Не так часто, как нам хотелось бы, ПАО «Нижнекамскнефтехим» радует нас подробными сведениями о своей деятельности и рассказывает о своих ближайших планах. Вот почему, увидев существенный факт « Пресс-релиз о решениях, принятых органами управления эмитента» , мы с интересом принялись его изучать.
Вначале идет перечисление рутинных вопросов, рассмотренных советом директоров компании, которые в дальнейшем неожиданно трансформируются в любопытные новости. Приведем выдержку:
«Правлению Общества осуществлять его корректировку с учетом изменения курса рубля к иностранным валютам, инфляции и по мере оформления контрактных и финансовых обязательств по программе капитальных вложений и заимствований, предусмотренных планом и рассмотреть возможность максимального использования всех потенциальных инвестиционных и финансовых ресурсов для финансирования проекта Олефинового комплекса мощностью 1,2 млн тонн в год, в том числе: – создание 100% дочернего предприятия в форме ООО с передачей всех активов, принадлежащих ПАО «Нижнекамскнефтехим»; – рассмотреть возможность размещения дополнительного выпуска акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на сумму, достаточную для реализации проекта; – разработать предложения акционерам ПАО «Нижнекамскнефтехим» об использовании 100% чистой прибыли на финансирование проекта за счет прекращения выплаты дивидендов на период реализации проекта».
Как все это понимать?
Начнем с того, что проект строительства Олефинового комплекса уже «оброс бородой»: компания анонсировала его давно, и в том, что она к нему вернулась, нет ничего неожиданного. Последние 15 лет Нижнекамскнефтехим активно инвестировал в собственное развитие, расширяя имеющиеся мощности и открывая новые производства. Результаты не заставили себя ждать: за эти годы чистая прибыль выросла многократно. Особо отметим ,что такое развитие не загнало компанию в «долговую ловушку»; соотношение долга и собственного капитала всегда оставалось в разумных пределах, чего не скажешь, например, о «брате-близнеце» – казанском Оргсинтезе, который вследствие чрезмерной закредитованности был вынужден серьезно притормозить темпы своего развития.
Почему выбран именно данный момент? На наш взгляд, это могло стать комбинацией двух факторов. Во-первых, следствием успешной работы компании стал резко снизившийся долг – всего 3,3 млрд руб. по состоянию на конец первого полугодия, что дает большую свободу в части привлечения заемных средств на выгодных условиях. Во-вторых, судя по всему, менеджмент убедился в том, что низкий курс рубля – это надолго, а, значит, экономика проекта по сравнению с предыдущими годами существенно прибавляет в рентабельности. При этом само по себе наращивание продаж олефинов, как продукции с низкой добавленной стоимостью, не планируется: вновь произведенные объемы послужат сырьем для растущих производств пластиков и каучуков. Заявленные мощности позволяют отнести данный инвестиционный проект к «высшей лиге» в международном масштабе. Логично предположить, что после ввода в строй Олефинового комплекса финансовые показатели компании продолжат свой рост.
Также вполне естественно, что менеджмент компании предлагает частично использовать для финансирования проекта собственные средства. Это может быть как нераспределенная прибыль, заработанная к настоящему моменту компанией, так и допэмиссия акций. Учитывая, что сам проект оценивается в несколько миллиардов долларов, экономия за счет невыплаты дивидендов представляется весьма сомнительной: ежегодные отчисления по данной статье в 5-6 млрд руб. вряд ли существенны. Скорее, некоторая опасность заключается в том, что, слабо разбираясь в вопросах корпоративного управления (прежде всего, в части Модели управления акционерным капиталом), у Совета директоров может возникнуть соблазн провести допэмиссию акций по цене ниже балансовой, «передав тем самым привет» настойчивым миноритариям компании. По сути, риски миноритариев в этом случае состоят в том, какие именно акции и по какой цене будут эмитироваться. По состоянию на конец 2015 г. мы ожидаем, что балансовая цена превысит 45 рублей за акцию. До выхода анализируемого пресс-релиза обыкновенные акции уже торговались достаточно близко к этой отметке, чего не скажешь о привилегированных акциях.
Куда более странной выглядит намерение «создать 100% дочернее предприятие в форме ООО с передачей ВСЕХ активов, принадлежащих ПАО «Нижнекамскнефтехим». Это, пожалуй, самая неприятная и загадочная фраза. Если воспринимать ее буквально, то речь идет о заранее декларируемом намерении вывести все активы из компании в другую оболочку. Нетрудно предположить, что в этом случае такие действия подпадут под категорию крупных сделок со всеми вытекающими последствиями (в т.ч., необходимости выкупать акции), а также спровоцируют подачу исков со стороны миноритариев, недовольных условиями реорганизации. Не самый хороший фон для привлечения инвесторов в проект, не говоря уже о возможных проблемах с финансовым мегарегулятором.
Нам все же кажется, что указанную в пресс-релизе фразу логичнее было бы рассматривать, как неграмотно сформулированное намерение создать дочернюю компанию для осуществления крупного проекта с внесением туда необходимой части активов для его финансирования (по примеру ТАНЕКО в Татнефти). В этом случае речь идет всего лишь о рутинной внутрикорпоративной реорганизации, облегчающей привлечение банковских кредитов. Это означает, что все действия будут происходить внутри периметра консолидации ПАО «Нижнекамскнефтехим», а, значит, акционеры будут нести все риски осуществления инвестпроекта и получать последующие выгоды в пределах собственных вложений в акции компании, как это происходит при покупке любых других акций. Поэтому до разъяснений компании мы будем считать данное намерение как передачей «ВСЕХ НЕОБХОДИМЫХ ДЛЯ РЕАЛИЗАЦИИ ДАННОГО ПРОЕКТА» активов.
Чем же объяснить столь странные формулировки пресс-релиза? Неграмотностью исполнителя, набиравшего его текст? «Ответкой» органов управления ПАО «Нижнекамскнефтехим» настойчивым миноритариям, внимательно следящим за тем как работает компания? Желанием «сбить» цену акций? Не знаем и не хотим знать. Давайте спишем это на предпраздничное настроение: ведь на следующий день после выпуска пресс-релиза начинался Курбан-байрам...
P.S.
Излишне говорить, что мы и раньше внимательно следили за деятельностью ПАО «Нижнекамскнефтехим», а теперь возьмемся за это с утроенной энергией. В случае нарушений наших прав мы будем защищать свои интересы в судебном порядке...
СОЛЛЕРС опубликовал отчетность за первые шесть месяцев 2015 года по МСФО. Выручка компании снизилась на треть - до 15.7 млрд руб. (здесь и далее: г/г). Согласно данным компании и Ассоциации европейского бизнеса (АЕБ), объем продаж по консолидируемым предприятиям составил 27.5%, достигнув 22 596 автомобилей. Снижение продаж УАЗов составило лишь 2% (19 207 автомобилей), а реализация транспортных средств марки SsangYong снизилась в 3.7 раза, достигнув 3 090 автомобилей. Напомним, что производство по этому направлению было приостановлено в начале этого года, однако компанией озвучивались планы по продолжению сотрудничества.
Себестоимость реализации снизилась на 36%, достигнув 12.5 млрд рублей; также на 19.3% снизились коммерческие и административные расходы, составившие в сумме 1.9 млрд рублей. С учетом прочих доходов операционная прибыль компании сократилась вдвое, составив 1.24 млрд рублей.
В блоке финансовых статей выделим полное списание инвестиций в СП Форд-Соллерс (-6.973 млрд рублей) и одновременное признание опциона на продажу доли (6.969 млрд рублей) в этом предприятии Ford Motor Company за $135 млн, что было связано с изменениями в структуре владения: Ford Motor Company предоставляет СП дополнительное финансирования и получает контролирующую долю в обмен на приобретение пакета привилегированных акций. Таким образом, в отчетном периоде доля в этом СП принесла Соллерсу 4 млн рублей в виде убытков. Прочие совместные предприятия принесли компании прибыль в 8 млн рублей: убытки Мазда-Соллерс (319 млн рублей) и Соллерс-Исузу (117 млн рублей) были компенсированы прибылью Соллерс-Буссан (400 млн рублей) и Соллерс-Финанс (43.5 млн рублей).
Долговая нагрузка Соллерса за полугодие снизилась на 4 млрд рублей – до 7.95 млрд рублей, уменьшились и финансовые расходы. В итоге чистая прибыль компании выросла в 3.7 раза, достигнув 940 млн рублей.
Добавим, что структура продаж компании в ближайшем будущем может претерпеть ряд изменений. В августе было объявлено, что Соллерс-Буссан прекратит сборку Toyota Land Cruiser Prado – на смену Toyota придет другой японский бренд. Кроме того, СП Мазда-Соллерс намерено построить завод двигателей к 2017 году для нужд Mazda Corp.
Мы рассчитываем, что компания в среднесрочной перспективе будет способна генерировать чистую прибыль, так как продажи основного консолидируемого производственного актива – УАЗа – в непростое для российского авторынка время демонстрируют удивительную стойкость. Добавим, что чистая прибыль Ульяновского автозавода за первое полугодие составила почти 1 млрд рублей. При этом акции Соллерса оценены рынком с P/BV около 1.1, что по нашим расчетом является достаточно высокой оценкой и не позволяет бумагам автопроизводителя войти в число наших приоритетов.
НПО Сатурн раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2015 года. Выручка компании составила 9.96 млрд рублей (к сожалению, компания не предоставила данных за сопоставимый период в прошлом году). Операционные расходы достигли 6.2 млрд рублей, а валовая прибыль - 3.75 млрд рублей (за полный 2014 год – 1.3 млрд рублей). С учетом коммерческих и административных расходов операционная прибыль составила 2.16 млрд рублей, за 2013 и 2014 гг. НПО Сатурн демонстрировало убыток в размере 3.1 и 4.6 млрд рублей соответственно.
Долговая нагрузка компании осталась на уровне 23 млрд рублей, финансовые расходы составили 1.1 млрд рублей. С учетом финансовых доходов чистая прибыль за полгода составила 961 млн рублей. Собственный капитал на конец полугодия составил 1.1 млрд рублей, что было обусловлено полученной прибылью и частично размещенным объемом допэмиссии на 24 млрд акций в пользу Оборонпрома, цена размещения – 1 рубль.
Полугодовая отчетность по РСБУ подтвердила сильные финансовые показатели. Выручка составила 9.9 млрд рублей, а чистая прибыль – 527 млн рублей. К сожалению, годовой отчет компании не обеспечил объем информации достаточный для существенного обновления прогнозов будущих финансовых результатов компании.
По нашим оценкам, НПО Сатурн способно демонстрировать чистую прибыль, однако прогнозируемый нами рост финансовых результатов компании не позволяет включить ее акции в число наших приоритетов.
ТД ГУМ опубликовал отчетность по РСБУ за 1 п/г 2015 г.
Выручка компании сократилась на 21,3% (здесь и далее; г/г) до 2,34 млрд руб. Такое падение обусловлено провалом выручки от продажи товаров и услуг наполовину до 882,8 млн руб. вследствие исчезновения прошлогоднего эффекта от реализации товаров с олимпийской символикой. Основная же статья доходов компании - поступления от аренды и субаренды - показала рост на 17,8% до 1,46 млрд руб. за счет рост арендных ставок в рублевом выражении.
Себестоимость компании сократились большими темпами - на 40% - до 548 млн руб. С учетом прочих расходов прибыль от продаж составила 327 млн руб. (-61,8%), а рентабельность от продаж составила 14%. Финансовые статьи не внесли существенных и искажений в итоговый результат. Как следствие, чистая прибыль компании составила 284,7 млн руб. (-58,5%).
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Компания не имеет долга и достаточно стабильно генерирует прибыль, которая, оставаясь в обществе, постепенно ведет к снижению ROE ГУМа. Куда большей неприятностью для акционеров является прекращение биржевых торгов акциями компании с 27 октября текущего года, что существенно скажется на ликвидности бумаг, увеличит требуемую доходность и снизит привлекательность в них инвестиций. Учитывая вышеизложенное, акции ГУМа не входят в число наших приоритетов.
Продажи жилой недвижимости в первом полугодии выросли на 4.6% - до 228 тыс. кв. м. Как видно, наибольший рост продемонстрировали продажи квартир в Московской области, регионы показали снижение почти на 20%.
Выручка снизилась на 23% и составила 22 млрд рублей, при этом выручка от продажи недвижимости упала на 25% - до 18.6 млрд. рублей, что объясняется снижением объемов передачи недвижимости покупателям на 31% - до 191 тыс. кв. м. Отметим, что на долю сделок с использованием ипотечных кредитов пришлось 39.4% (+2.2 п.п.) от общего объема продаж недвижимости. Одновременно увеличилась на 8% и средняя цена реализации недвижимости, которая в отчетном периоде составила 97.5 тыс. рублей.
Объем поступлений денежных средств вырос на 10% - до 30 млрд рублей.
Отметим рост снижение на 2.4% (до 1.73 млрд рублей) административных и коммерческих расходов. За полугодие долг компании сократился на 400 млн рублей – до 24 млрд рублей.
В результате чистая прибыль компании по итогам 1П15 составила 4 млрд рублей, увеличившись в 3 раза. Годом ранее компания отразила убыток от обесценения в размере 2.4 млрд рублей.
Согласно нашим расчетам, после значительного роста котировок акций во второй половине 2014 года акции Группы компаний ПИК перестали обладать высокой потенциальной доходностью. В настоящий момент бумаги Группы торгуются с P/BV около 5 (собственный капитал по отчетности МСФО на конец первого полугодия) и в число наших приоритетов не входят. В секторе строительства мы отдаем предпочтение акциям Группы ЛСР.
ЦМТ раскрыл финансовую отчетность по МСФО за шесть первых месяцев 2015 года. В отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, в случае с ЦМТ показатели отчетности имеют для нас гораздо большее значение, так как рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала.
Общая выручка компании снизилась на 10.5% (г/г) – до 2,8 млрд рублей. Выручка от сдачи недвижимости в аренду снизилась на 5%, достигнув 1.8 млрд рублей. Снижение продемонстрировали и остальные направления. Отметим, что на уровне валовой прибыли положительную рентабельность обеспечили все основные сегменты ЦМТ. Себестоимость снизилась на 1.5% - до 1.04 млрд руб. Коммерческие и управленческие расходы снизились на 2.7% - до 1.25 млрд рублей. В итоге операционная прибыль снизилась на 36% – до 496 млн рублей.
Финансовые статьи принесли чистые расходы в размере около 120 млн рублей. Отметим, что сумма валютных депозитов компании по итогам отчетного периода достигла 5.3 млрд рублей, а общая сумма денежных средств и финансовых вложений почти достигла 7 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль ЦМТ уменьшилась в 2.5 раза, составив 250 млн рублей.
Среди других положительных моментов отметим полное отсутствие долга у компании. На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов это позволяет характеризовать ЦМТ как типичный "кэш-аут" бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу составила 46 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов. Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Акции компании торгуются, исходя из P/BV около 0.3, а привилегированные акции, обращающиеся с мультипликатором P/BV около 0.15, входят число наших приоритетов во "втором эшелоне".
Группа ЛСР раскрыла финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2015 года. При оценке строительных компаний таким данным мы отводим второстепенное значение в силу присущих международным стандартам отчетности недостатков и используем эти цифры для ключевых показателей деятельности компании.
Выручка компании составила 28.7 млрд рублей, снизившись на 11.3%. Уменьшение выручки произошло на фоне падения введенной в эксплуатацию площади на 38% - до 130 тыс. кв. м. При этом за полугодие Группа ЛСР продала 248 тыс. кв.м жилой недвижимости (-45.3%). Объемы продаж снижались по всем направлениям, однако наибольшее падение пришлось на массмаркет в Санкт-Петербурге (-58.6%). По итогам года мы ожидаем снижения продаж на 30-35%, а в дальнейшем прогнозируем умеренный рост. Вместе с тем ожидается смещение географического акцента в структуре продаж в сторону Москвы. Напомним, что Группа ЛСР в столице занимается реализацией ряда масштабных проектов, общая площадь которых превышает 3 млн кв. метров.
Сегмент строительных материалов продемонстрировал отрицательную динамику по выручке и операционной прибыли, составившим 7.4 млрд рублей (-25%) и 391 млн рублей (-57%) на фоне падение продаж гранитного щебня, железобетонных изделий и газобетона.
Долговое бремя компании почти не изменилось, оставшись на уровне 26 млрд рублей. Однако чистый долг на конец полугодия составлял около 7 млрд рублей, а чистые финансовые доходы Группы составили 333 млн рублей.
В итоге чистая прибыль компании выросла в 3.7 раза, достигнув 3.94 млрд рублей.
Отчетность вышла в русле наших ожиданий. Мы в очередной раз подчеркиваем, что главный резерв создания акционерной стоимости компании лежит в области управления акционерным капиталом. Бумаги Группы ЛСР являются одними из наших фаворитов в секторе «второго эшелона».
Росбанк опубликовал консолидированную финансовую отчетность по итогам 1 п/г 2015 г.
Процентные доходы финансовой организации составили 48 млрд руб., продемонстрировав рост на 10,2% (здесь и далее: г/г), что, в первую очередь, было обусловлено возросшими с 7,6 млрд руб. до 10,7 млрд руб. поступлениями по ссудам корпоративному сектору. В тоже время основная статья процентных доходов - по ссудам , предоставленным физическим лицам - осталась на уровне прошлого года (31,6 млрд руб.) В целом кредитный портфель банка до вычета резервов под обесценение сократился за год с 734,1 млрд руб. до 646,1 млрд руб.
Процентные расходы Росбанка составили 30,5 млрд руб., показав рост на 56%, основным драйвером которого выступило увеличение процентных выплат по средствам корпоративных клиентов с 6 млрд руб. до 11.5 млрд руб. В итоге чистые процентные доходы Росбанка составили 17,5 млрд руб., сократившись сразу на 27,1%.
Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили 11,1 млрд руб., продемонстрировав рост на 27%.
Среди прочих статей отметим сокращение чистых комиссионных доходов до 4,47 млрд руб. (-18,2%), а также 257 млн руб. дохода от операций с валютой против убытка 1 млрд руб. год назад. В итоге операционные доходы составили 10,4 млрд руб. сократившись за год наполовину.
Операционные расходы выросли на 3% до 18,2 млрд руб., а соотношение C/I ratio подскочило до 84,5% c 59%. В итоге чистый убыток банка составил 6,4 млрд руб. против прибыли 2,66 млрд руб. год назад.
В целом отчетность Банка вышла на уровне наших ожиданий. В настоящее время акции Банка оценены рынком примерно в половину балансовой стоимости, но в число наших приоритетов не входят.
ПАО «Отисифарм» раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2015 года.
Выручка компании прибавила 6.4%, составив 6.7 млрд рублей. Этому способствовал рост продаж таких брендов, как «Арбидол», «Амиксин», «Компливит». Прибыль от продаж снизилась на 12.1%, достигнув 1.25 млрд рублей. Виной тому – рост коммерческих расходов на 14.5%, составивших 3 млрд рублей. Увеличение затрат компания связывает с ростом рекламных расходов.
Отисифарм по-прежнему не имеет долговой нагрузки, а чистые прочие доходы составили 94 млн рублей, что позволило компании продемонстрировать чистую прибыль в размере 1.06 млрд рублей (-10.5%).
Будущие финансовые результаты эмитента будут определяться как темпами роста фармацевтического рынка, так и способностью компании нарастить на нем свою долю. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе ROE компании будет находиться в диапазоне 12-15%, что при оценке P/BV около 1.3 исключает акции Отисифарм из списка наших приоритетов.
Совокупная выручка компании снизилась более чем на 11%, составив 15.3 млрд рублей. Почти на 37% упали продажи безрецептурных препаратов, что связано с передачей основной части портфеля безрецептурных препаратов компании «Отисифарм». Выручку поддержал рост доходов по направлению «Товары сторонних производителей», которые составили 6.3 млрд рублей на фоне увеличения сбыта по программам государственных закупок.
Операционные расходы снижались быстрее выручки (-13%) и составили 10.6 млрд рублей. Как итог, операционная прибыль Фармстандарта сократилась на 7%, составив 4.6 млрд рублей.
Финансовые доходы выросли более чем вдвое, достигнув 378 млн рублей – денежные средства и краткосрочные финвложения на конец первого полугодия составляли 15.6 млрд рублей. Долговое бремя в отчетном периоде не изменилось, оставшись на уровне 4 млрд рублей. Доля в убытке зависимых предприятий снизилась на четверть – до 124 млн рублей.
В итоге прибыль компании прибавила 2.5%, достигнув 3.7 млрд рублей.
На наш взгляд, в среднесрочной перспективе динамика выручки Фармстандарта во многом будет определяться снижающимися темпами роста фармацевтического рынка в России. При этом определенный импульс финансовым результатам могут придать зависимые компании в случае успешного ими завершения исследований и запуска новых препаратов. Бумаги Фармстандарта торгуются с P/BV около 0.9 и в число наших приоритетов не входят.
1 комментарий
