Нижнекамскнефтехим опубликовал отчетность за 2011 г. по международным стандартам, где продемонстрировал впечатляющие результаты – это рост выручки более чем на 30% и почти двукратный рост чистой прибыли с 8,9 млрд руб. до 16,8 млрд. руб. Компания представляет собой яркий пример того, как фундаментальные финансовые показатели находят отражение в курсовой динамике акций. После выхода отчетности префы Нижнекамскнефтехима прибавили около 6%, а обычка примерно 4,5%, на фоне нулевого роста индекса. Это можно считать одним из лучших результатов на рынке по сегодняшнему дню.
Мы ожидаем, что рост выручки по итогам 2011 года составит 30%, в абсолюте компания заработает порядка 122 млрд рублей. При этом, благодаря невероятному контролю над затратами чистая прибыль компании вырастет почти в 2 раза до 14,4 млрд рублей. 5 лет назад этот показатель составлял порядка 5-6 млрд рублей. На этом фоне компания
оценена очень низко. Коэффициент P/E оставляет 2,6. Долговая нагрузка находится на низком уровне – ЧД/СК составляет порядка 15%.
Мы вложили деньги в эту компанию в 2009 году, и с тех пор она показала один из лучших результатов на рынке.
Наш прогноз по стоимости акций компании можно посмотреть на данной странице
Краткий обзор отчетности Сбербанка за 2011 год по МСФО.
Чистые процентные доходы за 2011 год выросли на 17,1% по сравнению с 2010 г. и составили 561 млрд руб. Этот рост был обеспечен расширением объемов работающих активов и изменением их структуры, а также снижением стоимости средств клиентов. Чистый процентный доход остается основным компонентом операционного дохода Группы, составляя 75,5% в общем операционном доходе до формирования резервов под обесценение кредитного портфеля. Чистая процентная маржа Группы в течение 2011 была на уровне 2010 года и составила 6,4%.
Операционные доходы до резервов под обесценение кредитного портфеля за 2011 год составили 742,8 млрд. рублей, что на 14,3% выше показателя за 2010 год (649,8 млрд. рублей). Основными источниками роста операционных доходов стало увеличение чистого процентного дохода и чистого комиссионного дохода.
Чистые доходы от восстановления резервов под обесценение кредитного портфеля за 2011 год составили 1,2 млрд. рублей, в то время как за 2010 год чистые расходы по созданию резервов равнялись 153,8 млрд. рублей. Это свидетельствует о повышении качества кредитного портфеля в целом на фоне улучшения российской экономики. Кроме того, на показателях Группы положительно отразилась работа по оптимизации системы управления проблемными и «неработающими» кредитами.
Операционные расходы Группы за 2011 года выросли на 31,0% по сравнению с предыдущим годом. При этом рост расходов на персонал составил 26.4%, в то время как остальные статьи операционных расходов увеличились на 38%. В результате, отношение операционных расходов к доходам Группы составило 46,9% за 2011 год в сравнении с 40,9% за 2010 год.
Как результат всего вышеперечисленного, Чистая прибыль Группы за 2011 год составила 315,9 млрд. рублей по сравнению с 181,6 млрд. рублей за 2010 год.
Что касается основных статей баланса Сбербанка, то здесь необходимо отметить рост совокупных активов банка на 25,6% и кредитного портфеля почти на 41%. Кредиты и авансы клиентам на конец отчетного периода составили 7,7 трлн рублей. Величина накопленных резервов снизилась до 662 млрд рублей. Средства клиентов продемонстрировали более медленный рост, увеличившись на 19%. Собственные средства банка на конец отчетного периода превысили 1,2 трлн рублей.
Обратимся к прогнозным показателям деятельности банка на ближайшие 2 года. Мы ожидаем, что по итогам 2012 года банк сможет продемонстрировать чистый процентный доход на уровне 800 млрд рублей, а чистая прибыль по нашим оценкам должна составить 336 млрд. рублей. На 2013 год мы прогнозируем эти показатели на уровне 924 млрд и 370 млрд рублей соответственно. Таким образом, стабильная чистая прибыль банка уже давно значительно превысила докризисные уровни. Вместе с тем обращаем внимание на то, что сегодня акции банка торгуются дороже других аналогов на российском фондовом рынке: коэффициент P/BV на 2012 г. составляет 1,4, P/E - в районе 6,6, хотя эти уровни все еще ниже докризисных значений, когда акции банка торговались стабильно выше двух балансовых капиталов.
Посмотрим на наш Хит-парад. И обыкновенные, и привилегированные акции банка находятся в группе 6.1. Причем обыкновенные акции находятся на 7 месте, привилегированные акции в этой же группе занимают 9 строчку и на данный момент по своей доходности уступают обыкновенным. В число наших приоритетов акции Сбербанка не входят: в финансовом секторе мы предпочитаем акции ВТБ и Банка Санкт-Петербург.
Задать вопросы эксперту по этому эмитенту вы можете тут
Привилегированные акции («префы») — это что-то среднее между долговыми инструментами (облигациями) и долевыми инструментами (акциями).
С точки зрения прав кредитора у компании есть обязательства выплатить определенный доход по привилегированным акциям. Именно поэтому дивиденд по «префам» должен быть очень четко определен и самое главное определим, и эти обязательства закрепляются в главном документе общества — в уставе. Поэтому считаем, что если в соответствии с уставом по привилегированным акциям есть дивиденд, то это обязательство общества и объявление этих дивидендов на собрании владельцами обыкновенных акций не более чем техническая процедура! Фактически, если решение не принято, то владелец имеет право требовать (как и обычный кредитор) погасить задолженность перед ним через суд. У судов по этому поводу другое мнение — об этом и о том, что если дивиденды объявлены (принято решение на собрании), но не выплачиваются чуть ниже.
С точки зрения прав собственника (акционера) у владельца привилегированной акции тоже появляются права (право голоса) в ситуации, когда, например, у общества убыток и дивидендов по привилегированным акциям нет. Это логично — так же как у кредитора появляются права (вплоть до банкротства и назначения конкурсного управляющего — фактически исполнительного органа) при невыплате долга. То есть, участвуя в собрании, владельцы привилегированных акций получают возможность повлиять на оперативное управление компанией для исправления ситуации. Также у владельцев «префов», как правило, есть право на ликвидационную стоимость (отдельно оговаривается в уставе) наравне с обыкновенными акциями, что является сутью долевого инструмента «префов».
Если общество функционирует с прибылью и исправно выплачивает дивиденды по «префам» в соответствии с уставом, привилегированные акции превращаются в облигацию с переменным купоном (например, процент от прибыли), неопределенным сроком погашения (срок существования общества) и телом погашения (ликвидационная стоимость).
В случае, если по привилегированным акциям не принято решение о выплате дивидендов, независимо от причины, они становятся голосующими. Существует интересная коллизия в причинах непринятия решения о выплате дивидендов по привилегированным акциям:
1. Отсутствие прибыли. Тогда нет физической возможности выплатить дивиденды и вполне логично, что у кредиторов появляется право вмешиваться в оперативное управление обществом. При этом следует отметить, что денежных обязательств может и не быть (например, дивиденды как процент от чистой прибыли) и тогда владельцам «префов» требовать нечего (это и были их предпринимательские риски, а условия были закреплены уставом).
2. Прибыль присутствует. По уставу размер дивидендов определен и должен был быть объявлен на общем собрании акционеров (голосованием владельцев обыкновенных акций), но решение не принято владельцами обыкновенных акций (коих всегда большинство, так как «префов» не может быть больше чем 25% от уставного капитала). При желании, акционеры «обычки» могут не захотеть платить владельцам «префов», то есть не будут объявлять (голосовать) дивиденды по «префам». И так может длиться вечно! Именно поэтому мы считаем это неправильным и настаиваем на том, что обязательства по «префам» безусловны, и, по сути, не требуют одобрения общим собранием, что это не более чем техническая процедура и, если она не реализована, то можно и нужно провести ее через суд.
В законе об АО есть пробел — не предусмотрено право требовать объявления положенных по уставу дивидендов по «префам». Мы считаем, что это ошибка перевода (наш закон об АО переводной) именно в понятии «объявленные дивиденды». По большому счету закону не хватает одной фразы: дивиденды, размер которых прописан в уставе, считаются объявленными при наличии чистой прибыли. Мы надеемся, что это будет внесено в закон об АО.
Но этого нет, и суды, не понимая смысла инструмента под названием привилегированные акции, строят свою позицию на том, что единственным последствием невыплаты считается наделение «префов» правом голоса. Но право это часто не дает ничего, так как из-за низкой доли «префов», они не могут изменить ситуацию при голосовании. Однако, мы считаем, что рано или поздно суды придут к правильному отношению, сейчас же приходится рассчитывать на уровень корпоративного управления той или иной компании, на понимании своих истинных обязательств и прав владельцами обыкновенных акций.
Что же касается позитивных изменений в законодательстве, то они потихоньку идут в означенном направлении. В конце 2010 года в закон были внесены изменения, предусматривающие право требовать выплаты объявленных дивидендов (можно было объявить дивиденды и не платить), а также определен максимальный срок по выплате объявленных дивидендов — не более 2 месяцев с даты принятия решения.
Выводы:
Привилегированные акции — это финансовый инструмент, находящийся на стыке между облигациями и обыкновенными акциями. В случае, если дивиденды исправно выплачиваются, то привилегированные акции — это, скорее, облигация с переменным купоном. Если не выплачиваются, то они ближе к обыкновенным акциям.
Мы не сомневаемся, что рано или поздно и инвесторы, и эмитенты, и суды, и законодатели разберутся в смысле механизма под названием привилегированные акции. Позитивные изменения в этом направлении уже идут.
Это первая, вводная часть материала про привилегированные акции. В следующем материале мы подробно расскажем о причинах возникновения дисконта между обыкновенными и привилегированными акциями.
Банк Возрождение: чистый процентный доход увеличился на 36% за год и составил 7,5 млрд рублей на фоне существенного снижения стоимости заемных средств — тенденции, наблюдавшейся на протяжении всего 2011 года. За счет истечения сроков оставшейся части депозитов, привлеченных в 2009-2010 годах по более высоким ставкам, процентные расходы сократились ещё на 5,6% за квартал. В результате в 4-м квартале стоимость фондирования упала до минимальных значений в 3,7%. Чистая процентная маржа в 2011 г. составила 4,3% по сравнению с 3,6% в 2010 году.
Что касается отчислений в резервы, то банк увеличил отчисления с 1,9 млрд рублей в 2010 году до 2,3 млрд рублей по итогам 2011 года.
Операционные расходы выросли на 16,3% за год и составили 8,4 млрд рублей. При этом в общей структуре расходов снижается доля затрат, не связанных с персоналом: в 2011 году она составила 41% по сравнению с 44% годом ранее, и, как следствие, коэффициент Расходы/Доходы банка составил 64,8% против 72,5% за 2010 год.
Как результат всего вышеперечисленного, Чистая прибыль составила 1,6 млрд рублей в 2011 году, увеличившись в 2,7 раза за год на фоне роста доходов от основной деятельности и оптимизации стоимости фондирования.
Что касается основных статей баланса Банка Возрождение, то здесь необходимо отметить рост совокупных активов банка на 10,7% и кредитного портфеля почти на 20%. Кредиты и авансы клиентам на конец отчетного периода составили 137,3,0 млрд рублей. Величина накопленных резервов приблизилась к отметки в 13 млрд рублей. Средства клиентов продемонстрировали меньший рост, который составил 11,4%. Собственные средства банка на конец отчетного периода составили 18,4 млрд рублей.
Обратимся к прогнозным показателям деятельности банка на ближайшие 2 года. Мы ожидаем, что по итогам 2012 года банк сможет продемонстрировать чистый процентный доход на уровне 8,2 млрд рублей, а чистая прибыль по нашим оценкам должна составить более 2,3 млрд рублей. На 2013 год мы прогнозируем эти показатели на уровне 9,2 млрд и 2,8 млрд рублей соответственно. Таким образом, стабильная чистая прибыль банка все никак не может превысить докризисные уровни. Мы обращаем внимание на то, что сегодня акции банка являются одними из самых дешевых в секторе по коэффициенту P/BV - на 2012 г. его значение прогнозируется на уровне 0,7, а вот коэффициент P/E находится в районе 5. Это означает, что банк по-прежнему недостаточно эффективно использует свои ресурсы, на что указывает и низкий ROE – 12.6% на 2012 г. По-видимому, банку стоит проводить менее консервативную политику в части кредитного портфеля, активнее вкладывая накопленный на балансе кэш.
Посмотрим на наш Хит-парад. Обыкновенные акции банка находятся в группе 6.3 на 17 месте, и не входят в число наших приоритетов. Привилегированные акции Банка Возрождение находятся в группе 6,4 и занимают там 6 строчку и на данный момент по своей доходности существенно опережают обыкновенные. По нашим прогнозам, дисконт между префами и обычкой банка должен быть существенно меньше. Привилегированные акции входят в наиболее диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
Задать вопросы эксперту по этому эмитенту вы можете тут
В продолжении темы префов, жизнь подкинула интересный пример в башкирском ТЭКе: акции компании Башкирнефтепродукт конвертируются в акции Башнефти. При этом обычка в обычку, а префы в префы (в основном параметры префов в обеих компаниях совпадают). Обычно компании с высоким качеством корпоративного управления отказываются от префов и проводят конвертацию префов в обычку с коэффициентом 1:1.
Напомним, что после того как Башнефть, сформировала мажоритарный пакет акций в «Башкирнефтепродукте», искусственным образом были ухудшены показатели деятельности из-за переноса «центра прибыли» в Башнефть и, как следствие, там перестали выплачивать хорошие дивиденды.
Мы не хотим здесь обсуждать справедливость самого значения коэффициента конвертации, а обратим внимание на гораздо более абсурдную ситуацию: коэффициент конвертации для обычки (3,64:1) отличается от коэффициента для префов (5,23:1) !!!
Грустная ирония этой ситуации в том, что «оценщик» ссылается на «рыночные» котировки и на «исторический дисконт». Надо отметить, что и обычка и преф Башкирнефтепродукта всю жизнь «торговались» в РТС.Борд – это по сути даже не торговая площадка, а доска объявлений по низколиквидным акциям.
Выдавать эти «объявления» за рыночные котировки и использовать этот метод оценки как основной – непрофессионально. Из-за такого «профессионализма» люди и бояться владеть префами и, как следствие, возникает «исторический дисконт».
При учреждении, владельцы префов и обычки делали одинаковый вклад в бизнес компании. Потом эти акции меняли владельцев на вторичном рынке. Оценщик должен был оценивать эти акции, как инструмент дающий право на определенную долю в экономическом результате этого бизнеса.
Парадоксально, но в результате такой оценки больше всего выиграют владельцы префов Башнефти, так как в результате конвертации их доля увеличится по отношению к доле владельцев обыкновенных акций Башнефти.
Мы не встречали ранее таких противоестественных реорганизаций. Этим действием создается опасный прецедент: при одном и том же вкладе в бизнес, появляются акционеры разных сортов.
Если такие решения будут приняты, мы, как владельцы префов Башкирнефтепродукта, будем их оспаривать в суде, а сейчас мы понижаем оценку качества корпоративного управления по этим компаниям:
На какой срок разумно инвестировать на фондовом рынке?
Срок должен быть не менее 1 года
Срок инвестирования зависит от текущей ситуации на рынке: в период роста необходимо инвестировать в ценные бумаги, а в период падения рынка — хранить деньги на депозите
«У Ленэнерго префы намного дороже обычки, что само по себе очень редкое явление. Возможна ли конвертация в обычку в ущерб владельцам префок? Могут ли в результате допэмиссий обыкновенных акций уменьшены дивиденды по префам (так ка доля в уставном капитале уменьшится)?» С этим вопросом к нам обратился finic2000. Ситуация действительно уникальная и наш ответ будет многим интересен.
В уставе Ленэнерго допущена смысловая ошибка! Наиболее популярная норма расчета дивидендов по префам – 10% от чистой прибыли (ЧП) предполагает, что префы составляют 25% от уставного капитала. Если доля префов меньше например, 9% (как в Ленэнерго), то размер ЧП приходящийся на выплату дивидендов по префам должна уменьшаться пропорционально: 10% ЧП * (9/25). И это по сути правильная, «переводная» норма (из западной практики). Но в уставе Ленэнерго об этой корректирующей оговорке, видимо, забыли — у них 10% ЧП по РСБУ приходится на 9% уставного капитала (объем префов).
Если Ленэнерго корректно проведет доп.эмиссию (по цене не ниже BV), то ситуация у владельцев префов только улучшится: их доля в уставном капитале снизится, но им по прежнему будет причитаться 10% ЧП, при том, что сам капитал увеличится и со временем увеличит размер ЧП.
По сути, эта ошибка ущемляет интересы владельцев обычки, но исправить эту ситуацию очень трудно (практически невозможно): изменения в устав, касающиеся прав владельцев префов (в том числе конвертация в обычку) принимаются раздельным кворумом и квалифицированным большинством. Это значит, что «за» должны проголосовать 75%+1 владельцев префов. Что-то подсказывает, что они не проголосуют.
Теоретически, владельцы обычки могут не принять решение о выплате дивидендов по префам и те перейдут в статус «голосующих». Но при этом у них будет возможность в судебном порядке требовать выплаты (о перспективах в судах мы писали ранее). Однако, в Ленэнерго (как и в большинстве энергетических компаний) достаточно высокий уровень корпоративного управления, поэтому такой сценарий маловероятен.
П.С. В наши приоритеты обычка и преф Ленэнерго не входят по причине высокой текущей стоимости. Следует отметить, что ЧП Ленэнерго по РСБУ в 2011 снизится более чем в 2 раза с 3,8 до 1,4 млрд руб.
Нет, так как по статистике акции наиболее доходный инвестиционный инструмент в долгосрочной перспективе и любые комбинации лишь снижают общую доходность
Знаете ответы? Участвуйте в акции и получайте призы
4 комментария
