Недавно стало известно, что компания Акрон может продать половину своей доли в Уралкалии в 2013 году, либо разместить в 2014 году конвертируемые облигации с возможностью их последующего обмена на акции. С учетом спотовых цен стоимость доли составляет $635 млн, а в результате размещения облигаций компания может выручить еще больше. Мы неоднократно указывали на то обстоятельство, что рынок концентрируется на операционной деятельности Акрона и недостаточно оценивает его потенциальные доходы от финансовых вложений.
Что же касается Уралкалия, компанию отличает достаточно здоровое финансовое состояние и готовность делиться доходами с акционерами. Есть одна загвоздка: вялая конъюнктура на рынке калийных удобрений делает сомнительным бурный рост чистой прибыли в ближайшие годы, а именно это могло бы оправдать достаточно высокую оценку акций компании. По нашим прогнозам акции Уралкалия торгуются исходя из P/E2013 около 9, что существенно выше оценки российского рынка в целом. Мы считаем, что в секторе "голубых фишек" есть более интересные инвестиционные возможности.
Недавно компания опубликовала полнотекстовую отчетность по итогам 2012 г. Ранее основные показатели уже были анонсированы компанией, поэтому интерес для нас скорее представляют определенные детали.
Скажем сразу, что фактические выручка и чистая прибыль оказались очень близки к нашим ожиданиям. Компания зафиксировала рост объемов добычи нефти на 1,6%, что обусловлено продолжающимся увеличением добычи на Приобском месторождении и в Оренбургском регионе. Объем добычи газа по Группе вырос на 22,7% г/г главным образом вследствие приобретения Оренбургских активов, запуска Самбургского месторождения СеверЭнергии , а также в результате реализации программы по утилизации попутного газа. Также обращает на себя внимание рост объемов переработки нефти на 7%, а модернизация мощностей позволила существенно увеличить производство бензина класса 4, 5 и дизельного топлива. Отметим также рост объемов реализации через премиальные каналы на 14,6%; основной вклад в это обстоятельство внесли рост рынков авиатоплива и бункеровки, а также выход на новые рынки продажи масел.
Существенный вклад в доходы Газпром нефти стала вносить прибыль от участия в зависимых компаниях: речь идет, прежде всего, о Славнефти, Томскнефти и SPD. Доходы по данной строке увеличились более чем в 4 раза, составив 14% от всей операционной прибыли. В остальном отчетность, на наш взгляд, не содержит интересных моментов.
Исходя из наших прогнозов, акции Газпром нефти торгуются с P/E2013 ниже 4 и с ROE 25%, представляя хорошую возможность для вложения средств. Акции входят в число наших приоритетов в секторе O&G majors.
Энел ОГК-5 накануне опубликовала операционные результаты за 2012 год. Компания увеличила выработку электроэнергии до 46 800 ГВтч, продемонстрировав рост на 5,1% г/г. Выработка электроэнергии (э/э) снизилась на Конаковской ГРЭС почти на 11%, однако это снижение было компенсировано ростом производства э/э на Невинномысской и Среднеуральской ГРЭС на 12% и 21% соответственно. При этом в прошлом году компания показала отрицательную динамику, когда совокупная выработка снизилась на 1,5% к объемам 2010 года.
Полезный отпуск электроэнергии также увеличился на 5% - компания сохранила значение коэффициента полезного отпуска на уровне 95%. Объем перепроданной э/э вырос на 15% г/г – до 6 200 ГВтч, в целом по Энел ОГК-5 на реализацию на свободном рынке электроэнергии пришлось более 80%.
Отпуск теплоэнергии символически сократился на 2,3% г/г до 6 625 тыс. Гкал. Топливный баланс ОГК-5 не претерпел существенных изменений, где доля газа по-прежнему составляет чуть более половины.
Производственные показатели в целом совпали с нашими ожиданиями. На данный момент акции Энел Огк-5 торгуются с P/E 2013 порядка 9 и не входят в число наших приоритетов.
Мегафон опубликовал финансовую отчетность за 2012 год. Выручка компании выросла на 12,4% г/г до 272,6 млрд рублей в соответствии с нашими ожиданиями. Доходы от предоставления беспроводных услуг связи выросли на 10% г/г - до 241 млрд и составили 88,5% от общей выручки мобильного оператора. За 2012 год Мегафон смог увеличить абонентскую базу до 64,6 млн человек. ARPU оператора в 2012 году составил 311 рублей, что превзошло прошлогоднее значение на 6,7%. Такой динамики удалось достичь благодаря росту выручки от мобильного интернет-трафика и прочих сопутствующих услуг.
За прошедший 2012 год Мегафон продемонстрировал увеличение рентабельности операционной прибыли с 22% до 23,5%, что стало возможным благодаря снижению коммерческих расходов. К сожалению, этот положительный эффект был сведен на нет расходами по финансовым статьям, которые составили порядка 14 млрд рублей, против 2 млрд рублей доходов годом ранее. Такой контраст объясняется увеличением заемного капитала, о причинах которого мы писали ранее.
Чистая прибыль Мегафона за 2012 год составила около 38 млрд рублей, снизившись на 12,1%. Отдельного упоминания заслуживают возможные дивидендные выплаты. Отметим, что они будут производиться компанией в соответствии с текущей дивидендной политикой, согласно которой Мегафон должен направить на выплату дивидендов сумму двух значений. Первая цифра - наибольшее значение из следующих параметров: 70% от чистой прибыли плюс амортизация минус инвестиции за 2012 год, либо 50% от чистой прибыли. Вторая цифра – чистый долговой потенциал, который можно определить как разность между чистым долгом за 2012 год и значением OIBDA Мегафона (чистая прибыль плюс амортизация) за 2012 год, увеличенным в 1,2-1,5 раза. Согласно нашим подсчетам, дивидендная доходность может составить от 3,5% до 8,5%.
Подводя итог вышесказанному, отметим, что Мегафон с достоинством преодолел, пожалуй, самый трудный год в своей новейшей истории, продемонстрировав укрепление рыночных позиций и относительно небольшое снижение финансовых результатов, произошедшее вследствие смены собственника. Компания торгуется с коэффициентом P/E 2013 порядка 12, что существенно выше российского фондового рынка в целом. Мы не ожидаем от компании бурного роста финансовых показателей в будущем, что на фоне текущей оценки исключает ее из списка наших приоритетов.
Компания ЦМТ раскрыла годовую отчетность по РСБУ за 2012 год. Обычно при оценке строительных компаний мы не принимаем во внимание отчетность по российским стандартам, но в данном случае, для того чтобы сделать хоть какие-то выводы о том, что происходит в ЦМТ, имеет смысл остановиться на основных ее моментах.
Компания зафиксировала небольшое увеличение основных финансовых показателей. Выручка выросла на 13,5%, а чистая прибыль – на 8,7% относительно прошлогодних результатов. Также обращают на себя внимание отсутствие долгового бремени, относительно небольшой объем незавершенного производства (это объясняется тем, что компания, прежде всего, - эксплуатант недвижимости, а не строитель), а также существенное увеличение долгосрочных финансовых вложений, более чем в 4 раза.
Учитывая все вышесказанное, а также наличие у компании кэша в размере 2,5 млрд рублей, можно сделать вывод о том, что финансовое положение компании выглядит вполне здоровым и существуют все возможности для выплаты дивидендов за 2012 год, не ниже чем годом ранее. На наш взгляд, это было бы вполне разумным решением для компании, являющейся по сути кэшаут бизнесом. Мы планируем и далее по возможности подробно освещать деятельность компании и с нетерпением ждем выхода отчетности по МСФО и отчета оценщика для подтверждения своих выводов.
ТНК-ВР опубликовала итоги работы за 2012г., совпавшие с нашими ожиданиями. Выручка оказалась на уровне предыдущего года. Чистая прибыль составила 7,6 млрд долл. США, что на 13% ниже, чем в 2011 г., вследствие снижения EBITDA и более высоких амортизационных расходов в результате увеличения доли добычи на новых месторождениях, однако выше нашего прогноза (7,2 млрд долл.).
Из других интересных моментов отметим, что суммарный объем доказанных запасов достиг 9,8 млрд баррелей нефтяного эквивалента, что соответствует 210% коэффициента замещения запасов. Добыча нефти и газа, с учетом аффилированных компаний, выросла до 2 023 тыс. барр. нефтяного эквивалента, то есть на 1,8% по сравнению с прошлым годом, в основномза счет доли месторождений Верхнечонское и Уват, и роста продаж газа.
В целом никаких сюрпризов мы не увидели; ждем новостей о дивидендах и прояснения судьбы миноритариев в холдинге после покупки компании Роснефтью.
Мосэнергосбыт один из первых предоставил годовую отчетность по РСБУ. Отметим, что выручка совпала с нашим прогнозом, составив 213,5 млрд руб. К несомненным нашим удачам также стоит отнести результат по традиционно сложной для прогноза статье – сальдо прочих доходов и расходов, составивший -1,8 млрд руб. (отклонение от прогноза составило 3,7%). Общие расходы, включающие в себя себестоимость, коммерческие и управленческие расходы, оказались чуть больше наших ожиданий и составили -210,5 млрд руб. Следствием вышесказанного стала более низкая, чем мы прогнозировали чистая прибыль, составившая 1,5 млрд руб. Мы в свою очередь ожидали результат на уровне 2 млрд руб.
Мы планируем обновить модель по компании после выхода ее операционных показателей. Сейчас же можно отметить, что, несмотря на снижение чистой прибыли, мы ожидаем достаточно высоких дивидендов (см. пост http://www.bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_i_setevye_kompanii/mosenergosbyt/staraya_ideya_v_novom_oformlenii/). Исходя из финансового результата, дивидендные выплаты по итогам 2012 года могут составить чуть выше 4 копеек на акцию, что предполагает дивидендную доходность около 10%.
Один из крупнейших представителей электросетевого сектора – МРСК Центра - недавно представил инвесторам свой прогноз по финансовым показателям по РСБУ на 2013 год, а также скорректированную инвестпрограмму на 2013-2017 годы. Напомним, что после «перезагрузки» на RAB перешло 8 из 11 филиалов компании. Для них были согласованы долгосрочные параметры регулирования на период до 2017 года. В 3 оставшихся филиалах регулирование деятельности осуществляется с применением метода долгосрочной индексации необходимой валовой выручки.
Компания прогнозирует, рост выручки в 2013 г. до 77 млрд руб., что на 11,1% выше, чем в 2012 году. Полезный отпуск электроэнергии в 2013г. прогнозируется на уровне 55,8 млрд кВт/ч, что на 0,6% выше, чем по итогам 2012г. Отметим, что уже с 2013 года ожидается восстановление темпов роста выручки до среднего уровня в 11%. Это, в свою очередь, обусловлено ограничением темпа прироста электросетевых тарифов до 10%, а также прогнозом среднего темпа прироста полезного отпуска, составляющим около 1%.
Что касается популярной в сетях приватизационной темы, то тут, на наш взгляд, шансы МРСК Центра попасть в число «пилотных проектов» остаются, однако есть нюансы. Во-первых, компании надо добиться перевода на RAB всех своих филиалов. Во-вторых, определенное препятствие может чинить и нашумевшая судебная тяжба компании с НЛМК по вопросу «последней мили». Напомним, что Арбитражный суд Москвы удовлетворил иск НЛМК к МРСК Центра о взыскании неосновательного обогащения в размере 5,1 млрд руб. за оплату электроэнергии в 2008-2011гг. МРСК Центра с данным вердиктом не согласна и намерена подать апелляцию. Если по итогам апелляции вердикт останется в силе, то компании предстоят очень крупные расходы, ведь сумма иска сопоставима с ее годовой прибылью. На данный момент мы не учитываем сумму взыскания в своих прогнозах, ожидая окончательного решения суда по этому вопросу.
Сейчас мы пересмотрели нашу модель по компании с учетом скорректированной инвестиционной программы и новых параметров RAB. По нашим прогнозам к 2017 г. чистая прибыль компании вырастет в 2 раза относительно уровня 2012 года. Тем не менее, по нашему мнению, акции в целом оценены адекватно и в число наших приоритетов не входят. Мы считаем, что на фондовом рынке в настоящий момент существуют более интересные инвестиционные возможности.
АФК Система – холдинг, который объединяет в себе более десятка активов. Однако львиную долю финансовых результатов компании формируют МТС и Башнефть.
Одной из распространенных «инвестиционных идей» фондового рынка принято считать дисконт капитализации АФК Системы к сумме капитализаций ее составных частей. Другими словами, в данный момент холдинг оценен рынком около 250 млрд рублей, а капитализация пакетов башкирской компании и мобильного гиганта, находящихся во владении – 634 млрд рублей. Таким образом, дисконт составляет 60%. Отметим, что начиная с 2009 года, когда Система приобрела Башнефть, дисконт возрастал, составив 32,7%, 46%, 50% на конец 2009, 2010, 2011 года соответственно.
Есть несколько причин, способных объяснить подобный дисбаланс. Инвесторы зачастую с некоторым скептицизмом относятся к возможности инвестировать в отрасль путем приобретения акций холдинга вместо бумаг конкретной компании. Можно вспомнить подобные примеры, когда составные части оценивались в сумме дороже, чем сам холдинг, например, РАО ЕЭС. С позиции миноритарного акционера мы считаем методологически неверно подходить к оценке холдинга по методу суммы составных частей. На наш взгляд, такой подход справедливо использовать тогда, когда известен срок окончания деятельности холдинга, и его имущество необходимо распределить между миноритарными акционерами. При оценке АФК Система мы считаем денежные потоки от дочерних компаний, приходящиеся на долю холдинга, корректируем их на затраты самого холдинга, после чего уже оцениваем стоимость холдинговой структуры исходя из ее способности приносить прибыль своим акционерам.
Исходя из такого подхода, холдинговые структуры всегда должны торговаться с определенным дисконтом к сумме своих составных частей, поскольку у холдинга есть дополнительные расходы на содержание холдинговой структуры. Инвестору проще купить интересующие его составные части, нежели вкладывать деньги в компанию прокладку с неясными функциями и дополнительными затратами, а также подвергать себя рискам некачественного корпоративного управления со стороны холдинга по отношению к дочерним компаниям. Мы со своей стороны стараемся оценивать ситуацию в каждом конкретном случае, обращая внимание не только на перспективы компании, но и на текущую цену, по которой можно войти в конкретный бизнес.
История российского фондового рынка имеет пример, когда такой дисконт был реализован, правда весьма специфическим образом. При реорганизации РАО ЕЭС считалось, что акции компании должны вырасти, однако на практике подешевели ее составные части. Также важно отметить тот факт, что, приобретая акции АФК Системы, инвестор принимает на себя риски не только МТС, Башнефти, но и корпоративного центра и десятка более мелких и, преимущественно, убыточных активов.
Мы считаем, что при оценке акций холдинга следует обращать внимание на саму экономику компании, и в данный момент мы констатируем тот факт, что акции АФК Системы оценены выше Российского фондового рынка в целом с коэффициентом P/E 2013, порядка 6,5.
В начале февраля состоялась пресс-конференция Банка Москвы, на которой были озвучены некоторые итоги работы по РСБУ в 2012 г. и его планы развития на 2013 г. Хотя наибольший интерес для инвесторов представляют результаты по МСФО, все же стоит отметить несколько моментов из РСБУ. Так, кредитный портфель увеличился на 47% и составил 599 млрд руб., в то время как рынок вырос на 19%. Объем привлеченных ресурсов за год увеличился на 16% до 406 млрд руб. Рынок за аналогичный период вырос лишь на 7%. По мнению руководства банка рост кредитного портфеля в 2013 году составит 25-32%, причем основной вклад внесет розничный сегмент. Отметим, что результаты 2012 года, а также планы на текущий год полностью вписываются в принятую Банком Москвы стратегию на 2012-2014 гг., предусматривающую увеличение корпоративного кредитного портфеля в 2,8 раз и розничного кредитного портфеля в 2,3 раза.
Чистая прибыль по РСБУ в 2012 году выросла на 45,3% и составила 8,22 млрд руб., против 5,65 млрд руб. годом ранее. Вероятнее всего, почти весь ее объем, как и годом ранее, Банк Москвы направит на дивиденды. Примечательно, что согласно прогнозам председателя правления банка М.В. Кузовлева, чистая прибыль по МСФО за 2012 г. ожидается на уровне 20 млрд руб., что несколько ниже результата 2011 года, составившего 24,6 млрд руб., но в 2 раза выше максимума, достигнутого при предыдущем руководстве банка.
Несмотря на то, что результаты Банка Москвы по итогам 2012 года можно охарактеризовать, как положительные, стоит дождаться отчетности по международным стандартам, которая является наиболее репрезентативной. Акции компании торгуются с P/E – 8,3 и P/BV – 1,2 и в число наших приоритетов не входят, хотя мы отмечаем тот весомый вклад, который начинают вносить результаты Банка Москвы в консолидированные результаты группы ВТБ.
Оставить комментарий
