Доп.эмиссия состоялась, дивиденды выплачены, но чувство тревоги, признаться, не покидает. Текущий год снова станет рекордным по объему чистой прибыли. И, несмотря на прецедент, мы с некоторой настороженностью ожидаем решения по дивидендам. Ведь так легко представить картину, когда какой-нибудь чиновник или очередной «яркий менеджер» придет и скажет: «Ребята, вы что дурака валяете? Какие дивиденды по префам? Будьте как все и никто ничего не сможет сделать, а российское «правосудие» будет на вашей стороне». Но пока этого не произошло, мы постоянно будем приводить компанию МЗиК как пример добросовестного отношения к акционерам. Их практике не мешало бы поучиться всем компаниям , особенно - компаниям с государственным участием. Именно из таких кирпичиков складывается отношение к фондовому рынку, именно они, в конечном счете, характеризуют бизнес-климат в стране. Раз крупнейшие представители фондового рынка не являются примером в части корпоративного управления, значит, это должен быть кто-то другой. Белая ворона, для которой честное поведение и права миноритариев - не просто слова... Машиностроительный завод им. Калинина.
Башнефть опубликовала отчетность за 1 п/г 2013 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 6,2% (здесь и далее: г/г) до 260 483 млн. рублей, что было обусловлено увеличением объемов добычи (+1,5%)и переработки (+4,2%)нефти. Себестоимость выросла на 9,6%. Основной вклад в рост затрат внесли коммерческие, транспортные расходы, а также расходы по уплате экспортных пошлин и акцизов. В итоге валовая прибыль снизилась на 11,4% до 34,8 млрд руб. В отчетном периоде компании удалось сократить долг (соотношение ЧД/СК снизилось за год с 52% до 32%). Это обстоятельство дало определенную экономию на процентных платежах (около 600 млн руб.). С учетом положительных курсовых прибыль до налогообложения составила 32,6 млрд руб. (-8,1%). Проведенная консолидация компаний БашТЭКа привела к кардинальному сокращению доли меньшинства (с 2,9 млрд руб. до 0,136 млрд руб.). В итоге, компания зафиксировала рост чистой прибыли на 4,6% до 25,15 млрд руб.Отчетность компании не преподнесла неожиданностей. основные улучшения финансовых показателей мы связываем с началом добычи на новых месторождениях и оптимизацией работы НПЗ. В текущем году есть все основания ожидать существенных дивидендных выплат по акциям Башнефти. Акции компании торгуются исходя из P/E 2013 в районе 7; привилегированные акции входят в наши портфели в силу несоразмерно большого дисконта к обыкновенным.
ТГК-1 опубликовала отчетность по МСФО за первое полугодие 2013 года. Вышедшие данные оказались позитивными. Доходы от реализации электроэнергии и мощности составили 22,2 млрд рублей, продемонстрировав рост на 23% (здесь и далее г/г). Основными факторами увеличения доходов по этой статье стал 14%-й рост цен реализации э/э на РСВ (рынок на сутки вперед), а также рост цена на мощность в КОМ (конкурентный отбор мощности) почти на 16%.
Выручка от реализации теплоэнергии составила почти 15 млрд рублей (+9,2%). Увеличение доходов по этой статье произошло из-за повышения тарифов на тепловую энергию во втором полугодии 2012 года и субсидирования Мурманской ТЭЦ во втором квартале 2013 года. Совокупная выручка компании вместе с доходами от прочей реализации составила 37,4 млрд рублей (+16,8%).
Операционные расходы ТГК-1 в отчетном периоде росли медленнее выручки(+11,6%), составив 30,9 млрд рублей. Причиной увеличения послужили затраты на топливо, выросшие до 16,1 млрд рублей. На их рост повлияла индексация цен на газ. Кроме того, увеличились и расходы на покупную электро- и теплоэнергию: в отчетном периоде они составили 2,8 млрд рублей (+12,2%). Рост расходов объясняется ростом цен на электроэнергию на балансирующем рынке и РСВ, а также увеличением объемов покупки в обеспечение экспорта электроэнергии. Существенную динамику продемонстрировала и такая статья расходов, как амортизация – 3,3 млрд рублей (+22%). Причиной увеличения отчислений послужил ввод новых основных средств во втором полугодии 2012 и начале 2013 года.
В результате операционная прибыль компании увеличилась на 40% - до 6,9 млрд рублей.
В отчетном периоде произошло удорожание долга ТГК-1: финансовые расходы составили 1,4 млрд рублей. Как итог, чистая прибыль компании увеличилась на 37% и составила 4,36 млрд рублей.
Вышедшие данные вышли в рамках наших ожиданий. ТГК-1 осуществила ввод почти всех мощностей, предусмотренный обязательной инвестиционной программой и в настоящий момент может сосредоточиться на увеличении загрузки новых энергоблоков, которое должно привести к увеличению операционной эффективности компании. Бумаги ТГК-1 обращаются с мультипликатором P/E 2013 порядка 3,8 и являются нашим приоритетом в секторе энергогенерации.
Иллюзия возможности получения неограниченного дохода при ограниченном риске
Все перечисленные факторы, которые грамотно используются продавцами структурированных продуктов, чтобы говорить клиенту то, что он хочет услышать
Может ли использование структурированных продуктов, основанных на акциях, обеспечить доходность выше самих акций в долгосрочной перспективе?
Нет, так как облигации могут быть не погашены, а акции всегда имеют стоимость
Нет, так как по статистике акции наиболее доходный инвестиционный инструмент в долгосрочной перспективе и любые комбинации лишь снижают общую доходность
Компания Ростелеком опубликовала итоги деятельности за 1 полугодие 2013 года по МСФО. Выручка за год снизилась на 4,7% до 154 млрд рублей. Продолжается смещение от традиционных источников доходов в сторону наиболее растущих сегментов рынка. Выручка сегмента местных телефонных соединений снизилась за год на 1,5% до 42,6 млрд рублей, доходы от внутризоновых телефонных соединений упали на 12% до 8,3 млрд рублей, а выручка сегмента междугородной и международной телефонной связи, уже более 5 лет неуклонно снижаясь, составила 8,9 млрд (-16% г/г). В сегменте мобильной связи выручка снизилась на 5% вследствие снижения ARPU до 235 рублей (-11%), при этом количество абонентов мобильной связи Ростелекома увеличилось за год почти на 900 тыс. человек до 13,8 млн.
Снижение среднемесячного дохода с одного абонента снизилось в связи с отсутствием повсеместного предложения услуг мобильной передачи данных в первой половине 2013 года. Активные запуски сетей 3G в регионах присутствия мобильной голосовой связи от Ростелекома начались только в конце марта 2013 года. К настоящему моменту осуществлен коммерческий запуск сетей 3G в 21 регионе России. Компания продолжает активно развивать сегменты широкополосного доступа в интернет (ШПД) и платного ТВ: выручка по этим сегментам увеличилась до 26,7 и 5,5 млрд рублей соответственно (рост на 8,7% и 30% г/г). Количество абонентов платного телевидения увеличилось за год более чем на 700 тыс. человек до 6,9 млн, при этом компании удалось сохранить тенденцию по росту ARPU в данном сегменте на 16,6%. С учетом эффекта высокой базы в 1 полугодии 2012 года, когда компания отразила более 10 млрд рублей разовых доходов по статье «прочее» (организация видеотрансляции выборов), 4,7%-е падение выручки в отчетном периоде не выглядит драматичным.
По статьям себестоимости наблюдается опережающий рост, обусловленный прежде всего увеличением амортизации в связи с активным вводом новых сетей 3G в регионах и соответствующим ростом капитальных вложений. Указанные изменения привели к снижению рентабельности по OIBDA до 37% с 54% годом ранее. Вкупе с увеличением отрицательного сальдо финансовых операций, рост себестоимости привел к снижению чистой прибыли на 34% до 13,7 млрд рублей.
Также отметим, что компания подвела итоги процедуры предъявления акций к выкупу в рамках второго этапа реорганизации. В течение 45 дней после решения внеочередного собрания акционеры, голосовавшие «против» или не принявшие участие в голосовании по вопросу о реорганизации, предъявили требования о выкупе 21,5% обыкновенных и 58,6% привилегированных акций ОАО «Ростелеком», из которых соответствующими законодательству РФ признаны требования о выкупе 20,8% обыкновенных и 55,8% привилегированных акций. С учетом законодательно установленного ограничения на выкуп в размере 10% стоимости чистых активов компании объем предъявленных требований будет пропорционально уменьшен, и акции будут выкупаться с коэффициентом расчета 31,4%. Итоговая сумма выкупа составит 30,253 млрд. рублей. До 9 сентября 2013 года Компания произведет оплату по данным требованиям, в результате чего приобретет 6,5% обыкновенных и 17,5% привилегированных собственных акций. Кроме того, 5 августа Совет директоров Ростелекома утвердил решение об увеличении уставного капитала Компании путем размещения 1 582 234 000 дополнительных обыкновенных акций. Дополнительный выпуск акций необходим для обеспечения процесса присоединения «Связьинвеста», а также еще 20 компаний. Процесс реорганизации планируется завершить уже осенью этого года, в результате чего Связьинвест присоединится к Ростелекому, будет устранено перекрестное владение, а доля государства в реорганизованной компании составит более 50%. С учетом допэмиссии и дальнейшего погашения казначейских акций структура акционерного капитала Ростелекома составит 2 669 204 301 обыкновенных акций и 242 831 469 привилегированных акций.
Мы обновили модель Ростелекома с учетом вышедшей отчетности. Исходя из наших прогнозов чистой прибыли, акции компании торгуются сейчас с P/E около 12, что существенно превышает оценку российского фондового рынка в целом и исключает Ростелеком из списка наших приоритетов.
Компания МТС выпустила отчетность за 1 полугодие по американским стандартам.
Выручка компании увеличилась на 5% (здесь и далее год к году) до 190,3 млрд рублей. Выручка от мобильных услуг увеличилась за год на 6% до 66,2 млрд рублей. Доходы от услуг передачи данных увеличились на 40% до 11 млрд рублей. Выручка от фиксированных услуг составила 14,4 млрд рублей, что на 4% выше уровня 1 полугодия предыдущего года. Показатель ARPU снизился за год только на Украине до 4,1 доллара с 4,9 годом ранее. В России и Армении показатель ARPU составил 10,5 и 7,8 долларов соответственно (рост на 0,8% и 4,2% г/г). Динамику общей выручки компании ослабило снижение абонентской базы вследствие событий в Узбекистане годичной давности. Во всех остальных регионах присутствия компании наблюдается заметный рост количества абонентов.
Окончание сложных для компании событий в Узбекистане позволило сдержать рост себестоимости и привело к росту операционной прибыли на 8,8% до 47 млрд рублей. Чистая прибыль МТС без учета деятельности в Узбекистане составила 38,3 млрд рублей, увеличившись за год на 47%. На рост прибыли существенное влияние оказали разовые начисления, связанные с окончательным разрешением судебного спора вокруг «Бител». Из корпоративных событий за отчетный период отметим также закрытие сделки по приобретению 25,095% ОАО «МТС-Банк» в соответствии с условиями подписанного в октябре 2012 года индикативного предложения с МТС Банком и мажоритарным акционером банка — АФК «Система».
Мы дополнили модель МТС с учетом вышедшей отчетности. Исходя из наших прогнозов чистой прибыли акции компании торгуются с P/E 2013 около 9, что существенно превышает уровень российского фондового рынка в целом и исключает акции МТС из списка наших приоритетов.
Нетрудно заметить, что в наших портфелях мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбера, Татнефти, Башнефти, Мечела, Нижнекамскнефтехима. Однако в случае ТНК-БП мы остановились на обыкновенных акциях.
Для лучшего понимания причин появления дисконта в префах и для оценки его адекватности мы предлагаем более детально разобраться в этом вопросе.
Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.
В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:
1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.
2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.
3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.
Каждый из факторов можно измерить количественно и все они влияют на расчет справедливого дисконта.
Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?
После расчета справедливого дисконта, мы корректируем потенциальную доходность обыкновенной акции на величину этого дисконта — мы увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.
Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта
Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в Уставе, в части привилегированных акций:
– прописан дивиденд в виде процента от прибыли,
– есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,
– определена остаточная стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями (стоит отметить, что даже если это не оговорено уставом, данное условие вытекает из закона об АО).
1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ОАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.
2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной стоимости при ликвидации. Эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.
3. Уровень КУ — это наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.
Уровень корпоративного управления, как фактор, влияющий на размер дисконта
Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?
Если всё по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».
Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:
– риск размытия балансовой (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию,
– вывод чистой прибыли (формально и неформально) — занижение базы для определения дивидендов,
– и просто непринятие решения о выплате (об этом уже писали тут)
В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.
В заключении хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» — это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».
Выводы:
Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.
Основные факторы возникновения дисконта:
Разница в ликвидности;
Разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;
Уровень КУ.
Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.
П.С. В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент — на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.
Оставить комментарий
