Мой портфель.

Некоторые важные замечания, которые я люблю проговаривать, сейчас, скорее чтобы держать себя в тонусе, как правила инвестирования ( далее пришло время лонгрида, иногда меня пробивает на графоманию, ночью когда не спиться ):
а) по моему опыту я считаю что не возможно всегда и везде успешно выбирать компании в портфель, я уже писал о таком эффекте, как асимметрия информации. Можно быть уверенным, что на рынке всегда найдутся люди/фонды/инсайдеры, у которых информации о каждом конкретном эмитенте в разы больше чем у нас. Вы не работаете в условном Мейле или Петропавловске, поэтому вы не знаете их кухню изнутри и, скорее всего, не имея там знакомых или не поработав самому никогда и не узнаете. Как бы вы не крутились, не читали аналитику в инетрнете, не опирались на свой опыт использования их сервисов и т.д. (придумайте тысячу аргументов вашей хорошей компетенции), вы не можете знать информацию лучше, чем её знают изнутри. У меня есть показательный пример: когда я начал учиться на первом курсе и очень сильно интересовался рынком, мы много обсуждали детали с папой (на тот момент моим основным гуру), именно в тот момент упал Энрон (это было уже после кризиса дот-комов, тот момент тоже был обсуждаем). Но именно история Энрона меня многому научила. Я тогда горел желанием начать вкладывать деньги в акции (у папы были деньги, а я же с 10 класса и до первого курса подрабатывал писанием сайтов тогда еще на html на FrontPage, а еще размещал рекламу с ComissionJunction, у меня была пара сайтов, где я выкладывал старые досовские игрушки типа Scorch и подобные, а еще карты для Heroes of Might and Magic II и потом III (некоторые на досуге сам писал), потом я забросил всё это дело, потому что было не возможно совмещать это с учебой на физмате, потому что я не спал сутками из-за того, чтобы всё успеть, но не об этом речь). В тот момент я думал, что я могу выбрать лучшую компанию на рынке и именно её акции и купить, открыв счет для этого. И вот я помню один момент: когда упал Энрон все прогнозы по нему были очень мощными. Типа куча перспектив и всё такое. Там были прогнозы все на покупку с хорошим таргетом, что и сектор хороший, и у компании всё ок, однако акции сползали как сейчас Башнефть. И еще, я не помню точно, в какой момент, но появилась инфа, что менеджмент льет свои акции. А американские форумы пестрили обсуждениями, что надо покупать и физики в США скупали эти акции пачками, усреднялись как могли! Говорили, что среди акционеров была и бабушка Буша, который на тот момент был президентом, а это типа знак! (я даже помню шутка потом была, что когда Энрон упал, Буш появился с синяком на лице и шутили, что это бабушка ему влепила за Энрон ). Так вот, он упал, потому что там были нарисованные отчеты (как выяснилось и в Ворлдкоме и даже в Сити такое было). И аудитор был в сговоре с топами. Этого не ожидал никто. Все наусреднялись скупая акции на падении, а о чем думал менеджмент - вообще не понятно, но когда всё вскрылось, их посадили, конечно, а штрафы превысили доходы от их манипуляций (хотя хз, может что-то и осталось в закромах). Но все это детали, а важно вот что: никто не смог предсказать такое развитие событий (кроме инсайдеров). И всех "наусреднявшихся" на всю котлету просто обнулило. А уж что было с теми, кто лез с плечами и т.д. в эти перспективы мне даже представить страшно (могли и попасть еще сверху на деньги). И в такой топовой компании, с топовым аудитором случился fraud. Итого: какую бы перспективную компанию в основе портфеля вы не выбрали, всегда есть риск получить по ней что-то неожиданное (удар от власти, удар от менеджмента и т.д.) и для любой отдельной конкретной компании на самом деле невозможно ничего предсказать очень глубоко, можно предсказать перспективы сектора, можно предсказать перспективы отдельной компании в конкретных условиях (и то в зависимости от условий, if then else, т.е. если менеджмент будет порядочным то... если цены на сырье будут расти то... если регулятор не будет вводить такие-то лимиты то... если ФРС не повысит ставку то...), но всегда что-то может пойти не так (а уж в шлаках и стартапах и подавно что-то может легко пойти не так). Надо думать не о том, какая может быть прибыль, а думать о том "а что **я если нет?" (как поёт Слепаков), надо думать в стиле книги Рэнделла Манро "What if?" (что если?). Что если регулятор поднимет ставку внезапно? Что если менеджмент от нас что-то скрывает? Что если цена на какой-то ресурс обвалится/взлетит? И вы сразу поймете, что нет четких прогнозов, есть только ожидания, есть только вероятности, и даже докуп и усреднение для нас вообще говоря не выход (например, если рынок растет, а какой-то эмитент в вашем портфеле падает, нельзя его докупать на плечи ради усреднения; но выбрать его в качестве цели реинвестирования див, например, можно - риски принимаются разного порядка). И тут мы приходим к следующему важному пункту:
б) Как-то на этом форуме один из местных написал мне в грубой форме, что диверсификация глупость, и что надо брать штук пять эмитентов и только с ними и работать, потому что типа не возможно торговать больше пяти компаний (типа следить и изучать их отчетности и т.д., поэтому надо выбрать пять штук и быть специалистом только по ним, зато глубоким). Я по неопытности хотел вступить в долгий спор апеллируя к асимметрии информации, к дискуссиям о EMH, но жена попросила не спорить с нойз-трейдерами - своё время дороже Так вот, если вы выберите 40, 50, 100 компаний, пусть не изучая их детально, вы не заметите такой локальной проблемы, как fraud в одной из них (а если заметите, то скинете их заранее безболезненно для себя). Ну если у вас есть 50 компаний, по 2% веса в каждой, то если в одной случился fraud и она сдохла, у вас просадка будет 2%. И конечно же, как заметил Башня, может быть нормально, что у вас в портфеле из 50 компаний, 5 в просадке, 5 неожиданно даже для вас улетели в небеса, а 40 остальных перформят как индекс и вообще ваш портфель что-то как-то сильно с индексом коррелирует, он настроен под ваши хотелки (скажем, бумаги платят вам дивиденды, бумаги окупают ваши цели, например, потому что настроены под ваши расходы), но в целом, базовая часть портфеля коррелирует с некоторым бенчмарком. Иногда такая корреляция обидна, как у Карлсона, типа "ну я же лучше собаки" (с), но в целом, в лучшем случае, ваш портфель акций будет падать меньше чем индекс, потому что, может быть вы туда защитных дивидендных секторов напихали (а индекс в основном таскают акции роста). И тут появляется очень важный следующий момент.
в) По моему опыту - нельзя ребалансироваться между отдельными эмитентами, ребалансироваться можно только между секторами (скажем, если доля энергетики в портфеле упала ниже плинутса, а доли металлургов взлетели туземун, как-то так). Потому что, если вы ребалансируетесь между эмитентами и продаете того, кто растет и покупаете того кто падает, есть весьма не нулевой риск, что вы все свои деньги из хорошей компании перекачаете в проблемную и она похоронит ваше депо. Поэтому ребалансироваться надо только секторально, имхо. А стратегию relative value использовать с очень большой осторожностью, как, вообще говоря, рисковую стратегию (одну из рисковых, по риску, на равне с карри-трейдом). И тут можно добавить четвертое, что мне кажется очень важным:
г) Когда я был "маленьким", одно из первых вещей, которые я протестировал на матлабе, это стратегию мартингейл, сейчас её называют усреднение. Предыстория тут такая: я программирую на Матлабе с 9 класса. А еще я писал сайты на html и настраивал сети в школе (тогда первые сети, компов было мало, а интернет был в общем, примитивен). Так вот к чему это: в старших классах муж моей учительницы информатики пригласил меня на биржу, где он был каким-то там админом, он искал "подмастерье" для администрирования сетей биржи. И мне тогда даже завели мой первый тестовый счет, когда мне было меньше 18. В какой-то момент я узнал, что есть такая штука, как мартингейл. На виртуальном торговом счете вроде бы всё было норм. И я радостный пришел к папе, мол вот такая штука покупаешь когда падает до тех пор, пока падать не перестанет, и потом на росте продаешь, на что он мне сказал - а ты сначала смоделируй не на 100 шагах, а на миллионе и посмотри (он, конечно знал и о МО и о прочей такой фигне и как показать, что МО дохода у мартингейла равно нулю минус косты, а с учетом дисперсии в модели, через сколько шагов матингейл обнулит депо). Ну я не будь дураком, взял Matlab 5, взял команду скорее всего rand (выбрал какие-то условия, типа больше 0.5 движение цены в плюс, меньше 0.5 движение в минус; типа смоделировал монетку, а правильнее было randn для случайных блужданий), придумал там какой-то баланс и смоделировал ситуацию. Прикрутил цикл и увидел, что на длинных реализациях, которые повторены тысячи раз, нет ни одной, которая бы не обнулилась. Исходя из этого, я понял, что если мартингейлись, словить N подряд негативных исходов - это просто вопрос времени и ничего не поможет, кроме как не заниматься этим. Даже после этого папа не допускал меня к семейным деньгам очень долго и не позволял вмешиваться в их с мамой дела (она была директором лизинговой компании) считая, что я еще нифига не понимаю и допускать меня нельзя пока всё глубоко не пойму. Я хотел поступать на эконом (даже на олимпиады по экономике ходил), но папа сразу отговорил меня, сказал, что математике на экономе не учатся, а математика и есть основа экономики (да и вообще, надо мозги прокачивать) и что самое главное - это управление рисками, которое вообще "ни в зуб ногой" у нас на экономах было (в то время в основном один документооборот и изучали). Он вообще рискофоб. А так как они оба с физмата (у папы образование, конечно, круче чем у мамы, и у него красный диплом, а у мамы нет; а у нас с женой наоборот, у неё красный, а у меня нет, но она не физмат, а матметоды в экономике уже, более профильная чем я в этих вопросах), то и мой путь начался через это место (физмат)
д) В целом, важно отметить, что диверсифицированный портфель - это портфель в котором собраны не только разные акции, но и разные классы активов. По классике, там должны быть обязательно и облиги, и, как многие пишут, золото и более широко - недвига... где-то на этом месте заканчиваются советы у инвестконсультантов в private wealth management ( кто сталкивался, тот знает ) ..но по современной теории еще некоррелированные со всем этим сбродом, ненаправленные опционные конструкции, в идеале что-то безрисково арбитражное ко всему во всем (в этом контексте вам могут предлагать покупать специфические паи хэджфондов или алготрейдеров, которые, скажем CTA, еще и фонды карри-трейда ну и т.д.).
Но чтобы заработать больше рынка есть только один шанс сделать это правильно: сделать портфель арбитражным. Не сбродом всего на свете что вам нравиться, а именно арбитражным. Секрет в том, что настоящие профучастники (из закрытых хэджфондов, таких как Rentech), которые зарабатывают большие доходности, зарабатывают на арбитраже, а не на попытке "предсказать" не важно что. Ни один из моих знакомых профучастников не тратит время на предсказание рынка (кроме оценок состояния структурной неустойчивости) и уж тем более боже упаси предсказания динамики отдельных эмитентов. Т.е. ни один из них не читает ту аналитику, что для внешнего пользования, как это делают по классике, смотрят только сентименты и агрегированные прогнозы. А то, что они делают я бы назвал непрерывными стресс-тестами. Они смотрят только на то, а что если environment изменится, то как одна стратегия "встроится" в другую. Можно ли поженить так части портфеля, части открытых позиций, чтобы они дополняли друг друга при росте, но одновременно одна часть портфеля компенсировала другую часть при падении. В этом контексте есть очень неплохое рассуждение на тему Шарпа. Дело в том, что Шарп - параметр не эргодический. Шарпы нельзя усреднять, тем более нельзя складывать. Т.е. если вы возьмете актив с Шарпом 0.5, и актив с Шарпом 1, то если вы их сложите в один портфель с равными весами, то итоговый Шарп такого портфеля не будет 0.75. Если вы напихаете в портфель акций и облиг, ваш Шарп будет лучше самого плохого, но он в целом вероятно даже не будет средним, а будет хуже среднего (так как Шарпы не усредняются). Это легко проверить на исторических данных (но мы любим оперировать форвардным Шарпом, который высчитывается из прогнозной PDF, это не важно). Но хрен с ними, с деталями. Просто когда вы формируете портфель из активов с разными Шарпами, итоговый Шарп должен быть поправлен на корреляцию этих активов (а даже небольшая положительная корреляция уменьшает итоговый Шарп ниже среднего всех Шарпов). Но сложность корреляции в том, что она в жизни нелинейна. Когда мы смотрим на цены, например на доллруб и на нефть, мы привыкаем к линейной корреляции. Есть даже игра такая, вам дают значения по двум осям, каждая из которых типа актив, для точек где каждая точка - момент времени (получаем облако точек), а вы на глаз должны сказать какая между ними корреляция (http://guessthecorrelation.com/). Но всё это линейные корреляции, несмотря даже на то, что корреляции Пирсона и не важен масштаб, и убраны средние, но она фундаментально линейна. А в жизни корреляции не просто не линейны. Проблема в том, что корреляции ситуативны, например, в кризисы возникают корреляции между активами и вообще между широкими классами активов, между которыми на флэте или медленных трендах никакой корреляции нет. Происходит динамическая синхронизация внутри всей микроструктуры рынка. Типичный пример - это обвал широкого рынка в 2008 году и другие такие, в 2008 году падали даже манимаркеты, которые в обычной ситуации вообще денежные фонды и должны стоять на месте (1 доллар вложенный в денежный фонд должен торговаться по цене 1 доллар за долларовый пай + минимальная ставка ФРС годовых). Во флэте акции и облиги не коррелированы, как и акции разных секторов (например, металлурги и нефтянка, или нефтянка и чипмейкеры какие-нибудь). Ну скажем индекс доллара не меняется, инфляция постоянна и умеренна, ФРС ставки не меняет, КУЕ не меняется. Тогда движение цен металлургов не связано с движением цен нефтянки, корреляция низкая. Или там цена на нефть не связана с ценой на золото, whatever. Но вот приходит какой-нибудь ковид и в этой разрозненной, некоррелированной системе активов возникает "спонтанная" корреляция (или антикорреляция, жесткая, со знаками корр это +1 и антикорр это -1). Вуаля и всё падает вместе, а потом вместе восстанавливается (и смотришь на корреляционную матрицу, а она блин вся близка к единице во всех элементах). На флэте вы женили два Шарпа: высоковолатильную хайтех компанию и низковолатильную нефтяную (ну и далее делали это широким фронтом), там еще и облиги добавили и т.д. и ваш портфель выглядит надежным. Но, когда рынок уходит в пике, валятся все. Акции разных секторов легко приобретают корреляцию. Даже более широко, все доходные инструменты приобретают корреляцию со всеми комодами. Облиги, акции, сырье - возникает динамическая синхронизация по всей микроструктуре рынка. У всех всё упало, никто ничего продать не может, спреды конские, те у кого МК не могут продать потому что нет покупанов, и их закрывают на лоях в разреженные стаканы. Как переиграть такой рынок? У меня только один ответ - в портфеле должны быть напиханы доходные инструменты, которые не могут синхронизоваться с другими инструментами физически. Первый шаг, собрать такие активы, которые не просто некоррелированы, а антикоррелированы. Поэтому многие в портфель любят добавлять золото (имхо это не правильно). А еще пихают туда короткие надежные облиги, которым падать некуда, т.к. они гасятся в ближайшие месяцы (имхо, имеет смысл под обеспечение деривативов). Но пихать в портфель золото и короткие облиги - это убивать доходность: золото вообще не генерирует кэшфлоу (чаще люди с ним от кризиса до кризиса сидят с лосём вообще). А короткие облиги отличаются меньшей доходностью, чем акции и чем другие инструменты (часто доходность коротких облиг на порядок меньше total return индекса, скажем в среднем на длинной дистанции индекс дает 14% годовых, а надежные короткие облиги 1.5%, в долларах). Если собрать портфель из такой фигни - рынок точно не переиграть, вы будете всегда иметь меньше доходность, чем индекс, правда и падать будете меньше, чем индекс и у вас будет на что выкупать акции на лоях. Но как собрать портфель, который бы перформил лучше индекса и когда индекс растет и когда падает? Нужно напихать в портфель такие инструменты, которые приносят доход, но риск по которым жестко компенсирует рисками по другим инструментам, т.е., как минимум риск, который так сальдируется с другими рисками, чтобы одновременно он не мог реализоваться, как, например, позиция лонг на рост ставок и на дефляцию одновременно и прочее такое (широким фронтом), типа проданные путы на Si и лонг волы по РТС, короче вариантов масса. Вот в этом месте и возникают плюсом деривативные ненаправленные портфели, портфели long vol и портфели risk-parity (где напиханы пут-опционы на золото, пут-опционы на слабые валюты, покрытые колл-опционы на акции, которые сейчас норм, но на уровне страйка коллов переходят в стадию пузыря и куча всяких прочих конструкций), и более широко, процентные спреды (рынок процентных свопов и прочих свопов как инструмент тут огромен!, например, фондам и банкам можно арбитражно торговать спредами между разными типами бондов, или бондов разной дюрацией, или бондов в разных валютах и т.д., прикручивать к этому опционы на золото, прикручивать к этому акции, прикручивать к этому сами валюты и деривативы на валюты и т.д.; например, ловить арбитражи между доходностью бондов в разных валютах и наценками на деривативах у этих валют, еще и параллельно прикрутив к этому и maturity arbitrage, когда он возникает) и всякое такое скрытое от глаз физиков, отчего и кажется физикам, что рынком правят всякие куклы, потому что люди с давних пор мистифицируют процессы, которые не могут увидеть и осознать, так было в древние века со стихиями (люди верили в богов стихий) и с болезнями, и с другими жизненными ситуациями... но это уже другая тема. Вот.

Зачем я это всё написал... всё таки графомания - это болезнь... Пошел лечиться сном