Аэрофлот опубликовал отчетность по МСФО за 9 месяцев 25013 г. Выручка компании увеличилась до 7 032,7 млн долл. (+16,8% г/г). Во многом такой результат объясняется продолжающимся ростом операционных показателей компании: пассажиропоток Аэрофлота увеличился на 14,7% до 24,0 млн человек, а выполненный пассажирооборот увеличился на 16,2% до 65 363,0 млн пкм. Отдельно отмечаем сохранение в структуре доходов компании роялти,составивших значительную величину (405,2 млн долл.).Себестоимость Аэрофлота выросла меньшими темпами: ключевая статья затрат - расходы на топливо - прибавили 11,4%, составив 1 877,5 млн долл. в связи со значительным увеличением пассажиропотока и добавлением новых маршрутов. Иные операционные расходы выросли на 10,1% до 4 305,4 млн долл. в связи с расширением деятельности Группы, преимущественно за счет роста расходов на обслуживание воздушных судов и пассажиров (+17,9%). Расходы на персонал увеличились на 11,7% 1 003,9 млн долл. США. В итоге операционная прибыль компании практически удвоилась, составив 849,8 млн долл. США, а операционная рентабельность составила 12,1% (7,1% за 9 месяцев 2012 г.).Блок финансовых статей несколько испортил ситуацию.
Помимо отрицательных курсовых разниц (-107 млн долл.) настораживает чрезмерная увлеченность компании инструментами хеджирования, вносящими неопределенность в прогнозирование итогового результата. Тем не менее, принципиального искажения итогового результата не произошло: чистая прибыль Аэрофлота составила 545,2 млн долл. (+84,1%).Отчетность вышла лучше наших ожиданий: это касается, прежде всего, статей затрат. Мы отдаем должное усилиям менеджмента, постепенно видоизменяющего как бизнес модель компании, так и парк воздушного флота. В частности, компания прекратила деятельность своего парка грузовых самолетов в силу неэффективности их работы, вместо этого анонсирован план по запуску уже в следующем году национального российского лоукостера «Добролет». Как ожидается, это направление станет существенной возможностью для роста компании. Кроме того, из состава парка самолетов продолжают выводиться устаревшие модели, вместо которых появляются новые самолеты, превосходящие прежние по безопасности и затратам на эксплуатацию. Мы ожидаем ,что все эти меры приведут к дальнейшему росту рентабельности работы Аэрофлота, хотя и отмечаем сохраняющуюся высокую зависимость финансовых показателей от роялти и финансовых статей. Дополнительные плюсы мы видим в ожидающейся приватизации, намеченной на весну следующего года. Исходя из наших прогнозов прибыли, акции Аэрофлота торгуются с P/E около 4 и могут быть включены в диверсифицированные портфели ликвидных акций.
Компания Татнефть опубликовала результаты деятельности за 9 месяцев 2013 г. по МСФО.Выручка сохранилась примерно на уровне прошлого года (334,6 млрд руб.), отражая практически неизменный уровень добычи нефти. Отметим рост доходов от продажи нефтепродуктов (+20,4%), вызванный ростом объемов переработки. Себестоимость компании увеличилась всего на 1,1%; анализируя структуру, обращаем внимание на опережающий рост коммерческих и административных расходов, а также транспортных расходов на фоне сокращения затрат на закупку нефти и нефтепродуктов. В итоге валовая прибыль составила 80 млрд руб.(-2,9%). В блоке финансовых статей обращают на себя внимание сократившиеся процентные расходы, вызванные значительным уменьшением долга компании (до 51,5 млрд руб. с 75 млрд руб. год назад). Однако данный эффект был сведен на нет отрицательными курсовыми разницами (-1,0 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила 55,1 млрд руб. (-6,0%).В течение всего года мы наблюдаем небольшое отставание Татнефти по чистой прибыли (этот факт был уже зафиксирован отчетностью по РСБУ, однако его масштабы кардинально не меняют нашу оценку привлекательности акций компании. Исходя из нашего прогноза, акции Татнефти торгуются с P/E2014 выше 6; привилегированные акции Татнефти, обещающие достаточно высокую норму дивидендной доходности и торгующиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным, входят в наши портфели.
Рост чистых процентных доходов банка хоть и замедлился немного, но все же остается на довольно высоком уровне: в 3кв13 чистые процентные доходы увеличились на 23,7% (здесь и далее год к году), до 623 млрд рублей. Однако, бурный рост кредитования (кредитный портфель банка вырос на 18,6%, до 11,8 трлн рублей) не мог не сказаться на резервах под обесценение кредитного портфеля. После двух лет роспуска избыточно начисленных в кризис резервов Сбербанк снова начал наращивать объем отчислений: 106,8 млрд рублей по итогам 9м13 или всего 0,9% от кредитного портфеля. Обращают на себя внимание и высокие темпы роста чистых комиссионных доходов Сбербанка, увеличившиеся на 24,7%, до 154 млрд рублей. В результате операционные доходы составили 701,8 млрд рублей, увеличившись на 7,1%
Мы отмечаем замедление темпа роста операционных расходов банка с 29,6% по итогам 2012 года до 15,1% по итогам 9м13. Как следствие коэффициент cost/income снизился с 49,0% на конец 2012 до 44,8% в 3кв13. В результате чистая прибыль банка увеличилась всего на 2,1%, до 268,3 млрд рублей.
Мы ожидаем, что чистая прибыль по итогам 2013 года составит 371 млрд рублей (+6,7%), а в следующем году темпы роста прибыли могут ускориться. Ожидаемое нами ускорение чистой прибыли в следующем году обусловлено, в том числе, перетоком клиентов из мелких банков, опасающихся череды отзывов лицензий у банков, которые могли быть связаны с сомнительными операциями. Мы считаем, что Сбербанк будет одним из бенефициаров этого процесса.
Сейчас банк торгуется исходя из P/E 2013 года в 6,0, однако высокий ROE банка (выше 20%) позволяет нам включить его привилегированные акции в наши портфели.
Акции необходимы для того, чтобы каждый мог стать собственником бизнеса, который создает востребованные обществом продукты и обеспечивает рабочие места
Акции — это инструмент приватизации государственной собственности
Акции необходимы для обеспечения выхода крупного собственника из бизнеса в рамках проведения IPO
За счет чего происходит реальный рост основных индексов акций в долгосрочной перспективе?
В совершенстве владеть всеми финансовыми инструментами (в том числе деривативами и валютой) и приемами торговли («шорты», «плечи»), используя их для получения прибыли при любом поведении рынка
Ежегодно, в независимости от ситуации на рынке, обеспечивать результат управления всеми своими фондами на уровне не ниже доходности банковских депозитов
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
27 ноября 2013 г. состоялось первое заседание Арбитражного суда г. Москвы по иску ОАО УК «Арсагера» к ОАО «Газпром» о присуждении к исполнению обязанности в натуре – объявить публичную оферту акционерам газораспределительных компаний. На данном заседании в качестве третьих лиц, не заявляющих самостоятельных требований на предмет иска, по инициативе Истца были привлечены ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» и Глебов Александр – акционер ряда газораспределительных компаний, выступивший на стороне Истца.
На предварительном заседании мы получили отзыв ОАО «Газпром» на наш иск. И по просьбе судьи направили в суд свою позицию по данному отзыву. Также мы передали судье ответ Федеральной антимонопольной службы РФ на имя Глебова А., по вопросу аффилированности ОАО «Газпром» и ОАО «Роснефтегаз».
Согласно отзыву на иск, ОАО «Газпром» строит всю свою защитную позицию по нашему иску на том факте, что, по их мнению, обязанность объявлять оферту у ОАО «Газпром» отсутствует из-за того, что ОАО «Газпром» и ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» входят в одну группу лиц и являются аффилированными лицами. Следовательно, в таком случае Закон «Об акционерных обществах» освобождает ОАО «Газпром» от обязанности делать обязательное предложение о выкупе акций. ОАО «УК «Арсагера», как и ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» категорически не согласны с данной позицией, и не считают данные компании аффилированными. Позиция ФАС РФ полностью подтверждает нашу позицию.
АФК «Система» опубликовала консолидированную отчетность по итогам 9 месяцев 2013 года. Совокупная выручка компании за отчетный период выросла на 5,0% (здесь и далее: г/г) и составила 26,07 млрд долл. В структуре доходов холдинга существенных изменений не произошло: в сегменте ТЭК, который по-прежнему обеспечивает более половины совокупных доходов компании, основным драйвером роста является компания Башнефть, выручка которой составила 13,19 млрд долл. (+4,5%). На протяжении текущего года продолжает радовать потребительский сектор: доходы этого сегмента за отчетный период выросли на 35,4% до 1,7 млрд долл., прежде всего, благодаря ГК «Детский мир» и ГК «Медси», выручка которых составила 762 млн долл. (+31,6%) и 216 млн долл. (+112,2%) соответственно. Выручка сегмента Высокие технологии показала менее привлекательную динамику, составив 1,6 млрд долл. (+13,8%). Вместе с тем доходы сегмента Телекоммуникации сократились на 0,6% до 9,5 млрд долл., что было обусловлено снижением выручки Sistema Shyam TeleServices на 30,1%. Прибыль от основной деятельности холдинга составила 5,2 млрд долл., продемонстрировав рост на 87,8%. Такого результата во многом удалось добиться, благодаря, получению единоразовой прибыли: в размере 708,0 млн долл. в результате завершения сделки по продаже 49% доли в ОАО НК «РуссНефть»; в размере 346,1 млн долл. в результате прекращения судебных разбирательств по «Бител».
Стоит также отметить, что целый ряд дочерних компаний холдинга не только увеличивает свою выручку, но и постепенно начинает переходить в положительную зону по операционной прибыли. В этом плане выделяется сегмент потребительский сектор, где заметные улучшения показывают ГК «Детский мир» и ГК «Медси».Блок финансовых статей несколько ухудшил ситуацию. В частности, свой негативный вклад внесли отрицательные курсовые разницы в размере 257,5 млн долл., тогда как процентные расходы холдинга сократились на 8,8%, отражая планомерное снижение компанией своей долговой нагрузки. Тем не менее, чистая прибыль Системы увеличилась почти в 3 раза и составила рекордные 2,2 млрд долл., чему способствовало, помимо всего прочего, существенное снижение налоговой ставки.В целом отчетность холдинга вышла несколько лучше наших ожиданий. Мы планируем повысить наши прогнозы по чистой прибыли компании за 2013 год. Говоря о перспективах, можно отметить, что, согласно комментариям менеджмента, АФК "Система" планирует сохранить прогрессивный рост дивидендов в будущем. В частности, в 2014 году будут рекомендованы к выплате специальные дивиденды по итогам продажи доли в "РуссНефти".Исходя из наших прогнозов, акции компании торгуются исходя из коэффициента P/E 2014 около 5 и входят в число наших приоритетов в секторе ликвидных акций.
Башнефть опубликовала отчетность за 9 месяцев 2013 г. по МСФО. Отметим рост добычи нефти 11,9 млн тонн (+3,2%, здесь и далее: г/г); при этом в 3 кв. среднесуточная добыча «Башнефти» составила 327,9 тыс. баррелей (+4,2%). Указанный рост связан с началом добычи в рамках проекта разработки месторождений им. Р. Требса и А. Титова, где в третьем квартале было добыто 120 тыс. тонн нефти. Ожидается, что в будущем данное месторождение станет основным драйвером роста выручки.
Неплохими показателями порадовал и сектор переработки: компания переработала 16,05 млн. тонн нефти (+4,3%), при этом выход светлых нефтепродуктов составил 60,4% (+0,6%). Увеличение выхода светлых нефтепродуктов объясняется продолжению программы модернизации НПЗ.
На фоне рост производственных показателей и стабильной ценовой конъюнктуры выручка выросла на 6,2% до 417 млрд руб. Себестоимость выросла чуть большими темпами (+8,4%) прежде всего за счет опережающего роста производственных и операционных расходов и экспортных пошлин. В первом случае "виновником" оказался сегмент добычи, где был зафиксирован рост удельных затрат на единицу добычи (+22,0%) на фоне увеличения затрат на геолого-технические и сейсморазведочные работы. Что касается экспортных пошлин, то расходы по их уплате выросли за счет изменения географии экспорта, сконцентрированного, преимущественно, в страны дальнего зарубежья. В итоге, валовая прибыль сократилась на 4,8% до 61,95 млрд руб.
В блоке финансовых статей в качестве положительного момента отметим снижение процентов к уплате, связанное с существенным сокращением долга компании. В третьем квартале долг снизился на четверть, а за год - на 37% до 80,2 млрд руб. Соотношение ЧД/СК составило 24,7% против 44,2% год назад. Однако неприятным сюрпризом стало появление единовременных расходов, связанных с обесценением инвестиций в зависимые компании в размере 15,75 млрд руб. В итоге чистая прибыль Башнефти упала на 21,3% до 32,5 млрд руб.
Сама по себе операционная часть отчетности вышла в соответствии с нашими ожиданиями и не вызывает особых вопросов, чего не скажешь о корпоративном управлении, особенно в части адекватного отражения инвестиций в бухгалтерском балансе. Указанный убыток образовался в результате реклассификации финансовых вложений Башнефти в Белкамнефть и их последующей переоценкой. напомним, что Башнефть в третьем квартале продала имевшийся пакет у нее акций «Белкамнефть» (38,46% от уставного капитала) за 6,47 млрд. рублей. Примечательно, что балансовая цена этого пакета составляла 22,2 млрд руб. Разница и составила пресловутый убыток. Вполне естественно возникает вопрос: какая из оценок оказалась неадекватной? Ответ дает нам фраза из отчетности компании: "Данное обесценение было вызвано, прежде всего, изменением структуры владения контролирующего акционера ОАО «Белкамнефть», которое негативно отразилось на возможности Компании оказыватьсущественное влияние на ОАО «Белкамнефть»". По сути дела, пока контролирующим акционером Белкамнефти была Русснефть, принадлежавшая АФК Системе, цена акции Белкамнефти в составе пакета была одной, а после продажи Системой Русснефти - другой. Это еще один пример нелепости "премии за контроль", за которую акционеры Башнефти заплатили 15,7 млрд руб., оказавшись в заложниках решения своего контролирующего акционера.
Обращают на себя внимание еще две сделки, совершенные Башнефтью в отчетном периоде. Речь идет о продаже "Объединенной нефтехимической компании" и "Башнефть-Сервисные Активы". Обе компании были проданы АФК Системе, обе - с убытком (5,75 млрд руб. и 4,7 млрд руб. соответственно). И хотя данные сделки были отражены только в составе баланса, а не отчета о прибылях и убытках, возникают серьезные вопросы. Стремление вывести непрофильные активы из состава компании вкупе с их балансовой стоимостью обошлись акционерам Башнефти более чем в 10 млрд руб., на которые уменьшился добавочный капитал (по сути, собственные средства компании, принадлежащие акционерам). Нам кажется, что в большей степени эти убытки - результат изначально завышенной стоимости акций, по которой они отражались в балансе. В результате бухгалтерская отчетность компании нарушает принцип достоверности, вводя в заблуждение акционеров и иные заинтересованные лица, относительно истинной стоимости имуществе, принадлежащего обществу.
Мы несколько понизили прогнозы финансовых показателей на текущий год, отдавая себе отчет в том, что основная ценность компании проявится к 2017-2018 г.г., когда месторождение Требса и Титова выйдет на проектную мощность. Мы также отмечаем достаточно приличный объем дивидендных выплат, который, на наш взгляд, сохранится при текущем мажоритарном акционере. Наконец, предполагаемое IPO, должно повлечь за собой упрощение структуры капитала Башнефти, в рамках которого самым напрашивающимся шагом стала бы конвертация привилегированных акций в обыкновенные. В силу значительного дисконта мы отдаем предпочтение привилегированным акциям, находящимся в наших портфелях.
Существует ли в долгосрочном периоде взаимосвязь между экономикой компании (размером чистой прибыли, выручки, балансовой стоимости) и рыночной стоимостью ее акций?
Стоимость акций в моменте зависит от настроения групп продавцов и покупателей на вторичном рынке, а на длинных временных отрезках — от того, сила какой группы окажет преобладающее влияние
На практике, фактическая стоимость в моменте почти никогда в точности не отражает экономику компании, однако на длинных временных интервалах колебания рынка превращаются в закономерность, четко отражающую зависимость рыночной стоимости и экономики
Данная зависимость проявляется только в том случае, если сигналы технического анализаи фундаментальный анализ по определенной акции совпадают
Нет, так как на практике цена акций на вторичном рынке не зависит от экономики компании
Может ли миноритарный акционер получать доход от деятельности компании (бизнеса), приобретая ее акции на вторичном рынке?
Да, так как в независимости от доли участия в бизнесе курсовая стоимость акций зависит от экономики компании
Нет, доходы миноритарного акционера носят непрогнозируемый характер, так как всеми результатами деятельности бизнеса распоряжаются мажоритарные акционеры и менеджмент
Да, но только в том случае, если миноритарный акционер обладает инсайдерской информацией о компании
Как портфельный инвестор может использовать волатильность акции для прогноза будущей стоимости компании?
Чем выше волатильность, тем больше будет будущая стоимость компании
Волатильность акции не имеет отношения к прогнозу будущей стоимости компании, но волатильность можно использовать при регулярном инвестировании
Волатильность акции коррелирует с точностью прогноза экономических показателей компании, как доказано во второй части статьи
Портфельный инвестор, согласно теории Марковица, может использовать информацию о волатильности для определения состава портфеля и лимитов на отдельные акции в нем
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
Компания Ростелеком опубликовала финансовую отчетность по итогам 9 месяцев 2013 года. В первую очередь, обращает на себя внимание сокращение темпов падения выручки к прошлому году: выручка компании за отчетный период снизилась всего на 2,7% ( здесь и далее: г/г) и составила 232,3 млрд рублей (по итогам первого квартала отставание составляло около 10%). Также стоит отметить продолжающиеся изменения в структуре самой выручки: компания продолжила курс на замещение стагнирующей выручки от услуг фиксированной телефонии доходами от более перспективных сегментов: выручка от предоставления услуги по широкополосному доступу в интернет (ШПД) увеличилась на 8,3% и составила 40 млрд руб. Доходы сегмента платного ТВ показали еще более впечатляющую динамику (+28,9%). Помимо этого, компания также не осталась в стороне от общей тенденции в отрасли по наращиванию доходов от услуги по передаче данных: выручка этого сегмента составила 16,3 млрд руб., продемонстрировав рост на 10,1%. Вместе с тем доходы сегмента местных телефонных соединений за отчетный период сократились на 2,0% до 63,2 млрд руб., что явилось следствием продолжающегося оттока абонентов (абонентская база на конец 3 квартала насчитывала уже менее 26 млн абонентов). Еще более негативную динамику продемонстрировала выручка от междугородной и международной телефонной связи, упав на 16,0% до 12,9 млрд руб. Снижение показали доходы компании и в сегменте мобильной связи (-5,4%), несмотря на сохраняющуюся тенденцию по увеличению абонентской базы, которая на конец 3 квартала насчитывала 14,1 млн абонентов (+4,2%).В отличие от выручки себестоимость компании выросла на 1,2%.
Результат мог быть бы и хуже, если бы не усилия менеджмента по повышению эффективности управления оборотным капиталом. В итоге операционная прибыль снизилась на 18,8% и составила 37,5 млрд руб. При этом рентабельность по OIBDA сократилась на 2,0% до уровня 37,5%. Блок финансовых статей несколько улучшил ситуацию. В частности обращает на себя внимание существенный рост финансовых доходов (+63,1%), отразивший эффект от прекращения учета доли Ростелекома в чистой прибыли Связьинвеста. Тем не менее, несмотря на данный факт вкупе с сократившимися финансовыми расходами оператора, чистая прибыль продемонстрировала снижение на 17,4% и составила 24,2 млрд руб.В целом отчетность компании вышла несколько хуже наших ожиданий. Мы планируем незначительно понизить наши прогнозы по финансовым показателям компании за 2013 год, что обусловлено более слабыми по сравнению с ожидавшимися результатами деятельности оператора по отдельным сегментам.Помимо скромных экономических результатов, нас настораживает определенные процессы, происходящие в компании с точки зрения корпоративного управления. Речь идет, в частности, о периодическом появлении в обществе казначейских и квазиказначейских акций и их последующей продажи по ценам ниже цен приобретения; о спорных сделках по продаже финансовых активов (100% паёв ЗПИФ «Газпромбанк-Телекоммуникации»); о непрозрачной схеме выделения своих мобильных активов; о выкупах собственных акций напрямую у крупных акционеров, минуя общепринятую практику выставления оферт. Все вышесказанное сопровождается финансовыми потерями компании на фоне увеличения долговой нагрузки.Исходя из наших прогнозов, акции Ростелекома торгуются с P/E 2014 около 9 и не входят в число наших приоритетов.
Мы продолжаем знакомить читателей с положительными примерами практики корпоративного управления в российских компаниях. На этот раз в сфере нашего внимания – «Etalon Group», созданная на базе одного из крупнейших петербургских строителей жилья – «ЛенспецСМУ». Поводом для статьи послужила информация об утверждении Советом директоров компании дивидендной политики и мотивационной программы для менеджмента.
Компания планирует начать выплаты дивидендов в размере 15-30% чистой прибыли по МСФО, причем выплата будет осуществляться два раза в год. Ничего удивительного, скажут многие и... ошибутся. Да, у многих отечественных компаний есть дивидендная политика. Однако мы обращаем внимание на то, что речь идет о строительной компании. До сих пор из публичных строителей выплаты небольших дивидендов практиковала только «Группа ЛСР». Но в случае с «Etalon Group» речь, на наш взгляд, идет не просто о разовом факте. За свою недолгую историю существования в статусе публичной компании мы уже стали свидетелями IPO, выкупа акций и вот теперь начала систематической выплаты дивидендов.
По сути, можно говорить о формировании в обществе каркаса модели управления акционерным капиталом(МУАК). Налицо – пример качественной работы Совета директоров общества, который принимает продуманные решения, направленные на повышение рентабельности собственного капитала. Это то, что мы так ждем от российских компаний – создание акционерной стоимости, вытекающее из сопоставления рыночной и балансовой цен акций.
Еще одной приятной неожиданностью стало утверждение пятилетней мотивационной программы для менеджмента:по ее условиям бонусы топ-менеджеров будут зависеть от динамики котировок GDR, которые повлияют на часть годового вознаграждения. Как это сильно отличается от практики большинства наших публичных компаний, особенно с государственным участием, где в органах управления сидит множество людей, получающих огромные деньги независимо ни от чего! Думается, что если бы условия их оплаты были поставлены в зависимость от эффективности работы, многие публичные компании ждала бы настоящая кадровая революция...
Инвесторы традиционно благосклонно относятся к таким новостям, свидетельствующим о высоком качестве корпоративного управления в обществе. Именно низкий уровень корпоративного управления видится нам главной причиной, по которой отечественные активы стоят до смешного дешево. Чего не скажешь об «Etalon Group» – строительной компании, которая торгуется значительно выше баланса. Хороший пример для других публичных строителей и девелоперов, особенно «Группы ЛСР» и «Открытых инвестиций». Как известно, мы направляли туда предложение о формировании в обществе МУАК. Пока все чего удалось добиться – запуск в рамках «Группы ЛСР» опционной программы для менеджмента в размере около 1% уставного капитала.
Будем надеяться, что пример «коллег по цеху» будет ими поддержан: даже по официальной отчетности «Группа ЛСР» оценена в районе баланса, а с учетом будущей стоимости проектов и вклада дивизиона стройматериалов – существенно ниже. Несложные подсчеты на примере «Etalon Group» показывают, что наличие грамотно выстроенной МУАК способно привести к кратному росту капитализации «Группы ЛСР». Про «ОПИН» и говорить нечего: вся компания торгуется примерно за 15% балансовой стоимости, а менеджеры что-то невразумительное заявляют о «других проектах, обеспечивающих более значимый прирост акционерной стоимости.
Очень хочется, чтобы об этом задумались мажоритарные акционеры: от них зависит, кто будет избран в советы директоров – профессионалы в сфере корпоративного управления или «номинальные персоны»; будут ли их избранники в советах директоров «сидеть» или «работать». Мы – за профессионалов, которые хотят и будут работать!
Оставить комментарий
