Компания Галс-девелопмент опубликовала отчетность по итогам 2012 г. по МСФО. Отметим, что мы традиционно не придаем большого значения отчетности; гораздо больший интерес у нас вызывают отчеты оценщика и сведения об изменениях в структуре проектов. Но так как компания не предоставляет отчет оценщика, мы стараемся внимательно изучить отчетность в поисках полезных сведений.
Начнем с того, что прошедший год стал первым, когда мы видим в отчетности явственные признаки изменения бизнес-модели компании. Если раньше она занималась исключительно коммерческой недвижимостью, поглощая все новые проекты, не особо задумываясь об их эффективности, то сейчас ситуация изменилась. Во-первых, серьезный акцент смещен на жилые проекты (элитная недвижимость). Как следствие, выручка от продажи жилой недвижимости составила 8,3 млрд руб. (всего 95 млн руб. в 2011 г.), основной вклад в которую внесли проекты "Солнце" и "Мичуринский". Дальше - больше: на рынок выводятся элитные проекты с высокой валовой рентабельностью ("Литератор", "Wine house"), уже поступившие в продажу.
Во вторых, определенные изменения произошли в сегменте коммерческой недвижимости. Компания концентрирует усилия на достройке имеющихся проектов с их постепенной продажей, а новые проекты отличаются масштабом, существенной имиджевой составляющей и географической концентрацией в Москве. Это, прежде всего, "Москва-Сити", гостиница "Пекин", а уже в текущем году компания совершила еще одно крупное приобретение: Галс-делопмент станет застройщиком многофункционального комплекса на территории конструкторского бюро «Искра» на Ленинградском проспекте. Вдобавок ко всему в отчетном году в число завершенных объектов инвестиционной недвижимости вошли бизнес-центр "SkyLight", а также в полном объеме петербургский ТРК "Лето" за счет увеличения компанией в нем своей доли. Одновременно с этим были проданы ряд второстепенных объектов коммерческой недвижимости.
В итоге, возвращаясь к Отчету о прибылях и убытках, отметим, что п омимо роста выручки от продажи жилья компания смогла существенно увеличить свои арендные доходы (за счет ТРК "Лето"), а также доходы от гостиничных услуг ("гостиница "Пекин"). В итоге улучшение зафиксировано по всем направлениям, а общий объем выручки составил 10,1 млрд руб. (735 млн руб. в 2011 г.)
Еще одним моментом, на который стоит обратить внимание, стала переоценка имеющейся недвижимости. Более высокие арендные доходы, а также завершение строительства ряда объектов привели к появлению положительной переоценке ряда объектов коммерческой недвижимости («SkyLight», БЦ «Даниловский Форт», ДМ «Лубянка», «Москва-Сити» (участок 11), «Лето»). Прибыль от переоценки составила 2,8 млрд руб. (2,3 млрд руб. в 2011 г.). В итоге расчетная стоимость проектов (сумма балансовых строк «Завершенные объекты инвестиционной недвижимости», «Незавершенные объекты инвестиционной недвижимости», «Недвижимость, предназначенная для продажи») составила более 79 млрд руб., превысив наш прогноз (70 млрд руб.).
Наконец, взглянем на долговое бремя компании. Активизация в сфере строительства жилой и коммерческой недвижимости привела к тому, что общий долг Галс-девелопмент не только не снизился, но и вновь увеличился, достигнув 106 млрд руб. Однако это не должно сильно пугать: мажоритарный акционер (группа ВТБ) является практически единоличным кредитором. Это открывает девелоперу практически неограниченный доступ к кредитным ресурсам, обеспечивая компанию длинными деньгами по приемлемым ставкам. Практически весь долг компании стал долгосрочным; также отметим, что в отличие от предыдущих периодов он практически полностью стал рублевым, страхуя девелопера от валютных рисков.
Что же мы имеем в итоге? Как мы уже неоднократно указывали ранее, под крылом нового мажоритарного акционера Галс-девелопмент постепенно набирает ход, оздоравливая свою бизнес-модель и закладывая фундамент для укрепления своих финансовых показателей в будущем. Большой долг и формально отрицательный собственный капитал не должны вводить в заблуждение: для акционеров основной вопрос заключается в способах финансирования развития компании. Самым плохим вариантом была допэмиссия акций: когда-то ВТБ предпринимал подобные попытки, но к счастью они закончились, не успев начаться. Судя по всему, компания избрала стратегию развития за счет кредитных средств банка, реструктуризации имеющихся активов и приобретения новых на маржинальном московском рынке. Вместе с тем, проанализировав денежные поступления компании от проектов, мы понимаем, что одних операционных доходов не хватит на то, чтобы сократить долговое бремя. Более того, потребность в средствах в ближайшие годы будет только расти. Поэтому ,учитывая планы менеджмента по сокращению долга к 2017 г. более чем в два раза, мы видим только один способ: компания будет продавать готовые проекты в коммерческой недвижимости, реинвестируя средства в новые и постепенно гася долг. Ближайшими кандидатами являются уже упоминавшиеся "«SkyLight», БЦ «Даниловский Форт», ТРК «Лето», за которые компания может выручить порядка 1 млрд дол. В 2014-2015 гг. такими объектами могут стать гостиничная часть комплекса "Камелия" и офисно-гостиничная часть "Москва-Сити" , за которые в общей сложности также можно будет выручить порядка 1 млрд дол. Это позволит радикально сократить долговую нагрузку и продолжить формирование портфеля маржинальных проектов, создающих стоимость для акционеров.
С экономической точки зрения мы видим у компании большое будущее, а текущая дешевизна обуславливает нахождение акций девелопера в наших портфелях. Риски мы видим в области корпоративного управления, в части, модели управления акционерным капиталом, к тому же компания до сих пор не предоставляет отчета оценщика, куда бы включались проекты в сфере жилой недвижимости. Если указанные корпоративные риски останутся на бумаге, к 2017 г. мы увидим совершенно иную, более сильную девелоперскую компанию, а учитывая эффект низкой базы, экономика компании может позволить акциям в ближайшие годы показать кратный рост курсовой стоимости.
