Акрон опубликовал отчетность по международным стандартам за 2013 год. Выручка компании снизилась на 5% г/г. и составила 67,9 млрд рублей. Отрицательный эффект на динамику выручки оказало падение цен на комплексные и азотные удобрения, при этом рост объемов продаж на 6% частично сгладил ситуацию.

Себестоимость, напротив, возросла на 4% до 42 млрд руб., что, главным образом, связано с индексацией тарифов естественных монополий, увеличением объемов продаж, а также ростом расходов на персонал. При этом стоит отметить, что этот рост был отчасти скомпенсирован оптимизацией расходов на китайском предприятии Группы «Хунжи-Акрон», а также снижением затрат на фосфатное сырье в рамках перехода на полное потребление собственного апатитового концентрата. Транспортные расходы в отчетном периоде увеличились на 12% до 7,6 млрд рублей, что менеджмент компании связывает с повышением объемов продаж продукции и с увеличением стоимости перевалки, тарифы на которую в основном зафиксированы в иностранной валюте. Коммерческие, общие и административные расходы в свою очередь снизились на 4% до 5,3 млрд рублей, благодаря выполнению программы сокращения издержек, а также развитию операционной деятельности ЗАО «СЗФК» В результате, операционная прибыль за отчетный период сократилась на 24%, составив 14 млрд руб.

Финансовые статьи, традиционно оказывающие существенное влияние на итоговый финансовый результат, внесли свои коррективы. Ослабление национальной валюты привело к появлению положительных курсовых разниц от переоценки активов компании, и отрицательных – от переоценки кредитов и обязательств, что вылилось в итоговый убыток по курсовым разницам в размере 2,9 млрд рублей. Существенным фактором, оказавшим позитивное влияние на размер чистой прибыли, стала продажа части пакета акций ОАО «Уралкалий» за 5,5 млрд руб. Это обстоятельство не могло не порадовать акционеров, рассчитывающих на хорошие дивиденды. Помимо всего прочего эта продажа компенсировала и увеличение доли Группы в уставном капитале польской компании Grupa Azoty S.A. В результате чистая прибыль Акрона по итогам отчетного периода снизилась на 12%, составив 13 млрд рублей.

В связи с восстановлением цен на сельхозпродукцию руководство Группы ожидает улучшения ценовой конъюнктуры на рынке минеральных удобрений. В свою очередь конкурентоспособность компании Акрон повышается благодаря вертикальной интеграции и расширению мощностей. Напомним, что компания

развивает три ключевых проекта по всем трем основным сырьевым компонентам (N,P,K): Аммиак 4, ГОК Олений ручей и Талицкий ГОК.

Мы пересмотрели модель Акрон исходя из вышедшей отчетности. По нашим прогнозам, P/E 2014 компании составляет около 2,1, что находится ниже оценки российского фондового рынка в целом, и делает Акрон одним из наших фаворитов среди производителей минеральных удобрений.

Уральская кузница выпустила отчетность за 1 кв 2014 г по РСБУ. Выручка компании сократилась на 10,4% (здесь и далее: г/г) до 3,1 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты сократились еще большими темпами (-13,2%), а прочие расходы увеличились на 9%. В итоге прибыль от продаж осталась практически на прошлогоднем уровне (473 млн руб.). Таким образом, несмотря на сложные времена для металлургов, мы констатируем, что основная деятельность компании оказалась достаточно устойчивой к внешним негативным воздействиям.

Самое значительное изменение зафиксировано по статьям финансовых доходов: в отчетном квартале Уралкуз получил 220 млн руб. в виде процентов и это при том, что совокупные финансовые вложения по балансу увеличились незначительно (с 8,7 млрд руб. до 9,0 млрд руб). На наш взгляд, это связано с существенным ростом процентных ставок по выданным займам материнской структуре. Мы связываем это обстоятельство с многочисленными запросами миноритарных акционеров относительно нерыночности ставок по выданным займам в предшествующих периодах. Подобный эффект мы отмечали со второго полугодия прошлого года, однако именно в отчетном квартале он проявился достаточно ярко: величина полученных процентов оказалась больше, чем за 9 месяцев прошлого года. Расчеты показывают, что Уралкуз выдает кредиты примерно под 9,8-10%, что для Мечела является сейчас самым выгодным способом кредитования (для сравнения, доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%).

Еще одним любопытным нюансом является величина налоговой ставки. До 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела. Следствием этого стало практически полное обнуление выплат налога на прибыль. Текущий квартал не стал исключением: мы видим строку "текущий налог на прибыль" (-127,9 млн руб.), которую тут же компенсирует строка "перераспределение налога на прибыль внутри консолидированной группы налогоплательщиков" в такой же сумме. Получается, что вся прибыль, которую зарабатывает Уралкуз, является доступной для акционеров (не облагаемой налогами).

Наконец, баланс компании отражает возросшее долговое бремя: за квартал компания почти вдвое увеличила величину заемных средств ( с 1,6 млрд. руб. до 3,03 млрд руб.). Мы ожидаем ежеквартального отчета, чтобы понять причину такой динамики: связана ли она с необходимостью модернизации производства или же Уралкуз выступает в роли финансового посредника, привлекая займы и выдавая их от своего имени Мечелу.

Итогом пертрубаций стал рост чистой прибыли почти на треть до 640 млн. руб., нераспределенной прибыли - до 12,2 млрд руб.; балансовая стоимость акции составила невероятные 22 286 руб. пр текущих котировках 5,5-6 тыс. руб.

Отчетность лишний раз показала, что компания представляет собой здоровый и интересный для акционеров бизнес, который мог бы приносить значительную отдачу как в виде роста стоимости для акционеров, так и в виде дивидендных выплат. Однако политика мажоритарных акционеров, направленная на выведение средств из компании через механизм регулярных внутрикорпоративных займов и сомнительных сделок с имуществом (попытка приобретения ООО «Ломпром Ростов» по завышенным ценам), пока не способствует этому. Вместе с тем можно констатировать серьезный прогресс в части отстаивания миноритариями компании своих прав, выразившийся в росте ставок по выданным кредитам. Одно только это обстоятельство способно увеличить объем чистой ежегодной прибыли Уралкуза на 400-500 млн руб. Если же удастся навести в обществе порядок, связанный с формированием прозрачной модели управления акционерным капиталом (в частности, замена займов на дивиденды как основного способа распоряжения средствами акционеров), то стоимость компании может показать кратный рост. Мы планируем и дальше отстаивать свои права в качестве акционеров Уралкуза, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2014 в районе 1,5 и всего лишь за четвертую часть балансовой стоимости при ROE в районе 20% и входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".

Компания Мостотрест обнародовала финансовую отчетность по итогам 2013 года по МСФО. В первую очередь обращает на себя внимание рост доли рынка компании до 9,9% по сравнению с 9,4% в 2012 году, что нашло свое отражение в продемонстрировавшей увеличение на 24,1% (здесь и далее: г/г) выручке эмитента, которая за отчетный год составила 116,7 млрд руб. Основным драйвером роста выручки выступили доходы от строительства дорог и мостов, составившие 98,4 млрд руб. (+26,8%), что было обусловлено увеличением объема работ на крупных проектах, например, участки автодороги М-9 «Балтия», участки скоростной автодороги Москва-Санкт-Петербург. Еще более впечатляющую динамику продемонстрировал сегмент по оказанию услуг по техническому и ремонтному обслуживанию автомобильных дорог, выручка которого взлетела на 248,1% до 9,9 млрд руб. Вместе с тем доходы сегмента строительства аэродромов и аэропортов составили 6,4 млрд руб., продемонстрировав снижение на 22,0%, что было обусловлено как завершением реконструкции аэропорта в г. Сочи, так и уменьшением объемов работ на объекте по реконструкции и развитию аэропорта Внуково. Свой негативный вклад также внес сегмент по строительству прочих объектов, выручка которого за отчетный год снизилась с 4,7 млрд руб. до 1,0 млрд руб.

Себестоимость компании составила 102,7 млрд руб., продемонстрировав рост на 26,8%, что в значительной степени было обусловлено возросшими на 52,2% до 51,8 млрд руб. затратами на услуги субподрядчиков вследствие роста до 44% по сравнению с 36% в 2012 году доли объема работ, переданных на субподряд, в основном по контракту строительства Дублера Курортного проспекта в Сочи. Свой негативный вклад также внесли затраты компании на персонал, увеличившиеся на 22,0% до 14,4 млрд руб., что было вызвано, с одной стороны, ростом численности персонала на 11,0%, а, с другой стороны, ростом средней заработной платы на 10,0%. В итоге валовая прибыль Мостотреста увеличилась лишь на 7,0% и составила 14,0 млрд руб. Валовая рентабельность снизилась с 13,9% до 12,0%.

Административные расходы компании за отчетный период составили 6,2 млрд руб., показав рост на 24,2%, что объясняется возросшими с 3,0 млрд руб. до 3,6 млрд руб. затратами на персонал. Пристальное внимание следует обратить на прочие расходы эмитента, продемонстрировавшие более чем 5-кратное увеличение: с 0,5 млрд руб. до 2,7 млрд руб., что явилось отражением создания компанией резерва по сомнительной дебиторской задолженности, а также выданным кредитам в размере 2,1 млрд руб. Как итог, операционная прибыль Мостотреста показала снижение на 29,6% и составила 5,5 млрд руб.

Блок финансовых статей не оказал существенного влияния на результаты деятельности компании. Сокращение процентного дохода по банковским депозитам до 107 млн руб., а также рост на 128,2% до 1,6 млрд руб. процентных расходов было компенсировано снижением по статье «Изменения в доле неконтролирующих участников и дивиденды к уплате» с 1,5 млрд руб. до 0,2 млрд руб. Чистая прибыль Мостотреста составила 2,3 млрд руб. (-44,7%).

В целом отчетность компании вышла хуже наших ожиданий. Мы несколько разочарованы недостаточным контролем над расходами. Вместе с тем портфель заказов компании остается достаточно внушительным и в ближайшие годы, видимо, будет иметь тенденцию к росту. Несмотря на снижение прибыли, акционеры могут рассчитывать на хорошие дивиденды по итогам 2013 года. Мы планируем пересмотреть модель компании с учетом предполагаемых выгод от строительства крупных инфраструктурных объектов. На данный момент мы не являемся акционерами Мостотреста.

Мурманское морское пароходство опубликовало неконсолидированную отчетность за 2013 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 16% г/г. и составила 3,9 млрд руб., отразив как падение объема перевезенных грузов так и снижение фрахтовых ставок. Себестоимость сократилась на 29%, в итоге валовая прибыль, последние пару лет находившаяся в отрицательной зоне, составила 352 млн руб. Управленческие расходы снизились на 28%, в итоге прибыль от продаж составила 98 млн руб. против убытка 664 млн руб., полученного годом ранее. На наш взгляд, улучшение рентабельности – это результат успешного выполнения программы по реализации непрофильных активов, рассчитанной на 2013-2015 гг.

Что касается финансовых статей, то вновь процентные расходы по обслуживанию довольно внушительного долга, составившего на конец отчетного периода 4,6 млрд руб. (ЧД/СК – 340%), были полностью нивелированы прочими доходами. По нашему мнению эти доходы компания получила от продажи ряда объектов недвижимости в г. Мурманске. В итоге впервые с 2009 года пароходство порадовало положительным финансовым результатом. Чистая прибыль общества составила 96 млн руб. против убытка 701 млн руб., полученного годом ранее.

Однако отметим, что устойчивый выход чистой прибыли в положительную зону возможен только в результате дальнейшего успешного выполнения программы по реализации непрофильных активов компании, а также роста фрахтовых ставок. В текущей ситуации, на наш взгляд, акции Мурманского морского пароходства не являются интересной инвестиционной возможностью.