Выручка компании снизилась на 6.8%, достигнув 86.9 млрд рублей. Снижение связано с прекращением осуществления компанией функций гарантирующих поставщиков. Доходы от передачи электроэнергии выросли до 69 млрд рублей (+12.6%) на фоне снижение объема полезного отпуска до 54 400 млн кВт/ч и роста среднего расчетного тарифа на 14%.
Операционные расходы компании снизились на 2.5%, достигнув 89 млрд рублей. Причиной снижения стало прекращение деятельности в качестве гарантирующего поставщика. Однако небольшое снижение обусловлено признанием огромного (9 млрд рублей) убытка от обесценения основных средств.
С учетом прочих доходов операционный убыток составил 750 млн рублей. Отметим, что в отчетном периоде компания не создавала резервов под обесценение дебиторской задолженности, в 2013 году его создание обошлось в 8.6 млрд рублей. Долговая нагрузка компании выросла на 4 млрд рублей – до 37.3 млрд рублей, что привело и к росту финансовых расходов, составивших 2.8 млрд рублей. В итоге компания показала первый в своей истории чистый убыток по МСФО в размере 3.33 млрд рублей.
Для МРСК Центра, как и для любой другой сетевой компании, проблемными являются три аспекта: ухудшающаяся платежная дисциплина, индексация тарифов на уроне ниже инфляции и масштабная инвестиционная программа. Исходя из скорректированных планов капвложений и наших расчетов, мы ожидаем, что средний объем финансирования капвложений в 2015-2020 гг. составит около 14 млрд рублей. Чтобы профинансировать такой объем ввода основных средств компании придется прибегать к наращиванию долгового бремени, что окажет значительное давление на роста финансовых результатов. Акции МРСК Центра торгуются с P/BV 2014 около 0.3 и не входя в число наших приоритетов. Добавим, что, несмотря на убыток по МСФО, компания может заплатить дивиденды исходя из прибыли по РСБУ, которая в 2014 году составила около 3 млрд рублей. В таком случае дивиденд может составить около 2 копеек на акцию, что предполагает дивидендную доходность около 8% к текущим котировкам.
Выручка компании снизилась на 5.5%, составив 51.3 млрд рублей. Причина снижения – прекращение осуществления функций гарантирующего поставщика в Пензенской области в конце 2013 года. Доходы от передачи электроэнергии подскочили на 13.2% - до 45.2 млрд рублей. При этом полезный отпуск снизился на 5.5% - до 51 293 млн кВт/ч, а средний расчетный тариф вырос на 20%.
Операционные расходы сократились на 5.8% и достигли 44.2 млрд рублей – снижение связано с прекращением функций гарантирующего поставщика. При этом отметим, что МРСК Волги удалось продемонстрировать контроль над затратами, непосредственно относящимися к операционной деятельности. Среди элементов расходов также отсутствуют сколько-нибудь значительные суммы, связанные с резервами под обесценение дебиторской задолженности или убытками от обесценения основных средств.
При этом прибыль от продаж уменьшилась на 14.3%, составив 2 млрд рублей. МРСК Волги в отчетном периоде не наращивала долговую нагрузку, которая осталась на уровне 14 млрд рублей. С учетом финансовых доходов и расходов чистая прибыль компании сократилась почти на половину – до 808 млн рублей.
Для МРСК Волги, как и для любой другой сетевой компании, проблемными являются три аспекта: ухудшающаяся платежная дисциплина, индексация тарифов на уроне ниже инфляции и масштабная инвестиционная программа. К сожалению, компания пока не раскрыла план инвестиционной программы на 2015-2020 гг., однако по нашим расчетам, компания не должна испытывать больших проблем с осуществлением капвложений – источниками финансирования послужит амортизация и незначительные объемы кредитования. По нашим оценкам, средний объем инвестпрограммы в размере 5 млрд рублей на ближайшие годы позволит компании демонстрировать чистую прибыль, и при этом раскладе акции компании могут быть включены в диверсифицированные портфели акций второго эшелона. Бумаги МРСК Волги оценены рынком с P/BV 2014 около 0.16.
Группа НМТП опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Компании удалось увеличить выручку в долларовом выражении на 3,0% (здесь и далее; г/г) до $955,6 млн. несмотря на существенное падение грузооборота (-7%). При этом самая большая статья доходов — выручка от оказания стивидорных услуг — выросла на 2,4% и достигла $752,5 млн. Прирост стивидорной выручки за счет увеличения объема перевалки отдельных грузов составил $41,5 млн., а увеличение выручки за счет изменения ставок на перевалку отдельных грузов составило $11,6 млн.Самый большой прирост выручки был зафиксирован за счет увеличения перевалки зерна и роста объемов оказания дополнительных услуг – $49,7 млн. и $20,5 млн. соответственно. Рост зерновой выручки полностью компенсировал снижение доходов от перевалки сырой нефти (-34,9%). Результат по выручке мог бы быть еще лучше, однако доля рублевых доходов в общей выручке Группы составила порядка 30%, что негативно сказалось на общем показателе выручки, номинированной в долларах.Большую часть расходов носит рублевый характер, что позволило показать отличные результаты в части контроля над затратами. Себестоимость компании сократилась на 12,2% до 372 млн дол млн.; прочие расходы снизились на 6,9% до 71,6 млн дол. В итоге операционная прибыль составила 482 млн дол., показав рост почти в три раза. Без учета единовременных эффектов (обесценение гудвилла, связанное с задержкой строительства железнодорожного терминала для перевалки нефтепродуктов в порту Приморск) операционная прибыль, по нашим подсчетам, выросла на 20%, что также следует признать очень хорошим результатом. Операционная рентабельность превысила 50%, выйдя на максимальный уровень с 2010 г.
В блоке финансовых статей обращаем внимание на снижение расходов по обслуживанию долга (со 125 млн дол. до 117 млн дол.) вследствие сокращения долга компании с 2,16 млрд дол. до 1,72 млрд дол. Так как кредитный портфель компании практически полностью номинирован в валюте, это повлекло за собой получение значительных отрицательных курсовых разниц (-789 млн дол.). Наконец, 82,9 млн дол. представляют собой убытки по имеющемуся у компании процентному СВОПу. Напомним, что в 2012 г. компания заключила сделку валютно-процентного свопа в связи с размещением облигационного займа.НМТП должен уплачивать годовую процентную ставку в размере 3.85% от номинальной суммы 135 млн. долл. США в обмен на годовую процентную ставку 9% от номинальной суммы в 4 млрд. руб. (136 млн. долл. США) в течение трех лет, и обеспечить обмен номиналами 135 млн. долл. США на 4 млрд. руб. при наступлении даты окончательного платежа облигационного займа.
Как следствие убытки по финансовым статьям привели к тому, что итоговый результат компании оказался в отрицательной зоне (-428,6 млн дол. против убытка 109,8 млн дол. год назад).
Элиминируя влияние единовременных эффектов, следует отметить, что отчетность вышла лучше наших ожиданий как в части выручки, так и в части затрат. Компания показала хорошую устойчивость к валютным колебаниям, так как, формально оказывая услуги на внутреннем рынке, она извлекает пользу вследствие высокой доли долларовой составляющей в выручке, т.е., по сути, ее бизнес-модель ближе к экспортно-оринетированному производителю. Кроме того, в четвертом квартале прошлого года компания проиндексировала действующие рублевые тарифам ОАО «НЗТ», что дополнительно позволило сгладить отрицательный эффект от резкого ослабления рубля. Заслуживает внимания и сдвиг в структуре грузооборота в пользу доли более маржинальных грузов (зерно, металлы), что помогло дополнительно увеличить выручку от стивидорных услуг. Мы ожидаем, что в текущем году указанные тенденции сохранятся, и компания на фоне снижения грузооборота сможет удержать на высоком уровне свою операционную рентабельность.
На фоне хороших показателей деятельности инвестиционная привлекательность акций НМТП остается под вопросом вследствие ожидающейся корпоративной реорганизации, связанной с выделением из состава Группы нефтеналивных активов и передачей их под контроль Транснефти. Наш базовый сценарий предполагает, что реорганизация компании состоится. При этом ключевыми вопросами реорганизации станут стоимость продаваемых активов, а также то, каким образом будет распределен валютный кредит, который НМТП в свое время брал на приобретение Приморского порта, подлежащего теперь выделению. Чем большая часть этого кредита останется в рамках периметра НМТП, тем больше вероятность того, что средства, полученные от продажи выделяемых активов, пойдут на его погашение и тем меньше шансы на распределение полученных средств среди акционеров. Кроме того, поскольку в свое время Приморский порт приобретался за 2 млрд дол., а сумма продажи в нынешних условиях, скорее всего, будет ниже, НМТП, возможно, придется отразить в отчетности единовременный убыток от обесценения активов (гудвилла). В этих условиях наиболее вероятно, что особенности структурирования сделки будут исключать обязательство выставления оферты миноритарным акционерам при превышении установленных законодательством пороговых значений.
Мы планируем внимательно следить за ходом реорганизации компании и по мере прояснения ее деталей вносить необходимые уточнения в линейку прогнозных финансовых показателей. На данный момент акции НМТП не входят в число наших приоритетов.
Выручка МРСК Северо-Запада выросла на 5.2% – до 46.9 млрд рублей. В отчетном периоде компания осуществляла функции гарантирующего поставщика (ГП) на территории Мурманской области, передав их в начале 2015 года Атомэнергосбыту. Доходы от передачи электроэнергии выросли на 6%, составив 28.5 млрд рублей. При этом объем полезного отпуска снизился до 37 155 млн кВт/ч (-2.5%), а средний расчетный тариф вырос на 8.7% .
Операционные расходы прибавили 9.8%, сказались «бумажные» списания – начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности составило 1 млрд рублей, а убытки от обесценения основных средств почти достигли 2 млрд рублей. С учетом прочей выручки и госсубсидий операционный убыток МРСК Северо-Запада составил 617 млн рублей против прибыли 1.3 млрд рублей годом ранее. Если скорректировать показатель операционной прибыли на «бумажные» статьи, промежуточный итог выглядит более оптимистичным – операционная прибыль составила 2.4 млрд рублей против 2.1 млрд рублей годом ранее.
В 2014 году прочие неоперационные доходы составили более 900 млн рублей. По всей видимости, большую часть из них представляют штрафы, подлежащие взысканию по решению суда в пользу МРСК Северо-Запада. Финансовые расходы компании подскочили втрое – до 3 млрд рублей. Этому способствовал рост долговой нагрузки на 2 млрд рублей, который привел к тому, что процентные расходы выросли до 1.4 млрд рублей. Более 1.6 млрд рублей составило начисление резервов под обесценение денежных средств, находящихся в АКБ «Таврический».
В итоге чистый убыток составил 2.2 млрд рублей против прибыли в 386.5 млн рублей годом ранее. Без учета «бумажных» списаний и начисления резервов под обесценение финвложений отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Для МРСК Северо-Запада, как и для любой другой сетевой компании, проблемными являются три аспекта: ухудшающаяся платежная дисциплина, индексация тарифов на уроне ниже инфляции и масштабные инвестиционные программы. Исходя из данных 2014 года и наших расчетов, мы считаем, что МРСК Северо-Запада не должна испытывать больших проблем с осуществлением капитальных затрат – почти весь объем можно профинансировать из амортизационных отчислений.
В начале года стало известно, что Россети выступили с предложением проиндексировать тарифы на передачу электроэнергии на уровне значительно превышающем инфляцию, возможное принятие такого решения существенно повысит потенциал роста финансовых показателей МРСК Северо-Запада и прочих сетевых компаний. В настоящее время индексация тарифов предполагает их рост в 2015 год на 3.8%, в 2016 – на 6.6%, в 2017 – на 5.1%, что ставит под сомнение перспективы получения МРСК Северо-Запада устойчивых положительных финансовых результатов в среднесрочном периоде. Поэтому даже рыночная оценка акций компании на уровне 0.16 P/BV 2014 не позволяет им попасть в список наших приоритетов.
Кузбасская топливная компания (КТК) опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании снизилась на 1,1% до 22,25 млрд. руб. Объём продаж угля в 2014 г. сократился на 3% до 10,32 млн. тонн. Объём экспорта составил 7,20 млн. тонн (+4%), а его доля в продажах составила 70%. Реализация на внутреннем рынке сократилась на 15% до 3,12 млн. тонн. Объём угля, закупленного для перепродажи, снизился на 45% до 0,98 млн. тонн в связи с переориентацией КТК на реализацию максимального количества собственного угля. Средняя цена реализации угля составила 1 157 руб.,повысившись за год на 5%.
Себестоимость компании снизилась на 3% до 18,9 млрд. руб. Производственные денежные затраты сократились на 6% до 577 руб. на 1 тонну угля. Уровень коммерческих, административных и прочих расходов в 2014 году вырос на 24 % до 1,95 млрд руб. В итоге операционная прибыль КТК снизилась на 1% до 1,374 руб.
Приятной неожиданностью стал относительно небольшой убыток от курсовых разниц по валютным кредитам (518 млн руб.), хотя предварительные расчеты указывали на то, что переоценка валютного кредитного портфеля могла принести компании более 2 млрд руб. убытка. Причиной такого результата стало активное наращивание долларовой составляющей депозитного портфеля. В итоге это обстоятельство позволило КТК закончить год с символической прибылью в 7 млн руб. (год назад - прибыль 640 млн руб.).
В операционной части отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий за счет больших затрат. На наш взгляд текущий год станет для компании достаточно хорошим вследствие эффекта девальвации рубля (особенно ярко это должно проявиться в первом квартале 2015 г.). Дополнительную поддержку операционным результатам может оказать введение в строй Брянского угольного разреза. В то же время плохая ценовая конъюнктура на рынке угля вкупе с растущими затратами ограничат положительный эффект от слабого рубля. На данный момент акции КТК не входят в число наших приоритетов.
В отчетном году компания открыла 396 новых магазинов, увеличив их число до 2 195. Основной объем новых открытий (384) пришелся на сеть «Дикси». В результате торговая площадь возросла на 21%, достигнув 746 тыс. м2. Отметим, что в отчетном периоде Группе удалось продемонстрировать положительную динамику по сопоставимым магазинам как по трафику, так и по среднему чеку. Это привело к росту совокупной выручки более чем на четверть – до 229 млрд рублей.
Себестоимость реализованных товаров росла темпами более быстрыми, чем выручка (+27.5%), составив 159.5 млрд рублей. Виной всему – увеличение списаний запасов в результате недостач до 5.6 млрд рублей (+65%). В итоге валовая прибыль увеличилась на 24% - до 69.5 млрд рублей. К заслугам компании можно отнести уменьшение доли в выручке коммерческих и административных затрат до 25.9% (-0.6 п.п.). В итоге операционная прибыль прибавила почти 36%, достигнув 10.2 млрд рублей.
Значительный эффект на итоговый финансовый результат оказывает такая статья, как финансовые расходы. Долговое бремя в отчетном периоде сократилось и составило порядка 28 млрд рублей, а финансовые расходы выросли до 4 млрд рублей. – компания рефинансировала кредиты по более высоким ставкам. Также отметим появление отрицательных курсовых разниц в размере около 640 млн рублей, при этом согласно отчетности на конец 2013 и 2014 года Группа имела только рублевый долг.
В итоге чистая прибыль компании по итогам 2014 года выросла почти на половину – до 4.5 млрд рублей, несколько не дотянув до нашего прогноза. ROE в отчетном периоде составил 16.3%. На наш взгляд, стратегия компания, находящаяся в стадии реализации, в соответствии с которой, Группа Дикси, сконцентрировавшись на органическом росте, собирается удвоить совокупные доходы в течение ближайших лет, вполне жизнеспособна. Однако даже с учетом прогнозных высоких финансовых показателей акции компании торгуются, на наш взгляд, довольно высоко с P/E 2015 около 10 и P/BV 2014 порядка 1.8, и не входят в число наших приоритетов.
Как видно из таблицы, более половины сбытовых компаний в ушедшем году сумели продемонстрировать рост полезного отпуска электроэнергии. Лидером вновь оказался Энергосбыт Ростовэнерго, чей полезный отпуск увеличился до 12 млрд кВт/ч, что связано с консолидацией Донэнергосбыта. Полезный отпуск Кубаньэнергосбыта в 2014 году составил более 13 млрд. кВт/ч, превысив показатели прошлого года на 6%, в связи с увеличением количества потребителей, а также ростом энергопотребления на территории обслуживания после подготовки и проведения Олимпиады - 2014. Увеличение полезного отпуска Мосэнергосбыта, Красноярскэнергосбыта, Пермской и Рязанской энергосбытовых компаний было довольно скромным. Наиболее серьезное снижение операционных показателей продемонстрировала компания Самараэнерго, чей полезный отпуск сократился на 14,9% - до 12,7 млрд кВт/ч., что было обусловлено ростом тарифов на электроэнергию. Надо отметить, что у всех компаний за исключением Кубаньэнергосбыта, по нашим оценкам, наблюдался рост среднего расчетного тарифа, и Самараэнерго стала лидером по этому показателю.
В 2014 году практически все сбытовые компании смогли продемонстрировать положительную динамику доходов, исключением стала лишь Самараэнерго, чей объем полезного отпуск испытал наиболее сильное снижение. Лидером по росту доходов оказался Энергосбыт Ростовэнерго – сказалось присоединение Донэнергосбыта.
Что касается чистого финансового результата, отметим, что только Красноярскэнергосбыт отметился чистым убытком, увеличив его в 21 раз. Такой результат был вызван формированием компанией в отчетном году резервов в отношении сомнительной дебиторской задолженности в связи с началом процедуры банкротства ряда предприятий должников, а также разногласиями с некоторыми сетевыми организациями по объемам поставленной электрической энергии.
Некоторым компаниям удалось существенно улучшить итоговый результат, например, Самараэнерго показала прибыль впервые за три года, а Нижегородской сбытовой компании удалось ее нарастить более чем в 2 раза. Негативную динамику по чистой прибыли показали Пермская, Ярославская и Рязанская сбытовые компании.
Стоит иметь ввиду, что в сбытовых компаний ухудшение платежной дисциплины, ведущее к росту дебиторской и кредиторской задолженности и, как следствие, появлению потребности в формировании резервов и долговом финансировании, будет крайне негативно сказываться на финансовых результатах. В этой связи беспокойство вызывает ситуация в Нижегородской и Пермской сбытовых компаниях, где рост дебиторской задолженности составил 46,7% и 27,4% соответственно.
Отметим, что прогнозирование финансовых показателей энергосбытовых осложнено существенными колебаниями чистых финансовых результатов и невысокой рентабельностью работы. Мы внимательно следим за внутригодовыми результатами компаний, однако не считаем, что в среднесрочной перспективе какой-либо сбыт сумеет продемонстрировать рост финансовых результатов, достаточный для появления высокой потенциально доходности. В настоящий момент акции энергосбытовых компаний в число наших приоритетов не входят.
Дочерние компании "Соллерса" - УАЗ и ЗМЗ – опубликовали отчетность по итогам 2014 года по РСБУ. ЗМЗ снизила выручку на 65% до 2.3 млрд руб., что, в значительной степени, объясняется падением в отчетном периоде объема продаж двигателей и запасных частей вследствие упоминавшегося нами ранее выделения функции сборки двигателей в дочернее предприятие «Мотор». После такого выделения неконсолидированная отчетность по РСБУ перестала отражать действительные финансовые результаты эмитента, поскольку российские стандарты учета подразумевают отражение доходов дочерних компаний только в части выплаченных ими материнской компанией дивидендов. При этом мы отметим, что за 2014 год ЗМЗ продемонстрировал чистый убыток в размере 361 млн рублей. Также подчеркнем, что в ЗМЗ произошло изменение структуры акционеров – более 96% обыкновенных акций было консолидировано УАЗом. Таким образом, после консолидации СОЛЛЕРСОМ УАЗа логичным выглядит консолидация ЗМЗ УАЗом. Учитывая то, как выкуп был проведен в УАЗе, в акциях ЗМЗ можно ожидать аналогичных нарушений интересов миноритариев, при этом отметим, что балансовая цена акции на конец 2014 года – 62 рубля, и она должна служить минимальным ориентиром для проведения выкупа.
Что касается УАЗа, то напомним, что 100% обыкновенных акций компании консолидировал СОЛЛЕРС, направив в конце декабря обязательное предложение о выкупе по цене 1.54 рубля за обыкновенную акцию и 1.02 рубля за привилегированную. Такое предложение мы можем назвать плохой практикой. Во-первых, установлены разные цены для обыкновенных и привилегированных акций, а во-вторых, балансовая стоимость одной акции на конец 2014 года была значительно выше – 3.62 рубля. Тем не менее, обзор финансовых результатов эмитента для нас представляет интерес, поскольку мы осуществляем аналитическое покрытие акций СОЛЛЕРСА.
Выручка УАЗа снизилась на 12% - до 23 млрд рублей. Объем продаж автомобилей снизился на 10% - отметим, что на внутреннем рынке продажи снизились только на 3.4%, составив 49 844 автомобиля. Резкий спад до 6 461 машины (-38%) был отмечен по экспортному направлению, что связано с потерей украинского рынка. Тем не менее, в 2015 году компания рассчитывает нарастить продажи до уровня 2013 года (около 10.5 тыс. автомобилей).
Себестоимость снижалась более низкими темпами (-9.4%), составив 21.3 млрд рублей. В итоге валовая прибыль сократилась более чем на треть, составив 1.8 млрд рублей. К заслугам УАЗа можно отнести 20% снижение коммерческих и управленческих затрат, уменьшившихся до 1.4 млрд рублей. В итоге операционная прибыль УАЗа сократилась в 2.6 раза до 370 млн рублей. Тем не менее, компании удалось продемонстрировать рекордную в своей истории чистую прибыль в размере 3.5 млрд рублей, которая была обусловлена значительным положительным сальдо прочих доходов и расходов. Учитывая возросший на 1 млрд рублей – до 2.8 млрд рублей – объем денежных средств, мы связываем такой рост прочих доходов с валютными переоценками.
После выхода отчетности мы несколько скорректировали финансовые показатели СОЛЛЕРСа в сторону понижения. Тем не менее, акции материнской компании являются нашим приоритетом в секторе автомобилестроения и входят в диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
Группа ДВМП опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании в рублевом выражении выросла на 17,8% (здесь и далее: г/г) до 42,8 млрд руб. (-1,9% в долларовом выражении). Учитывая общий макроэкономический фон, а также существенное падение выручки железнодорожного дивизиона, такой результат следует признать весьма неплохим. Это обусловлено достаточно удачной работой других сегментов (портового, бункеровочного, линейно-логистического и морского дивизионов), показавших рост рублевой выручки. В частности, объем перевалки контейнеров увеличился на 7,7%, объем внешнеторговых морских контейнерных перевозок вырос на 16,6%, интермодальных перевозок — на 6,2%. Дополнительным вкладом в доходы компании стало полноценное начало работы нового для группы сегмента - "бункеровка", принесшего в общую копилку 8,5 млрд руб. выручки.
Операционные расходы группы выросли на 21,9% до 31,7 млрд руб., чему во многом способствовало появление расходов на закупку топлива для оказания бункеровочных услуг. В итоге прибыль от основной деятельности составила 11 млрд руб., показав рост на 7%.
Административные расходы выросли существенно меньшими темпами, нежели выручка (+8,0%), равно как амортизационные отчисления (+2%). К числу бумажных убытков, предопределивших итоговый результат, можно отнести убыток от обесценения основных средств (3,1 млрд руб.), а также обесценение гудвилла (2,2 млрд руб.). В итоге на операционном уровне компания зафиксировала убыток 1,8 млрд руб. Без учета списаний операционная прибыль ДВМП составила бы примерно 3,5 млрд руб. (+14%).
Блок финансовых статей еще более ухудшил ситуацию. Расходы на обслуживание долга превысили 4,3 млрд руб., еще 1,2 млрд руб. составили потери по курсовым разницам. В итоге чистый убыток ДВМП составил 6,2 млрд руб. (год назад - прибыль 484 млн руб.). Без учета единовременных эффектов, по нашим подсчетам, компания могла бы показать небольшую чистую прибыль.
По линии баланса отметим появление отрицательного собственного капитала компании, а также рост долговой нагрузки (с 41,5 млрд руб. до 62,7 млрд руб.), что делает обслуживание долга крайне обременительным.
Казалось бы, отчетность рисует весьма мрачную картину. Тем не менее, есть ряд моментов, указывающих на то, что в обозримом будущем ситуация может существенно поменяться. Прежде всего, отметим уверенный рост операционных показателей практически во всех сегментах. Ожидание весьма сложного для контейнерных перевозок текущего года должно смениться более оптимистичными тенденциями в последующие годы. На руку компании будет играть не только возобновление экономического роста, но и низкая степень контейнеризации перевозок в России. В части ценообразования на услуги дополнительным преимуществом компании является равное распределение выручки на валютную и рублевую составляющие, что страхует компанию от курсовых скачков в верхней строке Отчета о финансовых результатах.Схожая ситуация и с расходами компании, которые также примерно поровну распределяются между валютными и рублевыми затратами. К тому же компания планирует оптимизировать свои затраты за счет сокращения CAPEX, административных расходов во всех дивизионах, эксплуатационных расходов в порту, а также оптимизации процессов эксплуатации железнодорожного парка и флота, роста производительности труда. Это обстоятельство в итоге должно привести к улучшению рентабельности по операционной прибыли и, как следствие, повысить способность эмитента обслуживать свой долг. Напомним, что его основную часть составляют еврооблигации, а пик выплат приходится на 2016 г. Договорившись о реструктуризации с владельцами рублевого долга, можно ожидать, что за пределами 2016 г. финансовое положение компании позволит ей без проблем обслуживать долговое бремя.
На операционном уровне отчетность вышла несколько лучше наших прогнозов. Мы ожидаем, что в текущем году сегменты бизнеса ДВМП будут показывать разную динамику, однако строгий контроль над расходами потенциально позволит компании закончить год с небольшой прибылью (без учета возможных списаний). Основной рост показателей мы ожидаем увидеть в 2017-2020 г.г. за счет органического развития сегментов бизнеса ДВМП, а также за счет снижения долга.На данный момент акции ДВМП не входят в состав наших портфелей, однако наше мнение может измениться после выхода отчетности за 1-й квартал текущего года.
Выручка компании выросла на 4.7% - до 476.4 млрд рублей. Выручка от продажи нефти снизилась на 2.3% - до 212 млрд рублей, при этом добыча выросла до 26 529 тыс. тонн, прибавив 0.4%. Реализация нефти уменьшилась на 2.8%, вследствие увеличения поставок нефти для переработки. В отчетном периоде Татнефть несколько сместила фокус с экспортных продаж (115.5 млрд рублей, -24.5%) в пользу реализации на внутреннем рынке (87.8 млрд рублей, +52.3%). При этом экспортная рублевая цена на нефть с учетом пошлины выросла на 6.3%, а на внутреннем рынке – на 7.2%.
Производство нефте- и газопродуктов увеличилось на 11.2%, достигнув 10 354 тыс .тонн, при этом объем переработки на ТАНЕКО прибавил 12.5%, составив 8 517 тыс. тонн. Драйвером послужило начало производства дизельного топлива и увеличение выпуска нафты при снижении объемов выпуска вакуумного газойля. Структурный сдвиг произошел после начала коммерческой эксплуатации комбинированной установки гидрокрекинга в марте 2014 года. В результате реализация нефтепродуктов увеличилась на 5.8%, составив 11 087 тыс. тонн. Выручка от продаж нефтепродуктов увеличилась на 12.3%, достигнув 201 млрд рублей. В структуре общих продаж увеличилась доля средних дистиллятов до 24.4% и снизился вес мазута на 3 процентных пункта – до 15.1%.
Добавим, что, по нашим оценкам, глубина переработки нефти осталась на уровне 2013 года, составив около 74.7%, увеличился выход светлых нефтепродуктов, составивший 68%.В структуре экспортных продаж отметим снижение реализации вакуумного газойля и увеличение продаж нафты, а также небольшой рост доли мазута, в результате чего последний с весом 37% занял лидирующее место в структуре экспорта. При этом непосредственно объем экспорта нефтепродуктов уменьшился на 16%, составив 4 480 тыс. тонн.
При этом средние рублевые цены реализации на экспортных рынках выросли на 9.1%, а на внутреннем рынке увеличились на 4.1%.
Приятным сюрпризом оказалась снижавшаяся целый год, но в итоге выросшая до 35 млрд рублей выручка нефтехимического сегмента, несмотря на снижение объема производства шин до 11.6 млн штук (-7.2%). Прочая реализация увеличилась на 13.3%, составив почти 28 млрд рублей.
Затраты увеличились на 5.5%, составив 370 млрд рублей. Значительный рост показали расходы на переработку нефти, выросшие почти в 2.3 раза до 10.7 млрд рублей, что было связано с закупками вакуумного газойля как сырья для производства. Отметим, что данная статья затрат после 2015 года существенно снизиться, поскольку ввод в эксплуатацию установки замедленного коксования позволит перерабатывать тяжелые остатки нефти, получая кокс и газойли. Увеличение объемов закупки нефти привело к тому, что расходы на покупку нефти и нефтепродуктов выросла до 54.5 млрд рублей (+8.2%). До 100 млрд рублей возросли затраты по НДПИ. В итоге операционная прибыль Татнефти увеличилась на 2%, достигнув 106.5 млрд рублей.
Объем финансовых вложений на балансе компании достиг 100 млрд рублей, значительную часть из которых составляют валютные активы, которые привели к положительным курсовым разницам в размере около 15 млрд рублей. Добавим, что за 2014 года компания сократила долговую нагрузку до 29 млрд рублей, около 80% которой составляют кредиты в долларах и евро. Финансовые доходы достигли 7 млрд рублей, а расходы – снизились до 5.5 млрд рублей. С учетом прочих доходов и расходов чистая прибыль акционеров компании увеличилась на 30%, составив 92 млрд рублей, а ROE отчетного периода вырос на 3 процентных пункта, достигнув 19.2%. Добавим, что базой для расчета дивидендов является прибыль Татнефти по РСБУ исходя из которой ожидается дивиденд порядка 10 рублей 58 копеек как на обыкновенную, так и на привилегированную акцию.
Одним из ключевых вопросов инвестиционной привлекательности акций компании является реализация инвестиционной программы в части расширения мощностей ТАНЕКО. В конце 2014 года планы по поэтапному увеличению перерабатывающих мощностей до 14 млн тонн, начиная с 2017 года, были подтверждены. В результате фактического удвоения мощностей компания рассчитывает довести глубину переработки нефти уже в 2016 году до 92%, выход светлых нефтепродуктов в 202 году до 87%. Ранее стоимость проекта по расширению мощностей оценивалась в 150 млрд рублей. Мы считаем, что такой объем инвестпрограммы Татнефти способна профинансировать из собственных источников, не прибегая к значительным заимствованиям.
В целом раскрытые финансовые результаты вышли в рамках наших ожиданий. Привилегированные акции компании торгуются с P/BV 2014 около 0.7 и в силу существенного дисконта по отношению к обыкновенным акциям, а также и благоприятных, на наш взгляд, перспектив Татнефти, являются одной из наших базовых бумаг в нефтяном секторе.
Оставить комментарий
