Компания МТС выпустила отчетность за 1 полугодие по американским стандартам.
Выручка компании увеличилась на 5% (здесь и далее год к году) до 190,3 млрд рублей. Выручка от мобильных услуг увеличилась за год на 6% до 66,2 млрд рублей. Доходы от услуг передачи данных увеличились на 40% до 11 млрд рублей. Выручка от фиксированных услуг составила 14,4 млрд рублей, что на 4% выше уровня 1 полугодия предыдущего года. Показатель ARPU снизился за год только на Украине до 4,1 доллара с 4,9 годом ранее. В России и Армении показатель ARPU составил 10,5 и 7,8 долларов соответственно (рост на 0,8% и 4,2% г/г). Динамику общей выручки компании ослабило снижение абонентской базы вследствие событий в Узбекистане годичной давности. Во всех остальных регионах присутствия компании наблюдается заметный рост количества абонентов.
Окончание сложных для компании событий в Узбекистане позволило сдержать рост себестоимости и привело к росту операционной прибыли на 8,8% до 47 млрд рублей. Чистая прибыль МТС без учета деятельности в Узбекистане составила 38,3 млрд рублей, увеличившись за год на 47%. На рост прибыли существенное влияние оказали разовые начисления, связанные с окончательным разрешением судебного спора вокруг «Бител». Из корпоративных событий за отчетный период отметим также закрытие сделки по приобретению 25,095% ОАО «МТС-Банк» в соответствии с условиями подписанного в октябре 2012 года индикативного предложения с МТС Банком и мажоритарным акционером банка — АФК «Система».
Мы дополнили модель МТС с учетом вышедшей отчетности. Исходя из наших прогнозов чистой прибыли акции компании торгуются с P/E 2013 около 9, что существенно превышает уровень российского фондового рынка в целом и исключает акции МТС из списка наших приоритетов.
Нетрудно заметить, что в наших портфелях мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбера, Татнефти, Башнефти, Мечела, Нижнекамскнефтехима. Однако в случае ТНК-БП мы остановились на обыкновенных акциях.
Для лучшего понимания причин появления дисконта в префах и для оценки его адекватности мы предлагаем более детально разобраться в этом вопросе.
Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.
В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:
1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.
2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.
3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.
Каждый из факторов можно измерить количественно и все они влияют на расчет справедливого дисконта.
Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?
После расчета справедливого дисконта, мы корректируем потенциальную доходность обыкновенной акции на величину этого дисконта — мы увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.
Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта
Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в Уставе, в части привилегированных акций:
– прописан дивиденд в виде процента от прибыли,
– есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,
– определена остаточная стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями (стоит отметить, что даже если это не оговорено уставом, данное условие вытекает из закона об АО).
1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ОАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.
2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной стоимости при ликвидации. Эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.
3. Уровень КУ — это наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.
Уровень корпоративного управления, как фактор, влияющий на размер дисконта
Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?
Если всё по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».
Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:
– риск размытия балансовой (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию,
– вывод чистой прибыли (формально и неформально) — занижение базы для определения дивидендов,
– и просто непринятие решения о выплате (об этом уже писали тут)
В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.
В заключении хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» — это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».
Выводы:
Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.
Основные факторы возникновения дисконта:
Разница в ликвидности;
Разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;
Уровень КУ.
Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.
П.С. В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент — на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.
Компания Казаньоргсинтез опубликовала ежеквартальный отчет за второй квартал 2013 года. Выручка выросла на 6% (здесь и далее год к году) и составила 23,5 млрд рублей, что полностью совпало с нашими ожиданиями. Рост доходов наблюдается во всех сегментах деятельности компании. Основным драйвером роста выручки стало производство деэмульгаторов, этаноламинов, гликоли, фенола, ацетона и бисфенола А, увеличив свою долю в доходах компании до 15,2% с 13,8% годом ранее. В ключевом сегменте, производстве полиэтилена низкого давления (ПНД), также наблюдается рост доходов (+4%), обеспеченный, видимо, увеличением загрузки производственных мощностей.
На фоне опережающего роста себестоимости прибыль от продаж увеличилась на 4% до 3,3 млрд рублей. Ослабление рубля оказало негативный эффект на сальдо финансовых статей в части отрицательных курсовых разниц, что отразилось и на динамике чистой прибыли, выросшей за год лишь на 2% до 1,37 млрд рублей.
Анализируя баланс компании мы акцентируем внимание на продолжающемся снижении долга: за отчетный период чистый долг компании снизился до 24,8 млрд рублей с 26,9 млрд на конец 2012 года. Отметим, что для Казаньоргсинтеза снижение долгового бремени является одной из приоритетных задач, так как оно ограничивает компанию в части развития своей операционной эффективности. Мы с удовлетворением отмечаем, что соотношение долга и собственного капитала компании по итогам полугодия составило 212% против 237% в начале года. Добавим, что сокращение долга означает снижение затрат на его облуживание, что будет оказывать меньшее давление на чистую прибыль, а также позволит компании добиться повышения кредитного рейтинга и дальнейшего снижения ставок по кредитам.
По итогам вышедшей отчетности мы не изменили наших прогнозов финансовых результатов деятельности компании. Исходя из нашего прогноза чистой прибыли, акции компании торгуются с P/E 2013 ниже 3, что выглядит довольно привлекательно, особенно на фоне достаточно высокой рентабельности собственного капитала. Казаньоргсинтез по-прежнему остается в числе наших фаворитов среди эмитентов нефтехимической отрасли и является одним из наших базовых активов во втором эшелоне.
Нижнекамскнефтехим опубликовал отчетность по РСБУ за первое полугодие 2013 года.
Общая выручка компании снизилась за отчетный период на 9% (здесь и далее год к году). Положительная динамика наблюдается только в сегменте производства пластиков (+12%), что отчасти обусловлено запуском производства АБС-пластиков в начале 2013 года. В отсутствии операционной отчетности, мы предполагаем, что с учетом заявленных планов по расширению производственных мощностей, ключевым фактором падения доходов стала негативная ценовая конъюнктура на рынке нефтехимической продукции, которую мы наблюдаем по отчетности других производителей отрасли.
Динамика себестоимости по всем статьям достаточно стабильна, поэтому неудивительно, что чистая прибыль по итогам полугодия упала почти в два раза до 6 млрд рублей. С учетом заявленной масштабной инвестпрограммы Нижнекамскнефтехима мы ожидаем постепенного увеличения долговой нагрузки компании, а также опережающего роста себестоимости, что найдет отражение в снижении финансовых результатов. Однако с 2017 года ожидается масштабный запуск новых мощностей, что может вывести компанию в совершенно новый диапазон выручки и чистой прибыли. История развития компании Нижнекамскнефтехим позволяет со всей серьезностью относиться к объявленной инвестпрограмме: предыдущая стратегия развития была выполнена в полном объеме, что нашло отражение как в финансовых результатах деятельности компании, так и в динамике котировок ее акций.
Мы понизили наш прогноз финансовых показателей Нижнекамскнефтехима с учетом вышедшей отчетности. Тем не менее, акции компании торгуются с P/E 2013 около 3, что делает ее одним из наиболее привлекательных активов нефтехимической отрасли на российском фондовом рынке.
МЗИК опубликовал отчетность за 1 п/г 2013 г. Компания продолжает приятно удивлять своих акционеров. После шокирующей выручки первого квартала сохранялись опасения, что это может оказаться разовым фактором. Однако во втором квартале выручка хотя и была чуть ниже, но все же составила внушительные 5,3 млрд руб., а всего за полугодие этот показатель составил 14,1 млрд руб. (+406% г/г!). Перед нами - яркий пример кардинального роста финансовых показателей, связанного с финансированием гособоронпрограммы.После такого скачка выручки анализ причин изменения остальных показателей уже теряет свою актуальность. Отметим лишь, что с точки зрения прибыльности второй квартал оказался существенно слабее первого: к 1,68 млрд руб. добавилось лишь 230 млн руб. Виной тому оказался параллельный рост себестоимости (ее доля в выручке поднялась с 75,1% в 1 кв. до 81,7% по итогам полугодия). Но и этого достаточно, чтобы полугодовая прибыль (1,91 млрд руб.) вдвое превысила заработок МЗИКа за весь прошлый год. МЗИК остается нашим фаворитом в секторе оборонной промышленности и одной из наиболее интересных инвестиционных идей во "втором эшелоне" российского рынка акций. Акции компании торгуются, исходя из P/E2013 ниже 2 и представляют собой хорошую комбинацию текущей дешевизны, благоприятных перспектив и высоких дивидендных выплат (особенно по привилегированным акциям).
Компания Славнефть-Мегионнефтегаз опубликовала ежеквартальный отчет эмитента за 2-й кв 2013 г. (сама отчетность была презентована несколько раньше). Показатели за 1 п/г вышли достаточно слабые. Мы отмечаем падение выручки (-2,2%; здесь и далее - г/г), валовой прибыли (-24%) за счет опережающего роста себестоимости. Самый большой вклад в негативные результаты внесли сальдо прочих доходов и расходов (судя по всему, за счет отрицательных курсовых). В итоге чистая прибыль упала на 44% до 3,056 млрд руб. Также согласно нашим расчетам неприятным моментом остается сохранение трансфертного ценообразования в компании (правда в более скромных масштабах, нежели ранее. Да и хронически падающая добыча компанию не красит...Тем не менее, котировки акций компании остаются на удивление стабильными. Возможно, участники рынка живут ожиданиями дальнейших дивидендных выплат. В самом деле, компания может выплатить не только прибыль текущего года, но и нераспределенную прибыль (по состоянию на 1 п/г этот показатель составил 67 млрд руб.!). Судя по балансу РСБУ вся она осела в дебиторской задолженности. А из отчетности по МСФО за 2012 г. компании, которая приведена в ЕКО за 2-й кв., мы можем увидеть, что порядка 35 млрд руб. компания выдала в виде долгосрочных займов связанным сторонам, в т.ч. и беспроцентные. Еще примерно 43 млрд. - собственно дебиторка. В итоге компания удерживает колоссальный избыточный капитал, который не работает на акционеров и скрывает истинную рентабельность собственного капитала. Мы думаем, что инвесторы вправе ожидать более грамотных решений от Совета директоров компании в части модели управления акционерным капиталом. В этом случае мы сможем увидеть принципиально иные ценовые горизонты по бумагам Мегионнефтегаза...
Роствертол выпустил отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Сам по себе внутригодовой отчет о прибылях и убытках не слишком информативен: компания зафиксировала рост основных финансовых показателей: выручки (+7,1%), прибыли от продаж (+31,9%), чистой прибыли (+12,8%). Специфика компании такова, что истинная картина становится ясна только после публикации годового отчета, так как поступления денежных средств по контрактам зачастую происходит в конце года. Пока мы можем констатировать, что в целом финансовые показатели показывают умеренный рост, что укладывается в наш годовой прогноз.Анализируя баланс эмитента, мы обращаем внимание на продолжение роста долга компании: по итогам отчетного периода он составил 43,5 млрд руб. Это означает, что и без того высокая долговая нагрузка компании продолжает расти: соотношение ЧД/СК составило 363% (один из самых высоких показателей на российском фондовом рынке). Всего же долг компании вырос только в этом году на 7 млрд руб., а за последние полтора года - более чем в 2 раза. Глядя на активы, мы видим, что долги трансформируются в увеличение оборотного капитала: дебиторская задолженность выросла за полгода на 9 млрд руб., а денежные средства - почти на 8 млрд руб. Так или иначе, но столь стремительный рост долга вызывает у нас некоторое беспокойство. В то же время вряд ли миноритарные акционеры успеют испытать от этого явные неудобства: как мы уже отмечали в своем предыдущем посте, мажоритарный акционер готовит Роствертол к консолидации, одним из этапов которой служит текущая допэмиссия. Мы рекомендуем использовать свое преимущественное право в ожидании консолидации компании. Сами акции Роствертола торгуются, исходя из P/E2013 2,3 и входят в ряд диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона".
НЛМК опубликовал отчетность за 1 п/г 2013 г. по МСФО. Выручка сократилась на 10% до $5 685 млн, что объясняется падением средних цен реализации и снижением объемов продаж на 2%. Производственные затраты составили $4183 млн (-5% г/г), изменение обусловлено снижением объемов продаж на 2%, эффектом от реализации программ снижения затрат и ослаблением курса рубля относительно доллара США. В итоге операционная прибыль составила $291 млн, что на 57 % ниже уровня 1 пг. 2012 г. Снижение прибыли произошло в основном в связи с сужением спрэдов между ценами на конечную продукцию и сырье. Вкупе с отрицательными курсовыми разницами (-31 млн дол.) и значительными налоговыми отчислениями (связано с созданием резерва на сумму в $63 млн , включенного в расходы по налогу на прибыль, под частичное снижение стоимости ранее начисленных отложенных налоговых активов европейских площадок в связи с экономической ситуацией в Европе) это привело к значительному падению чистой прибыли до 71 млн дол. (-84%).Отчетность в очередной раз показала, насколько трудная ситуация сложилась в металлургической сфере. Без сезонного оживления отечественного спроса картина была бы еще более плачевной, а ведь НЛМК находится еще в относительно неплохой ситуации по сравнению со своими коллегами. Мы ожидаем, что результаты второго полугодия будут несколько лучше, однако кардинального перелома ситуации ожидать не стоит. Акции компании торгуются, исходя из P/E 2014 в районе 15 и не входят в число наших приоритетов.
Как Вы можете оказаться в числе тех 7% участников рынка, кто получает результат лучше индекса в долгосрочной перспективе?
Благодаря торговой системе, работа которой будет проверена на достоверной статистической выборке и которая покажет стабильный положительный результат на исторических данных за 5-10 лет
Благодаря хеджированию на срочном рынке при покупке акций, что позволяет получать результат, который всегда идет по нарастающей
Благодаря скрупулезному анализу и поиску лучших активов (на что необходимо по 10-12 часов в день) для формирования портфеля, который будет с одной стороны диверсифицирован, а с другой отклоняться
Благодаря четкому контролю своих эмоций при работе на фондовом рынке и дисциплинированному использованию «стоп-лоссов» и «тейк-профитов»
Почему все участники фондового рынка никогда не смогут обыграть индекс?
Совокупность результатов участников рынка равна среднему результату, который ниже результата индекса на длинных временных отрезках из-за транзакционных издержек и наличия денежных средств в инвестиционных портфелях участников рынка
На фондовом рынке государство, являясь основным собственником активов, действует в своих интересах, снижая общий результат остальных участников
Некоторые участники рынка имеют высокую скорость доступа к серверам биржи, разрабатывают торговые системы и торговых роботов, что ставит их в лидирующее положение перед остальными участниками, позволяя только им обыгрывать индекс
Более удачливые игроки получают результат лучше индекса за счет менее удачливых, результат которых не превосходит индекс
В чем заключается преимущество активной игры на колебаниях?
Возможность использовать «шорты», которые статистически увеличивают прибыль
Оставить комментарий
