Группа ЛСР опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО и результаты своей операционной деятельности. Как уже традиционно нами не раз отмечалось, при оценке строительных компаний мы не придаем слишком большого внимания международной отчетности в силу присущих ей специфических недостатков. В большей степени мы используем ее для общего контроля за выполнением строительной компанией ряда показателей (объемы строительства, величина долга), а в случае с Группой ЛСР - и за работой дивизиона стройматериалов.

Общая выручка компании составила 92,3 млрд руб., взлетев сразу на 53% (здесь и далее: г/г). Такой результат был обеспечен благодаря рекордам как по продажам, так и по вводу жилья в эксплуатацию. В частности, объем продаж в Петербурге вырос на 35%, в Москве - на 40%, в Екатеринбурге - на 32%. Общий объем продаж превысил 1 млн кв. м - великолепный результат даже по общероссийским меркам. Отдельно отметим ,что в декабре прошлого года «Группа ЛСР» заключила 9 государственных контрактов на продажу 1653 квартир площадью около 94 тыс. кв. м. для нужд Санкт-Петербурга. Общая сумма контрактов составила 5,2 млрд. руб. Неплохой рост выручки показал сегмент "Строительство" (+23%) за счет увеличения объема строительно-монтажных работ. Рост выручки дивизиона "Строительные материалы" оказался куда скромнее (+2%).

Операционная прибыль компании выросла более чем вдвое (до 17,5 млрд руб.), а операционная рентабельность выросла сразу на 5% до 19%. Это стало следствием незначительного роста коммерчески расходов (+3%), а также единовременным доходом в 2,8 млрд руб. от продажи своего цементного завода (к обзору данной сделки мы еще вернемся). указанный результат заложил основу для почти трехкратного роста чистой прибыли компании, составившей 9,2 млрд руб.

Среди прочих любопытных моментов отметим следующие. Во-первых, детали крупной сделки про продаже цементного завода. Напомним, что Группа ЛСР вложила существенные средства в строительство завода в Сланцах (Ленинградская область) по самым современным образцам. Тем не менее, на момент продажи под собственные нужды компанией потреблялось только 40% производимой продукции. К тому же состояние рынка цемента в регионе характеризовалось профицитом цемента, логику продажи понять можно. Напомним, что компания в свое время инвестировала в строительство 445 млн евро, из них 37 млн евро – кредитные средства "Внешэкономбанка", 107 млн евро – кредит ABN AMRO/HSBC на оборудование. срок окупаемости завода должен был составить около 8 лет. точная сумма сделки в отчетности Группы не раскрывается, однако согласно заявлением компании покупатель - холдинг «ЕВРОЦЕМЕНТ груп» - совершил покупку по рыночной стоимости (доход компании от сделки, напомним, составил 2,8 млрд руб.). Вместе с заводом покупатель принял также находившиеся на его балансе обязательства по взятым валютным кредитам. таким образом, сделка привела к существенному сокращению общего долга, полному избавлению Группы ЛСР от валютной составляющей долга и существенному притоку наличных средств. Следствием всего вышесказанного стало сокращение общего долга на 20% (до 27,3 млрд руб.), чистого долга - на 93% до 2,1 млрд руб. С учетом вышесказанного сделку можно признать для Группы ЛСР успешной.

Рекордные объемы выручки от продаж квартир вкупе с результатами сделки привели к существенному росту накопленных денежных средств в отчетном году до 25,3 млрд руб. Судя по заявлениям представителей менеджмента средства будут направлены на снижение долга и выплату дивидендов. Также по нашим расчетам это позволит Группе ЛСР избежать масштабного привлечения дорогих кредитных ресурсов в 2015 г. для запуска новых проектов. Как следствие, стоит ожидать заметного улучшения по финансовым статьям Отчета о финансовых результатах.

Пожалуй, самым важным для нас, является оценка рыночной стоимости портфеля недвижимости независимым оценщиком. В составе отчетности приведена оценка проектов общим объемом почти 10 млн кв.м. стоимостью 135,1 млрд руб. (год назад - 117,2 млрд руб.). В расчете на акцию показатель вырос с 1138 руб. до 1311 руб. Опираясь же на данные отчетности, собственный капитал составляет59 млрд руб., что дает значение в 639 руб. на акцию. К сожалению компания пока не представила полный текст отчета оценщика. Сразу после его выхода мы планируем обновить наш прогноз рыночной стоимости проектов на будущие годы. Пока же можно констатировать наличие тенденции к росту рыночной стоимости проектов, что на фоне рекордных продаж говорит о наличии достаточного запаса для поддержания высоких темпов реализации жилья в ближайшие годы (в районе 1 млн кв. м. ежегодно). Этому будет способствовать как волатильность курса рубля, так и намерения государства по субсидированию процентных ставок при выдаче ипотечных кредитов. Пока же отметим, что на 2015 г. приходится начало строительства крупных проектов Группы ЛСР в Москве - "ЗИЛ", "Солнцево" с расчетными объемами строительства 1,5 и 1 млн кв. м. соответственно.

Таким образом, сильная операционная база с географической диверсификацией в разрезе крупнейших российских городов позволит обеспечивать существенные поступления средств от продажи жилья даже при скромном росте цен на него; собственный дивизион строительных материалов даст возможности контролировать затраты на строительство, а снижение объемов долга и наличие на балансе внушительного объема денежных средств открывает перед менеджментом широкие возможности как в части отказа от привлечения дорогих кредитных ресурсов, так и в части реализации на практике принципов Модели управления акционерным капиталом (МУАК), первые плоды которой уже проводятся в жизнь в форме ожидающейся выплаты рекордных дивидендов (78 руб. на акцию или почти 88% годовой чистой прибыли за 2014 г.). На данный момент акции Группы ЛСР остаются одной из базовых бумаг в наших портфелях акций.

Коршуновский ГОК представил бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании сократилась на 34% (здесь и далее г/г) – до 9,7 млрд рублей, что обусловлено как снижением цен, так и объемов реализации железнорудной продукции. Себестоимость при этом сократилась до 6,6 млрд рублей (-15%). В итоге валовая прибыль упала на 54%, составив 3,1 млрд рублей. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократились 32% до 30%, но это не удержало прибыль от продаж от падения на 88% - до 262 млн рублей.

Финансовые вложения, в виде предоставленных займов, на конец отчетного периода составили 22,6 млрд рублей, что позволило Коршуновскому ГОКу получить процентные доходы в размере 1,6 млрд рублей. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила, по нашим оценкам, порядка 8,6%. В результате полученных положительных курсовых разниц сальдо прочих доходов и расходов составило 995 млн рублей, против 9 млн рублей годом ранее. Вероятнее всего компания размещала займы в валюте.

В 2014 году Коршуновский ГОК стал входить в консолидированную группу налогоплательщиков, что обернулось для него обнулением выплат по налогу на прибыль. В итоге комбинат смог показать чистую прибыль на уровне прошлогоднего результата 2,7 млрд рублей.

В ближайшие 2 года мы не ожидаем значительного роста объемов производства и прогнозируем, что финансовые результаты компании будут находиться в диапазоне 2,5-3 млрд рублей. Акции Коршуновского ГОКа торгуются с P/E 2015 порядка 6 и в число наших приоритетов не входят.

Челябинский металлургический комбинат опубликовал бухгалтерскую финансовую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании увеличилась на 7,2% (здесь и далее: г/г) до 87,7 млрд рублей. На наш взгляд, основной причиной роста является начало поставок продукции с универсального рельсобалочного стана. Напомним, что комбинат находится в стадии изменения структуры выпуска продукции: на смену большим объемам дешевых изделий постепенно приходит продукция с более высокой добавленной стоимостью, а именно стометровые рельсы высокой прочности. Это подтверждает и динамика себестоимости, показавшая снижение на 6,1%. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке осталась на прошлогоднем уровне 6%. В результате прибыль от продаж составила 10,7 млрд рублей против прибыли в 472 млн рублей, полученной годом ранее.

Однако финансовые статьи внесли свои коррективы. В первую очередь, отметим значительный рост и без того огромного долга компании. На конец 2013 г. он составлял 43,5 млрд рублей, а на конец 2014 г. - достиг 58,8 млрд рублей. В итоге расходы на обслуживание долга подскочили на 51% до 4,7 млрд рублей. Примечательно, что размер долгового бремени снизился: соотношение ЧД/СК составило 350%, против 808% годом ранее, что связано с увеличением размера собственного капитала компании с 5,3 до 16,6 млрд рублей вследствие переоценки земельных участков производственного назначения.

В отчетом периоде компания стала следовать новой для себя тенденции – выдаче займов, объем которых составил 18,4 млрд рублей, что принесло комбинату доход в размере 2 млрд рублей. Таким образом, на практике реализуется механизм поддержки материнской структуры, которая через свои "дочки" занимает деньги примерно под 10% годовых (напомним, что доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%).

Часть кредитов ЧМК номинирована в валюте, что в условиях ослабления рубля обусловило существенные отрицательные курсовые разницы, что стало причиной отрицательного сальдо прочих доходов/расходов в размере 13,4 млрд рублей.

В итоге чистый убыток комбината составил 3,3 млрд рублей, против 11,1 млрд рублей годом ранее. Безусловно, такое существенное снижение убытка - заслуга операционных достижений компании.

Уже в текущем году мы ожидаем как существенного роста прибыли от продаж, так и долгожданной чистой прибыли. Этому должно способствовать наращивание объемов производства на универсальном рельсобалочном стане, производственная мощность которого составляет около 1,1 млн тонн в год. Материнская компания Мечел уже заключила с РЖД контракты на поставку до 2030 года по 400 тыс. тонн рельсов в год. Стоимость контракта оценивается не менее чем в 360 млн долларов в год. Незаконтрактованные мощности стана (600–700 тыс. тонн в год) планируется направить на выпуск строительной балки.

На текущий момент акции компании торгуются исходя из P/E2015 в районе 1, и потенциально могут быть включены в ряд наших диверсифицированных портфелей.