Как видно из таблицы, лидером по росту полезного отпуска электроэнергии стал Энергосбыт Ростовэнерго, чей полезный отпуск увеличился до 8,7 млн кВт/ч, что связано с консолидацией Донэнергосбыта. Положительную динамику отпуска электроэнергии продемонстрировали Мосэнергосбыт (+1,0%), Рязанская энергосбытовая компания (5,5%) и Кубаньэнергосбыт (7,0%). Кроме того, практически у всех компаний, по нашим оценкам, наблюдался рост среднего расчетного тарифа.
Лидером по росту валовых доходов также оказался Энергосбыт Ростовэнерго, чья выручка выросла более чем в два раза. По сравнению с 1 кварталом 2014 года, когда всем компаниям удалось показать чистую прибыль, результаты за 9 месяцев оказались несколько хуже : две компании подошли к промежуточному финишу с убытками. Особенно велики они оказались у Красноярскэнергосбыта (что характерно, у данных сбытов отрицательный финансовый результат наблюдался и годом ранее).
С другой стороны, некоторым компаниям удалось существенно улучшить итоги 9 месяцев: Рязанская энергосбытовая компания и Самараэнерго показали прибыль в отчетном периоде против убытков годом ранее, а Ярославской сбытовой компании удалось ее нарастить более чем в три с половиной раза. Негативную динамику по чистой прибыли показала Калужская сбытовая компания и Мосэнергосбыт.
Энергосбытовые компании, будучи перепродавцами электроэнергии, обычно, отличаются наличием встречных обязательств перед поставщиками электроэнергии и по отношению к своим клиентам. Это обуславливает существенный вес дебиторской и кредиторской задолженностей в структуре баланса. На данный момент мы не наблюдаем существенных абсолютных изменений с по данным статьям. Некоторое исключение представляет собой Ярославская сбытовая компания, где дебиторская задолженность увеличилась на четверть, а кредиторская – на треть.
Возникающие кассовые разрывы сбытовые компании закрывают привлечением банковских кредитов. Многие сбытовые компании являются весьма закредитованными, хотя по данным девятимесячной отчетности преждевременно говорить о росте долгового бремени компаний.
Как видно из таблицы, целый ряд сбытовых компаний имеют весьма существенное долговое бремя. Учитывая, что собственный капитал многих из них невелик (как правило, за счет обильно выплачиваемых дивидендов), возникает риск того, что в нынешних условиях роста процентных ставок и ужесточения условий кредитования в банках (особенно в части высокорискованных заемщиков, к которым могут относиться сбытовые компании), ряд эмитентов могут столкнуться с трудностями в части рефинансирования кредитов.
Прогнозирование финансовых показателей энергосбытовых осложнено существенными колебаниями чистых финансовых результатов и невысокой рентабельностью работы. Мы внимательно следим за внутригодовыми результатами компаний, однако не считаем, что в среднесрочной перспективе какая-либо сбытовая компания сумеет продемонстрировать рост финансовых результатов, достаточный для появления высокой потенциальной доходности. В настоящий момент акции энергосбытовых компаний в число наших приоритетов не входят.
Роствертол обнародовал отчетность по итогам 9 месяцев 2014 года по РСБУ. В первую очередь обращает на себя внимание сохраняющаяся на протяжении года устойчивая динамика повышения темпов роста выручки по сравнению с аналогичным периодом прошлого года: за отчетный период доходы предприятия выросли на 57,1% (здесь и далее: г/г) и составили 25,6 млрд руб. К сожалению, не представляется возможным сделать вывод о том, что послужило драйвером подобного роста выручки, поскольку компания не раскрывает свои операционные показатели деятельности. Несмотря на существенный рост коммерческих затрат в абсолютном выражении (+28,4% до 1,9 млрд руб.), что, скорее всего, было обусловлено возросшими экспортными поступлениями в отчетном периоде, их доля в выручке уменьшилась с 9,2% до 7,5%. Еще более впечатляющим выглядит снижение удельного веса себестоимости и управленческих затрат: с 68,5% до 64,8% и с 10,9% до 7,2% соответственно. В итоге операционная прибыль эмитента продемонстрировала почти 3-кратный рост и составила 5,2 млрд руб.
Блок финансовых статей несколько ухудшил ситуацию. В первую очередь, это обусловлено сохраняющейся тенденцией по повышению долговой нагрузки (величина долга на конец отчетного периода составила рекордные 62,9 млрд руб. по сравнению с 45,8 млрд руб. на конец 3 квартала 2013 года), в результате чего процентные платежи достигли 3,4 млрд руб. (+30,9%). Свой негативный вклад также внесло сальдо прочих операционных доходов и расходов, положительная величина которого снизилась на 20,2% до 1,6 млрд руб. Тем не менее, это не помешало Роствертолу увеличить чистую прибыль компании в 2,5 раза до 2,8 млрд руб.
По итогам вышедшей отчетности мы пересмотрели в сторону повышения прогнозы финансовых показателей по данной компании. В настоящее время в компании проводится дополнительное размещение акций по закрытой подписке в пользу ОАО «Объединенная промышленная корпорация «ОБОРОНПРОМ» и ОАО «Вертолеты России»; цена размещения установлена на уровне 4,04 рубля за одну акцию. Напомним, что это допэмиссия является составной частью плана по полной консолидации Роствертола мажоритарным акционером. Дополнительно отметим, что на балансе Роствертола появились казначейские акции в размере 0,385% уставного капитала, предъявленные обществу акционерами. Исходя из наших прогнозов, акции Роствертола торгуются с P/E 2014 около 3 и ROE чуть выше 36% и входят в состав диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона".
Банк Возрождение представил консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев 2014 года.
Процентные доходы банка выросли на 7,6% (здесь и далее: г/г.) - до 15,1 млрд рублей, что связано с ростом процентных ставок по кредитам. При этом кредитный портфель показал снижение на 3%, уменьшившись до 150 млрд рублей, что связано с дефицитом качественного спроса в корпоративном сегменте. Процентные расходы росли более высокими темпами, составив 7,8 млрд рублей (+8,1%). В третьем квартале 2014 года приток средств клиентов продолжился, что позволило банку еще больше сократить объемы рыночного фондирования. В результате чистые процентные доходы выросли до 7,3 млрд рублей (+7%).
Отчисления в резервы под обесценение кредитов в отчетном периоде составили 2,7 млрд рублей, что на 25,4% ниже показателя годом ранее. Стоимость риска составила 2,1%, что значительно ниже прошлогоднего результата 2,9%. Отметим, что доля неработающих кредитов в портфеле банка в 3 квартале 2014 года увеличилась до 9,2%. В текущих рыночных условиях менеджмент банка придерживается консервативного подхода к начислению резервов и ожидает, что стоимость риска удержится на уровне 2,0% в ближайших кварталах.
Чистые комиссионные доходы снизились на 19% - до 2,9 млрд рублей.
В результате операционные доходы Банка Возрождение увеличились на 9,7% - до 8,1 млрд рублей. Положительным фактором оказалась более скромная динамика операционных расходов (+2,9%), выросших до 6,5 млрд рублей. Однако коэффициент Cost/Income Ratio при этом увеличился с 58% до 63% вследствие более слабой динамики операционных доходов.
В итоге чистая прибыль Банка Возрождение выросла на 60% до 1,2 млрд рублей. В целом вышедшие результаты можно назвать хорошими: в годовом выражении снизилась стоимость риска, выросли ставки по кредитам, достаточность собственных средств – на приемлемом уровне. Мы считаем, что банку по силам показать прибыль в размере около 1,6-1,8 млрд рублей в ближайшие два года. Такие прогнозные финансовые показатели не предполагают существенной инвестиционной привлекательности обыкновенных акций банка. В наши диверсифицированные портфели акций второго эшелона входят привилегированные акции данного эмитента – в силу несоразмерно большого дисконта к обыкновенным.
Дочерние компании "Соллерса" - УАЗ и ЗМЗ – опубликовали отчетность по итогам 9 месяцев 2014 года по РСБУ. Обе компании зафиксировали снижение выручки: УАЗ на 20,0% (здесь и далее: г/г) до 15,6 млрд руб., а ЗМЗ на 62,1% до 1,9 млрд руб., что, в значительной степени, объясняется падением в 12,5 раз в отчетном периоде объема продаж двигателей и запасных частей вследствие упоминавшегося нами ранее выделения функции сборки двигателей в дочернее предприятие «Мотор». Помимо вышесказанного, по итогам данной реорганизации производства можно отметить, с одной стороны, снижение доли себестоимости в выручке с 90,2% до 77,7%, а, с другой стороны, повышение удельного веса коммерческих и управленческих затрат с 9,4% до 19,1%, что отражает изменение характера основной деятельности компании. Тем не менее, операционная прибыль предприятие продемонстрировала почти 3-кратное увеличение и составила 60,3 млн руб. Однако, по большей части в результате падения финансовых доходов с 76,2 млн руб. до 8,6 млн руб., а также доходов от участия в других организациях чистая прибыль ЗМЗ показала снижение на 47,8% и составила 129,3 млн руб. Ситуация в УАЗе оказалась диаметрально противоположной: на операционном уровне предприятие зафиксировало снижение прибыли на 31,4% до 741,8 млн руб. Это можно объяснить опережающим темпом роста затрат по отношению к выручке, отразившей уменьшение объемов продаж автомобилей (доля себестоимости в выручке увеличилась с 88,5% до 88,9). Вместе с тем в отчетном периоде УАЗ отразил значительное положительное сальдо прочих операционных доходов и расходов в размере 418,5 млн руб. против убытка 173,3 млн руб. годом ранее (причину подобной метаморфозы компания не раскрывает). В итоге чистая прибыль предприятия продемонстрировала рост на 9,3% и составила 623,7 млн руб.
После выхода отчетности мы незначительно повысили прогнозные показатели по ЗМЗ, а также учли появление существенных доходов от неосновной деятельности в компании УАЗ. На данный момент акции данных автомобильных производителей не входят в число наших приоритетов. В сегменте производства автомобилей мы отдаем предпочтение акциям Соллерса.
Башнефть опубликовала отчетность за 9 месяцев 2014 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 13.3% (здесь и далее: г/г) до 472.7 млрд. руб. Рост выручки связан с увеличением объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов (+10% и +1.6% соответственно), ростом объема экспорта нефти (+25.4%) и нефтепродуктов (1.9%), а также ростом средних цен реализации.
Затраты компании выросли сопоставимыми темпами (+14.3%), в итоге валовая прибыль достигла 66.6 млрд руб. (+7.6%). По линии затрат мы особо отмечаем скромный рост коммерческих и транспортных расходов (+0.4% и +5.4% соответственно).
В блоке финансовых статей отметим отрицательные курсовые разницы (-2.8 млрд руб.), процентные расходы, выросшие до 9.1 млрд рублей. Долговое бремя компании за квартал почти не изменилось, составив порядка 166 млрд рублей. В итоге чистая прибыль выросла на 40% до 45.4 млрд руб. Значительный рост обусловлен обесценением инвестиций в «Белкамнефть» в размере 15.7 млрд рублей, признанным годом ранее.
Компания остается одним из лидеров отрасли по показателю органического роста добычи нефти (+3,4% г/г) как вследствие начала добычи на месторождении им. Требса и Титова, так и повышения качества эксплуатации зрелых месторождений. Вместе с тем, одним из определяющих для курсовой динамики акций фактором будет корпоративное управление в компании после передачи контрольного пакета акций компании государству. На наш взгляд, основной риск корпоративного управления (снижение или прекращение дивидендных выплат) уже учтен в текущих ценах обыкновенных и привилегированных акций. По нашим оценкам, привилегированные акции Башнефти могут быть включены в широко диверсицифированные портфели акций.
Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2014 года.
Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам отчетного периода выручка составила 55 млн рублей. Завод продолжал реализовывать побочную продукцию (драгоценные металлы, пар). Отметим, что в текущем году в связи с остановкой заводской котельной реализация пара была прекращена, зато в 3 квартале текущего года было принято решение реализовать никельсодержащие материалы незавершенного производства. Административные затраты и расходы на содержание комбината составили 224 млн рублей. Компания по-прежнему не имеет на балансе заемных средств.
Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объем предоставленных займов на конец отчетного периода составляет 4,6 млрд рублей, доходы по ним составили 325 млн рублей. Существенными оказались прочие доходы компании, составившие почти 1,6 млрд рублей, из которых порядка 700 млн рублей –это восстановленные оценочные обязательства и резервы. Помимо всего прочего, учитывая, что компания выдавала займы в иностранной валюте, около 512 млн. руб. из этой суммы, по нашим подсчетам, составили положительные курсовые разницы.
Мы не склонны переоценивать вышедшие показатели отчетности. Тем не менее, обращаем внимание на крайне низкую стоимость завода в абсолютном значении (около 20,5 млн дол.). напомним, что комбинат включен в список активов, выставленных на продажу Мечелом, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, долго такая ситуация продолжаться не будет: комбинат либо обретет хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля (где в последнее время фиксируется рост цен). Для этого необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината. Судя по балансу объем незавершенного строительства оценивается в 1 млрд руб. (т.е. немногим больше текущей капитализации комбината). В этой связи любые сведения о его продаже способны вызвать существенный рост котировок акций комбината. Мы остаемся акционерами Южуралникеля и продолжим следить за развитием ситуации.
Трубная металлургическая компания (ТМК) представила отчетность за 9 месяцев 2014 г. по МСФО. Выручка составила 4 509 млн долл. (-7,2%, здесь и далее: г/г). Сокращение выручки обусловлено главным образом отрицательным эффектом от пересчета из функциональной валюты в валюту представления отчетности. Объем реализации труб уменьшился на 1% до 3 16 тыс. тонн, так как рост объема продаж бесшовных труб OCTG был нивелирован снижением объемов реализации сварных труб, прежде всего ТБД.
Затраты компании снизились только на 5,3%, что привело к падению валовой прибыли на 14,6% до 860 млн долл. Рост доли коммерческих и рекламных расходов в выручке, а также существенные отрицательные курсовые разницы (103,7 млн дол.) по валютном кредитному портфелю (доля валютных займов превышает половину долга) обусловили снижение чистой прибыли на 76,8% до 37 млн долл.
Отдельно отметим намерение компании к концу текущего года провести допэмиссию акций в размере около 6% от УК. По словам менеджмента ТМК рассчитывает прилечь порядка 5,5 млрд рублей. Эти средства должны пойти на расширение мощностей на Северском трубном заводе. Стоит учитывать, что при участии стратегического инвестора размещение может пройти с премией к текущей цене. Напомним, ранее СМИ называли кандидатом на выкуп пакета корпорацию "Роснано". Помимо всего прочего ТМК занимается подготовкой к IPO своего североамериканского дивизиона, однако каких-либо ориентиров (дата, размер) компания не сообщает. Известно лишь, что средства от IPO планируется потратить на снижение долговой нагрузки.
Что касается наших прогнозов, в ближайшей перспективе мы ожидаем увеличения спроса на трубы в России в связи с началом строительства новых газопроводов. На наш взгляд, это будет способствовать росту выручки компании, однако сопоставимый рост цен на сырье пока ограничивает увеличение рентабельности трубных заводов. Дополнительным прессингом для ТМК является наличие существенного долга. На данный момент акции ТМК не входят в число наших приоритетов.
Группа Дикси представила отчетность за 9 мес. 2014 г. по МСФО. Согласно опубликованным данным, выручка компании увеличилась на 25,3% (здесь и далее: г/г), составив 165 млрд руб., что стало следствием органического расширения торговых площадей и роста сопоставимых продаж магазинов Группы.
Торговая площадь увеличилась на 23% и составила 703,5 тыс. кв. м, а выручка с квадратного метра выросла на 10,2%. Благодаря улучшению закупочных условий себестоимость реализации росла чуть медленнее выручки (+25,0%) и составила 115 млрд руб. В итоге валовая прибыль выросла на 22% и составила 50 млрд руб. Доля коммерческих и административных расходов Группы, как процент от выручки, снизилась с 26,8% до 26,1%, что было вызвано, главным образом, благодаря снижению расходов на персонал , а также расходов на коммунальные услуг и , ремонт и обслуживание, и частично компенсировалось ростом расходов на аренду и амортизацию. В результате компании удалось увеличить прибыль от продаж на 56,6% - до 6,9 млрд руб.
Значительный эффект на итоговый финансовый результат оказывает такая статья, как финансовые расходы. Несмотря на то, что совокупный долг снизился на 7,2% в отчетном периоде и составил 26,7 млрд руб., процентные расходы выросли с 2,5 до 2,7 млрд руб., что отражает возросшую стоимость заемных средств. Однако рост финансовых расходов был нивелирован снижением эффективной налоговой ставки с 28,3% до 23,8%, что стало следствием оптимизации корпоративной и юридической структуры Группы, а также оптимизации внутригрупповых платежей. В итоге чистая прибыль выросла более чем в 2 раза, составив 3,16 млрд руб.
На наш взгляд, стратегия компании, в соответствии с которой, Группа Дикси, сконцентрировавшись на органическом росте, собирается удвоить совокупные доходы в течение ближайших трех лет, вполне жизнеспособна. После выхода отчетности мы несколько повысили прогнозы компании по чистой прибыли. Но даже с учетом этого акции компании торгуются, на наш взгляд, довольно дорого с P/E 2014 более 10 и P/BV около 1,6 и не входят в число наших приоритетов.
Компания "ОГК-2" опубликовала отчетность за 9 мес. 2014 г. по МСФО. Общая выручка выросла на 2,2% (здесь и далее: г/г) и составила 83,3 млрд руб. На фоне падения объемов отпуска это объясняется ростом цен на оптовом рынке электроэнергии и мощности. Затраты компании увеличились на 1,7%. Обращаем внимание на нулевой рост затрат по основной статье "расходы на топливо", достигнутый компанией за счет более маржинального использования топлива. В итоге операционная прибыль составила 7,2 млрд руб., увеличившись на 8%.
Финансовые статьи не оказали кардинального влияния на результат: возросший долг (46 млрд руб.) практически не отразился на процентных расходах, так как компания производит их капитализацию. В тоже время финансовые доходы компании уже с лихвой превысили итоги за весь прошлый год за счет увеличившихся вложений на банковских депозитах. В итоге чистая прибыль ОГК-2 составила 5,6 млрд руб. (+40%).
Отчетность вышла в целом в соответствии с нашими ожиданиями. Пока компании удается наращивать прибыль за счет роста тарифов и оптимизации топливных расходов. В ближайшие пару лет эстафету должен подхватить рост выручки от продажи мощности по ДПМ. На днях компания ввела в строй новый парогазовый энергоблок мощностью 420 МВт (ПГУ-420) Череповецкой ГРЭС, а в следующем году планируются к вводу новые блоки на Троицкой и Серовской ГРЭС. как следствие, мы ожидаем дальнейшего роста финансовых показателей компании и повышения эффективности ее работы. Ключевым обстоятельством, способным серьезно изменить отношение к бумаге инвесторов, станет начало выплаты дивидендов, которое мы прогнозируем на 2015 год. На данный момент акции компании представлены в наших портфелях как одна из лучших возможностей в секторе российской генерации.
Тяжело будет построить международный финансовый центр...
5 ноября 2014 года состоялось заседание Арбитражного суда г. Москвы (АСМ). Была объявлена резолютивная часть решения: исковые требования ОАО «УК «Арсагера» не подлежат удовлетворению, как необоснованные и документально не подтвержденные.
Напомним, мы оспаривали выплату дивидендов на привилегированные акции при отсутствии у компании Мечел чистой прибыли, как противоречащей Уставу. Основная цель подобного действия со стороны основного собственника (Зюзина) – лишение права голоса владельцев привилегированных акций. Есть еще, конечно, и нарушение прав владельцев обыкновенных акций, но их потери, как и их зеркальное отражение - доходы в виде дивидендов владельцев префов крайне невелики. Около 7 млн руб. на всех потеряли владельцы обычки, столько же получили на всех владельцы префов.
Удивительную практику узаконивает такое решение судьи (см. стр.3 и 4 решения), оказывается Совет Директоров из нераспределенной прибыли прошлых лет может выплатить дивиденды по привилегированным акциям при этом размер их, определив по своему разумению (фактически с потолка). Способ же описанный в Уставе никакого значения не имеет – главное видимо, чтобы у общества был убыток по текущему году! Поразительно, то есть по логике суда владельцам привилегированных акций можно выплатить всю прибыль общества (нераспределенную прошлых лет, она кстати у Мечела была тогда 90 млрд руб.), если это будет рекомендовано советом директоров и по этому вопросу «за» проголосует большинство на общем собрании акционеров (ОСА). То есть теоретически, если есть акционер, владеющий всеми привилегированными акциями (даже если их меньше 1% от уставного капитала) и контролирующий контрольный пакет (принадлежит ему или имеет возможность голосовать им), то он совершеннозаконно с точки зрения суда может выплатить себе в виде дивидендов прибыль, принадлежащую всем акционерам! То есть деньги вложили все, а всю прибыль получит один - и это нормально и законно, так и живет и работает «справедливое» акционерное общество!
Удивительным является и то, что судья не увидела аналогии с другим нашим делом, которое мы спустя большое количество судебных заседаний и поражений, потеряв уже веру в здравый смысл, но все же выиграли! А впоследствии, оно даже вошло в практикум студентов юридических вузов. Это дело ОАО «Пирометр». Там как раз сложилась ровно такая ситуация: некто Бодрунов С. являлся владельцем 100% привилегированных акций, а контрольным пакетом в обычке мог голосовать – акции, по сути, были выкуплены средствами самого Пирометра, и находились у его дочерних предприятий, а Бодрунов был исполнительным менеджером этой империи. Так вот он и голосовал за выплату на дивиденды по префам (то есть себе) до 100% чистой прибыли полученной обществом. Доказывая нелогичность и незаконность подобной практики, мы проиграли две инстанции (первую и апелляцию) и с чувством, что живем в сумасшедшем доме, а не в правовом государстве пришли в кассацию. Суд тогда принимал решение (удалился в совещательную комнату) около часа, но все же здравый смысл восторжествовал!
После решения судьи Агеевой Л.Н. (она, кстати, судила и первую инстанцию по Газпрому насчет оферты по облгазам) у нас стойкое чувство дежавю. Очень хочется верить, что здравый смысл проявится в апелляции или уж, как в деле с Пирометром, в кассации.
В данный момент готовим апелляционную жалобу. Ну а префы Мечела после известий о результатах суда показывают динамику хуже обычки.
Оставить комментарий
