В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года предоставлена финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Первое обращение адресовано Совету директоров Группы ЛСР. Наш анализ показывает, что компании по прежнему выгодно провести процедуру обратного выкупа акций. При этом хочется похвалить компанию за увеличение размера дивидендов, но мы по прежнему считаем, что более правильно было бы на часть этих средств провести бай-бэк. Далее мы приводим текст нашего обращения:
ОБРАЩЕНИЕ К ЧЛЕНАМ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ ОАО «Группа ЛСР»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Группа ЛСР»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний.
УК «Арсагера» 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 18/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Группа ЛСР» в размере 46 725 штук (0,045% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
1. Исходные параметры
ОАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.
Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.
http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Примечания: * - данные 2014 г. на 18.06.2014г.;
** - информация по состоянию на конец 2013 года;
*** - учитывает действительную рыночную стоимость жилых проектов, определенную с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи квартир
**** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
***** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/lsrg.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
При рассмотрении деятельности ОАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ОАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.
Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.
ОАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.
Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Группа ЛСР» составил 20% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.), и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.
На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну пятую от его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» (15-20%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности (16,9%), то стоимость акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[4] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2013 года;
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (16,9%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Группа ЛСР» (11,25%). Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,13. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей за акцию, что почти на треть превышает текущую рыночную цену, а размер обратного - в количестве 5% от уставного капитала и около 15% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 4,1 млрд рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Группа ЛСР» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2013 года на дивиденды в размере порядка 4,1 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «Группа ЛСР» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 4,1 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 800 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 3090 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит как минимум 77% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15 -20%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 18.06.2013 по 18.06.2014 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 2 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 4,1 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Группа ЛСР», так как он почти в 2 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (800 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[7] В случае, если объем выкупа оставит 5,1 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 3 212 (+3,9%);
- Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,12 п.п. - до 15,2%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 24 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 2,4 млрд руб. рублей (hассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 24,4 руб. * 97,8 млн шт. ао = 2,4 млрд руб.), иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (4,1 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,4 млрд. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 800 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 17.06.2013 г.);
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 5,25%;
- Соотношение P/BV возрастет с 0,17 до 0,25;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,13.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Группа ЛСР».
