Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ТАТНЕФТЬ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 19/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Татнефть» в размере 172 250 штук (0,007% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Татнефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ОАО «Татнефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей в последние годы неуклонно наращивать чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Татнефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Татнефть», результаты и прогнозы деятельности
См. таблицу здесь
Примечания:
* - данные 2014 г. на 18.06.2015г.;
** - данные компании;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/tatn.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Татнефть» составил 19,2%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Татнефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Татнефть» в 2015-2016 г.г. будет расти.
При этом необходимо обратить внимание на то, что в отличие от обыкновенных акций, чья стоимость на вторичном рынке находится выше балансовой цены, привилегированные акции оценены с коэффициентом P/BV 0,57. Другими словами, часть собственного капитала компании оценена инвесторами всего в 60% его стоимости. Так как рентабельность собственного капитала компании «Татнефть» (19,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (16,5%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости; как следствие, текущая цена привилегированных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Татнефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для роста показателей эффективности деятельности и увеличения доходов акционеров-владельцев обыкновенных акций, Совет директоров компании должен инициировать выкуп привилегированных акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Татнефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)
См. таблицу здесь
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Татнефть» и является выгодной операцией для акционеров-владельцев обыкновенных акций. Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (16,5%) и превосходит среднюю ставку долга ОАО «Татнефть» (11,0%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 43,0 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Татнефть», среди оборотных активов представлены финансовые вложения на сумму 25,3 млрд. рублей, среди которых 16,1 млрд руб.составляют депозитные сертификаты, 3,5 млрд руб. – векселя к получению, 2,5 млрд руб. – финансовые активы, предназначенные для торговли (государственные и корпоративные облигации, акции). Также в распоряжении компании находятся долгосрочные финансовые активы на сумму 29,9 млрд руб. ,которые также представлены депозитными сертификатами, векселями и инвестициями для продажи. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 24,1% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,05, и в 2015г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 190 рублей, что на 22,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала и около половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 13,26 млрд. рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Татнефть» распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 24,6 млрд. рублей. В общем случае, обратный выкуп обоих типов акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Татнефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около половины от 24,6 млрд. рублей направить на выкуп привилегированных акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости обыкновенной акции.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Татнефть» для бюджета Республики Татарстан, который пополняется за счет выплаты ОАО «Татнефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ОАО «Татнефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (190 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,1% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (19,2%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Татнефть», равную 10-11%[7].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
См. таблицу здесь
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 282,19уб., (+3,1%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,4 рубля или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 3,1 млрд. рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (13,2 млрд. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 3,1 млрд. руб.
- Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 190 рублей (+22,5% к цене закрытия торгов на Московской бирже 18.06.2015 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 3,1%.
- Соотношение P/BV для привилегированной акций возрастет с 0,57 до 0,67.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,06.
Таким образом, после проведения обратного выкупа привилегированных акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Татнефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Татнефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Татнефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Татнефть».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Татнефть» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Татнефть» на конец 2014 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Татнефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 69,8 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 27,0%.
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,40 руб. * 2,25 млрд. шт. ао = 3,1 млрд. руб.
