Часть II. Компания «Детский мир» становится полем брани. В предыдущей части описан процесс приватизации публичной компании LOccitane, который регулируется нормами иностранных правопорядков: Часть I. Компания LOccitane становится частной. https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=222995 Тем не менее ключевые положения универсальны и, как правило, отражены в Конституции или выводятся из ее толкования. Законодатель выбирает подходящую модель регулирования, которая не должна им противоречить. В ситуации LOccitane применялись нормы правопорядка с развитым регулированием отношений на финансовых рынках. Действует специальный акт (кодекс), детально регламентирующий приватизацию публичной компании. В России объективно до настоящего времени не возникало острой необходимости в принятии подобного акта (IPO были единичными) и отношение к кодексам у нас особое. Проблема изначального отсутствия норм о приватизации публичной компании описана в публикации: Часть первая. Конституция. Право частной собственности. https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=219209 Решение вопроса стимулировал процесс активного построения холдинговых структур и переход компаний на единую акцию для цели IPO на зарубежных площадках. Но в дальнейшем правовая позиция КС закрепила и самостоятельный интерес мажоритарного акционера. В итоге в России была выбрана модель регулирования процесса приватизации и закреплена на уровне специальной главы закона «Об акционерных обществах». И она имеет отличия от применимой в ситуации LOccitane. Российская модель требует наличия юридического состава 95% владения и пересечение данной границы путем акцепта оферты в рамках добровольного или обязательного предложений в размере не менее чем 10% для получения права на вытеснение миноритариев. В ситуации LOccitane необходимо было набрать 90% незаинтересованных акционеров в ходе публичной оферты. Один фонд, владевший 3,25% капитала, смог активировать опцию альтернативного предложения в виде получения акций Rollover Entity (аналог АО “ДМ-Капитал»). Модели разные, но суть одна – появление цены приватизации в ходе акцепта публичной оферты до необходимого барьера владения. Если рыночная цена гаража – 100, то в рамках приватизации она может достигнуть 150 (пример из публикации по LOccitane) или должны быть предложены альтернативные варианты. В случае LOccitane регулирование более гибкое, ориентированное на волеизъявление независимых акционеров при конкретной структуре владения на момент заявления о намерении приватизировать компанию. Одну из ключевых ролей играют независимые члены совета директоров, финансовые советники как со стороны оферента, так и со стороны компании, которые дают свои юридически значимые рекомендации для принятия решений акционерами. Можно считать их необходимыми элементами саморегулирования развитого рынка капитала. В результате действия всех необходимых элементов появляется цена приватизации компании. И не ниже этой цены происходит вытеснение миноритариев против воли. В российской модели мажоритарий из-за 10% шага акцепта публичной оферты вынужден заранее беспокоиться об условиях приватизации. Плюс для миноритариев в том, что он не может «подкрадываться», высушивая ликвидность и заключая частные сделки. Должен сразу предложить такую цену, чтобы не утратить фактическую возможность достигнуть цели. Так должна появиться цена приватизации. В этом и минус для миноритариев. В ситуации экономически обоснованной приватизации невозможность набрать шаг акцепта в 10% приводит к обходу закона, размытию модели и утрате цены приватизации. И как раз к возможности «подкрадывания». Дополнительной гарантией в законе закреплена необходимость привлечения независимого оценщика для тестирования цены приватизации (которая становится уже ценой вытеснения) и принятие во внимание иных сделок мажоритария за рамками публичной оферты. В российских условиях возникает много реальных проблем применения данной модели из-за сложных ситуаций в компаниях, которые были приватизированы из государственной собственности еще в 90-ые годы. Компания «Детский мир» - первая со 100% free-float на российском рынке капитала, старые аргументы обхода закона уже не работают. Вместе с этим в своих правовых позициях КС подчеркивал, что российский рынок капитала находится на стадии развития и миноритарии как слабая сторона нуждаются в дополнительной защите. У нас до сих пор не развиты институты финансовых советников, нет достаточного доверия к оценке, а независимые директоры могут «выпрыгивать» из компании в самый ответственный момент. По этой причине, учитывая обилие всевозможных «трансформаторов», осуществляется дополнительный государственный контроль за приобретением акций публичной компании. О проблемах государственного контроля в ситуации «Детского мира» в данной публикации: Часть вторая. Добровольное предложение. Государственный контроль Банка России. https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=219210 В случае LOccitane действовали стандартные рыночные условия. Не происходило значимых политических шоков, исполнялись нормы о раскрытии корпоративной информации. При этом средняя цена акции на торгах была лишь основанием для предложенной цены публичной оферты. Установленная премия к средней цене, делающая ее выше исторического максимума за все время торгов, также не смогла установить итоговую цену приватизации без предоставления альтернативной возможности получить акции Rollover Entity. Это говорит о том, что приватизация компании – процесс, а не единожды принятое кем-то волевое решение. У любой модели регулирования могут быть слабые стороны. Например, если количество общего владения акционеров, желающих перейти в непубличную компанию в модели по LOccitane, превышает 90% незаинтересованных, то и они, и мажоритарий могут быть заинтересованы в минимальной цене публичной оферты, по которой будут вытеснены несогласные на переход. В условиях развитого рынка капитала, наличия независимой экспертизы и института репутации такие акционеры могут рассчитывать, как минимум если не на цену приватизации, то на справедливую рыночную цену сопоставимых активов. Как если бы они продали гараж за 100, а не за 150. В России такая гарантия прописана отдельной нормой закона о привлечении независимого оценщика для контроля цены приватизации (в данном случае вытеснения). Важный момент: акционеры при этом имели бы право действовать также как остальные акционеры и стать участниками Rollover Entity. Если оставить за скобками вопрос возможных намеренных действий в отношении Non-qualifying Shareholders (не имеющих возможности обмена). Также можно обратить внимание, что в случае преобладающего желания акционеров перейти в непубличную компанию речь можно вести просто о статусе частной компании, для такого перехода есть отдельные нормы о делистинге. Приватизация или «частный бизнес» все же предусматривает публичную оферту с акцентом на деньги для получения полного корпоративного контроля. И это важный момент в контексте провозглашенной «трансформации в частный бизнес» в «Детском мире». На примере Гейгера и LOccitane хорошо видно разницу между «частной компанией» и «частным бизнесом». Основное предложение было сделано за деньги, если 90% акционеров его акцептовали и получено право на вытеснение остальных, то можно говорить о LOccitane как о «частном бизнесе» Рейнольда Гейгера. То есть дела в компании можно вести без оглядки на интересы самой компании как юридического лица. Хочу переношу центр формирования прибыли, хочу работникам плачу повышенную плату в знак благодарности. Это мое частное дело. Но этот основной вариант за деньги имел ограничение по бюджету в размере привлеченного долга и не предусматривал увеличения цены предложения. Поэтому одновременно существовала опция «обмена» для достижения договоренности. В результате LOccitane на 100% принадлежит Rollover Entity (аналог «ДМ-Капитал»), то есть частной компании, в которой Гейгер владеет 95% и должны учитываться интересы миноритариев при принятии решений. В этом контексте «частный бизнес» даже чем-то полезное понимание. Из него следует, что если кто-то в условиях публичной компании с листингом на бирже заявляет о намерении «трансформировать компанию в частный бизнес», то остается только один вариант – предложение о покупке со значительной премией к рыночной цене. Как приобретение «частного бизнеса происходило в «Детском мире». Вопрос цены акции проходил несколько этапов: 1) Цена (котировка) на биржевых торгах. Инициативно, без объяснения причин компания прекратила публикацию финансовой отчетности. Сам факт отсутствия коммуникации по этому вопросу влиял на котировку. После опубликования пресс-релиза о намерении начать «трансформацию в частный бизнес» и удаления информации на сайте котировка обвалилась, произошло масштабное перераспределение владения. Меры по стабилизации были приняты после недели молчания. Таким образом, можно ставить вопрос о том, что средняя цена акции на торгах утратила свое юридическое значение для цели совершения предусмотренных законом корпоративных действий. 2) Цена требования о выкупе при принятии решения о реорганизации. Закон дает право акционеру требовать от компании выкупить его акции при принятии решения о реорганизации, совершения крупной сделки, делистинге. В России такое право требования установлено в ограниченном размере – не более 10% чистых активов. В других правопорядках либо такого права может не быть, либо, как в англо-американской модели, акционер может полностью покинуть капитал компании. Соответственно в России промежуточный вариант. В публичных компаниях с листингом на бирже цена определяется как средняя котировок за 6 месяцев без влияния информации о принимаемом решении. Если переходить на пример с гаражом из публикации по LOccitane, то закон дает право акционеру требовать выкуп по рыночной цене, то есть по цене 100. Банк России должен проводить эффективный контроль за ценообразованием, выявлять факты манипулирования. То есть участник корпорации, опиравшийся на определенную стратегию развития компании, в случае принятия экстраординарных решений получает право требовать от компании предоставить ликвидность, получить ее в ограниченном размере и в соотношении с другими рыночными оценками выбрать другой финансовый инструмент. На цену 150 он в данном случае претендовать не может, поэтому и требование, а не акцепт предложения. Если на рынке в силу каких-то факторов утрачена возможность эффективного ценообразования и установилась цена 50, то он может поставить вопрос о предоставлении ликвидности в размере 100, подразумевая справедливую оценку оценщика. После обвала котировок акций в начале 2022 года была введена временная норма определения средней цены для целей требования о выкупе при реорганизации за период 1 месяц до принятия решения. То есть на уровне нормы закона признано, что под влиянием экстраординарных факторов цена, определенная как средняя на биржевых торгах имеет юридический порок (в 6 мес. попадал период обвала). Поэтому период был сокращен до 1 месяца, с момента, когда панические продажи завершились. Отдельно временной нормой установлено, что привлечение независимого оценщика не требуется. Закон и без этой нормы не требовал привлечения независимого оценщика. Это означает фактическое признание невозможности использования цены на торгах как рыночной цены. При этом временная норма касалась только принятия решения о реорганизации и не относилась к принятию решений о совершении крупной сделки или делистинга. Это в свою очередь означает, что в особых фактических обстоятельствах, компании предоставлена возможность совершать необходимые экономически обоснованные действий в интересах самой компании в рамках реорганизации, где права акционеров защищаются по принципу «континуитета». И специальной нормой сняты возможные споры о предоставлении ликвидности в размере рыночной оценки. В других случаях права акционеров могут затрагиваться непосредственно и действовали обычные нормы, то есть возможно тестирование отчетом оценщика. После обвала котировок в начала 2022 года, произошел еще один шок (мобилизация) и в ситуации «Детского мира» временная норма была приложена как трафарет к уже новым обстоятельствам. Цена требования о выкупе установлена в размере 71,5 рубля за акцию. Дальнейшее ценообразование на биржевых торгах утратило свою функцию из-за влияния информации о «трансформации в частный бизнес» и встречного искусственного влияния от объявленных «байбеков». 3) Цена добровольного предложения. После завершения реорганизации были произведены сделки по отчуждению всех операционных активов в пользу дочерней компании и затем также иные взаимосвязанные сделки. Данная сделка не была вынесена на одобрение собрания акционеров как крупная. Акционеры формально не получили предусмотренную законом возможность требовать выкупа акций не по временной норме, а по общей, с тестированием независимой оценкой. Вместе с этим, требование о выкупе (пункт 2) по цене 71,5 рубля по временной норме для целей реорганизации было реализовано только в размере 14% от и без того малого объема в 10% от размера чистых активов. При том, что реализовать его могли акционеры, купившие на обвале по 50 рублей. Что говорило об отсутствии воли акционеров на отчуждение своего имущества по установленной цене. Это означало, что дополнительной ликвидности в рамках добровольного предложения по цене 71,5 рубля не требовалось. Игнорируя эти обстоятельства, цена добровольного предложения была установлена в размере тех же 71,5 рубля. Менеджмент предоставил предусмотренную законом рекомендацию: цена является законной и обоснованной. А чем обоснована цена? Временной нормой для целей реорганизации? Реорганизация к этому моменту завершилась, необходимая вариативность для реакции на усиление санкционного давления была создана. Далее начался процесс приватизации, в рамках которого предложена случайная цифра в качестве цены публичной оферты. Добросовестно и разумно было привлечь независимого оценщика для определения цены, тем более к этому времени индекс Мосбиржи существенно изменился в сторону увеличения. Если на этом этапе оставить за скобками вопрос «обмена», то акционеры, желающие получить ликвидность и найти другие варианты для инвестиций могли как минимум претендовать на цену 100, если переходить на пример с гаражом. Опубликованный в самом начале пресс-релиз, а также дополнительные пояснения на сайте содержали информацию о привлечении независимого оценщика. Цитата по Q|A: «ПАО «Детский мир» привлечет независимого оценщика с большим опытом и положительной деловой репутацией на рынке, и оценка будет проводиться в полном соответствии с законом и отраслевыми стандартами». Вопрос в том какую компанию оценивать, на какой момент времени: ведущую основную операционную деятельность или только лишь с деньгами на балансе после реорганизации. 4) Цена обязательного предложения. После реализации добровольного предложения были известны его итоги. Подавляющее большинство акционеров, которых в определенном контексте можно считать независимыми (более 35%), не продали свои акции по необоснованной цене. Данные результаты также были проигнорированы. Но в отличие от добровольного предложения, где цена устанавливается по усмотрению оферента, при формировании обязательного действуют специальные нормы. Временная норма для целей требования о выкупе при реорганизации не действовала. При пересечении границ владения в размере 30, 50, 75% акционер обязан сделать предложение остальным акционерам о покупке у них акций по цене, которая не должна быть ниже средней за 6 месяцев на биржевых торгах или ниже цены, по которой он сам приобретал акции. После опубликования пресс-релиза о «трансформации» ценообразование акции на биржевых торгах было нарушено. После опубликования добровольного предложения, из которого было понятно, что возможность «обмена» для «хомяков» исключена, а для остальных возможных участников несет запретительные риски (или также исключена, учитывая смену реестродержателя), разрушено окончательно. Котировка продолжала искусственно поддерживаться арбитражем за счет «тендерных» предложений. Подробнее в тексте обращения в Банк России: https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=214972 Кроме того, имелись особые фактические обстоятельства. В даты 15.03.2023, а также 20.09.2023 произошли резкие скачки котировки при значительных объемах сделок. Эти даты находятся как раз на границах 6-месячного периода для определения цены обязательного предложения через среднюю на биржевых торгах, которая оказалась ниже цены добровольного предложения. Как итог цена обязательного предложения была установлена на уровне не ниже добровольного в размере 71,5 рубля. Цена добровольного установлена по усмотрению оферента на уровне цены требования о выкупе, которая, в свою очередь, была установлена на основании временной нормы. Фактически цена оказалась без обоснования. Здесь дополнительно к предыдущей публикации можно оценить значение государственного контроля, в ходе которого предметно исследуется вопрос обоснования цены. В ситуации «Детского мира» достаточным оказалось формального выполнения требования не ниже цены добровольного предложения без исследования самого обоснования. О проблеме «бюджета на выкупы» далее. ______________________________________________ Таким образом, сделанное в ноябре 2022 года заявление о «трансформации в частный бизнес» не было подкреплено публичной офертой с предложением продать акции по цене приватизации (с премией – 150 - гараж), не было сделано предложения и о продаже по обоснованной цене (рыночной – 100). При таких условиях «частный бизнес» за деньги не получается. В результате «квазиказначейский» пакет составил только 63%. Большая часть которого приобретена в ходе панических продаж после обвала котировки и после информации об отчуждении всех операционных активов. Потенциальные «трансформаторы» - 39,99%. Вместе с этим, после обвала котировки осенью 2022 года контекст заявлений от имени компании менялся. «Частный бизнес» был заменен на «частная компания», а в Q|A на сайте представлены более детальные пояснения (также продублировано на английском языке). Цитата: «После завершения реорганизации в апреле 2023 года, ориентировочно в мае-начале июня 2023 года, акционерам в рамках добровольного предложения будет предложен обмен своих акций на акции дочернего акционерного общества ПАО «Детский мир», которое будет владеть 100% долей в непубличной компании ООО «ДМ», на условиях, определенных Советом директоров». «...После обмена акционеры станут владельцами акций непубличной компании. Акции непубличной компании предоставляют их акционеру право участвовать в общих собраниях акционеров, голосовать по вопросам повестки дня, получать дивиденды и пр. Устав непубличной компании будет размещен вместе с предложением перейти в непубличную компанию». Цитата из годового отчета по РСБУ за 2022 год, подписанного 29 марта 2023 года (за 2 месяца до добровольной оферты): «Учитывая неопределенность, связанную с определением точного количества акционеров, которые откажутся от получения доли в частной компании, руководство Компании считает, что объем выплат таким акционерам будет варьироваться в диапазоне от 25 млрд. до 35 млрд.» Приведенные цитаты позволяют сделать вывод о том, что право на «обмен» должно было стать основным элементом «трансформации». В ситуации LOccitane право на «обмен» стало компромиссом в рамках публичной оферты. В «Детском мире» - гарантией права собственности, закрепленного в нормах о реорганизации. Подробно проблема обхода закона в этой части описана в одной из приведенных публикаций. Как итог реализации права на «обмен»: Было размещено 78 акций АО «ДМ Капитал» для «обмена» на 739 000 000 акций ПАО «Детский мир». Такое соотношение сформировало цену акции АО «ДМ Капитал» в размере 268 125 000 рублей. Все «хомяки» лишились права на «обмен». Пакет акций ПАО «Детский мир» в размере 39,99% полностью перекрывает получение всех 78 акций АО «ДМ Капитал». Учитывая смену реестродержателя, введенные правила округления при пропорциональном распределении, а также сделки на бирже, например, 15.03.2023 с итоговым увеличением владения «ДМ Капитал» («байбеки») и результаты голосования на общих собраниях, можно ставить вопрос о том, что права на «обмен» среди резидентов были фактически лишены не только «хомяки». Из представленных документов по добровольным предложениям следует о возможности иностранными резидентами совершить сделки с акциями ПАО «Детский мир» за деньги на счета типа «С» или за деньги с возможностью вывода средств в иностранной валюте. Про возможность «обмена» информация отсутствует. Итоги реализации предложений позволяют сделать вывод о лишения иностранных резидентов права на «обмен». В ситуации LOccitane была категория Non-qualifying Shareholders, акционеров, не имеющих возможности обмена в виду законодательных ограничений разных правопорядков. В «Детском мире» получается все недружественные нерезиденты потенциально могут быть отнесены к данной группе и этим можно объяснить отсутствие права на «обмен». Но принципиально важно, чтобы в таких условиях состоялась сделка за деньги. Потому что если бы в ситуации LOccitane группа таких акционеров была достаточно велика и их не устроила цена оферты и иные условия, то приватизация бы не состоялась и вытеснения остальных акционеров не произошло. До последнего момента АО «ДМ-Капитал» имело возможность предпринять необходимые действия и сделать предложение с возможностью «обмена». ______________________________________________ Таким образом, объявление о «трансформации в частный бизнес» в «Детском мире» не было подкреплено, ни ценой приватизации, ни справедливой рыночной ценой, ни предоставленным правом на «обмен». При такой совокупности, получая ликвидационную квоту, акционеры просто лишаются своего имущества против воли (корпоративных прав в новой компании по принципу «континуитета»). Закон гарантирует участнику корпорации, даже голосовавшему против или не участвовавшему в голосовании, получение доли во вновь образованном обществе на равных со всеми участниками. Такая гарантия исходит из Конституции. В конце публикации по LOccitane есть ссылка на учет особых фактических обстоятельств в ситуации «Детского мира». В пресс-релизе компания ссылалась на проблему санкций и необходимость создания вариативности в принятии стратегических решений. Эта часть касается реорганизации с выделением и дальнейших реорганизационных действия на ее основе. Здесь встает вопрос листинга на бирже и обход норм закона о необходимости кворума 95% при делистинге всех акций. Учитывая, что иностранные резиденты фактически не могли принимать участие в голосовании, стандартное корпоративное решение было заблокировано. Но вопрос реагирования на санкции находится в компетенции менеджмента. Другое дело, не становится ли это реагирование ширмой для совершения противоправных действий. При этом и проблема делистинга никуда не уходит. Нормы о реорганизации позволяли произвести выделение с пропорциональным получением владения в непубличной компании, контролирующей операционные активы. Тогда иностранные резиденты-участники рынка капитала оказывались в непубличной компании. При этом закон предоставляет возможность «выхода» только в размере 10% чистых активов на счета типа «С». То есть фактически безальтернативный вариант, при котором в жертву приносится листинг, но сохраняется собственность. Как расширенное право на выход были сделаны добровольные предложения, в том числе с возможностью вывода средств для иностранных резидентов, которые представляли собой основную группу акционеров. Писал о рациональности этого варианта в предыдущей публикации. Отдельно в контексте рациональности можно раскрыть сделанные оговорки и отметить, что заявлении о «трансформации» прозвучало в момент, когда акционеры-резиденты владели более 10% капитала. То есть имели возможность заблокировать любые решения по листингу или собственности. А также преодолеть барьер в 5% при обжаловании крупной сделки. Поэтому такие скачки котировки как 15.03.2023, а также 20.09.2023 за пределами 6-месячного срока определения средней для обязательного предложения имеют важное значение. Как и продление «на полгодика» 5% барьера для обжалования сделок. То есть фактор «инорезов» был не единственным. Но уже на момент формирования условий добровольного предложения после обвала котировки и совершения упоминавшихся сделок был другой состав акционеров в реестре. Цифры с расчетом приводились. Получалось, что если все иностранные резиденты продадут свои пакеты за деньги, то процент «квазиказначейских» акций мог приблизиться к 95%. И одновременно с этим существовала юридическая возможность сделать добровольное предложение с «обменом» несостоявшимся если бы акцепт не произвел мажоритарий. В публикации по LOccitane отдельно показан процесс как мажоритарий предварительно получил обязывающие и не обязывающие заявления о намерении на участие в будущей оферте, затем от имени компании было сделано отдельное предложение направлять такие заявления. В результате этого процесса приватизация зависела от волеизъявления менее 10% акционеров. В «Детском мире» - изначально от 60%, а на момент добровольного предложения как минимум от 43% иностранных резидентов. В ситуации «Магнита» набор заявок проводился в несколько этапов, при этом отношение к акционерам кардинально отличалось (если оставить за скобками изначальный обвал котировки после понижения уровня листинга, чему предшествовала внезапная атака грузин на гостей свадьбы). То есть возможный рациональный вариант нес в себе высшую степень авантюризма. В сообщениях на форуме, публикациях, обращении в компанию ставил вопрос о дополнительной коммуникации с акционерами. Не говоря уже об удалении информации на сайте, но такие ключевые изменения как отсутствие права на «обмен» и отчета независимого оценщика должны сопровождаться объяснением. Как минимум именно «хомяков» просто бросили на растерзание обстоятельствам и «Детский мир» стал полем брани. Аргументы о 6-месячном сроке для целей обязательного предложения не принимаются. Из-за казначейской части его могло вообще не быть, в случае если цена вышла за пределы «бюджета». Что мешало 15.03.2023 года в начале течения срока продолжить покупки через биржевой «стакан»? Выглядело бы это так, что какое-то лицо, желая произвести «обмен» скупило акции «хомяков». Закончился эффект экономии от покупок на обвале котировки, а все должно быть красиво в рамках бюджета? Конечно, все это актуально для лиц, которые желают идти по пути заключения сделки и с уважением относятся к акционерам и не имеют обратной гнилой мотивации обязательно «брить хомяков» и не только «хомяков», опираясь при этом на предателей. В итоге имеем состоявшийся юридический факт – иностранные резиденты продали акции с возможностью вывода средств в размере – 2,01%. Этот факт документально подтвержден. Нет оснований утверждать, что акционеры отказались от «обмена», предпочли получать ликвидационную квоту, учитывая налоги и прочие факторы – в еще меньшем размере, в какой-то степени можно иностранным резидентам вменить отказ от судебной защиты. Но восполнения невозможности голосовать на общем собрании акционеров путем волеизъявления в рамках добровольного предложения не произошло. Российский закон, развивая положения Конституции, требует наличия юридического состава для отчуждения имущества в виде акций против воли владельца (в том числе утрата получения доли по принципу «континуитета»): 95% владения, цена приватизации в рамках публичной оферты, отчет независимого оценщика как дополнительная гарантия при вытеснении. Такого хотя бы формального состава у мажоритария не возникло. Описанный возможный рациональный вариант опирается только на субъективное представление о том, как можно было обосновать предпринятые действия. При этом за время осуществления «трансформации» удалось получить сведения о фактах, которые высвечивают такую ее логико-математическую формулу: 40% - пакет для потенциального «обмена», достаточен для получения всех акций «ДМ-Капитал». 60% - акции остальных акционеров. Потенциально 43% из них – иностранные резиденты. 31,1 млрд. руб. – сумма средств, которая должна остаться на балансе ПАО «Детский мир» после завершения реорганизации по документам. 70+ рублей – приходится на одну акцию при соотнесении 31,1 млрд. на балансе с 60% акций. То есть не выше этой цены можно делать предложения о покупке. По сути, это «бюджет на выкуп». При таких соотношениях, если всем предоставляется равное право на «обмен», то еще возможен вариант сделки по переходу не в «частный бизнес», но в «частную компанию». Например, если «обмен» акцептуют 60% акционеров, то для оставшихся 40% в периметре ПАО останется по 104,9 рубля на акцию. На форуме приводились расчеты по вопросу финансовых показателей в периметре операционных активов на момент расчетов по добровольным и обязательному предложениям. Затем они подтвердились отчетностью дочек документально. Из них следовало, что к концу 2023 года за счет невыплаты дивидендов происходило накопление денежных средств в размере привлеченного долга в 30 млрд. То есть тот, кто приобретал долю владения в «ДМ-Капитал» получал тот же «Детский мир» с точки зрения уровня долга. В приведенном примере происходила виртуальная выплата обменявшим 30+ млрд. накопленных дивидендов и одновременная покупка по цене 104,9 рубля пакетов акций у отказавшихся от «обмена» с пропорциональным увеличением долей владения. Так могла выглядеть сложная сделка по переходу в «частную компанию». Это просто идеальный расчетный вариант из соотношений. Конечно, в самом начале процесса должна быть оценка оценщика как минимальная гарантия при вытеснении, она должна быть оглашена. Доля владения в операционном бизнесе со стороны ПАО должна сохраняться после завершения «обмена». И затем уже произведено ее отчуждение по оценке для цели платежа по добровольному предложению или получения ликвидационной квоты для отказавшихся. В случае с «инорезами» первоначально должно быть сделано добровольное предложение только в их адрес как в «Магните» и как вариант переговорной цены. По его результатам уже предпринимать остальные действия. Если бюджет сразу определен, то это должно опираться на какие-то особые способности по коммуникации с акционерами. Должна быть сделка, а не ультиматум. По факту мы имеем отсутствие права на «обмен». Это привело к тому, что тот, кто приобретал долю владения в «ДМ-Капитал» приобретал весь бизнес «Детского мира» с тем балансом с точки зрения долга, каким он был до начала «трансформации». То есть произошла виртуальная выплата накопленных дивидендов и эти средства из первоначального расчета 71,5 рубля за акцию просто «впихнули» оставшимся акционерам против их воли. Отдельный вопрос еще про 4,7 млрд. дополнительных «прочих расходов», влияющих на ликвидационную квоту. Особо обращу внимание, что для компании и в первом, и в фактическом варианте вопрос величины средств для выплат представляет одну и ту же величину. Был накоплен дивидендный потенциал, и компания им распоряжается. Разница в вариантах в размере владения мажоритария. То есть буквально перераспределяется владение за счет средств компании в его пользу или нет. Как уже было отмечено выше, по ходу движения «трансформации» у инициаторов стоял вопрос акционеров-резидентов в размере более 10% капитала. Большая часть продала свои акции в ходе обвала котировки на торгах, также в рамках бюджета на «байбеки» приобретались акции в 2023 году со скачками цены и остановкой торгов. Отчетность еще тогда ООО «ДМ-Капитал» показывает, что средняя цена покупки в ходе обвала была ниже 71,5 рубля, соответственно образовалась некоторая экономия в рамках фиксированного бюджета. Затем мы увидели сделки 15.03.2023, но не увидели раскрытие на Интерфаксе, как это делалось ранее. Позднее в документах по добровольному предложению уже зафиксировано увеличение «квазиказначейского» пакета. Можно предположить об использовании образовавшейся в рамках бюджета экономии и сокрытии этого факта. Во взаимодействии с резидентами «трансформаторам» могло быть важно контролировать вопрос 5% владения. Именно такой повышенный барьер был установлен для предъявления исков в суд по самым эффективным способам защиты. Поэтому такое внимание к аномальным движениям на биржевых торгах в ограниченном временном промежутке. Если объективно, то с точки зрения иностранных резидентов цена 71,5 рубля за акцию была выгодной сделкой, учитывая блокировку активов. Цена 60,77 рубля не переставала быть выгодной, достаточно сравнить с «Магнитом» и значением котировок до весны 2022 года. Возвращаясь к рациональному сценарию на момент добровольного предложения. Если бы 43% иностранных акционеров организованно продали, то мажоритарий получал необходимый формальный юридический состав для вытеснения против воли: 95% квази-владения, сформированная цена приватизации с шагом 10% в рамках публичной оферты и можно было даже ради комплекта приложить отчет независимого оценщика, который бы оценил ПАО только лишь с деньгами на счетах, то есть по цене публичной оферты 71,5 рубля. Очевидно, что сделка иностранных резидентов и такая же сделка «хомяков» — это явно не одна и та же экономическая ценность, учитывая все обстоятельства. В случае продажи иностранцами «хомякам» доставалась информации о разрушении привычных логистических цепочек, отсутствие публикации отчетности и законная и обоснованная цена приватизации, сформированная самыми настоящими профессиональными инвесторами. В своем роде такое положение было бы результатом своеобразного сговора: «частный бизнес» в обмен на возможность вывода средств иностранными резидентами. Еще раз подчеркну, что при эффективной коммуникации с акционерами и отсутствии желания приобретать еще большую выгоду при возможности получить и без того десятки миллиардов, могло привести к закрытию взаимовыгодной сделки. Если оставить за скобками вопрос влияния политики на саму сделку, вопросы «обмена» со счетов типа «С» для высвобождения зарубежных активов отечественных «хомяков». В одной из предыдущих публикаций была приведена правовая позиция Конституционного суда по вопросу консолидации акций. Как и в ситуации «Детского мира» путем математических соотношений в количестве размещаемых акций происходило вытеснение миноритариев против их воли. При этом нужно отметить, что в отличие от «Детского мира» в тех случаях оно происходило с выплатой компенсации на основе отчета оценщика и получали ее миноритарии сразу по факту, а не через месяцы и годы. То есть у нас ситуация еще хуже. В итоге вопрос был закрыт введением дробных акций, а по уже совершенным вытеснениям КС признал соответствующими Конституции действия, когда миноритариям предоставлялась информация, назначалась премия к цене оценки, предоставлялась возможность стать акционером консолидированной компании или приобрести долю за полученные деньги. Если же действия по информированию были недобросовестными, итогом консолидации становилось приобретение контроля одним из акционеров, при лишении прочих, то это должно было получить правовую оценку. В ситуации «Детского мира», учитывая приведенные выше цитаты и соотношения, можно ставить вопрос не просто о непредоставлении информации, а об обмане. После обвала котировки, необходимости получать разрешения Правкомиссией и преодоления государственного контроля Банка России, были сделаны заявления о возможности «обмена», привлечения независимого оценщика. В том числе в адрес иностранных резидентов. Акционеры в течение многих месяцев в условиях компании, находящейся в первом котировальном списке, полагались на эту информацию, не использовали средства защиты прав, находились под влиянием временной стоимости денег, отказывались от альтернативных вариантов инвестирования. И в итоге оказались в описанных выше обстоятельствах. Если обратиться к датам: 7 ноября 2022 года – публикация пресс-релиза о планах по «трансформации». Содержит формулировки по «обмену» и привлечению независимого оценщика; 15 ноября 2022 года – после обвала котировки и объявления «байбека» в разделе Q|A публикуются приведенные ранее цитаты о возможности «обмена» и привлечению независимого оценщика; 29 ноября 2022 года – не позднее этой даты (начало ознакомления с материалами ВОСА) в документах появляется цифра 31,1 млрд. после реорганизации; 29 марта 2023 года – подписан годовой отчет по РСБУ цитата из которого приведена выше, где речь идет о влиянии количества отказавшихся от «обмена» на вилку привлекаемого долга в 25 – 35 млрд. рублей; 27 апреля 2023 года – зарегистрировано преобразованное АО «ДМ-Капитал», в котором для целей будущего «обмена» размещено 78 акций; 12 мая 2023 года – в Банк России направлены документы для государственного контроля в рамках сделанных добровольных предложений. Из этих дат видно, что бюджет в 31,1 млрд. рублей документально появился на самых ранних этапах «трансформации» в 2022 году. А риторика об отказе от доли и неопределенности бюджета продолжалась до апреля 2023 года. В разном составе выходцы из «Полюса» застали формирование всех условия добровольных предложений. Внимательно можно присмотреться и к последующему составу совета директоров. Также временной интервал между определением итогового количества акций «ДМ-Капитал» и направлением документов в Банк России (после Правкомиссии) позволяет говорить о том, что Правкомиссия давала разрешение на сделки с иностранными резидентами еще в отсутствие количества размещенных акций. То есть просто давала разрешение на сделки, а не производила одобрение условий «обмена». На прямой запрос информации по этому вопросу Минфин уклонился от ответа, сославшись на пределы своей компетенции. В конце мая-начале июня 2023 года акционеры «Детского мира» получили публичную оферту, из которой следовало, что как минимум никто из «хомяков» не сможет произвести «обмен», цена остается прежней и никаких отчетов оценщика никто никому не должен. Да и вообще всех ждет ликвидация. То есть явное воздействие на волю при принятии решений в условиях искусственно созданных обстоятельств. При этом возможность делать оферты от имени АО «ДМ-Капитал», в том числе, с возможностью «обмена» сохранялась. В следующей части основные моменты по вопросу защиты прав.
| 
Оставить комментарий
