|
Мы продолжаем проект обращений в Советы директоров публичных компаний. Недавно были на собрании акционеров ОАО «Открытые инвестиции». Узнали много интересного. Продолжаем верить в перспективы данного бизнеса. Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Открытые инвестиции» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы: 1. Исходные параметры ОАО «Открытые инвестиции» - одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитии качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. В последние годы компания наращивает объемы операционной деятельности, выпуская на рынок новые проекты и постепенно начиная осваивать свой огромный земельный банк. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера». Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Открытые инвестиции», результаты и прогнозы деятельности Примечания: * — данные 2015 г. на 03.06.2015г.; ** — по данным ОАО «Открытые инвестиции»; *** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств. **** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/opin.pdf Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера». [1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости. [2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза Вместе с тем, несмотря на положительные сдвиги в операционной деятельности нас как акционеров Компании весьма тревожат те тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции», прежде всего, в части управления акционерным капиталом Компании. Приведем несколько примеров, подкрепляющих нашу точку зрения. Важнейшей характеристикой ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Открытые инвестиции» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.). На вторичном рынке акции Компании торгуются с мультипликатором P/BV около 0,13. Другими словами, собственный капитал Компании оценен инвесторами в одну восьмую (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества (за счет изменения общего индекса недвижимости) и доходов от этапности строительства. Напомним, что ОАО «Открытые инвестиции» обладает обширным земельным банком, оцененным почти в 28 млрд рублей, который, по сути, является основным активом компании. Подобное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций компании мы считаем абсолютно неприемлемым. Тем более странной выглядит рыночная оценка компании, обладающей такими значительными активами. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «Открытые инвестиции» (20,0%)[3] несущественно уступает требуемой инвесторами доходности (24%), то стоимость акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке может лишь незначительно отклоняться от балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Более того, текущие рыночные котировки акций компании уже не первый год находятся значительно ниже даже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что сделало невозможным проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и практически поставило крест на пути реализации стратегии компании по формированию платформы для консолидации девелоперских проектов и достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Мы хотим заметить, что на российском фондовом рынке не так много компаний, чьи акции упали в несколько раз от минимальных значений 2008-2009 г.г., и акции ОАО «Открытые инвестиции» — весьма заметный представитель в этой группе. Это тем более представляется нелепым, учитывая колоссальный земельный банк, доставшийся Компании с прошлых лет, когда стратегия развития представляла собой, по сути, земельный фонд (закрытый паевой фонд, основным активом которого являются приобретенные на средства пайщиков земельные участки различного назначения). Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ОАО «Открытые инвестиции» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса. [3] ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность соразмерного привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. При этом даже несмотря на временное снижение собственного капитала вследствие выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа своих акций, компания получает возможность его последующего привлечения на гораздо более выгодных условиях, подбирая необходимые параметры в части инструментов, объемов и сроков. Именно сбалансированное развитие – пропорциональный рост размеров долгового и долевого капитала — залог долгосрочной и эффективной деятельности акционерного общества. В ином случае в условиях конкурентной борьбы любое увеличение объема основной деятельности становится жестко привязанным либо к постоянной поддержке со стороны мажоритарного акционера (что само по себе странно – не он получает доход от собственности, а его собственность требует постоянных дотаций), либо к дальнейшему росту долгового бремени. Опасность чрезмерной закредитованности бизнеса заключается в повышенном риске для акционеров: любые негативные изменения общеэкономической и отраслевой конъюнктуры могут привести к огромным потерям, так как операционных доходов компании может не хватить для обслуживания растущего долга, затраты по которому могут быть усилены наличием отрицательных курсовых разниц по привлеченным валютным кредитам. В этом случае канал для привлечения в общество долевого капитала оказывается перекрытым, а сама компания становится крайне уязвимой к малейшему негативу. Именно такая ситуация и складывается в последние годы в ОАО «Открытые инвестиции». Подобное развитие событий мы считаем категорически неприемлемым, учитывая тот факт, что Компания функционирует по модели открытого акционерного общества и является публичной. Мы отслеживаем деятельность ОАО «Открытые инвестиции», а также публичные заявления ее представителей на протяжении многих лет с нарастающим чувством тревоги. На наш взгляд, гипертрофированная сосредоточенность на мелких деталях операционной деятельности вкупе с полным игнорированием аспектов, связанных с управлением акционерным капиталом, привела к тому, что для компании и ее органов управления перестала существовать объективная реальность в виде конкретных экономических результатов деятельности акционерного общества. По своему смыслу это означает трансформацию публичной компании в частную. Если мажоритарный акционер ОАО «Открытые инвестиции» видит ее будущее именно таким, следует четко об этом сказать акционерам, лишенным все последние годы сколько-нибудь заметных экономических выгод от владения акциями компании. Действующее законодательство предусматривает четкие механизмы превращения публичной компании в частную путем выставления серии публичных оферт и последующим принудительным выкупом у миноритарных акционеров по достижении порога владения в 95% голосующих акций акционерного общества. В случае с ОАО «Открытые инвестиции» эта процедура значительно упрощается благодаря небольшому количеству находящихся в свободном обращении акций. Если же будущее компании все-таки видится в качестве публичной, следует немедленно довести это до сведения акционеров одновременно с основными положениями Стратегии развития Компании, в которой помимо производственных целей будет представлен четкий план по управлению акционерным капиталом (сроки и условия, при которых Компания начнет давать отдачу на вложенные акционерами средства). Подобные шаги послужат хорошим ориентиром для текущих акционеров и потенциальных инвесторов и укрепят репутацию ОАО «Открытые инвестиции» какпубличной компании, что послужит залогом для стабильного и эффективного развития. 2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН» Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Открытые инвестиции» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Открытые инвестиции», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности. Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример). Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера». Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Открытые инвестиции». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, лишь незначительно уступает требуемой ставке доходности (24%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Открытые инвестиции» (16,0%[7]). Говоря об источниках средств, мы, в первую очередь, отмечаем наличие значительного избыточного земельного банка. Прежняя стратегия компании предусматривала форсированный рост земельных площадей, находящихся во владении компании, полностью игнорируя возможные темпы их освоения. В результате сформировалась диспропорция между общим земельным банком компании и тем его объемом, который ОАО «Открытые инвестиции» способны освоить в рамках нового строительства в обозримой перспективе. Отсутствие возможностей по монетизации избыточного земельного банка приводит к снижению ROE компании, увеличивает расходы по его содержанию, а также вынуждает компанию увеличивать свое долговое бремя для запуска новых проектов. Совершенно очевидно, что в интересах акционеров общества Совет директоров ОАО «Открытые инвестиции» должен принять решение о сокращении земельного банка компании с последующим направлением средств на выкуп собственных акций, сокращение долга и финансирование имеющихся проектов. Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 452 рублей за акцию, что в 2,1 раза превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и в 2,3 раза – рыночную цену на 03/06/2015 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около восьмой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим менее 137 млн рублей. Для сравнения: согласно заявлениям представителей компании только финальные расходы на благоустройство поселка «Пестово» составили около 400 млн руб.![8] [4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше; [5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «ОПИН» на конец 2014 года; [6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице. [7] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год. [8] salonn.ru/article/838-natalya-kartavtseva-opin-developer-sozdayuschiy-trendyi/ По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «Открытые инвестиции» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. ОАО «Открытые инвестиции» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 452 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (1 369 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что более чем в 3 раза превышает ROEфакт(10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа. Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по выдаваемым ОАО «Открытые инвестиции» займам, равную 13,5%[9]. Мы хотим обратить внимание, что за год (с 03.06.2014 по 03.06.2015 г.) объем торгов акциями ОАО «Открытые инвестиции» на Московской бирже составил всего около 92 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 137 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно наполовину превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (452 рубля). [9] Согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2014 г. по МСФО Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены. 3. Прогнозируемый эффект от выкупа УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа. Таблица 3. Прогнозируемый эффект от выкупа Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 3,07 руб. * 14,9 млн шт. ао = 46 млн руб. Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Открытые инвестиции» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа. В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции». |
 | |||
Поиск котировок:Например: Газпром
|
|
Оставить комментарий
© 2024 «МФД-ИнфоЦентр»
Все права защищены. Перепечатка материалов возможна только со ссылкой на mfd.ru.