Похоже, российские компании задались целью постоянно обновлять рекорды по части неблагоприятных условий допэмиссий. Однако раньше в этом были замечены в основном госкомпании. И вот очередь дошла и до частного сектора. Весьма неприятный сюрприз предподнес своим акционерам ПИК: Совет директоров компании утвердил цену размещения в 62,5 руб. за акцию (номинал). Ожидается что минимальный объем предложения составит $150 млн. Компания объясняет SPO необходимостью сокращать свое долговое бремя.МЫ уже неоднократно писали о достаточно низкой культуре корпоративного управления (в последнее время примеры появляются чуть ли не каждую неделю). Однако допэмиссия в ПИКе, которая намечалась еще с 2010 г., не раз откладывалась; у миноритарных акционеров теплилась надежда, что компания выберет иной способ решения своих проблем, нежели значительное размывание балансовой стоимости акций.
До сих пор ПИКу удавалось успешно реструктурировать свои долги; начал поступать серьезный поток от продажи квартир, а внушительный портфель проектов мог быть частично монетизирован с целью выплаты части долга. Увы, чуда не произошло. Вместо более сложного подхода, предполагавшего приоритет интересов текущих акционеров и требовавшего кропотливой работы и профессионализма со стороны менеджмента, был выбран топорный и неэффективный путь: выпуск новых акций по цене, значительно ниже балансовой стоимости (сама компания в отчетности говорит о балансовой цене в 104 рубля за акцию). Излишне говорить, как это скажется на инвестиционной привлекательности акций компании. В этой связи подумалось о том, как хорошо, что в законе "Об АО" есть понятие "номинала" акции. Будучи анахронизмом в развитых странах, в России это - последняя преграда на пути "качественных" решений "профессиональных директоров". Иначе мы могли бы стать свидетелями уникальных допэмиссий по бросовым ценам...
Как редко в последнее время можно услышать хорошие новости об успешном отстаивании прав акционеров в спорах с госкомпаниями и их дочками! Тем приятнее становятся исключения. Наши читатели помнят, что некоторое время назад нам удалось обнаружить компанию, в уставе которой не прописан ни механизм определения дивиденда по привилегированным акциям, ни ликвидационная стоимость ( нарушения ст. 32 закона "Об АО"). Конечно же, с первого раза эмитент не отреагировал на предложение привести устав в соответствие с требованиями закона. Лишь с помощью ФСФР удалось привести необходимые аргументы. И вот свершилось: внеочередное собрание акционеров приняло изменения в устав, где появились сразу и ясность с дивидендами (2% от чистой прибыли), и прописана ликвидационная стоимость (номинал: ни много, ни мало 2 тыс. руб. при текущей цене около 8 тыс. руб.). Казалось бы, вот оно, счастье! Однако эмитент (внучка госкомпании) умудрился и здесь подложить ложку дегтя: сразу вслед за внеочередным собранием акционеров проводится годовое собрание, на которое вынесена рекомендация: дивиденды по обоим типам акций не платить! И это при том, что чистая прибыль у компании по итогам 2012 г. есть и весьма неплохая (по префу дивидендная доходность могла бы составить около 15%). До этого момента эмитент платил дивиденды в одинаковом размере на оба типа акций. В результате приведения устава в соответствие с законом была нарушена практика выплаты дивидендов последних лет. К сожалению, Совет директоров явно поторопился принять такое решение, не дождавшись голосования по изменению устава общества. Надеемся, в следующем году владельцы обоих типов акций смогут получить заслуженные дивидендные выплаты.
Менее приятная новость пришла сегодня от Газпрома, заявившего, что он не планирует выставлять обязательные оферты миноритариям газораспределительных организаций (ГРО), так как "по условиям сделки обязательства по оферте отсутствуют". Мы ждем официального ответа на свой запрос от Газпрома касательно условий сделки, после чего собираемся предпринять определенные действия. Но в любом случае указанная новость является еще одним подтверждением невысокого уровня корпоративного управления в холдинге. Самое удивительное - это то, что консолидация облгазов была бы выгодна самому Газпрому, учитывая, в большинстве случаев, хорошую экономику компаний и относительно невысокие цены приобретения пакетов акций ГРО у Роснефтегаза. Видимо, желание сэкономить на миноритариях оказалось гораздо сильнее способности произвести элементарные подсчеты в области оценки стоимости ГРО...
Свершилось долгожданное событие: ЦМТ после пятилетнего молчания представил отчетность по стандартам МСФО. Скажем сразу: невзирая на такой длительный перерыв, нам достаточно неплохо удалось спрогнозировать ключевые финансовые показатели, и, прежде всего, собственный капитал. Этому способствовал достаточно точный прогноз таких статей баланса как "Инвестиционное имущество" (40,3 млрд руб.) и "Основные средства" (11,6 млрд руб.). Учитывая бизнес-модель ЦМТ (эксплуатация рентной недвижимости при минимальном строительстве), существуют все шансы делать это максимально корректно и впредь. Напомним, что согласно стандартам МСФО по этим статьям проводится раздельный учет традиционной коммерческой недвижимости (офисы, квартиры, паркинги) и гостиничного имущества соответственно. На стороне ОПУ отметим рост выручки компании на 13% г/г до 6,1 млрд руб. (в отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, в случае с ЦМТ показатели отчетности имеют для нас гораздо большее значение, так как рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала). Более половины выручки компании приносят доходы от аренды офисов и конгресс-центра, однако в 2012 г. самым быстрорастущим оказался второй по значимости гостиничный сегмент (+17,6%). Причиной тому служит существенный рост продаж в Клубном корпусе гостиницы Crowne Plaza Moscow World Trade Centre (рост в 2,4 раза), загрузка в котором возросла на 16,5% и составила 42,8 . При этом средняя цена номера выросла на 14,6. В результате общий показатель RevPAR (доход на один номер, находящийся в эксплуатации) увеличился по отношению к 2011г. на 15,2 % и составил 3960 рублей, что выше среднерыночных показателей для гостиниц аналогичного класса.
Возвращаясь к офисному сегменту, отметим не только ростом ставок аренды (примерно 13,9%), но и совершенствованием услуги «Прайм Офис», подразумевающей предоставление в аренду офисных помещений, готовых к въезду арендаторов, в здании апарт-отеля «Международная-2». Стоимость аренды таких офисов выше средней на 20-25%. За 2012 год количество площадей, сдаваемых в аренду под «прайм-офисы», увеличилось на 84,8%, а доход от сдачи в аренду – на 97,3%. Высокими остаются и показатели загрузки офисов и паркиннгов: 93,5% и 95% соответственно. Растет популярность конгрессно-выставочных услуг: проведение 410 мероприятий обеспечило доход 323,6 млн руб. (+20,9%).Попутно отметим, что на уровне валовой прибыли положительную рентабельность обеспечили все сегменты ЦМТ.
Среди других положительных моментов отметим практически полное отсутствие долга у компании. На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов это позволяет характеризовать ЦМТ как типичный "кэш-аут" бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу составила 42,5 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов.Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Акции компании торгуются, исходя из P/BV2013 0,3 и EPS 2.4 руб. (с учетом прибыли от переоценки); привилегированные акции входят число наших приоритетов во "втором эшелоне".
Казаньоргсинтез опубликовал результаты деятельности за 1кв13 по РСБУ. Выручка по итогам квартала выросла на 5,9% (здесь и далее год к году), до 12,3 млрд руб., что совпадает с нашими ожиданиями (мы прогнозируем рост выручки по итогам 2013 года на 5,7%, до 48 млрд руб.). Основной вклад в рост выручки внес рост продаж на 8,4% полиэтилена высокого давления, который обеспечил чуть более половины доходов компании.
Приятно, что компании удается повышать эффективность деятельности. Так себестоимость выросла лишь на 1,9%, до 9,5 млрд руб., что оказалось гораздо лучше наших ожиданий. В немалой степени этому способствовала проводимая на предприятии программа повышения энергоэффективности, а также снижение цен на основные виды используемого сырья. В результате валовая прибыль компании составила 2,8 млрд руб. при ожидаемых нами по итогам года 11 млрд руб.
Чистая прибыль Казаньоргсинтеза составила 1 млрд руб. (+6,6%), при ожидаемых нами по итогам года 3,7 млрд руб. (+12,6). В целом вышедшая отчетность оказалась чуть лучше наших ожиданий. Компания торгуется исходя из коэффициента P/E 3,2, и входит в число наших приоритетов.
Газпром нефть опубликовала результаты деятельности за 1кв13 по МСФО. Выручка по итогам квартала выросла на 4,8% (здесь и далее год к году), до 292 млрд руб., что находится в рамках наших ожиданий (мы прогнозируем рост выручки по итогам 2013 года на 5,8%, до 1,3 трлн. руб.). Росту выручки в основном способствовал рост средних цен реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке, который составил 9,9%.
Себестоимость выросла на 7,4%, до 242 млрд руб., что оказалось несколько лучше наших ожиданий. Доля себестоимости в выручке выросла с 80,8% в 1кв12 до 82,7% в 1кв13 (мы ожидаем, что по итогам года доля себестоимости в выручке составит 83,8%). В результате операционная прибыль компании составила 50 млрд руб. при ожидаемых нами по итогам года 211 млрд руб.
Чистая прибыль Газпром нефти составила 39,6 млрд руб. (-18,2%), при ожидаемых нами по итогам года 178,6 млрд руб. (+1,3%). Негативная динамика чистой прибыли по итогам 1кв13 объясняется исключительно более низкими доходами от долевого участия в зависимых компаниях, что произошло, главным образом, вследствие снижения добычи компании Славнефть.
В целом вышедшая отчетность вышла в рамках наших ожиданий.
Компания торгуется исходя из коэффициента P/E 3,4, и входит в число наших приоритетов.
Ростелеком опубликовал квартальную отчетность по МСФО. Выручка снизилась на 9,7% (здесь и далее г/г.). Такое снижение обусловлено, прежде всего, более чем двукратным падением по статье «Прочие доходы», где в 1 квартале 2012 года была отражена выручка по проекту организации видеонаблюдения за выборами Президента РФ в размере 10,4 млрд. руб. Без учета данной статьи доходов выручка увеличилась на 3%. В сегменте мобильной связи произошло снижение доходов на 5,3%, что вызвано 11%-м падением ARPU. Тем не менее, мы ожидаем восстановления этого показателя в течение года в результате запуска новых 3G сетей в регионах. В ключевом сегменте «Местные телефонные соединения» наблюдается ожидаемое снижение абонентской базы при незначительном росте ARPU, что приводит к постепенному снижению выручки данного сегмента (-1% по итогам квартала). На рынке ШПД компания продолжает наращивать свою долю, расширяя абонентскую базу при снижении среднемесячных доходов на одного абонента, что позволило увеличить выручку по данному сегменту на 10%. Высокая динамика также наблюдается в сегменте платного ТВ, где Ростелеком продолжает увеличивать абонентскую базу (6,8 млн человек по итогам квартала), не снижая ARPU, и добивается роста выручки более чем на треть. Сохраняется тенденция к росту и в сегменте передачи данных – рост выручки на 7% по итогам квартала. По статье прочих доходов произошло существенное снижение, вызванное, как сказано выше, разовыми доходами в 2012 году.
Существенный рост доли операционных расходов в выручке (85,1% по итогам квартала, 78,5% годом ранее) привел к снижению чистой прибыли более чем вдвое до 6,41 млрд рублей по итогам квартала. Также на снижение чистой прибыли оказал влияние тот факт, что с 2013 года прекращен учет доли Ростелекома в чистой прибыли «Связьинвеста»: в 1 квартале 2012 года Ростелеком показал 1,5 млрд рублей прибыли от участия в зависимых компаниях, в 2013 – 0,17 млрд. Подкрепленное убытком от курсовых разниц, сальдо прочих доходов и расходов нанесло дополнительный удар по прибыли компании.
По сообщениям компании, в настоящий момент Ростелеком вышел на финальный этап реорганизации, которую планируется завершить осенью текущего года. В связи с тем, что компании, возможно, придется потратить до 10% от размера чистых активов на обязательный выкуп у акционеров, которые голосовали против объединения или не голосовали, Совет директоров предложил выплатить дивиденды в объеме 10,4 млрд рублей, что ниже уровня 2012 года. Тем не менее, такой объем дивидендов составляет 30% от чистой прибыли по МСФО, что подразумевает дивидендную доходность 2% по обыкновенным и 5% по привилегированным акциям.
Принимая во внимание вышедшую отчетность, мы скорректировали свой прогноз финансовых показателей Ростелекома. В соответствии с этим прогнозом, акции компании торгуются с P/E 2013 около 12, что существенно превышает оценку российского фондового рынка и исключает акции Ростелекома из наших приоритетов.
Результаты обновления моделей по сырью. Этот материал посвящен основным результатам проводимых нами исследований глобальных рынков сырья. В настоящий момент завершено плановое обновление моделей по основным биржевым товарам.
Прогноз цен на сырье – задача непростая, и мы ее решаем по следующему алгоритму. На первом этапе мы прогнозируем, как будут развиваться базовые отрасли спроса: автомобилестроение, строительство, производство электроники. Данные отрасли формируют основную часть спроса на исследуемые биржевые товары. На основе структуры спроса на каждый товар и полученных темпов роста базовых отраслей мы прогнозируем спрос на основные виды сырья в мире. Развитие базовых отраслей отражает ключевые макроэкономические тенденции, о чем мы подробно писали в одной из предыдущих статей («Эссе об основных тенденциях в мировой экономике»).
Все исследуемые виды сырья мы объединяем в следующие группы: энергоносители, цветная металлургия, черная металлургия, драгоценные металлы, металлы платиновой группы, минеральные удобрения. Основанием для объединения в группы является наличие схожих характеристик у товаров одной группы, а, следовательно, и моделей прогноза цен. Наиболее важными товарами являются, разумеется, нефть и газ. Важность их продиктована, с одной стороны, повышенным вниманием к компаниям нефтегазового сектора, с другой, - высокой долей затрат на энергоносители в себестоимости добычи полезных ископаемых. Поэтому при прогнозе себестоимости добычи сырья мы ориентируемся на прогноз цен на нефть.
Цены на энергоносители мы прогнозируем по методике, отличной от других товаров, ввиду особенностей данных видов сырья. Данной теме будет посвящен отдельный материал, а в этом рассмотрим более подробно остальные биржевые товары.
Цветные металлы. Конъюнктура рынка цветных металлов характеризуется высокой степенью неопределенности. Среднегодовые цены по итогам 2012 года оказались ниже 2011 по всем трем рассматриваемым металлам (медь, цинк и никель). Медь по итогам первого квартала 2013 года упала в цене на 4,8% в сравнении с соответствующим периодом предыдущего года. Однако, основываясь на фундаментальных факторах, мы считаем, что среднегодовая цена меди вырастет до 8 130 долларов за тонну в 2013 году, в 2014 году прибавит еще 4,2%, а в 2015 не изменится и составит 8 430 долларов за тонну. В своих расчетах мы опираемся на динамику себестоимости маржинальных производителей, которая, в свою очередь, зависит от баланса спроса и предложения на рынке и так называемых cash costs – прямых затрат на добычу сырья. На основе исторических данных о динамике цен и себестоимости маржинальных производителей мы рассчитываем среднюю маржу на каждый год как отношение разницы между ценой и cash costs к цене товара. Предполагается, что уровень маржи на рынке должен стремиться к своему среднему уровню. Так, на рынке меди в результате падения цены в 2012 году на 10% маржа снизилась до минимального уровня за последние 8 лет. Себестоимость маржинального производителя выросла более чем на треть под влиянием обоих факторов: с одной стороны, опережающий рост спроса над ростом мощностей, с другой - значительное увеличение себестоимости основных производителей меди. Лидер рынка, чилийская компания Codelco, добывающая 11% меди в мире, отмечает, что cash costs добычи по итогам 2012 года увеличился на 40%. Другой крупный производитель меди, Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc (10,4% мировой добычи), в отчете за 2012 год указывает на 47%-й рост cash costs. Причины такого скачка себестоимости кроются, по словам тех же производителей, в локальных трудностях в Чили: высокие цены на энергию и воду, снижение содержания металла в руде старых месторождений, недостаток квалифицированной рабочей силы. Указанные проблемы носят, к сожалению, не краткосрочный характер, а ввиду того, что в Чили добывается треть всей меди в мире, отгородиться от них в ближайшее время не удастся, поэтому и снижения себестоимости мы не ожидаем. Таким образом, основываясь на наших прогнозах баланса спроса и предложения, мы не ожидаем дальнейшего падения цены меди.
НЛМК представил отчетность по МСФО за 1 кв. 2013 г. Как и ожидалось результаты довольно слабые. Выручка снизилась на 8% г/г, составив 2,86 млрд долл. на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке стали. При этом себестоимость сократилась только на 2% г/г, коммерческие и управленческие расходы – на 9% г/г. В итоге валовая прибыль компании упала на 26% г/г, составив 524 млн долл., операционная прибыль – на 57% г/г, составив 111 млн долл. Разочаровывает тот факт, что при относительно неплохой обеспеченности сырьем, издержки компании опережают цены на продукцию. Что касается итогового результата, в 1 кв. 2013 г. НЛМК продемонстрировал чистую прибыль в размере 38 млн долл., это на 78% ниже результата 1 кв. 2012 г. Низкий уровень чистой прибыли объясняется увеличившейся суммой процентных платежей (включая капитализированные процентные расходы) и курсовыми разницами, убытки от которых, составили 31 млн долл. и 27 млн долл. соответственно.
Во 2 кв. 2013 г. менеджмент компании ожидает роста выручки на 2-3%, вследствие сезонного восстановления спроса на внутреннем рынке, ожидаемого роста цен на продукцию, а также отложенного эффекта отражения экспортных продаж.
По нашим прогнозам чистая прибыль компании в ближайшие пару лет будет находиться на уровне около 400-700 млн долл., что существенно ниже докризисных показателей. Это обстоятельство вкупе с текущей ценой не позволяет компании войти в число наших приоритетов.
Соликамский магниевый завод представил безрадостную отчетность за 1 кв. 2013 г. по РСБУ. Выручка снизилась на 16%, составив 961 млн руб. на фоне значительного падения цен на редкоземельные металлы. При этом себестоимость снизилась только на 1% г/г, что вызвало сокращение валовой прибыли на 63%. Рост доли коммерческих и управленческих расходов в выручке с 12% до 15% привел к тому, что компания в отчетном периоде получила убыток от продаж в размере 38 млн руб. Добавил негатива и отрицательный результат по блоку финансовых статей, составивший из-за процентных выплат по кредиту 27 млн руб. В итоге Соликамский магниевый завод отчитался о чистом убытке в размере 58 млн руб.
Ценовая ситуация в отрасли присутствия эмитента на данный момент продолжает оставаться неопределённой. По результатам вышедшей отчетности мы несколько понизили наши прогнозы и ожидаем, что чистая прибыль компании в ближайшие пару лет будет находиться на уровне около 300-500 млн руб., а в 2015 году сможет приблизиться к значению в 1 млрд руб. Компания торгуется с P/E 2013 - 10 и входит в ряд диверсифицированных портфелей среди акций «второго эшелона».
Оставить комментарий
