Компания «Русгидро» опубликовала отчетность по МСФО за первое полугодие 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 156,4 млрд рублей (+7,3%, здесь и далее г/г), продемонстрировав рост по всем видам поступлений. Росту доходов от реализации электроэнергии и мощности, составившим суммарно почти 129 млрд рублей, способствовал рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» в первой ценовой зоне на 10%, а в второй – на 15%. Кроме того, как мы уже писали, по итогам первого полугодия «Русгидро» продемонстрировала рост выработки на 16,1% - до 66,6 млрд кВт-ч. Государственные субсидии в отчетном периоде незначительно выросли и составили 5,4 млрд рублей, напомним, что реципиентом государственных поступлений является группа «РАО ЭС Востока».
Также компания предоставляет часть своих финансовых показателей в разрезе операционных сегментов, которых у компании три – «генерация», «сбыт» и Группа «РАО ЭС Востока». Последний из сегментов является крупнейшим по выручке, доходы «РАО ЭС Востока» в отчетном периоде составили 69,8 млрд рублей (+1,5%). Выручка сбытового сегмента, в который входят Рязанская и Чувашская энергосбытовые компании, Красноярскэнергосбыт и Энергосбытовая компания Башкортостана, по итогам 6 месяцев 2013 года почти не изменилась и составила 40,3 млрд рублей. Уже упоминавшиеся причины, касающиеся роста цен на электроэнергию и повышения выработки электростанций «Ругидро» в отчетном периоде, способствовали росту доходов сегмента «Генерация» до 49,6 млрд рублей (+20%).
Операционные расходы компании составили 134,7 млрд рублей (+1,6%). Относительно небольшому росту затрат способствовало несколько факторов. Во-первых, снизились расходы на топливо, составившие 24,3 млрд рублей (-2,6%). Это произошло вследствие снижения производства генерирующими активами, входящими в Группу «РАО ЭС Востока». Кроме того, «Русгидро» удалось сократить расходы на распределение электроэнергии (-1,1%) и ее покупку (-2%). Также в отчетном периоде произошло начисление существенно меньшего резерва под обесценение дебиторской задолженности – 2 млрд рублей (4,7 млрд рублей годом ранее).
Таким образом, операционная прибыль компании (с учетом госсубсидий и без учета неденежных списаний и начислений) составила 27,1 млрд рублей (+46%). В целом такой результат можно признать неплохим. Однако по итогам первого полугодия 2013 года, как и ранее, в отчетности «Русгидро» отразились значительные «бумажные» расходы, суммарно составившие порядка 8,2 млрд рублей. Наибольший вклад внесли убытки от обесценения финансовых активов, имеющихся для продажи – 6,3 млрд рублей, напомним, что «Русгидро» владеет 4,92%-м пакетом Интер РАО ЕЭС, потерявшим за первое полугодие 2013 года около половины своей капитализации. Убыток от обесценения долгосрочных векселей в отчетном периоде составил 1,6 млрд рублей. Также компания понесла убыток от выбытия основных средств на сумму около 400 млн рублей. «Подсластили пилюлю» доходы, связанные с сокращением системы пенсионного обеспечения (+1,6 млрд рублей). В итоге, прибыль от текущей деятельности составила 20,5 млрд рублей.
Финансовые доходы компании существенно выросли и составили 4,5 млрд рублей. Это увеличение, главным образом, связано с ростом за год таких балансовых статей как «денежные средства и их эквиваленты» и прочие оборотные активы, которые составляют банковские депозиты, с 66 млрд рублей до 124,3 млрд рублей. Финансовые расходы также продемонстрировали рост до 4,3 млрд рублей, что связано, в первую очередь, с наращиванием долговой нагрузки за полугодие до 169,3 млрд рублей (+28,3 млрд рублей). Напомним, что совместно с ОК «Русал» «Русгидро» реализует проект строительства Богучанской ГЭС и Богучанского алюминиевого завода, владея 50% в совместном с металлургическим гигантом предприятии. Это участие принесло «Русгидро» убытки в размере 3 млрд рублей за полугодие, еще на 735 млн обесценились вложения в зависимую Красноярскую ГЭС. С учетом незначительных доходов от остальных дочерних и зависимых предприятий суммарные убытки по этой статье составили 3,3 млрд рублей. Как итог, за вычетом налога на прибыль, чистая прибыль Русгидро, приходящаяся на ее акционеров по итогам первого полугодия составила 9,6 млрд рублей, что почти в 2,5 раза больше прошлогоднего результата. Однако вследствие «неденежных» списаний, во втором квартале компания продемонстрировала чистый убыток в размере 180 млн рублей.
Далее скажем о наиболее важных моментах, касающихся рыночных и операционных перспектив «Русгидро». Напомним, что в настоящий момент компания размещает допэмиссию на 110 млрд акций. Схема размещения подразумевает передачу пакетов акций некоторых энергоактивов, а также денежные средства в размере 50 млрд рублей. Компании удалось разместить в ходе реализации преимущественного права порядка 67 млрд акций. С получением 50 млрд рублей вязан и рост наличности, находящийся на счетах компании.
Отметим, что «Русгидро» реализует масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой на 2013 год составляет порядка 100 млрд рублей. При этом 24,4 млрд рублей из этой суммы составляют затраты на проект БЭМО, реализация которого обеспечена проектным финансированием, предоставленным ВЭБом. Еще 6,4 млрд рублей должно быть направлено на строительство 4 тепловых элеткростанций на Дальнем Востоке, именно для финансирования их строительства была проведена последняя допэмиссия. Таким образом, суммарно затраты по этому проекту не должны превысить 50 млрд рублей. В результате еще для порядка 69 млрд рублей капитальных затрат Русгидро должна будет найти финансирование. С учетом собственных источников в виде чистой прибыли и амортизации, а также объема наличности на счетах, в ближайшие 2 года компания будет вынуждена нарастить долговую нагрузку на 25 млрд рублей (при условии, что объем депозитов и наличности сократится с текущих 125 млрд рублей до 10 млрд рублей).
Подводя итог вышесказанному, хотелось бы сказать, что в данный момент бумаги группы «Русгидро» не выглядят привлекательными. Компании предстоит профинансировать строительство новых активов, операционная деятельность которых начнется только в 2015-2016 гг. и оценить эффект от их ввода сегодня, на наш взгляд, сложно. Несмотря на большой объем ликвидных активов, мы не исключаем очередных допэмиссий. По нашим оценкам, бумаги группы обращаются с мультипликатором P/E 2013 более 10, что выглядит неоправданно высоким, по сравнению с другими, более привлекательными компаниями отрасли.
