В основном сегменте компании – Добыча и производство нефти и природного газа среднесуточный объем добычи углеводородов незначительно вырос. Расторжение контрактов на добычу нефти Ливии было компенсировано увеличением добычи в Анголе и Гане, а также началом новых проектов в Мексике, Норвегии, Египте и Алжире.
Несмотря на стабильность объемов добычи, выручка и операционная прибыль сегмента сократились на 8,4% и 27,4% соответственно. Это произошло под влиянием ряда причин, среди которых – более низкие цены реализации нефти и газа, изменившиеся стандарты учета, а также прекращение вклада бывшей дочерней компании Eni Norge, которая была объединена с Point Resources для создания совместного предприятия с долевым участием Vår Energi, полностью работающего с 1 января 2019 года. Последнее обстоятельство было частично компенсировано более высокими доходами от компаний, учитываемых по методу долевого участия.
Сегмент транспортировки и сбыта природного газа и электроэнергии отразил снижение операционных результатов. Однако, операционная прибыль сегмента выросла на 11,1% до €699 млн благодаря оптимизации портфеля газовых активов в Европе. Указанное улучшение было частично нивелировано слабыми результатами в продажах СПГ по причине более низких ценовых условий в Азии.
Доходы от транспортировки, переработки и сбыта нефти и нефтепродуктов сократились на 7,5%, а операционный убыток вырос в 2,2 раза до €854 млн. Снижение выручки было связано с сокращением объемов переработки нефти, вызванного остановкой ряда НПЗ компании, в т.ч. вследствие перебоя в поставках нефти по нефтепроводу «Дружба». Свой вклад в снижение показателей сегмента внесло сокращение реализации нефтехимической продукции вследствие слабого спроса в автомобильном секторе. Наконец, на показатель прибыльности повлиял единовременный убыток от обесценения по ряду НПЗ, а также списание части капитальных затрат, произведенных в подсегменте НИОКР. Кроме того, компания Versalis, нефтехимическое подразделение Eni SpA, понесла убытки от остановки крекинг-установки в городе Приоло (Priolo) на Сицилии на ремонт из-за пожара.
Перейдем к анализу консолидированных финансовых показателей компании.
Общие доходы компании снизились на 7,7% до €71 млрд, а операционная прибыль составила €6,4 млрд (-35,6%). Общие финансовые расходы составили €686 млн против доходов €124 млн, главным образом, по причинам списаний оценки активов и деривативов. К тому же, более высокая налоговая ставка привела к тому, что чистая прибыль сократилась на 96,4%, составив лишь €148 млн.
По итогам вышедших данных мы внесли необходимые изменения в модель компании в части прогноза объемов добычи и переработки, а также цен на нефть и газ.
По нашим расчетам, в будущем чистая прибыль компании будет находиться в диапазоне от $4 до $8 млрд. Акции компании обращаются с P/E 2020 около 13 и являются одним из наших приоритетов в нефтегазовом секторе.
Мы начинаем аналитическое покрытие акций Polymetal International plc с обзора вышедшей консолидированной отчетности за 2019 год.
Компания «Полиметалл» – один из лидеров по добыче драгоценных металлов (№ 2 в России по производству золота), имеющая активы в России и Казахстане. Акции «Полиметалла» торгуются на Лондонской и Московской фондовых биржах, а также на бирже Международного Финансового Центра Нур-Султана (Казахстан). Компания входит в индексы FTSE 100, FTSE Gold Mines и MSCI Russia. Владеет девятью действующими месторождениями золота и серебра, а также высококлассным портфелем проектов развития. Количество сотрудников – 11,6 тыс. чел.
Выручка компании выросла на 19,3% до $2 246 млн на фоне увеличения объемов продаж золота на 14% до 1 366 тыс. унций. Долларовая цена реализации золота выросла на 12,6% до 1 411 долларов за унцию. Дополнительную поддержку выручке оказало небольшое ослабление рубля.
Отметим, что компания существенно увеличила производство золота (+8,2%). Ключевой вклад в отличные производственные результаты внесло месторождение Кызыл, годовое производство золота на котором достигло 343 тыс. унций на фоне превышения проектных показателей по производительности, содержаниям и объему производства. Выпуск серебра снизился на 15% на фоне продажи активов и планового снижения содержаний на Дукате.
Операционные издержки увеличились на 7,8%, составив $1 451 млн. Наблюдается увеличение амортизационных затрат на 9,6%, связанных преимущественно с активами на Кызыле. Затраты на выплату НДПИ выросли на 19% и составили $ 115 млн, с опережением роста объемов производства, за счет высоких цен на металлы. Затраты на услуги выросли на 9% по сравнению с прошлым годом за счет роста производства и большего объема услуг по перевозке руды за период, в частности на Омолоне (транспортировка руды с рудника Ольча) и Кызыле (транспортировка концентрата).
В итоге прибыль от продаж выросла на 48,3% до $795 млн.
Чистые финансовые расходы компании составили $177 млн. В их структуре отметим отрицательные курсовые разницы ($36 млн) по валютному долгу, а также убытки от инвестиционной деятельности и прочие расходы в размере $51 млн, представляющие из себя, по всей видимости, результат от переоценки производных финансовых инструментов. Расходы на обслуживание долга составили $81 млн, а сам долг за год сократился с $1,90 млрд до $1,73 млрд.
В результате чистая прибыль выросла на 35,6% до $480 млн.
Приятной новостью для акционеров компании стала рекомендация Советом директоров окончательных дивидендов за 2019 год в размере $0,42 ($197 млн) на одну акцию «Полиметалла», в итоге годовой дивиденд составит $0,82 или почти 80% чистой прибыли компании за 2019 год.
По итогам вышедшей отчетности мы повысили прогноз по выручке от продажи золота и серебра в связи с пересмотром объемов добычи и цен на продукцию, а также размера дивидендных выплат, что привело к повышению потенциальной доходности акций компании.
Акции Полиметалла торгуются с P/E 2020 порядка 13 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/knig...
Напомним, что с 2019 г. компания применяет стандарт МСФО (IFRS) 16 «Аренда», который отменяет классификацию аренды в качестве операционной или финансовой, как это предусматривалось стандартом МСФО (IFRS) 17, и вместо этого вводит единую модель учета операций аренды для арендаторов. Согласно данной модели Группа признает в финансовой отчетности активы и обязательства в отношении всех договоров аренды со сроком действия более 12 месяцев, за исключением случаев, когда стоимость объекта аренды является незначительной, и учитывает амортизацию признанного актива в форме права пользования объектами аренды отдельно от процентов по арендным обязательствам в составе прибылей или убытков периода. Таким образом, если ранее расходы по операционной аренде учитывались в составе операционных расходов в отчете о прибылях и убытках, то новый стандарт предусматривает учет всей аренды в качестве обязательств в балансовом отчете. При этом были ретроспективно пересчитаны данные за 2018 г.
Общая выручка компании увеличилась на 10,8%, составив 677,9 млрд руб.
Выручка от пассажирских перевозок увеличилась на 11,3% и составила 594,6 млрд руб., на фоне роста пассажирооборота компании на 9,2% и увеличения доходных ставок на внутренних линиях на 6,9%. Доходные ставки на международных линиях снизились на 1,3%. В итоге выручка с 1 пассажиро-километра возросла на 2,1% до 3,81 руб.
Выручка от грузовых перевозок увеличилась на 2,0%, до 19,2 млрд руб. на фоне роста объема перевозок грузов и почты на 4,3%.
Прочая выручка увеличилась на 9,7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 64,0 млрд руб., что в том числе обусловлено ростом доходов по соглашениям с авиакомпаниями, номинированных в иностранных валютах, и ростом доходов по программам премирования пассажиров.
Операционные расходы росли бOльшими темпами (+12,1%), составив 617,2 млрд руб.
Расходы на авиационное топливо увеличились на 5,0% до 190,9 млрд руб. по причине увеличения объема перевозок и налета часов. Компания не представила более подробных сведений о стоимости топлива. Тем не менее, по нашим расчетам, средняя рублевая цена на керосин незначительно сократилась.
Расходы на обслуживание воздушных судов и пассажиров составили 127,2 млрд руб., увеличившись на 17,4%, в основном за счет роста объемов перевозок и увеличения аэропортовых сборов в российских аэропортах.
Расходы на амортизацию и таможенные пошлины увеличились на 19,3% до 108,3 млрд руб. Рост данной статьи расходов обусловлен увеличением парка воздушных судов Группы в течение 12 месяцев. После внедрения стандарта МСФО (IFRS) 16 амортизационные отчисления стали одной из наиболее значимых статей в составе операционных расходов в связи с учетом всех воздушных судов на балансе.
Расходы на оплату труда увеличились на 12,4% до 92,4 млрд руб. по причине роста численности летного состава на фоне развития операционной деятельности.
Расходы на техническое обслуживание воздушных судов увеличились на 29,2% до 30,6 млрд руб., что главным образом связано с увеличением объемов работ по техническому обслуживанию в связи с ростом налета часов и ослаблением рубля.
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы увеличились на 7,1% до 30,6 млрд руб., что связано в основном с ростом операционной деятельности.
Расходы по аренде составили 8,1 млрд руб. и включают расходы по краткосрочной аренде, переменным арендным платежам и аренде объектов с низкой стоимостью, которые в соответствии со стандартом МСФО (IFRS) 16 не признаются в качестве обязательств и активов Группы на балансе.
В итоге операционная прибыль компании осталась на уровне предыдущего года, составив 60,7 млрд руб.
В блоке финансовых статей финансовые доходы снизились на 19,5% до 5,5 млрд руб., что связано с уменьшением процентных доходов по банковским депозитам.
Финансовые расходы снизились на 59,5% до 52,0 млрд руб., что в основном связано с тем, что в 2018 году не применялось хеджирование выручки валютными обязательствами по отношению к обязательствам по лизингу, ранее классифицированному как операционному. Таким образом, «бумажная» курсовая переоценка всей суммы обязательств по операционной аренде была отражена в финансовых расходах вследствие роста курса доллара США в течение 2018 года.
В итоге чистая прибыль компании составила 13,5 млрд руб. против внушительного убытка годом ранее. Без учета единовременного эффекта от переоценки обязательств по операционной аренды в 2018 г. скорректированная чистая прибыль Аэрофлота выросла с 8,7 млрд руб. до 13,5 млрд руб. (+55,9%). Значительное изменение испытал собственный капитал компании: по состоянию на конец 2019 г. он составил -1,7 млрд руб. против -63,5 млрд руб. годом ранее.
С точки зрения полученной чистой прибыли отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий: точный прогноз выручки вкупе с улучшением по финансовым статьям был нивелирован более стремительным ростом расходов по двум ключевым направлениям: расходам на авиатопливо и на обслуживание воздушных судов. С учетом заработанной прибыли и ожидаемой 50-процентной нормы отчислений на дивиденды выплаты на акцию могут составить около 6,4 руб.
И без того являющийся непростой задачей прогноз финансовых показателей Аэрофлота, заметно усложнился с учетом тенденций в авиаперевозках, наблюдаемых в первом квартале 2020 г. Сама компания не представила свои оценки влияния замедления деловой активности на собственные финансовые показатели текущего года.
До публикации отчета за первый квартал и сведений об объемах и формах анонсированной господдержке мы планируем исходить из более консервативных ожиданий финансовых результатов. Мы существенно снизили свой прогноз чистой прибыли на текущий и последующие два года, внеся не слишком сильные изменения в линейку ожидаемых чистых прибылей на период 2023-25 гг.
Мы по-прежнему отмечаем, что перспективы роста финансовых показателей компании находятся в серьезной зависимости от мер по господдержке, среди которых - компенсация топливных расходов на постоянной основе, а также сдерживание роста стоимости услуг в отечественных аэропортах.
На данный момент бумаги «Аэрофлота» продолжают входить в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/knig...
Выручка сбытового сегмента составила 695,1 млрд руб. (+9,9%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+6,3%) и объемов реализации (+3,4%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. При этом затраты на приобретение и передачу электроэнергии увеличивались быстрее выручки, что привело к более низким темпам роста показателя EBITDA, составившего 25,8 млрд рублей (+3,4%).
Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали увеличение на 8,5%, достигнув 192,4 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 0,8%, составив 93,4 млрд рублей на фоне снижения полезного отпуска и роста средних отпускных цен. Существенным драйвером роста доходов сегмента выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 16,7% и составившая 94,5 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 51,9 млрд рублей (+9,2%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК). Целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ за 2019 года составили около 12,9 млрд рублей. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года. Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам. Средняя цена на мощность арендованных электростанций в 2019 году составляет около 1,85 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ.
Столь высокие тарифы, вероятно, связаны со сложной схемой получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 и 2019 года составили 3,8 и 5,6 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет порядка 80% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 116,1 млрд руб. (+1,6%). В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 32,4% - до 79,4 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало Интер РАО получить долю в ее прибыли в размере 3,1 млрд рублей, против убытка 3,06 млрд рублей, полученного годом ранее.
Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 2,7%, достигнув 33,9 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил показать доходы от продаж электроэнергии в размере 8,5 млрд рублей (-1,3%), несмотря на падение полезного отпуска на 10%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 11,7 млрд рублей (+4,7%). Выручка от продаж мощности показала рост на 13,5%, достигнув 7,1 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 26,2 млрд руб. (-1,2%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 19,1% - до 7,7 млрд рублей.
Выручка башкирского сегмента увеличилась на 8,4%, составив 62 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 27,7 млрд рублей (+16,9%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 14,3% - достигнув 8,8 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к символическому росту выручки по этому направлению до 14 млрд рублей (+0,7%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 31,9 млрд рублей (+10,9%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+15,7%). При этом показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 6,2% - до 11,9 млрд рублей.
Выручка в данном сегменте возросла на 4,9% и составила 77,1 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла на 9,8%, достигнув 17,9 млрд рублей.
Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составила 10,8 млрд рублей (-13,9%) на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть (-2,3%) и более низкого среднего расчетного тарифа на электроэнергию (-11,9%). Операционные расходы уменьшились на 10,8% - до 9,2 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 1,6 млрд рублей (-28,4%).
Молдавские активы принесли выручку в размере 10,4 млрд руб. (+22,4%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа (+13,3%) и увеличения выработки электроэнергии (+8%). Однако более высокий рост затрат на топливо и прочих операционных расходов привели к более скромному увеличению EBITDA до 3,1 млрд рублей (+11,8%).
По Турецкому направлению отметим завершение в отчетном периоде проекта Trakya Elektrik, в связи отказом Интер РАО продлевать концессию по этому активу. Станция перешла турецкой стороне.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 513 млн рублей, а расходы корпоративного центра увеличились с 5,4 млрд рублей до 7,8 млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 16,7% - до 141,5 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились на 2,3%, а финансовые расходы – почти в 2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Долговые обязательства компании на конец отчетного периода составили 3,1 млрд рублей, а суммарный объем денежных средств и финвложений -268 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 15,3% - до 81,6 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы несколько понизили прогноз финансовых результатов компании в результате более низких тарифов и объемов полезного отпуска в сегменте электрогенерации и иностранных активов. Отметим также заявление менеджмента компании о том, что Совет директоров не планирует пересматривать текущую дивидендную политику, предусматривающую выплаты в размере 25% от чистой прибыли (мы рассчитывали на повышение до 35% и в дальнейшем до 50%, как у других госкомпаний).
Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2020 около 0,8 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/knig...
Оставить комментарий
