В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. В этом году мы продолжаем этот проект.
Сегодня мы публикуем повторное обращение к совету директоров ОПИНа. По итогам нашего первого обращения к этой компании мы получили образец одного из самых поверхностных вариантов обратной связи. Признаемся, мы сами неожидали от команды Михаила Прохорова (бывших сотрудников Ренессанс-Капитал: Разумов Дмитрий, Сенько Валерий, Сосновский Михаил) такого слабого уровня понимания основ финансового менеджмента и принципов управления акционерным капиталом.
Тем не менее, мы вновь обращаемся с аналогичным обращением. Надеемся, в этом году отношение к этому вопросу будет более конструктивным.
По состоянию на 28/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Открытые инвестиции» в размере 78 881 штук (0,5% уставного капитала).
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (часть 1 и часть 2).
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
1. Исходные параметры
ОАО «Открытые инвестиции» — одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитии качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании — создание платформы для консолидации активов в сфере недвижимости в России. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Примечания: * — данные 2013 г. на 28.06.2014г.;
** — информация за 2013 г. по состоянию июнь 2012 –после подведения итогов обязательного предложения Группы «ОНЭКСИМ» ;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/opin.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
Важнейшей характеристикой ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «ОПИН» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.). Мы считаем, что при осуществлении ряда мер, о которых мы скажем ниже, в будущем можно ожидать выхода ROE компании в положительную зону на уровень порядка 10%.
На вторичном рынке компания торгуется с мультипликатором P/BV около 0,14. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну седьмую (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества компании (за счет изменения общего индекса недвижимости) и доходов от этапности строительства.
Мы считаем указанное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций компании абсолютно неоправданным. ОАО «Открытые инвестиции» обладает обширным земельным банком, оцененным почти в 28 млрд рублей, который, по сути, является основным активом компании.
Тем более странной выглядит рыночная оценка компании, обладающей такими значительными активами. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «ОПИН» (20,0%) (ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (19,5%), то стоимость акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной.
Более того, текущие рыночные котировки акций компании находятся даже ниже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что существенно затрудняет проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и ставит под угрозу реализацию стратегии компании по консолидации и диверсификации девелоперских проектов.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «ОПИН» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «ОПИН», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «ОПИН» на конец 2014 года;
[6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[7] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «ОПИН». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (19,5%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «ОПИН» (13,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).
Говоря об источниках средств, мы, в первую очередь, отмечаем наличие значительного избыточного земельного банка. Прежняя стратегия компании предусматривала форсированный рост земельных площадей, находящихся во владении компании, полностью игнорируя возможные темпы их освоения. В результате сформировалась диспропорция между общим земельным банком компании и тем его объемом, который ОАО «Открытые инвестиции» способны освоить в рамках нового строительства в обозримой перспективе. Отсутствие возможностей по монетизации избыточного земельного банка приводит к снижению ROE компании, увеличивает расходы по его содержанию, а также вынуждает компанию увеличивать свое долговое бремя для запуска новых проектов. Совершенно очевидно, что в интересах акционеров общества Совет директоров ОАО «Открытые инвестиции» должен принять решение о сокращении земельного банка компании с последующим направлением средств на выкуп собственных акций, сокращение долга и финансирование имеющихся проектов.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 600 рублей за акцию, что в 1,8 раза превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и более чем в 2 раза – рыночную цену на 28/06/2014 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около пятой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 180 млн рублей.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «ОПИН» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «ОПИН» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 600 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (свыше 2 000 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что более чем в 3 раза превышает ROEфакт (10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по выдаваемым ОАО «ОПИН» займам, равную 13,5% (Согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2013 г. по МСФО).
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 27.06.2013 по 28.06.2014 г.) объем торгов акциями «ОПИН» на Московской бирже составил всего около 56 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «ОПИН» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 183 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно в 3 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (600 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 2 032 (+1,4%);
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 4,1 рубля или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 61 млн рублей (рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 4,1 руб. * 14,9 млн шт. ао = 61 млн руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (183 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 61 млн руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 600 рублей («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем в 2 раза (к цене закрытия торгов на Московской бирже 27.06.2014 г.);
- Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,06 п.п. — до 10,06%;
- Соотношение P/BV возрастет с 0,14 до 0,3;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,5.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «ОПИН» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «ОПИН» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «ОПИН» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «ОПИН».
