Совокупная выручка компании увеличилась на 6,4% до 283,5 млрд руб. Доходы от реализации жидких углеводородов выросли на 4,7% до 160 млрд руб. В их структуре произошло резкое снижение продаж стабильного газового конденсата на 32,1% до 16,9 млрд руб. в результате значительного снижения объемов реализации на экспорт, что было в значительной степени компенсировано ростом средних цен реализации, а также ростом объемов продаж на внутреннем рынке. Рост выручки от реализации сжиженного углеводородного газа (в 1,56 раза), сырой нефти и нефтепродуктов (+12,8%), продуктов переработки газового конденсата (+5,6%) произошел преимущественно в результате увеличения средних цен реализации.
Выручка от реализации природного газа возросла на 9,1% - до 122,1 млрд руб. Отметим, что добыча газа самим НОВАТЭКом снизилась на 9,5% - до 21 521 млн куб. м., а с учетом доли в добыче зависимых предприятий снижение составило 8,0 % (до 31 044 млн куб. м.). Между тем, совокупные объемы реализации выросли на 4,1%, что было обусловлено более высоким спросом на природный газ со стороны конечных потребителей, вызванным, в том числе, погодными условиями.
Операционные расходы выросли на 8,7% (до 203,4 млрд руб.) главным образом за счет роста средних цен покупки жидких углеводородов и объема покупок природного газа у совместных предприятий (+18,2%) в связи с возросшим спросом со стороны конечных потребителей. Рост расходов по статье «Материалы, услуги и прочее» на 9,4% произошел из-за роста расходов на оплату труда, что было обусловлено ростом средней численности персонала (в основном в связи с развитием деятельности на Ярудейском месторождении, а также в сервисном дочернем обществе «НОВАТЭК-Энерго») и индексацией базовых окладов сотрудников. Кроме того, произошло увеличение расходов по налогам (+8,6%) в результате роста ставок НДПИ на сырую нефть и газовый конденсат.
Напомним, что в прошлом году НОВАТЭК признал прибыль в размере 72 млрд руб. от продажи китайскому инвестиционному «Фонду Шелкового Пути» 9,9%-ной доли владения в «Ямале СПГ». В 1 полугодии 2017 г. размер прибыли по данной статье составил лишь 625 млн руб. В итоге операционная прибыль компании упала на 46,9%, составив 80,7 млрд руб.
Долговая нагрузка компании с начала года снизилась на 37,8 млрд руб., составив 179 млрд руб., что в итоге привело к уменьшению расходов на обслуживание долга до 4,1 млрд руб. (-35%). Положительные курсовые разницы составили 10 млрд руб. против убытков от курсовых разниц 9,6 млрд руб. годом ранее, и были получены в результате переоценки полученных и выданных займов, а также остатков денежных средств на счетах в иностранной валюте. Существенное снижение дохода по статье «Доля в прибыли зависимых предприятий» в 4,4 раза до 9,8 млрд руб. было обусловлено во многом отрицательными курсовыми разницами по валютным долговым обязательствам «Ямала СПГ» и «Тернефтегаза».
В итоге чистая прибыль НОВАТЭКа сократилась в 2,2 раза – до 74,3 млрд руб.
Отчетность вышла в рамках наших ожиданий, мы не стали серьезно корректировать наши прогнозы по чистой прибыли на будущие периоды. Дальнейший рост финансовых показателей компании мы связываем с выходом на полную мощность новых проектов (Северэнергия, Ямал-СПГ).
Выручка компании составила 81 млрд руб., продемонстрировав рост на 3,7%. Темпы роста затрат оказались более высокими (+13,5%); в абсолютном выражении они составили 71,2 млрд руб. Серьезными темпами отмечен рост коммерческих (+9,5%) и управленческих (+7,2%) расходов. В итоге операционная прибыль компании сократилась более чем на треть до 9,8 млрд руб.
В первом полугодии сальдо финансовых статей снизилось почти на четверть по причине уменьшения процентов к получению почти на 28% до 467 млн руб. Остатки на счетах компании к концу прошлого года снизились ниже отметки 7 млрд руб., но по итогам второго квартала выросли до 15,9 млрд руб. Процентные расходы обнулились по причине отсутствия долга.
По итогам отчетного периода компания отразила положительное сальдо прочих доходов/расходов в размере 7,8 млрд руб. (+73,4%). Среди прочего по данной статье компания учитывает свою выгоду от компенсации последствий «налогового маневра». Кроме того, по нашему мнению, причиной резкого скачка сальдо прочих доходов/расходов могли являться курсовые разницы по валютной части дебиторской задолженности по причине ослабления рубля во втором квартале текущего года. В итоге чистая прибыль компании сократилась на 12,2%, составив 14,4 млрд руб.
Результаты компании за первое полугодие оказались несколько выше наших ожиданий, главным образом, в части прочих доходов/расходов, что привело к некоторым изменениям в нашей модели. Мы планируем вернуться к модели компании после выхода ежеквартального отчета и появления более полной информации о результатах полугодия.
На данный момент префы Нижнекамскнефтехима торгуются менее чем за половину балансовой цены и продолжают оставаться одним из наших базовых активов в секторе акций «второго эшелона». При этом основные риски владения акциями компании продолжают находиться не столько в плоскости ведения обычной хозяйственной деятельности, сколько в сфере некачественного корпоративного управления.
Производитель автомобилей General Motors Company раскрыл консолидированную финансовую отчетность за 6 месяцев 2017 года.
Отметим, что, начиная с данной отчетности, компания перестала консолидировать результаты своего европейского сегмента (предприятия Opel и Vauxhall, а также европейский бизнес GM Financial), соответственно, все сопоставления с прошлым периодом приводятся без его учета. Результаты европейского сегмента отражаются в разделе прибыли и убытки от прекращенной деятельности. Сделку планируется закрыть до конца текущего года. Продажа убыточного сегмента приведет к снижению выручки, но положительно отразится на общем финансовом результате компании. Кроме того, произошла реклассификация итогов в сегменте «Остальной мир» в связи с реструктуризацией бизнеса в Индии и Южной Африке.
Совокупная выручка американской компании выросла на 5,5% - до $74,3 млрд. за счет роста средней цены реализации за один автомобиль на 3,8%, а также увеличения доходов финансового сегмента.
Основным рынком для GM является Северная Америка, на которую по итогам 1 полугодия 2017 года приходилось около 75% продаж по количеству автомобилей или 78% по объему выручки. В выручке признаются оптовые продажи автомобилей (продажи дилерам). За отчетный период выручка в Северной Америке выросла на 1,8%; при этом повышение средних цен (+4,3%) было частично нивелировано падением объемов продаж (-2,3%). Сокращение объемов продаж связано, в первую очередь, с уменьшением реализации Chevrolet Malibu и Cruze, которое было частично компенсировано увеличением продаж моделей Chevrolet Equinox, GMC Acadia и полноразмерных грузовиков. Но по итогам 1 полугодия компании удалось увеличить рентабельность этого сегмента до 12%. Рост рентабельности сегмента обусловлен изменением структуры продаж и благоприятным ценообразованием, а также снижением материальных и транспортных расходов, связанных с перевозкой автомобилей. К неблагоприятным факторам можно отнести эффект от ослабления курса мексиканского песо по отношению к доллару США и снижение оптовых объемов продаж.
На фоне восстановления автомобильного рынка Южной Америки, компания смогла нарастить продажи на 22,3%, увеличив средние цены на 16,8%, что привело к увеличению выручки сегмента на 42,8%. Во многом это связано ростом продаж Chevrolet Cruze и Chevrolet Onix в Бразилии и Аргентине.
После того, как 18 апреля 2017 года завод GM в Венесуэле был национализирован, компанией были предприняты все доступные юридические меры для защиты прав собственности, но безуспешно. По данной причине, бизнес в Венесуэле был деконсолидирован, что уменьшило объем выручки на $80 млн сегмента за отчетный период, а также были списаны сформированные ранее резервы в $114 млн.
Сегмент «Остальной мир» продемонстрировал падение объемов продаж (-7,1%). Одной из причин стало снижение оптовых объемов продаж полноразмерных грузовых автомобилей и внедорожников на Ближнем Востоке, а также легковых автомобилей в Австралии из-за прекращения производства Chevrolet Cruze. Указанные негативные моменты был частично компенсированы ростом продаж в Корее и Египте. К причинам роста рентабельности сегмента можно отнести изменения в структуре продаж в сторону более маржинальных продуктов.
Важной особенностью сегмента является то, что в нем учитываются итоги деятельности совместных предприятий GM в Китае: всего в Поднебесной корпорация в отчетном периоде продала 1,88 млн автомобилей (+1,7%), а её доля на китайском рынке составила 14,4%. Это принесло компании прибыль около $2 млрд. Таким образом, именно китайский рынок позволил сегменту «Остальной мир» остаться прибыльным. Кроме того, стоит упомянуть о снижении в Китае продаж автомобилей с рабочим объемом двигателя 1,6 л. и ниже ввиду прекращения налоговых стимулов со стороны государства, что опять же сместило продажи к более маржинальным моделям – внедорожникам Buick и Chevrolet.
Рост выручки и прибыли сегмента «Финансовые услуги» напрямую связаны с увеличением объема лизингового портфеля. Рентабельность прибыли сегмента остается на стабильном уровне.
В итоге чистая прибыль за отчетный период снизилась на 11,4% и составила $4,3 млрд. В течение 1 полугодия 2017 года компания выкупила собственных акций на $1,5 млрд и выплатила дивиденды на сумму $1,1 млн. Показатель EPS сократился на 8,7% и составил $2,84.
После выхода отчетности мы не вносили значимых изменений в наш прогноз. Изменение прогноза по прибыли до налогообложения связано с деконсолидацией сегмента «Европа». Мы планируем вернуться к пересмотру модели компании после отражения в отчетности результатов по продаже европейского сегмента с тем, чтобы учесть возможные «бумажные» списания от продажи активов.
Если говорить о будущих результатах компании, то мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе компания сможет зарабатывать чистую прибыль около $10 млрд. Мы надеемся, что этому будут способствовать прочные позиции компании в Китае и предпринятые меры по реструктуризации бизнеса в Европе. Ожидается, что на дивиденды и обратные выкупы акций компания будет направлять около 35-40% от чистой прибыли. На наш взгляд, акции GM, торгующиеся с P/E 2017 около 6, имеют хороший потенциал роста.
Daimler AG – немецкий производитель легковых автомобилей, грузовиков, автобусов, а также двигателей, основанный в 1926 году. Компания реализует транспортные средства по всему миру под брендами – Mercedes-Benz, Smart, Setra, Mitsubishi Fuso и Maybach, кроме того компания имеет инвестиции в компании Denza, MV Agusta, КАМАЗ, Beijing Automotive Group. Основные производственные мощности компании сосредоточены в Германии (Зиндельфинген, Штутгарт, Бремен, Вёрт-ам-Райн, Дюссельдорф, Раштатт). Также автомобили собираются на предприятиях в Бразилии, Китае, Японии, Турции, Мексики, Индии, Южной Африки и Венгрии.
История компании начинается в 1880-х годах, когда Готлиб Даймлер разработал лёгкий и компактный двигатель внутреннего сгорания, установленный им на первый в мире мотоцикл «Daimler Reitwagen», а Карл Бенц запатентовал первую в мире «трёхколесную повозку с бензиновым двигателем». 1 октября 1883 Карл Бенц основал компанию «Бенц и Ко. Райнише Газмоторен-Фабрик, Манхайм» (Benz & Cie.) в форме открытого торгового общества вместе с бизнесменом Максом Каспаром Розе и коммерсантом Фридрихом Вильгельмом Эсслингером.
28 ноября 1890 года Готлиб Даймлер совместно со своими партнёрами, Вильгельмом Майбахом и Максом Дуттенхофером, основали компанию «Daimler-Motoren-Gesellschaft» в районе Бад-Канштат (Штутгарт), решив выпускать четырёхколёсный автомобиль, созданный ими четырьмя годами ранее. После ряда не очень удачных попыток, которые всё же нашли своих восторженных покупателей, конструктору В. Майбаху в 1901 году удалось создать успешный образец — Mercedes 35 PS.
По настоянию консула Австро-Венгерской империи в Ницце и по совместительству главы представительства «Даймлер» во Франции Эмиля Еллинека, новый автомобиль назван в честь Девы Марии Милосердной (фр. Maria de las Mercedes, от латинского «merces» — «дары»), в честь которой также названы все его дети, в числе которых небезызвестная дочь консула Мерседес.
После Первой Мировой войны Пауль Даймлер, сын Готлиба Даймлера, начал проводить эксперименты с компрессором, позволяющим в полтора раза повысить мощность двигателя. Занявший должность главного инженера в 1923 году Фердинанд Порше довёл эксперименты до логического завершения, создав в 1924 году один из самых выдающихся автомобилей мира — «Mercedes-24/100/140PS» с новым шасси и шестицилиндровым компрессорным двигателем рабочим объёмом 6240 см3, обладающий мощностью в 100-140 лошадиных сил.
Первая мировая война, обрушение курса валюты, а также проникновение на внутренний рынок Германии зарубежных производителей, таких как Ford Motor Company, привели к серьёзному структурному кризису в немецкой автомобильной промышленности. 28 июня 1926 года две конкурирующие фирмы Даймлера и Бенца решили объединиться, образовав новый концерн Daimler-Benz, который смог эффективно использовать опыт и знания конструкторов обеих компаний. Руководителем нового предприятия был назначен Фердинанд Порше, правда, уже через пару лет он покинул Daimler-Benz, решив создать другую легенду немецкого автомобилестроения.
Во время Второй мировой войны концерн Daimler-Benz выпускал как грузовики, так и легковые автомобили различных классов. Однако двухнедельная воздушная бомбардировка англо-американскими ВВС в сентябре 1944-го года превратили Daimler-Benz Aktiengesellschaft в руины. Разрушение крупного концерна оценивались по-разному: главный цех в Штутгарте был разрушен на 70 %, двигательный и кузовный цеха в Зинделфингене – 85 %, цех грузовиков в Гаггенау был полностью уничтожен. Бывшей фабрике Benz & Cie. в Маннгейме повезло больше всех – всего 20 % разрушения, а завод дизельных двигателей Berlin-Marienfelde, приобретённый в 1902, полностью сравняли с землёй. Когда в январе 1945-го года были оценены последствия разрушения, совет директоров постановил, что «Daimler-Benz физически больше не существует».
В современной истории компании стоит вспомнить о вехе в десятилетие (1998-2007 гг.) – слияние с автопроизводителем Chrysler Group, которое в итоге закончилось обратной продажей американской компании.
В 2017 году бренд Mercedes-Benz по версии Brand Finance оценивается в 35,5 млрд, удерживая третье место (после Toyota и BMW) среди компаний-производителей автомобилей и 21 место среди всех брендов мира.
В операционной деятельности корпорации можно выделить пять крупных сегментов. Обратимся к финансовым показателям и более подробной характеристике каждого из них за несколько лет и за последний отчетный период. Отметим, что в таблицах будет приведен показатель сегментной выручки и оптовых продаж автомобилей с учетом внутригрупповой реализации.
1. Легковые автомобили
Дивизион «Легковые автомобили» включает в себя бренды Mercedes Benz, Mercedes-AMG, Mercedes-Maybach, а также Smart и электрокары EQ.
Сегмент «Легковые автомобили» приносит Группе львиную долю выручки (58,6%) – уже который год подряд демонстрирует рекордное количество реализованных автомобилей. При этом средняя цена проданного автомобиля в рассматриваемом периоде имеет тенденцию к слабому понижению. Данные тренды имели место и в первом квартале 2017 года.
Стоит отметить, что сегмент Легковые автомобили обладает достаточно высокой операционной рентабельностью, которая последовательно растет последние годы, в числе причин такой динамики компания называет запуск продаж новой продукции, в частности, привлекательных внедорожников и новых моделей E-класса. В первом квартале текущего года продажи E-класса продемонстрировали колоссальный рост продаж (+56%).
Наиболее динамично росли продажи в Азии, и в частности, Китае, за 5 последних лет доля Азии в продажах сегмента «Легковые автомобили» по количеству проданных автомобилей выросла с 23% до 37%, доля продаж в Китае в 1 квартале 2017 года составила 27,3%.
Как следует из таблицы, Германия, Китай и США – это тройка ключевых рынков сбыта сегмента легковых автомобилей Daimler.
2. Тяжелые грузовики
Сегмент «Тяжелые грузовики» включает в себя производство грузовиков под брендами Mercedes-Benz и Mitsubishi Fuso. Mercedes-Benz выпускает широкую серию грузовиков: от автомобилей с грузоподъёмностью 7-16 тонн (Atego) до многотоннажных тягачей полуприцепов (18-50 тонн) – Actros. Военная версия Mercedes Actros 3341 поставлялась для ракетных пусковых установок с кассетными бомбами для Грузии в 2007-2008 годах.
Сегмент по производству тяжелых грузовиков в течение прошлого года и по итогам первого квартала текущего года испытывал давление на выручку из-за негативной конъюнктуры рынка, особенно в США, Бразилии, Турции, Великобритании и Индонезии. Как видно из таблицы, поставки грузовиков ранее показывали поступательный рост. Однако заметим, что рост почти на четверть средней цены грузовика в рассматриваемом периоде положительно отразился на уровне операционной рентабельности.
Кроме того, в первом квартале 2017 года компания продала часть недвижимости дочернего предприятия Mitsubishi Fuso Truck and Bus Corporation в городе Кавасаки (Япония), что в совокупности с положительным влиянием курсовых разниц, заметно повысило уровень операционной рентабельности.
3. Малотоннажные грузовики
В рамках сегмента «Малотоннажные грузовики» производится широкая гамма фургонов, одним из самых распространённых моделей является среднеразмерный фургон грузоподъёмностью от 2 до 6 тонн – Mercedes-Benz Sprinter – «рабочая лошадка» в коммерческом сегменте.
Сегмент по производству малотоннажных грузовиков показывает стремительный рост, как по количеству проданных авто, так и по финансовым показателям: выручке и чистой прибыли. В предыдущий году внушительный рост продаж зафиксирован в Китае (+90%), Италии (+46%), Нидерландах (+27%), Австрии (+27%), Швеции (+21%), Испании (+20%) и Польше (+26%). В 2016 году в Германии был установлен новый рекорд продаж в сегменте малотоннажных грузовиков – 96 100 единиц (2015: 88 400). Однако, продажи значительно снизились в Латинской Америке (-21%), России (-15%) и Турции (-7%).
Рост операционной рентабельности обусловлен увеличением продаж, особенно в Европе, Китае и Южной Америке. Кроме того, колебания валютных курсов оказали положительное влияние на прибыль, а негативным фактором оказались возросшие затраты на новые технологии и будущее продукты.
4. Автобусы
Сегмент «Автобусы» включает в себя производство автобусов под брендами Mercedes-Benz и Setra.
В сегменте «Автобусы» Daimler фокусируется на инновационных и перспективных городских и междугородных автобусов, продажи которых обладают более высокой маржинальностью. Компании удалось достичь более высокой операционной рентабельности при сокращении объемов продаж.
В прошлом году рынок Бразилии нанес наибольший удар по объемам реализации (-32%). В первом квартале 2017 года рост финансовых показателей, в том числе операционной рентабельности до 7,2%, обусловлен количественным увеличением продаж, главным образом, в Европе и положительным эффектом курсовых разниц, что смогло компенсировать снижение доходов от падения продаж в Турции.
Деятельность финансового сегмента, главным образом, объединяет кредитование, лизинг и страхование, а доходы сегмента напрямую связаны с ростом объема продаж Группы. Кроме того, отметим недавнее поглощение старейшей европейской лизинговой компании – Athlon Car Lease International. Как следует из таблицы, рентабельность находится на стабильном уровне около 8,5%.
Нельзя не отметить довольно высокую долговую нагрузку компании, что объясняется деятельностью сегмента «Финансовые услуги». Львиная доля всего долга приходится рефинансирование лизинга и кредитования, на конец 2016 года компания имела 4,3 млн. лизинговых и кредитных контрактов на общую сумму €132,6 млрд. Примерно половина всех новых продаж компании в прошлом году осуществлялась через операции лизинга или кредитования сегмента «Финансовые услуги».
У компании от года к году увеличиваются размер прибылей по методу долевого участия в инвестициях, главным образом, от Beijing Benz Automotive Co., Ltd. (BBAC) – совместного предприятия китайского холдинга BAIC Motor и Daimler AG.
Ниже представлен анализ консолидированных финансовых показателей компании за последние 5 лет и первый квартал 2017 года. Следует отметить поступательный рост чистой прибыли компании. Обращаем внимание, что Daimler AG стабильно распределяет 40% своей прибыли в виде дивидендов, при этом компания не проводит операций по обратным выкупам акций. За 5 лет компания увеличила показатель прибыли на акцию на треть – до €7,97.
По итогам 2016 года компания уже заплатила дивиденды в размере 3,25 евро на одну акцию, что, исходя из котировок акций перед выплатой дивидендов, составляло 4,5% дивидендной доходности. В дальнейшем мы прогнозируем рост дивидендов к 4,33 евро на акцию к 2021 году.
Ниже представлены наши прогнозы ключевых финансовых показателей компании.
Если говорить о будущих результатах компании, то мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе Daimler AG будет способна зарабатывать чистую прибыль в диапазоне €9,5-11,5 млрд. Акции компании, обращаются с мультипликаторами P/BV 2017 около 1,1 и P/E 2017 около 7,1.
УК «Арсагера» уже более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 06/07/17 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ПАО Банк «Возрождение» в размере 106 310 штук (0,42% уставного капитала, 8,2% от размещенных привилегированных акций).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО Банк «Возрождение» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО Банк «Возрождение» - банк, предоставляющий услуги на всей территории страны и входящий в 40 крупнейших банков России по активам. В течение последних 5 лет финансовые результаты Банка ухудшались, а по итогам 2016 года Банк продемонстрировал значительную чистую прибыль, заплатив рекордные дивиденды в своей истории. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО Банк «Возрождение» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО Банк «Возрождение», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО Банк «Возрождение» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как акционеров Банка, нас весьма тревожат тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ПАО Банк «Возрождение», прежде всего, в части управления акционерным капиталом.
Уже не первый год на вторичном рынке обыкновенные акции Банка оценены с коэффициентом P/BV ниже 1, а привилегированные акции и вовсе торгуются в среднем за 14-19% от балансовой стоимости. Другими словами, собственный капитал, заработанный на привилегированную акцию, оценен инвесторами в одну шестую часть (!) его стоимости. Как следствие, текущая цена привилегированных акций Банка представляется нам сильно заниженной. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных банков в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Как следствие, существующее расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций Банка мы считаем абсолютно неприемлемым.
Сложившаяся ситуация выглядит вдвойне странно, учитывая, что банк обладает внушительными активами и проводит сбалансированную кредитную политику.
Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ПАО Банк «Возрождение» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности акционерного общества. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса.
Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса.
В связи с этим мы считаем, что в сложившейся ситуации для Банка Возрождение логичным шагом должно стать упрощение структуры собственного капитала, а именно – выкуп и погашение всех находящихся в обращении привилегированных акций. Предлагаемая нами мера должна стать первым шагом стратегии повышения эффективности управления собственным капиталом. На следующем этапе Банк должен обеспечить равенство балансовой и рыночной цен обыкновенных акций. Далее, в случае необходимости пополнения собственного капитала для соблюдения нормативов его достаточности Банку будет выгодно размещать обыкновенные акции на рынке по справедливым ценам.
Иной способ управления собственным капиталом несет в себе повышенный риск для акционеров: любые негативные изменения общеэкономической и отраслевой конъюнктуры могут привести к огромным потерям. В этом случае канал для привлечения в общество долевого капитала по выгодным для текущих акционеров ценам оказывается перекрытым, а сам Банк становится крайне уязвимым к малейшему негативу. Подобное развитие событий мы считаем категорически неприемлемым, учитывая тот факт, что ПАО Банк «Возрождение» функционирует по модели публичного акционерного общества.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Банк «Возрождение»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп всех привилегированных акций со вторичного рынка с их последующим погашением в рамках упрощения структуры собственного капитала. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО Банк «Возрождение», обладающее существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
[1]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[2]Для расчета взят собственный капитал ПАО Банк «Возрождение» на конец 2016 года.
[3]Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 500 рублей, что почти в 3 раза превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 100% привилегированных акций, составляющих около 5.2% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 647 млн. рублей, а Банк получит значительный экономический эффект.
ПАО Банк «Возрождение» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (949 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 18,1% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (10,4%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Принимая во внимание, что выкуп будет происходить с существенной премией к текущим рыночным ценам, то мы полагаем, что большинство владельцев привилегированных акций будет готово поучаствовать в программе выкупа по цене 500 рублей.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
[4] В случае, если объем выкупа оставит 1,29 млн. шт. акций и все акционеры-владельцы привилегированных акций будут участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена обыкновенной акции по итогам 2017 года вырастет до 1 069 руб. (+2,8%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 5,38 рублей или на 5,5%.
Рост дивидендов на обыкновенные акции по итогам 2017 года может составить 5,4%.
Экономический эффект от выкупа составит около 851 млн рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа/Ставка дисконтирования. Экономический эффект = 5,38 руб. * 23,748 млн.шт.ао / 15% = 851 млн. руб.)
Произойдет упрощение структуры капитала.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО Банк «Возрождение» по-прежнему останется комфортным.
Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, сведут на нет причины формирования ценового дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям, так как устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп торгующихся с дисконтом привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», может способствовать росту курсовой стоимости обыкновенных акций ПАО Банк «Возрождение» на вторичном рынке. По крайней мере, данное мероприятие укрепит репутацию Банка «Возрождение» как публичной компании. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО Банк «Возрождение» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО Банк «Возрождение».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 10/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 3 105 штук привилегированных акций (2,33% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром», ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» (далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера»;
**** - мы рассчитываем на то, что ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» будет исполнять свой устав в части выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 17,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2018 года), по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на относительно стабильном уровне (в районе 15%).
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,12. Другими словами, компания оценена инвесторами всего за восьмую часть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится выше требуемой инвесторами доходности (12,8%), то стоимость акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и роста показателей эффективности деятельности Группы, АО «Газпром газораспределение» (как крупнейший акционер дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать оба типа акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» с упором на привилегированные, так как это позволит снять с общества закрепленные уставом обязанности по выплате дивидендов, особенно с учетом планируемых изменений в законодательстве (см. ниже).
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2016 года.
[5]Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании (17,3%) находится выше требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (12,8%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании 8,5% (Экспертные данные).
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,15. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1,3 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2017 года может составить всего 0,14. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве 5% от уставного капитала (примерно треть акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их большего количества в свободном обращении. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 213 млн. рублей.
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых, размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.
ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 87 361 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 45.1% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что в три раза превышает ROEпрогноз (15,5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 7-9% (Средний диапазон ставок по банковским депозитам).
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов обыкновенными акциями ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на Московской бирже составил порядка 64 млн рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 213 млн рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», так как он существенно превышает годовой объем торгов обыкновенными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена обыкновенных и привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (30 000 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
[8] В случае если объем выкупа оставит 7 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 104 611 руб., (+3,7%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 712 руб. или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 96 млн. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 712 руб. * 135 003 тыс. шт. ао+ап = 96 млн руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (213 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 96 млн. руб.
Значение ROE компании по итогам 2017 года вырастет на 0,27 п.п. - до 15,75%.
Соотношение P/BV возрастет до 0,29
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,15.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.
Итогом предлагаемой операции должно стать дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера, что облегчит полную консолидацию ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром» и его дочерних компаний.
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Несовершенство корпоративного управления в российских компаниях стало уже притчей во языцах. На этот раз «отличились» эмитенты, от которых мы не очень ожидали подвоха. Скорее наоборот, Нижнеккамскнефтехим и Казаньоргсинтез мы зачастую приводили в пример как компании, где уже не первый год реализуются элементы модели управления акционерным капиталом. Однако предварительно оглашенные результаты по чистой прибыли за 2013 г. нас несколько смутили. То есть мы ожидали, что прибыль окажется ниже предыдущего года: все-таки рыночные условия в 2013 г. были несколько хуже. Однако отклонение от прогноза оказалось достаточно приличным. Мы с нетерпением ждали публикации полнотекстовой отчетности, чтобы понять, что же мы не учли....
И вот, отчетность опубликована. Сначала мы изучили Казаньоргсинтез. В целом все было нормально... до тех пор, пока мы не увидели таинственную строку «прочие расходы». Обычно здесь негатив приносят отрицательные курсовые разницы или разовое создание резервов по особым поводам. Но в данном случае наше внимание привлекло пояснение самой компании. Оно «любезно» сообщало, что 623 млн руб. оказались «целевым пожертвованием в бюджет Республики Татарстан в целях обеспечения адресной социальной защиты населения при оплате жилищно-коммунальных услуг и компенсации расходов на оплату тепловой энергии в связи с отменой перекрестного субсидирования тарифов на тепловую энергию, производимую в комбинированном режиме выработки в Республике Татарстан». В итоге чистая прибыль составила 2,15 млрд руб., т.е. чуть меньше трети было выведено из под контроля ВСЕХ акционеров. Еще более «щедрой» оказалась компания «Нижнекамскнефтехим», пожертвовав 2,8 млрд руб. при чистой прибыли 56,1 млрд руб.
Напомним, что обе компании традиционно выплачивают акционерам 30% чистой прибыли по РСБУ в виде дивидендов. Таким образом, цена «щедрости» в расчете на одну акцию примерно составляет 0,33 руб. в случае с Нижнекамскнефтехимом и примерно 0,10 руб. в случае с Казаньоргсинтезом.
Мы рады, что в нашей стране бизнес является социально ответственным. Вот только приходится напомнить, что акционерное общество – это коммерческая организация, созданная для получения прибыли; фактор публичности общества автоматически накладывает обязанность на менеджмент делать все возможное для создания акционерной стоимости. В этой связи недопустимым является подмена основных целей иными, носящими некоммерческий характер. У акционеров общества может быть разное представление о целесообразности такого способа распределения прибыли в принципе, не говоря уже о других нюансах (разное мнение о размере таких отчислений, о получателях помощи и т.д.).
В этой связи наиболее правильным способом решения вопроса будет оказание соответствующей помощи не от имени общества, а от имени конкретных акционеров, получивших от общества дивиденды. Со своей стороны надеемся, что в будущем подобные способы вывода средств из общества не будут практиковаться упомянутыми компаниями. В конце концов, репутацию сложно заслужить, но очень легко потерять... Даже если руководствоваться благими намерениями.
Хотим обсудить с акционерами, владеющими более 1% акций вопрос подачи иска о нанесении ущерба действиями исполнительных органов общества. Хотелось бы чтобы эти органы так легко и вольготно распоряжались своими личными средствами, а не средствами всех акционеров. Интересно они лично в состоянии компенсировать подобные суммы (ущерб собственным средствам компании в размере благотворительности)?
Компания «ЦМТ» накануне опубликовала отчетность по российским стандартам за 2013 год. Обычно при оценке строительных компаний мы не принимаем во внимание бухгалтерские цифры по российским стандартам, однако такие данные будут полезны для предварительной оценки финансового положения компании, а также для оценки возможных дивидендных выплат.
Итак, доходы ЦМТ в 2013 году выросли на 5,8% - до 6,1 млрд рублей, рост наблюдался во всех сегментах деятельности. Компания по-прежнему не имеет долгового бремени. Объем денежных средств на счетах и финансовых вложений достиг 4,65 млрд рублей, из которых чуть более 4 млрд – кэш. С одной стороны, это говорит об устойчивом финансовом положении компании, с другой – о нерациональной модели управления акционерным капиталом. На конец 2012 года объем денежных средств и финансовые вложения на счетах ЦМТ составлял 4,45 млрд рублей. За 2013 год процентные доходы составили чуть менее 190 млн рублей, таким образом, средняя ставка, под которую работал объем сбережений, по нашим оценкам, составила лишь 4,2%. Компании, капитализация которой составляет менее трети собственного капитала (по МСФО), логичнее было бы провести выкуп собственных акций с рынка.
В итоге за счет положительного сальдо прочих доходов и расходов чистая прибыль ЦМТ по РСБУ за 2013 год выросла на 20%. Напомним, что финансовый результат по данным российской отчетности является источником дивидендных выплат. В 2012 году было распределено 25% чистой прибыли, в результате владельцы и обыкновенных, и привилегированных акций получили дивиденд в размере около 27 копеек на акцию. Если ЦМТ по итогам 2013 также распределит 25% чистой прибыли, то дивиденд может составить около 32,5 копеек. Отметим и некоторые риски корпоративного управления владения: в феврале 2014 года ЦМТ раскрыл, что держателем 13,62% обыкновенных акций является его дочерняя компания ООО «Совинцентр-2».
Привилегированные акции компании, по которым складывается неплохая дивидендная доходность и обладающие существенным дисконтом к обыкновенным, входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Нижнекамскнефтехим опубликовал полнотекстовую отчетность за 2013 г. (ранее назывались ключевые цифры отчетности). Выручка компании составила 119,8 млрд руб. (-4,3% г/г): сокращение продаж произошло как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Затраты компании выросла на 1,4%, следствием чего стало падение валовой прибыли на 24% до 21,67 млрд руб.Несколько расстроил нас рост коммерческих расходов на 8,4%; как итог, прибыль от продаж упала на 36% до 12,4 млрд руб. Однако решающим обстоятельством, обусловившим падение доходов, стало значительное отрицательное сальдо прочих доходов/расходов (-4 млрд руб.). Шокирующим обстоятельством стало добровольное пожертвование компании в республиканский бюджет 2,6 млрд руб. в виде адресной поддержки населения Татарстана, связанной с оплатой услуг ЖКХ (схожим образом поступил и казанский Оргсинтез, выплативший 600 млн руб.). Это обстоятельство позволило, наконец, раскрыть тайну столь низкой чистой прибыли, анонсированной еще в январе. В итоге чистая прибыль в 2013 г. упала до самого низкого уровня за последние годы (6,1 млрд руб.). При сохранении дивидендной политики компания выплатит примерно 1,01 руб. на акцию в виде дивидендов. Для сравнения: без учета указанного пожертвования дивиденды могли бы быть больше на 0,3 руб. Нас неприятно удивил факт столь вольготного распоряжения средствами акционеров: отдавая должное сильным фундаментальным показателям компании, мы предполагаем повысить премию , отражающую риск некачественного корпоративного управления. Акции компании торгуются исходя из P/E чуть выше 4 и являются одной из наших базовых бумаг во "втором эшелоне".
Газпромнефть опубликовала отчетность за 2013 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 3% до 1,27 трлн руб. Важным фактором роста выручки стал рост добычи на 4,2% до 457,4 млр бар. н.э., что стало одним из самых динамичных темпов роста среди крупных отечественных нефтяных компаний. Наибольшее влияние на этот показатель оказали такие факторы как растущая добыча в Оренбургском регионе и на Приобском месторождении (ХМАО), добыча газа на Муравленковском месторождении, запуск Самбургского месторождения « СеверЭнергии», рост объемов утилизации попутного нефтяного газа, а также успешное применение высокотехнологичных операций на зрелых активах компании.
По линии нефтепереработки отметим рост продаж в премиальных сегментах сбыта: средняя прокачка через АЗС в России выросла на 7,8% до 19,0 тонн в сутки, что является одним из лучших показателей в отрасли. Кроме того, компания постепенно увеличивает долю топлива экологического класса 5. Затраты Газпромнефти выросли на 1,2%: отметим существенное сокращение расходов на приобретение нефти и нефтепродуктов на 26%, во многом обусловивших такой результат. В итоге операционная прибыль выросла на 12% до 222,1 млрд руб. Блок финансовых статей показал небольшое положительное сальдо: доходы от участия в зависимых компаний вкупе с процентами к получению полностью компенсировали процентные расходы и отрицательные курсовые разницы. Правда стоит отметить, что год назад общее сальдо финансовых статей оказалось выше почти в 6 раз вследствие более высоких доходов от участия в Славнефти. В и тоге чистая прибыль компании осталась практически на прошлогоднем уровне (177,9 млрд руб.). В целом отчетность вышла чуть лучше наших ожиданий. Компания планирует оставить дивиденды на уровне прошлогодних выплат. Это означает, что итоговый дивиденд может составить примерно 9,38 рубля на акцию (из них 4,07 руб. уже выплачено в виде промежуточных дивидендов). Акции Газпромнефти торгуются исходя из P/E2014 в районе 4 и входят в число наших приоритетов.
Оставить комментарий
