Уралкалий опубликовал отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Основные показатели вышли хуже наших ожиданий. Выручка компании сократилась на 28% г/г до 1,614 млрд долл. Виной всему - сложные условия на калийном рынке, сформировавшиеся в первом полугодии. Объем продаж Компании сократился на 17%, на столько же упала средняя экспортная цена. Уровень загрузки мощностей составил всего 70%. Прессинговое влияние на рынок оказала нестабильная макроэкономическая ситуация в Индии, а также сдержанный спрос со стороны ряда клиентов в ожидании понижения цен на удобрения. Попутно заметим, что не спас компанию и внутренний рынок: объем поставок практически не изменился, оставшись на уровне 1 млн тонн, а средняя цена реализации снизилась на 5%.Себестоимость компании упала на 16%. В итоге валовая прибыль составила 1,17 млрд долл.
Доля административных и коммерческих расходов в выручке возросла, в результате чего операционная прибыль составила 657 млн дол. (-43%), а рентабельность по операционной прибыли сократилась с 52% до 40,7%.Финансовые статьи усугубили негативную динамику: помимо убытка по курсовым разницам (-63 млн дол.) компания зафиксировала убытки по производным финансовым инструментам в размере 124 млн долл. В итоге чистая прибыль Уралкалия сократилась на 51,5% до 433,7 млн долл.Дальнейшая динамика финансовых показателей целиком будет определяться тем, насколько далеко Уралкалий готов зайти в части внедрения новшеств при сбыте своей продукции. Компания уже сообщиола, что во втором полугодии загрузка ее мощностей приближается к 100%. С другой стороны, средняя экспортная цена в отчетном периоде уже составила 316 дол./тн. Очевидно, что дальнейшая эскалация поставок способна увести цены и ниже 300 дол/тн.На наш взгляд, как бы не сложилась ситуация, Уралкалий будет чувствовать себя достаточно прочно на мировом рынке, как производитель с самой низкой себестоимостью в отрасли (затраты на 1 тн производства достигли 58 долл.). На подходе - реализация первой стадии строительства Усть-Яйвинского рудника, который в перспективе даст существенную прибавку к текущим объемам производства. Тем не менее, даже при оптимистичных прогнозах (наш сценарий предусматривает провал финансовых показателей в текущем году и значительное восстановление уже в следующем году) акции компании торгуются достаточно дорого (P/E 2014 - в районе 8) и не входят в число наших приоритетов. Дополнительно мы обращаем внимание на ухудшение качества корпоративного управления компании, что проявляется в "странных" сделках с акциями мажоритарных акционеров.
Последние дни выдались поистине «черными» для акций производителей минеральных удобрений. За неделю акции Уралкалия подешевели на 30%, Акрона - на 10%. В данном материале мы попробуем разобраться в причинах такой динамики и опишем наше отношение к данным компаниям. Начнем с Уралкалия. Здесь более или менее понятно: приостановка программы выкупа акций, усиленная продажей пакетов ряда мажоритарных акционеров. Однако отметим, что компания даже сейчас торгуется достаточно дорого исходя из своих финансовых показателей. На конец 2012 года мультипликатор P/E составил около 14, наш прогноз на 2013 год – 11; коэффициент P/BV по итогам 2012 более 2,7, в 2013 году - ниже 2 (исходя из текущих котировок и нашего прогноза собственного капитала на конец 2013 года). В своих материалах мы уже упоминали о том, что такая оценка Уралкалия является завышенной. Как показала практика, даже искусственная программа бай-бэка не способна долго держать котировки на столь завышенных уровнях. Иными словами, мы бы охарактеризовали происходящее сейчас с акциями Уралкалия как закономерное стремление котировок к справедливому уровню. Однако заметим, что если Уралкалию удастся удержать прибыль на уровне не ниже 2012 года, ROE компании превысит 20%, а это уже позволяет говорить об оправданности рыночной оценки компании выше баланса. Но никак не в три раза. Таким образом, акционеры Уралкалия расплачиваются сейчас за не совсем адекватную модель управления акционерным капиталом компании.
Теперь по поводу Акрона. Высокая корреляция динамики акций двух компаний объясняется наличием у Акрона 2,88%-го пакета акций Уралкалия. В начале года менеджмент намекал на возможную скорую монетизацию этих инвестиций. Нам не понятно, зачем держать такой пакет дорогого Уралкалия, когда собственные акции торгуются чуть выше половины баланса. По этому поводу месяц назад мы даже направили обращение к Совету директоров Акрона с предложением продать пакет Уралкалия и часть вырученных средств потратить на обратный выкуп собственных акций. Отметим, что экономика у этих компаний все-таки разная: Уралкалий производит исключительно хлористый калий, а Акрон - примерно поровну азотные и комплексные удобрения. Таким образом, несмотря на непростую конъюнктуру на рынке азотных удобрений, положение Акрона в этом плане представляется нам чуть более устойчивым за счет сдерживания внутренних цен на газ и самообеспеченности фосфатным сырьем, чего не скажешь об Уралкалии, который по сути является монопроизводителем. Поэтому, даже с учетом отрицательной переоценки пакета Уралкалия Акрон остается привлекательным активом, а снижение котировок акций компании мы рассматриваем как хорошую возможность увеличить свой пакет. Некоторое беспокойство в этой связи внушает экономика калийного проекта Акрона, куда компания инвестирует значительные суммы.С точки зрения модели управления акционерным капиталом, Уралкалию было бы выгоднее не выкупать собственные акции, а сокращать избыточный капитал путем выплаты дивидендов. А Акрон полученные дивиденды мог бы направить тогда на выкуп собственных акций. Такая ситуация позволила бы Уралкалию поддержать свою высокую цену, Акрону – сбалансировать рыночную и балансовую оценки компании, а акционерам обеих компаний – максимизировать доходность своих инвестиций.
Недавно стало известно, что компания Акрон может продать половину своей доли в Уралкалии в 2013 году, либо разместить в 2014 году конвертируемые облигации с возможностью их последующего обмена на акции. С учетом спотовых цен стоимость доли составляет $635 млн, а в результате размещения облигаций компания может выручить еще больше. Мы неоднократно указывали на то обстоятельство, что рынок концентрируется на операционной деятельности Акрона и недостаточно оценивает его потенциальные доходы от финансовых вложений.
Что же касается Уралкалия, компанию отличает достаточно здоровое финансовое состояние и готовность делиться доходами с акционерами. Есть одна загвоздка: вялая конъюнктура на рынке калийных удобрений делает сомнительным бурный рост чистой прибыли в ближайшие годы, а именно это могло бы оправдать достаточно высокую оценку акций компании. По нашим прогнозам акции Уралкалия торгуются исходя из P/E2013 около 9, что существенно выше оценки российского рынка в целом. Мы считаем, что в секторе "голубых фишек" есть более интересные инвестиционные возможности.
Уралкалий отчитался за 1 полугодие 2012 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 13% год к году до 2,2 млрд долл. (сравнение проводится с проформа показателями 1 п/г 2011 г.), что было связано с высоким объемом продаж, который достиг 5,1 млн т. и превысил объем производства, составивший 4,8 млн т. Этот результат был нивелирован высокими коммерческими и прочими операционными расходами, в итоге чистая прибыль составила 842 млн долл., что на 6% выше сопоставимого значения годом ранее.
После выхода отчетности компания сообщила о понижении производственного прогноза на 2012 г. до 10 млн т. и вновь отложила подписание контрактов с Китаем и Индией, перенеся эти сроки на 4 кв. Данное решение продиктовано значительным объемом запасов на ключевых рынках, а также тем, что восстановление объемов потребления удобрений в Индии ожидается лишь в 2013 г.
Мы учли показатели вышедшей отчетности, прогнозы компании, а также все новости в нашей модели. Исходя из текущей капитализации, компания торгуется довольно дорого с коэффициентом P/E-13,7 и в число наших приоритетов не входит.
Оставить комментарий
