По итогам ранжирования видно, что кардинальных изменений в составе групп риска за прошедший квартал не произошло. Можно отметить переход обыкновенных акций ОАО «Открытые инвестиции» из группы 6.3 в группу 6.4 из-за снижения ликвидности. Из новых компаний отметим акции ОАО «ЯТЭК» и ОАО «Мособлбанк».
Вот уже более трех лет страны с развитыми экономиками безуспешно борются с долговым кризисом. Кризис этот, начавшийся на рынке субстандартного ипотечного кредитования США, очень быстро перекинулся на банковский и корпоративный сегменты долгового рынка США.
Поскольку на американском рынке присутствовали и европейские банки (наравне с прочими финансовыми институтами), а на европейском – американские, то кризис из США очень быстро перекинулся и на Европу.
Трансформация финансового кризиса в кризис государственного долга
В таких условиях начал страдать и до этого вполне здоровый бизнес – компании просто не могли рефинансировать свои долги у банков, поскольку последние сами остро нуждались в ликвидности.
Бороться с кризисом было решено путем фактического выкупа государствами «плохих» долгов частного сектора и национализации компаний. Таким образом, частные компании (прежде всего, конечно же, банки) переложили свое долговое бремя на правительства. Возможно, этот план был и не таким плохим, если бы не одно НО. Государства в странах с развитой экономикой к тому времени уже имели достаточно существенную задолженность, которая в результате спасения частных компаний увеличилась довольно резко. Таким образом, государства добровольно фактически поменялись с бизнесом местами, взвалив на себя (хоть и частично) его долговое бремя. Действия правительств предотвратили крах закредитованных развитых экономик, но были не в состоянии способствовать их росту и дальнейшему развитию.
В результате страны с развитой экономикой существенно нарастили и без того огромные государственные долги, но проблема большого частного (прежде всего корпоративного) долга по-прежнему не решена. Ситуация усугубляется тем, что доходы государств в виде налогов падают, так как снижается выручка (считай ВВП) и прибыль компаний. Выручку же компании нарастить не могут, так как рынки стран, в которых они работают, насыщены, а население закредитовано и в последнее время стремится экономить.
Попытки стимулирования спасительного экономического роста
В сложившейся ситуации постоянного увеличения государственного долга (вследствие необходимости выплаты процентов и роста процентных ставок), для правительств стран с развитой экономикой рост ВВП (и как следствие налоговых поступлений) является жизненно важным. И государства пытаются этот рост всячески стимулировать.
Курьезность ситуации заключается в том, что основной способ, с помощью которого государства пытаются стимулировать рост экономики, — это возобновление роста кредитования. С этой целью ФРС США уже дважды «включала печатный станок», результатом чего стало появление 2,5 трлн долларов; ЕЦБ – один раз – 1 трлн евро. В ближайшее время мы, скорее всего, станем свидетелями еще как минимум одного раунда печатания денег, как со стороны ФРС, так и со стороны ЕЦБ. Вновь создаваемые деньги фактически раздаются банкам (выкупаются активы с балансов банков) в надежде, что последние, приведя с помощью продажи проблемных активов нормативы достаточности собственного капитала к комфортным значениям, начнут кредитовать экономику. Но увеличения кредитования не происходит даже у тех банков, у которых с достаточностью капитала все в порядке (хотя таких не много) – банки предпочитают запастись ликвидностью про запас, не веря в улучшение ситуации (так называемая, ловушка ликвидности).
На фоне всеобщего недоверия банков друг другу и небезосновательных сомнений в способности все большего числа государств справиться с резко возросшим долгом, банки предпочитают держать свободные средства либо на счетах ЦБ (что уже привело к обнулению депозитных ставок последними), либо в государственных облигациях стран, чье финансовое состояние более-менее стабильно (в результате чего доходность облигаций ряда государств стала отрицательной).
Одним из хороших показателей масштаба, как проблем банков, так и помощи им со стороны государств, является динамика кредитного мультипликатора. Например, в США кредитный мультипликатор снизился за время кризиса с 22 до 14 и, судя по всему, для того чтобы банки почувствовали себя комфортно и возобновили наращивание кредитного портфеля, должен снизиться до 10.
Выход есть...он очевиден и он один
Если для урегулирования проблем с частным долгом пройдена явно большая часть пути, то про государственный долг такого сказать нельзя. Сейчас соотношение государственного долга США к ВВП составляет чуть более 100%1, в целом по Еврозоне – чуть менее 85%. И если США своими действиями показали готовность печатать деньги, в том числе и для того чтобы расплатиться с государственным долгом, то Еврозона пока этому всячески пытается сопротивляться. Но фактически иного выхода, кроме как напечатать денег и таким образом вернуть государственные долги, у стран с развитой экономикой нет. Альтернативой этому может служить только объявление дефолта – шаг, последствия которого будут гораздо более плачевными для дальнейшего развития государств.
Теоретически государства могли бы справиться со своими долгами и без эмиссии денег, но для этого должен наблюдаться бурный рост экономики и как следствие налоговых доходов. Однако в условиях насыщенности рынков стран с развитой экономикой и закредитованности населения (как конечного потребителя товаров и услуг) рассчитывать на такой сценарий не приходится.
Получается, что единственным выходом из сложившейся ситуации для стран с развитой экономикой является обесценение государственного и частного долга (что в конечном итоге приведет к росту потребления) путем денежной эмиссии.
Перспектива
Пока вновь созданные деньги не уходят в реальную экономику и остаются в финансовой сфере. Это уже привело к уходу в отрицательную зону доходностей целого ряда долговых инструментов, восстановлению стоимости многих финансовых активов до предкризисного уровня и возвращению цен на товарных рынках к значениям, близким к историческим максимумам. Сейчас, несмотря на продолжающийся кризис, стоимость барреля нефти на уровне 80 долларов воспринимается как низкая (в качестве комфортного уровня для производителей и потребителей называется 100 долларов за баррель), хотя еще в предкризисном 2007 году столь высокая стоимость нефти воспринималась производителями как манна небесная. Причиной изменения уровня справедливой оценки стоимости ресурсов стало не что иное, как эмиссия денег.
К текущему моменту с целью борьбы с кризисом США и странами Еврозоны уже было эмитировано порядка 3,7 трлн долларов или около 12% совокупного ВВП этих стран. Дальнейшая эмиссия денег практически неизбежна, при этом ее масштаб, по нашим оценкам, будет в диапазоне от 2 до 4,5 трлн долларов.
Конечно, это не означает удвоения цен на сырьевые товары, но это приведет к тому, что уже через пару лет текущие цены будут рассматриваться как минимально возможные.
Настоящее же ралли в сырьевых ценах начнется в тот момент, когда банки, расчистив свои балансы, начнут кредитовать реальную экономику. В этот момент начнется переток ранее эмитированных денег из финансового сектора в реальный. Первым, за что будут конкурировать получившие новые деньги экономические агенты, станут именно сырьевые товары. Прибыль сырьевых компаний, как компаний стоящих первыми в производственной цепочке, будет расти опережающими темпами к компаниям, занимающимся производством промышленных или конечных потребительских товаров.
В этот момент выиграют прежде всего те, кто будет владеть активами (и прежде всего активами в добывающих отраслях). В то же время основной задачей населения будет скорее не преумножение своих сбережений, а их сохранение.
Дело в том, что сейчас, когда вновь эмитированная денежная масса остается в финансовом секторе, роста инфляции не происходит. Но как только начнется переток эмитированных денег в реальный сектор экономики, это незамедлительно приведет к ускорению инфляции (поскольку экономические субъекты, обладая теперь гораздо большим объемом средств, начнут конкурировать за прежнее количество ресурсов). В результате ускорения инфляции начнут обесцениваться не только долги, но и сбережения населения, причем довольно быстрыми темпами.
В этой ситуации единственной возможностью избежать обесценения сбережений и инвестиций является владение производственными активами (причем лучше именно в добывающей отрасли), поскольку рост инфляции – это не что иное, как рост цен на производимую компаниями продукцию и, как следствие, рост прибыли и капитализации этих предприятий.
[1]Кстати у стран ОЭСР при расчете ВВП учитываются возможные рентные доходы владельцев недвижимости вне зависимости от того, сдавалась недвижимость в аренду или нет. По методике, применяемой для подсчета ВВП в России, искусственного завышения ВВП с помощью гипотетических доходов не происходит, поскольку они попросту не учитываются. Таким образом, фактический объем ВВП стран с развитой экономикой ниже его официального значения, а долговая нагрузка, соответственно выше.
Компания «Квадра» опубликовала промежуточную отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г. Выручка компании снизилась на 7% до 20,8 млрд руб. Это произошло за счет снижения цен на свободном рынке электроэнергии и недополучения платы за мощность. Примечательно, что выработка электроэнергии компанией осталась неизменной г/г и составила 6,1 млн кВт/ч, а выработка теплоэнергии показала незначительное изменение (снижение менее 1%). Себестоимость реализации снизилась на 3,4%, следствием чего стало падение валовой прибыли на 47% до 895 млн руб.
В блоке финансовых статей обращает на себя внимание резкий рост процентов к уплате, что вызвано ростом долга компании. Эти средства необходимы для продолжения реализации инвестиционной программы; кстати сказать, в самом конце отчетности компания отметила, что уже во втором полугодии продолжила наращивать объем заемных средств (потенциально общий размер может составить около 32 млрд руб.). В итоге, чистая прибыль снизилась на 52% до 428 млн руб.
На фоне ряда других ТГК Квадра выглядит вполне неплохо: только по итогам 2008 г. компания зафиксировала убыток, в остальные годы работая с прибылью. Однако до серьезных денежных потоков в отрасли еще достаточно далеко; к тому же потенциально на чистую прибыль негативно будет влиять необходимость обслуживания долга. На данный момент акции компании торгуются с P/E более 8 и не входят в число наших приоритетов.
Как в среднем соотносится рентабельность основной деятельности бизнеса и стоимости долгового финансирования?
Существенных отличий не наблюдается, так как бизнесу всегда необходимы долговые ресурсы для расширения деятельности
Рентабельность в несколько раз выше, так как только в этой ситуации целесообразно использовать долговое финансирование
Соотношение все время разное и зависит от общего уровня процентных ставок и инфляции в стране
Рентабельность выше, так как стоимость долгового финансирования оплачивается из доходности бизнеса, а бизнес должен приносить доход своим собственникам
Что произойдет с ценой акций компании «А» через год, если ее прибыль вырастет, но при этом коэффициент P/E не изменится?
При номинальной доходности облигаций компании «А» в 7%, какой, согласно историческим данным, должна быть номинальная доходность от вложений в долевые инструменты данной компании?
Компания Мечел опубликовала результаты по МСФО за 1П12.
Выручка компании снизилась на 6% до 6 млрд долларов по сравнению с 1П11, при этом во 2кв12 компания показала убыток, перекрывший прибыль за 1кв12, и за 1П12 получила 0,6 млрд долларов убытков, что явилось большой неожиданностью.
В 1П12 ситуация на рынке черной металлургии была неблагоприятна для производителей: сталелитейные компании по всему миру сокращали свои складские запасы, что привело к снижению их спроса на коксующийся уголь и железную руду и, как следствие, к снижению цен на эти виды сырья. В этих условиях валовая прибыль Мечела сократилась на 16% к 1П11 (валовая рентабельность снизилась с 34% до 31%), т.к. большая доля издержек компании является постоянной.
Основной же вклад в финансовый результат внесли разовые неденежные статьи: обесценение гудвила и списание дебиторской задолженности связанных сторон (скорее всего Эстара) – в совокупности составившие 0,7 млрд долларов. Кроме этого, компания получила убыток от курсовых разниц в размере 292 млн долларов. Без учета этих разовых списаний, компания по итогам полугодия получила бы 89 млн долларов прибыли.
Учитывая конъюнктуру на рынке железной руды и коксующегося угля, а также результаты компании за первое полугодие, мы понизили наши прогнозы финансовых показателей Мечела на этот год. Мы не думаем, что компания сможет выбраться из убытка, и ожидаем, что по итогам года убыток Мечела составит более 100 млн долларов.
С учетом планов компании по продаже части активов, компания может произвести списание части гудвила (поскольку активы покупались в 3-4 раза дороже предполагаемой цены продажи), что может существенно сократить прибыль в 13 и 14 годах. Это в свою очередь может привести к тому, что дивиденды по привилегированным акциям в эти годы выплачиваться не будут (базой для расчета дивидендов по префам является чистая прибыль по МСФО), и акции станут голосующими.
Без учета возможного влияния разовых статей, в 2013 году мы ожидаем восстановления чистой прибыли компании до уровня 602 млн долларов. Сейчас компания торгуется с коэффициентом P/E (2013 года) равным 4,8 и не рассматривается нами в качестве интересного объекта для инвестиций.
Эксперты:Сергей Тишин – зам. начальника аналитического управления по макроэкономике
Последние две недели прошедшие с прошлого выхода нашей передачи не принесли каких-либо интересных международных новостей, которые бы могли повлиять на наше видение перспектив мировой экономики и экономики России.
Поэтому остается лишь констатировать, что за последние две недели цены на нефть выросли на 2,0 %. Сейчас баррель нефти стоит 112,7 USD.
Что касается будущего, то наш прогноз цен на нефть на этот и ближайшие годы вы можете видеть на своих экранах.
Не смотря на рост цен на нефть, индекс ММВБ снизился. По итогам двух недель снижение индекса составило 1,2% (с начала года индекс вырос всего на 5,2%). Капитализация российского фондового рынка равняется 26,1 трлн руб. Коэффициент P/E находится на уровне 5,3. Для сравнения: P/E фондовых рынков стран БРИКС составляет 9, а стран с развитой экономикой – 13.
Столь слабая динамика российского фондового рынка является тем более удивительной, если мы примем во внимание тот факт, что Россия входит в список стран лидеров по темпам роста реального ВВП. Так в 1П12 ВВП России вырос на 4% к аналогичному периоду предыдущего года.
По нашему мнению, справедливым для российского фондового рынка на конец 2012 года является P/E, равный 9, т.е. с фундаментальной точки зрения индекс ММВБ должен находиться на 69% выше текущих значений. Наш прогноз индекса ММВБ на конец 2012 года составляет 2 490 пунктов.
Оставить комментарий
