Несовершенство корпоративного управления в российских компаниях стало уже притчей во языцах. На этот раз «отличились» эмитенты, от которых мы не очень ожидали подвоха. Скорее наоборот, Нижнеккамскнефтехим и Казаньоргсинтез мы зачастую приводили в пример как компании, где уже не первый год реализуются элементы модели управления акционерным капиталом. Однако предварительно оглашенные результаты по чистой прибыли за 2013 г. нас несколько смутили. То есть мы ожидали, что прибыль окажется ниже предыдущего года: все-таки рыночные условия в 2013 г. были несколько хуже. Однако отклонение от прогноза оказалось достаточно приличным. Мы с нетерпением ждали публикации полнотекстовой отчетности, чтобы понять, что же мы не учли....
И вот, отчетность опубликована. Сначала мы изучили Казаньоргсинтез. В целом все было нормально... до тех пор, пока мы не увидели таинственную строку «прочие расходы». Обычно здесь негатив приносят отрицательные курсовые разницы или разовое создание резервов по особым поводам. Но в данном случае наше внимание привлекло пояснение самой компании. Оно «любезно» сообщало, что 623 млн руб. оказались «целевым пожертвованием в бюджет Республики Татарстан в целях обеспечения адресной социальной защиты населения при оплате жилищно-коммунальных услуг и компенсации расходов на оплату тепловой энергии в связи с отменой перекрестного субсидирования тарифов на тепловую энергию, производимую в комбинированном режиме выработки в Республике Татарстан». В итоге чистая прибыль составила 2,15 млрд руб., т.е. чуть меньше трети было выведено из под контроля ВСЕХ акционеров. Еще более «щедрой» оказалась компания «Нижнекамскнефтехим», пожертвовав 2,8 млрд руб. при чистой прибыли 56,1 млрд руб.
Напомним, что обе компании традиционно выплачивают акционерам 30% чистой прибыли по РСБУ в виде дивидендов. Таким образом, цена «щедрости» в расчете на одну акцию примерно составляет 0,33 руб. в случае с Нижнекамскнефтехимом и примерно 0,10 руб. в случае с Казаньоргсинтезом.
Мы рады, что в нашей стране бизнес является социально ответственным. Вот только приходится напомнить, что акционерное общество – это коммерческая организация, созданная для получения прибыли; фактор публичности общества автоматически накладывает обязанность на менеджмент делать все возможное для создания акционерной стоимости. В этой связи недопустимым является подмена основных целей иными, носящими некоммерческий характер. У акционеров общества может быть разное представление о целесообразности такого способа распределения прибыли в принципе, не говоря уже о других нюансах (разное мнение о размере таких отчислений, о получателях помощи и т.д.).
В этой связи наиболее правильным способом решения вопроса будет оказание соответствующей помощи не от имени общества, а от имени конкретных акционеров, получивших от общества дивиденды. Со своей стороны надеемся, что в будущем подобные способы вывода средств из общества не будут практиковаться упомянутыми компаниями. В конце концов, репутацию сложно заслужить, но очень легко потерять... Даже если руководствоваться благими намерениями.
Хотим обсудить с акционерами, владеющими более 1% акций вопрос подачи иска о нанесении ущерба действиями исполнительных органов общества. Хотелось бы чтобы эти органы так легко и вольготно распоряжались своими личными средствами, а не средствами всех акционеров. Интересно они лично в состоянии компенсировать подобные суммы (ущерб собственным средствам компании в размере благотворительности)?
Компания «ЦМТ» накануне опубликовала отчетность по российским стандартам за 2013 год. Обычно при оценке строительных компаний мы не принимаем во внимание бухгалтерские цифры по российским стандартам, однако такие данные будут полезны для предварительной оценки финансового положения компании, а также для оценки возможных дивидендных выплат.
Итак, доходы ЦМТ в 2013 году выросли на 5,8% - до 6,1 млрд рублей, рост наблюдался во всех сегментах деятельности. Компания по-прежнему не имеет долгового бремени. Объем денежных средств на счетах и финансовых вложений достиг 4,65 млрд рублей, из которых чуть более 4 млрд – кэш. С одной стороны, это говорит об устойчивом финансовом положении компании, с другой – о нерациональной модели управления акционерным капиталом. На конец 2012 года объем денежных средств и финансовые вложения на счетах ЦМТ составлял 4,45 млрд рублей. За 2013 год процентные доходы составили чуть менее 190 млн рублей, таким образом, средняя ставка, под которую работал объем сбережений, по нашим оценкам, составила лишь 4,2%. Компании, капитализация которой составляет менее трети собственного капитала (по МСФО), логичнее было бы провести выкуп собственных акций с рынка.
В итоге за счет положительного сальдо прочих доходов и расходов чистая прибыль ЦМТ по РСБУ за 2013 год выросла на 20%. Напомним, что финансовый результат по данным российской отчетности является источником дивидендных выплат. В 2012 году было распределено 25% чистой прибыли, в результате владельцы и обыкновенных, и привилегированных акций получили дивиденд в размере около 27 копеек на акцию. Если ЦМТ по итогам 2013 также распределит 25% чистой прибыли, то дивиденд может составить около 32,5 копеек. Отметим и некоторые риски корпоративного управления владения: в феврале 2014 года ЦМТ раскрыл, что держателем 13,62% обыкновенных акций является его дочерняя компания ООО «Совинцентр-2».
Привилегированные акции компании, по которым складывается неплохая дивидендная доходность и обладающие существенным дисконтом к обыкновенным, входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Нижнекамскнефтехим опубликовал полнотекстовую отчетность за 2013 г. (ранее назывались ключевые цифры отчетности). Выручка компании составила 119,8 млрд руб. (-4,3% г/г): сокращение продаж произошло как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Затраты компании выросла на 1,4%, следствием чего стало падение валовой прибыли на 24% до 21,67 млрд руб.Несколько расстроил нас рост коммерческих расходов на 8,4%; как итог, прибыль от продаж упала на 36% до 12,4 млрд руб. Однако решающим обстоятельством, обусловившим падение доходов, стало значительное отрицательное сальдо прочих доходов/расходов (-4 млрд руб.). Шокирующим обстоятельством стало добровольное пожертвование компании в республиканский бюджет 2,6 млрд руб. в виде адресной поддержки населения Татарстана, связанной с оплатой услуг ЖКХ (схожим образом поступил и казанский Оргсинтез, выплативший 600 млн руб.). Это обстоятельство позволило, наконец, раскрыть тайну столь низкой чистой прибыли, анонсированной еще в январе. В итоге чистая прибыль в 2013 г. упала до самого низкого уровня за последние годы (6,1 млрд руб.). При сохранении дивидендной политики компания выплатит примерно 1,01 руб. на акцию в виде дивидендов. Для сравнения: без учета указанного пожертвования дивиденды могли бы быть больше на 0,3 руб. Нас неприятно удивил факт столь вольготного распоряжения средствами акционеров: отдавая должное сильным фундаментальным показателям компании, мы предполагаем повысить премию , отражающую риск некачественного корпоративного управления. Акции компании торгуются исходя из P/E чуть выше 4 и являются одной из наших базовых бумаг во "втором эшелоне".
Газпромнефть опубликовала отчетность за 2013 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 3% до 1,27 трлн руб. Важным фактором роста выручки стал рост добычи на 4,2% до 457,4 млр бар. н.э., что стало одним из самых динамичных темпов роста среди крупных отечественных нефтяных компаний. Наибольшее влияние на этот показатель оказали такие факторы как растущая добыча в Оренбургском регионе и на Приобском месторождении (ХМАО), добыча газа на Муравленковском месторождении, запуск Самбургского месторождения « СеверЭнергии», рост объемов утилизации попутного нефтяного газа, а также успешное применение высокотехнологичных операций на зрелых активах компании.
По линии нефтепереработки отметим рост продаж в премиальных сегментах сбыта: средняя прокачка через АЗС в России выросла на 7,8% до 19,0 тонн в сутки, что является одним из лучших показателей в отрасли. Кроме того, компания постепенно увеличивает долю топлива экологического класса 5. Затраты Газпромнефти выросли на 1,2%: отметим существенное сокращение расходов на приобретение нефти и нефтепродуктов на 26%, во многом обусловивших такой результат. В итоге операционная прибыль выросла на 12% до 222,1 млрд руб. Блок финансовых статей показал небольшое положительное сальдо: доходы от участия в зависимых компаний вкупе с процентами к получению полностью компенсировали процентные расходы и отрицательные курсовые разницы. Правда стоит отметить, что год назад общее сальдо финансовых статей оказалось выше почти в 6 раз вследствие более высоких доходов от участия в Славнефти. В и тоге чистая прибыль компании осталась практически на прошлогоднем уровне (177,9 млрд руб.). В целом отчетность вышла чуть лучше наших ожиданий. Компания планирует оставить дивиденды на уровне прошлогодних выплат. Это означает, что итоговый дивиденд может составить примерно 9,38 рубля на акцию (из них 4,07 руб. уже выплачено в виде промежуточных дивидендов). Акции Газпромнефти торгуются исходя из P/E2014 в районе 4 и входят в число наших приоритетов.
Какие черты привилегированных акций унаследованы от долговых, а какие от долевых инструментов?
От облигаций — ничего, так как выплаты могут и не осуществляться; от акций — появление права голоса в случае отсутствия выплаты дивидендов
Никаких свойств от облигаций не унаследовано; от акций — выплата дивидендов
От облигаций — фиксированный размер дохода в чётко определённые сроки; от акций — право голоса при отсутствии чистой прибыли
От облигаций — обязательства по выплате дохода и ликвидационной стоимости; от акций — неопределенность дохода, бессрочность, права на долю имущества при ликвидации и участие в управлении обществом при определенных условиях
Уставом акционерного общества прописаны дивиденды на привилегированные акции в размере 10% от чистой прибыли. Является ли их выплата обязательством общества при наличии чистой прибыли?
Да, независимо от решения собрания акционеров
Нет, так как это право владельцев обыкновенных акций утверждать или не утверждать дивиденды по «префам»
Да, так как владельцы обыкновенных акций всегда утвердят дивиденды по «префам»
Нет, так как владельцы «префов» получают право голоса в случае невыплаты дивидендов
Нет, оценка «префов» не должна быть ниже, так как имущественные права идентичны
Да, так как обыкновенные акции всегда являются голосующими, а «префы» могут быть как голосующими, так и неголосующими в зависимости от ситуации в обществе
Нет, при отсутствии ликвидационной стоимости «префы» должны оцениваться дороже, так как по ним общество обязано выплачивать дивиденды
Да, это естественный дисконт цен между обыкновенными и привилегированными акциями, так как первые дают больше прав при управлении обществом
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
НоваТЭК опубликовал отчетность по МСФО за 2013 г. Ключевые данные вышли в соответствии с нашими ожиданиями, отразив умеренный рост как операционных, так и финансовых показателей. Объемы реализации природного газа увеличились до 64,2 млрд куб. м (+9,0%) в результате роста объемов добычи природного газа на Юрхаровском месторождении и месторождениях совместных предприятий. Доля конечных потребителей в суммарных объемах реализации газа выросла до 89% (с 69% год назад). Объемы реализации жидких углеводородов увеличились на 29,4%. Рост связан с увеличением добычи нестабильного газового конденсата на месторождениях совместных предприятий и ростом добычи нефти на Восточно-Таркосалинском месторождении. как следствие, выручка НоваТЭКа увеличилась на 41,3% до 298,2 млрд руб.
Рост выручки связан с увеличением цен и объемов реализации природного газа и жидких углеводородов. Увеличение цен реализации природного газа объясняется значительным ростом доли поставок газа конечным потребителям, изменением географии поставок в пользу более удаленных регионов, а также увеличением регулируемых цен на газ. Рост средней цены реализации жидких углеводородов в основном связан с началом реализации продуктов переработки комплекса по фракционированию и перевалке стабильного газового конденсата в порту Усть-Луга, введенного в эксплуатацию в июне 2013 года. Затраты компании увеличились на 53%: основной вклад в опережающий рост внесли расходы на покупные нефть и газ, а также транспортные расходы. В результате прибыль от продаж выросла на 23,7% до 105,4 млрд руб. В отчетном периоде компания отразила доходы в 37,6 млрд руб. от продажи 20%-ной доли в ОАО «Ямал СПГ» и обмена 51%-ной доли в ОАО «Сибнефтегаз» на 40% участия в Artic Russia B.V. Без этого чистая прибыль компании выросла на 14,8% до 79,8 млрд руб. Скромный рост прибыли объясняется влиянием отрицательных курсовых разниц в размере 3,7 млрд руб. Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы моделируем постепенный рост операционных и финансовых показателей компании, однако отмечаем дороговизну акций НоваТЭКа (P/E2014 около 12). На данный момент в нефтегазовом секторе мы предпочитаем акции Газпрома, Газпромнефти, Лукойла и префы Татнефти.
Возможный круг активов для инвестирования отражен в инвестиционной декларации (ИД). ИД либо задается инвестором (в случае индивидуального управления), либо инвестор присоединяется к текущим условиям ИД в случае инвестирования в фонды (при этом в нашей компании структура активов устанавливается регламентом управляющего трейдера (РУТ)).
В отчете «Анализ портфеля по группам риска» можно увидеть соответствие текущей структуры активов портфеля и структуры, установленной в ИД.
Напомним, что в нашей компании ИД строится на базе системы Arsagera Asset Certification, которая по сути, является механизмом, с помощью которого удается сформировать однородные по мере риска группы активов и установить меру риска для портфеля, выбрав лимиты вложений на каждую группу.
Согласно данной системе акции разделяются на 5 групп (6.1 - 6.5) в зависимости от риска, сопутствующего инвестициям в них. В результате в группу 6.1 попадают высоколиквидные акции крупнейших по капитализации компаний, в группу 6.5 - акции компаний малой капитализации, сделок с которыми практически не совершается. Облигации разделяются на 6 групп отдельно для муниципальных и корпоративных облигаций (5.1 - 5.6 — для корпоративных, 2.1 – 2.6 — для муниципальных). Облигации делятся на группы в зависимости от надежности (кредитоспособности) компании эмитента, уровня его корпоративного управления и ликвидности самих облигаций (объемов биржевой торговли).
Как в среднем соотносится рентабельность основной деятельности бизнеса и стоимости долгового финансирования?
Существенных отличий не наблюдается, так как бизнесу всегда необходимы долговые ресурсы для расширения деятельности
Рентабельность в несколько раз выше, так как только в этой ситуации целесообразно использовать долговое финансирование
Соотношение все время разное и зависит от общего уровня процентных ставок и инфляциив стране
Рентабельность выше, так как стоимость долгового финансирования оплачивается из доходности бизнеса, а бизнес должен приносить доход своим собственникам
Что произойдет с ценой акций компании «А» через год, если ее прибыль вырастет, но при этом коэффициент P/E не изменится?
Возможен любой из перечисленных вариантов: снизится, не изменится, вырастет
При номинальной доходности облигаций компании «А» в 7%, какой, согласно историческим данным, должна быть требуемая инвесторами доходность от вложений в долевые инструменты данной компании?
Мы продолжаем цикл статей о том, какая отчетность должна быть у каждого инвестора. В этом материале мы рассмотрим отчеты, отражающие отраслевую структуру портфеля, ее изменения и сравнение с рынком.
Отраслевой анализ состоит из двух этапов: представление отраслевой структуры портфеля и ее сравнение с отраслевой структурой рынка или соответствующего рыночного индекса.
Отраслевая структура позволяет продемонстрировать, какую отрасль управляющий считал наиболее перспективной в отчетном периоде, как изменилась доля той или иной отрасли и по какой причине произошло изменение.
Лукойл опубликовал консолидированную отчетность по итогам 2013 г. Выручка от реализации составила 141,4 млрд долл. (+1,6% г/г). Рост выручки обусловлен ростом объемов добычи углеводородов, производства продуктов нефтехимии и премиальных нефтепродуктов в 2013 году. Особо отметим рост добычи нефти (+1,1%) до 90,8 млн т. Компании удалось добиться этого впервые за несколько лет. При этом в основных регионах (Западная Сибирь, Тимано-Печора) Лукойл по-прежнему показывает органическое падение объемов добычи, однако общий прирост стал возможен благодаря приобретению 100%-й доли в ЗАО «Самара-Нафта» и увеличению доли владения в ЗАО «Кама-ойл» с 50% до 100% в ушедшем году.
Затраты компании выросли почти на 5%. Почти все статьи расходов показали рост за исключением акцизов и экспортных пошлин, традиционно составляющих существенную долю себестоимости (вторая по величине статья). Помимо более низких ставок пошлины и снижения объемов экспорта нефти стоит отметить стабильность выплат акцизов по нефтепродуктам. Несмотря на то, что ставки акцизов на моторные топлива, за исключением бензина класса Евро-5, выросли по сравнению с 2012 г., увеличение доли выпуска моторных топлив класса Евро-5 на российских НПЗ компании позволило сохранить расходы по акцизам на уровне 2012 г. Налицо эффект структурного сдвига в составе производимых нефтепродуктов: в 2013 г. весь объём бензинов, производимых Лукойлом в России, соответствовал экологическому классу Евро-5, в то время как в 2012 г. доля бензинов класса Евро-5 была не так велика.Неприятной новостью для акционеров стало признание убытков от обесценения активов на сумму почти 2,5 млрд дол. Существенный вклад в этой сумме относится к к Южно-Хыльчуюскому нефтяному месторождению, в связи с пересчётом геологических моделей (510 млн долл.). Напомним, что с этим месторождением Лукойл и ее тогдашний партнер ConocoPhillips связывали серьезные надежды. Однако, начав добычу в 2008 г., уже в 2009 г. компаниям пришлось начать списания убытков. Так, только в 2011 г. эта величина составила 1,26 млрд долл. Отчетность показывает, что шлейф геологических ошибок тянется до сих пор.411 млн дол. списаний приходится на Карпатнефтехим. Нам представляется, что данный актив вообще кажется лишним с структуре Лукойла. Да и особой рентабельностью он не блещет: как видно из посегментной разбивки финансовых показателей нефтехимический дивизион остается убыточным.
Еще 270 млн долл. убытков принесли списания некогда "перспективного" энергетического сегмента, созданного на базе ТГК-8, в связи с неблагоприятной ситуацией, сложившейся на рынке электроэнергии на юге России.Наконец, 646 млн долл. убытков приходятся на обесценения деловой репутации, относящейся к приобретению нефтеперерабатывающего комплекса «ИСАБ», в связи с изменившимися экономическими условиями. Речь идет о снижении маржи переработчиков,вызванной избытком мощностей и сильной конкуренцией со стороны азиатских и компаний. Если сюда добавить рост затрат по списанию сухих скважин (314 млн дол.), нетрудно понять причины опережающего роста статей себестоимости. В итоге прибыль от основной деятельности упала на 27% до 10,2 млрд долл.
Частично ситуацию исправило положительное сальдо по блоку финансовых статей, во многом обусловленное признанием прибыли в сумме 199 млн долл. США в качестве результата переоценки справедливой стоимости принадлежавшей ей 50%-й доли в ЗАО «Кама-ойл» на дату приобретения оставшейся 50%-й доли. Однако за счет более высокой налоговой ставки чистая прибыль Лукойла составила 7,6 млрд дол. (-30%).На стороне баланса мы отмечаем существенный рост долга компании (с 6,6 млрд дол. до 10,8 млрд долл.), однако общее кредитное бремя остается невысоким: соотношение ЧД/СК находится на отметке 11,6%. вышедшая отчетность оставила у нас двоякое впечатление. Выручка и чистая прибыль без учета списаний вышли в строгом соответствии с нашими прогнозами. Однако "регулярность" разовых списаний не красит компанию. И если геологических просчетах можно объяснить обычным коммерческим риском, присущим бизнесу по добычи нефти, то списания, вызванные приобретением зарубежных активов, представляются нам следствием неправильной политики по приобретению зарубежных активов по завышенным ценам. Это - традиционный бич крупных отечественных компаний, стремящихся обзавестись активами за пределами России. Также весьма сомнительным выглядит нахождение в контуре Лукойла "Карпатнефтехитма". Можно пожелать компании более внимательно относиться к качеству и ценам приобретаемых зарубежных активов, которые по эффективности уступают российским бизнес-единицам. По итогам вышедшей отчетности мы не изменили свои прогнозы финансовых показателей компании. Мы ожидаем, что слабый рубль окажет поддержку Лукойлу, компенсируя стагнацию нефтяных цен, а также выражаем надежду, что в текущем году значительных списаний по активам компания уже не покажет. Дополнительным плюсом является намерение Лукойла наращивать долю и объем дивидендных выплат на акцию. Акции компании торгуются, исходя из P/Eоколо 5, и входят в число наших приоритетов в нефтегазовом секторе.
Оставить комментарий
