Активы, в основе роста стоимости которых заложен производительный труд
Комбинация каких инвестиционных активов, в общем случае, предпочтительна для частного инвестора?
Акции, облигации, депозиты, недвижимость в зависимости от персональной ситуации инвестора, его финансовых целей, возраста, структуры доходов и расходов
«За кого меня принимают в этой гостинице?! За дурачка»?!
Сэр Генри Баскервиль
Бессмертная цитат Н. Михалкова пришла на ум в очередной раз, когда мы прочли сообщение о предполагаемом размещении Группой ВТБ привилегированных акций в пользу Российской Федерации. Слухи об этом ходили уже давно, однако мы уже не пытаемся понять действия банка в сфере модели управления акционерным капиталом (это остановка уже давно позади), а хотим акцентировать внимание читателей на том, как эта новость подается банком и комментируется аналитиками.
Напомним, что в кризис 2008-2009 гг. банк получил субординированный кредит на 200 млрд руб., от Внешэкономбанка в рамках поддержки национальной экономики. Также стоит отметить, что власти разрешили крупнейшим банкам конвертировать антикризисные кредиты от ВЭБа в привилегированные акции, чтобы те смогли увеличить капитал первого уровня и тем самым удовлетворить возросший спрос на кредиты со стороны компаний, которые в условиях санкций в отношении России не могут занимать на рынках капитала. Дело оставалось за малым – определить, на каких условиях произойдет эта конвертация.
Мы, затаив дыхание, ждали аргументированного изложения Советом директоров банка условий конвертации. Вместо этого в официальном пресс-релизе увидели следующее:
«В связи с тем, что ВТБ впервые размещает именные привилегированные акции, Наблюдательный совет банка утвердил цену размещения в размере эквивалентной их номинальной стоимости, равной 1 (одна) копейка».
Напомним, что согласно статье 77 закона «Об акционерных обществах» в случае, когда цена размещения эмиссионных ценных бумаг определяется решением совета директоров, она должна определяться исходя из рыночной стоимости. Совет директоров для целей проведения допэмиссии может (но не обязан!) привлечь независимого оценщика. Таким образом, при определении цены допэмиссии совет директоров компании (как люди, которые в силу своих позиций в обществе должны обладать максимальными компетенциями в части особенностей управления акционерным капиталом) получает карт-бланш. Именно их мнение относительно рыночности цены станет определяющим при определении цены размещения акций. В этой связи акционеры банка вправе были ожидать более проработанного подхода или хотя бы выполнения одного из основных правил МУАК: цена допэмиссии не должна быть ниже балансовой цены акции, что позволит не допустить размытия данного показателя для текущих акционеров. Но Совет директоров с легкостью проигнорировал этот постулат. Правда, после предыдущей допэмиссии, в рамках которой происходило размещение обыкновенных акций ниже баланса, нас уже не особо удивляет это обстоятельство. Но уровень формулировки принятого решения тем не менее поражает. И в самом деле, к чему такие сложности с определением рыночной цены? Можно ведь сослаться на отсутствие прецедентов выпуска привилегированных акций в обществе. И неважно что у всех текущих акционеров банка в очередной раз размоется балансовая стоимость акции. Главное, достичь заветных валовых показателей любой ценой. Этот мем четко прослеживается в следующем абзаце пресс-релиза:
«Данное решение окажет положительное влияние на деятельность ВТБ. Мы сможем активнее кредитовать стратегические отрасли экономики, предприятия малого и среднего бизнеса, а также в дальнейшем увеличить капитал банка путем привлечения субординированных инструментов. Уверен, что это решение окажет положительное влияние на всю экономику России».
Андрей Костин, Президент – председатель правления ВТБ
Таким образом, мы вновь имеем дело с обществом, для которого самое важное – процесс ради процесса. Уже забыто, что основная цель публичного АО – получение прибыли и рост акционерной стоимости. По крайней мере, именно это обещали акционерам во время всех дополнительных эмиссий акций банка. А ведь можно было хотя бы раз сделать все красиво: нужно увеличить уставный капитал? Сделайте это грамотно, не в ущерб текущим акционерам банка и, прежде всего, государству. Они и так уже заплатили своими деньгами за прорву плохих кредитов, за непомерно раздутый штат и бешенные зарплаты и все ради амбиций банка. Почему текущие акционеры, а именно в их и только в их интересах должен работать менеджмент общества в очередной раз должны мириться с размытием балансовой стоимости акции?
Но самое удивительное в этом – то, как комментируют данный шаг сам внешняя среда. Мы уже давно не ждем объективной оценки параметров допэмиссии со стороны самого банка (похоже разделить пару цифр друг на друга – задача сродни двенадцати подвигам Геракла). Но о чем думают «профессиональные аналитики», когда говорят о выгодности такой операции для текущих акционеров? Понимают ли они, что такое балансовая стоимость акции и ее значение для оценки компаний? Знают ли, как подобная операция скажется на ROE? Учитывают ли тот факт, что прибыль банка теперь будет делиться среди большего количества акций (отдельно будет интересно посмотреть, как будут прописаны права акционеров-владельцев привилегированных акций)? Или все это не имеет никакого значения?
Если целый день с экрана телевизора людям твердить, что машинное масло вкуснее бананов, наверное, найдутся те, кто начнет в это верить. Применительно к нашему фондовому рынку, похоже, критическая масса таких людей уже формируется, и это временами рождает чувство апатии. Но мы верим, что на рынке остаются те, кто в состоянии, не поддаваясь на победные реляции официальных пресс-релизов эмитентов, критически осмысливать происходящие корпоративные действия. Для них мы трудимся и отстаиваем свою точку зрения, ведь счастье – это когда тебя понимают. А, значит, голос таких людей будет слышен....пусть даже и не такой громкий, как у сэра Генри...
В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти — эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров — оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром нефть» превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром нефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.
ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,5% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 8,3 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть».
<p>В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.</p><p> В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти — эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.</p>
<p><strong>Документ содержит информацию о мерах по увеличению:</strong></p>
<ul>
<li><strong>балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;</strong></li>
<a name="cut" target="_blank"></a>
<li><strong>прибыли и размера дивиденда на акцию;</strong></li>
<li><strong>эффективности использования собственного капитала.</strong></li>
</ul>
<p>По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).</p><p> <strong>Наша цель</strong></p><p> Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.</p><p> Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.</p><p> Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:</p>
<p>ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».</p>
<p><strong>Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.</strong></p>
<p><em>Примечания: * — данные 2014 г. на 17.06.2014г.;</em></p><p> <em>** — данные компании;</em></p><p> <em>*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.</em></p><p> <em>**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» </em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... target="_blank"><em></em></a><em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... <em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [1] ROE<sub>фд</sub> – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,</p><p> [2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.</p><p> Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.</p><p> Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров — оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром нефть» превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».</p><p> <strong>2. </strong><strong>Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»</strong></p><p> Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.</p><p> <strong>Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример). </strong></p>
<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.</p><p> [4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.</p><p> [5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.</p><p> Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).</p><p> Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.</p><p> Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром нефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.</p><p> Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).</p><p> Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.</p><p> ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE<sub>выкупа</sub>) составит 24,5% (ROE<sub>факт </sub>* BV / P<sub>выкупа</sub>), что превышает ROE<sub>факт</sub> (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P<sub>выкупа</sub> = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE<sub>факт</sub>, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE<sub>факт</sub> на соотношение BV/P.</p><p> Отметим, что ставка ROE<sub>выкупа</sub> превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROE<sub>фд</sub>, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).</p><p> Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 8,3 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).</p><p> Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.</p><p> <strong>3. </strong><strong>Прогнозируемый эффект от выкупа</strong></p><p> УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.</p><p> <strong>Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.</strong> </p>
<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.</p><p> [9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.</p>
<ul>
<li>После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).</li>
<li>Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.</li>
<li>Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).</li>
<li>Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.</li>
<li>Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.</li>
<li>Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.</li>
</ul>
<p>Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.</p><p> Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.</p><p> В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:</p>
<ul>
<li>Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.</li>
<li>Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.</li>
</ul>
<p>Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.</p><p> Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.</p><p> <strong>Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.</strong></p><p> <strong>Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть». </strong></p>
На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Блеск и нищета DCF
Какая идея лежит в основе оценки стоимости компании методом DCF?
Стоимость компании определяется сравнением ее денежных потоков с отраслевыми аналогами
Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее чистых активов
Стоимость компании определяется как некоторое количество ее годовых чистых прибылей
Стоимость компании определяется суммой доступных акционерам денежных потоков в бесконечном периоде, которые приведены к текущей дате
Корректно ли использовать в расчете стоимости компании по методу DCF ставку дисконтирования, которая будет меньше ставки по облигациям этой же компании?
Да, такая ставка может получиться методом CAPM в случае, когда бета компании равна 1, а рыночная доходность по акциям ниже ставки по облигациям этой компании
Да, такая ставка может получиться методом WACC, который учитывает доходность заимствований
Нет, так как ставка дисконтирования, должна быть выше инфляции, которая, как правило, выше или равна облигационным ставкам
Нет, так как ставка дисконтирования — это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании), а требуемая доходность по акциям должна быть выше доходности по облигациям
О чем может говорить расчет стоимости компании по методу DCF, в котором постпрогнозный период вносит 80%-й вклад в итоговую стоимость?
Точность расчета средняя, так как в этом случае расчет менее чувствителен к изменению входных параметров (например, изменению ставки дисконтирования)
Точность расчета низка, так как в этом случае сложно точно рассчитать ставку дисконтирования
Точность расчета высока, так как прибыль в постпрогнозном периоде меньше подвержена колебаниям
Точность расчета крайне низка, так как делается «ставка на будущее», которое очень сложно предсказать
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
РусГидро опубликовало результаты деятельности за 1 кв 2014 г. по МСФО.
Выручка компании увеличилась на 5,9% (здесь и далее: г/г) и составила 91,6 млрд. руб. Указанный рост произошел вследствие увеличения объемов производства электроэнергии на ГЭС Сибири и Дальнего Востока; повышения объема и цены продажи на рынке «на сутки вперед» первой ценовой зоны за счет индексации цен на топливо для промышленных потребителей со второй половины 2013 года; увеличения цены продажи мощности на КОМ для ГЭС первой ценовой зоны и индексации регулируемых тарифов на электрическую энергию и мощность со второй половины 2013 года. С учетом роста полученных субсидий РАО ЭС Востока общие доходы компании выросли на 6,0% до 94,7 млрд руб.
Аналогичными темпами (+5,9%) выросли и затраты компании. в абсолютном выражении наибольший вклад внесли рост расходов на оплату труда (индексация зарплаты персонала) и амортизационных отчислений в связи с прекращением классификации ОАО «ДРСК» в конце 2013 года в качестве дочернего общества, приобретенного исключительно с целью последующей перепродажи). В итоге операционная прибыль составила 18,6 млрд руб. (+28%).
Финансовые расходы не внесли заметного искажения в итоговый результат, хотя мы и отмечаем очередную порцию бумажных убытков (от обесценения акций ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» в размере 1 026 млн. рублей; от обесценения дебиторской задолженности в размере 512 млн. рублей; от выбытия основных средств в размере 129 млн. рублей.). В итоге чистая прибыль компании, принадлежащая акционерам компании составила 12,3 млрд руб.(+25,8%).
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы отмечаем постепенное снижение величины бумажных убытков, которые постепенно начнут вносить все меньшее искажение в итоговый результат. Собственно операционная деятельность компании представляется весьма здоровой. Основная проблема - величина капитальных затрат и источники их финансирования. На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2014 выше 8 и не входят в число наших приоритетов. В секторе электроэнергетики мы предпочитаем дочерние компании Газпромэнергохолдинга.
В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компании (включая Газпром) начали изучение этого вопроса. В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров.Наши очередные обращения адресованы членам Совета директоров ОАО "Акрон" и ОАО "Дорогобуж". Бизнесы этих компаний взаимосвязаны, Советы директоров пересекаются, экономическая ситуация во многом схожая.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Акрон»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
По состоянию на 11.06.2014 под управлением ОАО «УК «Арсагера» находится 20 264 акций ОАО «Акрон» (0,05% УК).
Наша цель Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний. Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций. Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Акрон» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Акрон» - крупнейший производитель минеральных удобрений в России. Компания производит около 1% мирового объема азотных и фосфатных удобрений, и 13% от российского объема. В планах компании создание интегрированного холдинга, способного производить весь спектр минеральных удобрений, используя собственные источники сырья. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Акрон» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1]Прогноз чистой прибыли 2014 г. включает доход от полной продажи пакета акций ОАО «Уралкалий».
[2]Переоценка инвестиций может быть как положительной, так и отрицательной. При расчете показателей ROE и EPS использовалась чистая прибыль с учетом переоценки инвестиций.
[3]На основе расчетов УК «Арсагера».
[4]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Величина ROEфд основана на экспертной оценке УК «Арсагера» с учетом заявлений менеджмента ОАО «Акрон».
[5]Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Акрон» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). За период с 2008 по 2013 гг. средний показатель ROE ОАО «Акрон» составил около 17%. При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,52. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами чуть выше половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «Акрон» по текущему году (22,68%) превышает требуемую инвесторами доходность (15,0%), то стоимость акций ОАО «Акрон» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Акрон»
Изучая в ретроспективе отчетность ОАО «Акрон», нетрудно заметить, что c 2008 по 2012 гг. компания показывала стабильный рост чистой прибыли, а показатель ROE был на уровне 30%. Однако в 2013 г.на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры ситуация кардинально изменилась, снижение прибыли привело к падению рентабельности. По оценкам УК «Арсагера», чистая прибыль ОАО «Акрон» в 2014 и 2015 годах, несмотря на ожидаемое восстановление цен на рынке минеральных удобрений и увеличение мощностей компании, покажет лишь ограниченный рост вследствие роста внутренних затрат, а также продолжающегося ослабления курса национальной валюты и, как результат, роста отрицательных курсовых разниц. В такой ситуации, когда внешние условия угрожают рентабельности бизнеса, компании необходимо возвращать акционерам избыточный собственный капитал, чтобы стабильный ROE по-прежнему находился на уровне не ниже 17%. Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Акрон» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Акрон», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[6]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[7]Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Акрон» на конец 2014 года.
[8]Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа. В качестве ROEфакт принято стабильноеROE компании за предыдущие годы, равное 17%.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Акрон». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах и их эквивалентах. Согласно данным отчетности их объем составляет около 14 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании, как например, инвестиции, имеющиеся в наличии для продажи, представленные имеющимся пакетом акций ОАО «Уралкалий». Отметим, что в 2013 году компанией уже была реализована часть этих акций за 5 млрд руб. В течение текущего года руководство компании намерено продать и оставшуюся часть, представленную долей в 1,77% от уставного капитала, рыночная стоимость которого составляет примерно 9 млрд рублей. С учетом масштабной инвестпрограммы (около 3 млрд долл. в ближайшие 5 лет) полученные средства рассматриваются как один из источников ее финансирования. Однако, на наш взгляд, в текущих условиях для ОАО «Акрон» выгоднее рассматривать выкуп собственных акций с рынка как более приоритетный проект: от операции выкупа компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ОАО «Акрон» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере порядка 6,2 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ОАО «Акрон» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее указанную сумму (или ее часть) направить на обратный выкуп акций с их последующим погашением.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Акрон» находится в районе 10,0%, в то время как ROE компании составляет примерно 23%, а ROEфд – около 20%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Однако достаточно высокое значение соотношения общего долга и собственного капитала компании (0,63 по итогам 2013 года) делает заемный капитал менее очевидным источником средств для обратного выкупа акций.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 1 600 рублей, что на 37% превышает рыночную цену на 11/06/2014, а размер обратного выкупа – в количестве 7,4% от уставного капитала или около половины акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 4,8 млрд рублей.
ОАО «Акрон» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 1 600, что ниже балансовой цены (2 253 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,1% (ROE* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт. Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Акрон».
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Акронна Московской бирже составил порядка 4,6 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 4,8 млрд. рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Акрон», так как он превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (1 600 рублей). Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 7,4% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[9]В случае, если объем выкупа составит 3 млн шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 2 305,57 руб. (+2,3%);
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,84 п.п. - до 15,98%;
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 35,54 рублей или на 8,0%, а экономический эффект от выкупа составит более 1,3 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 35,54 руб. * 37,534 млн шт. ао = 1 334 млн руб.);
Рыночная цена акции поднимется до 1 600руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем на 37% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 11.06.2014 г.);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 8,0%;
Соотношение P/BVвозрастет с 0,52 до 0,69;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,64.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Акрон» с учетом возросшего долга по-прежнему останется приемлемым.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Акрон» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
ОАО «Акрон» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете растущих потребностей компании в дополнительных источниках финансирования масштабной инвестпрограммы. Рост рыночной цены акции в результате выкупа позволит ОАО «Акрон» привлекать средства в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать снижения балансовой стоимости акции и рыночной капитализации компании. Подобные действиятакже окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечат устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Акрон» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Акрон».
В последние годы только ленивый не говорит о том, в какой сложной ситуации оказался Мечел. Акционеры в ужасе наблюдают за свободным падением котировок акций компании. Кредиторы в панике создают опережающие резервы под обесценение выданных Мечелу ссуд, провоцируя дополнительную напряженность на фондовом рынке. К спасению компании подключилось государство вплоть до первых лиц страны. Проводятся бесконечные совещания с целью определить размер и источник финансовой помощи, изобретаются схемы, с помощью которых действующий менеджмент мог бы продолжать вести компанию «верным курсом». В результате все идет к тому, что за безграмотные действия хозяев частной компании в очередной раз придется заплатить государству; вдобавок, денег просят банки на докапитализацию, не в последнюю очередь обусловленную наличием подобных заемщиков.
Между тем, несмотря на сложность положения ресурсы самого Мечела далеко не исчерпаны. Первый шаг уже сделан: компания пытается избавиться от убыточных активов, тянущих холдинг вниз. Мы же хотим обратить внимание на
еще один способ исправления ситуации: грамотное управление акционерным капиталом в благополучных «дочках» холдинга, благо такие существуют.
Возьмем для примера Уральскую кузницу. Компания была вычислена нами более года назад и привлекла внимание комбинацией факторов: сильным финансовым положением, растущей прибылью (несмотря на сложности в металлургической отрасли), крайней дешевизной (оценка всей компании – ниже двух годовых прибылей). Однако вся зарабатываемая прибыль не распределяется среди акционеров, а остается в обществе, что негативно сказывается на динамике рентабельности собственного капитала компании.
Самое неприятное, что в обществе совершенно не действует модель управления акционерным капиталом (МУАК). Напомним, что ее основным постулатом является распределение прибыли среди акционеров в случае, если компания не в состоянии эффективно осваивать заработанные средства в основном бизнесе. Но это еще полбеды. Желание вывести прибыль из успешно функционирующего общества приводит к тому, что мажоритарный акционер постоянно ищет «серые» способы изъятия средств. Речь идето займах материнской структуре. Первоначально ставки по данным займам носили символический характер, однако после того, как миноритарные акционеры проявили активную позицию в этом вопросе, условия выдачи займов, судя по данным отчетности, заметно улучшились.
Казалось бы, обычная ситуация для российского «второго эшелона». Однако рассматриваемую ситуацию отличает одна существенная деталь, а именно – тяжелое финансовое положение материнской компании (Мечела). Это ставит под сомнение уже не просто уровень корпоративного управления в целом, но и банально судьбу заработанных за долгие годы средств Уральской кузницы, принадлежащих ВСЕМ ее акционерам пропорционально их долям.
Самое удивительное заключается в том, что имея в своем составе успешные дочерние компании, холдинг даже в условиях тяжелого финансового положения при правильной организации внутренних взаимоотношений может изыскать значительные возможности для повышения эффективности своей деятельности, улучшения своего финансового положения и расчетов с кредиторами. Резерв заложен в улучшении качества корпоративного управления, прежде всего, в области внедрения принципов МУАК в успешных дочерних компаниях. Покажем это на примере одной из дочерних компаний холдинга — «Уральской кузницы». Для целей дальнейших расчетов приведем ключевые показатели, характеризующие отсутствие в компании МУАК.
Представленные данные весьма красноречиво характеризуют основную причину снижения общего ROE (информация из табл.1) и низкой рыночной стоимости акций компании (6 000 руб. за 1 ао на торгах Московской биржи на 03.07.2014 г.) – значительный избыточный собственный капитал. Первостепенная задача повышения стоимости активов - избавление от этого капитала путем выплаты его акционерам в виде дивидендов. Речь идет о давно назревшем инеобходимом действии в рамках холдинга:расшивке системы внутрикорпоративных займов и ее замены на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат (93,76%) получит мажоритарный акционер – Группа Мечел. Причем это действие технически просто осуществимо; по сути, не потребуется серьезного перемещения средств между материнской и дочерними структурами, так как эти средства уже находятся у холдинговой компании в виде полученных займов. Возникшие встречные обязательства по выплате дивидендов будут попросту зачтены уже имеющимися обязательствами по полученным займам.
Избавление от избыточного собственного капитала окажет многосторонний положительный эффект на холдинг в целом. Помимо устойчивого потока дивидендов от дочерних компаний, который носит бесплатный и безвозвратный характер (в отличие от займов, которые предоставляются на платной и возвратной основе), важнейшим следствием станет приобретение дочерними компаниями холдинга принципиально иной рыночной оценки. Это неизбежно произойдет после того, как резко вырастет стабильный уровень ROE после выплаты избыточного собственного капитала. Обратившись к таблице, мы видим, что ROE Уральской кузницы одномоментно вырастает более чем в два раза! Более того, следуя этому правилу ежегодно (например, обязавшись отдавать своим акционерам не менее 50% чистой прибыли), можно обеспечить нахождение ROE на стабильно высоком уровне. Естественно, что исходя из новых реалий в части прибыли на акцию, дивидендных выплат, рентабелньости собственного капитала оценка Уральской кузницы (и подобных ей дочек Мечела) резко вырастет.
По нашим расчетам при условии выплаты половины чистой прибыли в виде дивидендов (хотя возможности компании позволяют увеличить эту норму) «Уральская кузница» будет оцениваться примерно в 5-7 годовых прибылей. Это будет означать увеличение рыночной стоимости компании почти в два раза от текущих уровней. Как следствие, экономический эффект от повышения рыночной стоимости может превысить 2 млрд. руб. Общий же экономический эффект с учетом выплаты акционерам избыточного собственного капитала может составить, по нашим подсчетам, свыше 10 млрд руб. Он может быть реализован как при продаже актива, так и при его залоге в качестве кредитного обеспечения.
Таким образом, на фоне текущей стоимости акции Уральской кузницы в 6 000 руб. за акцию (3,3 млрд руб. за компанию) акционеры могут получить эффект в размере около
26 000 руб. на акцию (дивиденды плюс ожидаемая рыночная стоимость в расчете на акцию) или 14,2 млрд от всей компании. И это по итогам 2013 года, а судя по итогам 1 квартала 2014 года, как видно из таблицы 1, результат может быть еще лучше, так как Уральская кузница вновь увеличила собственный капитал, заработав неплохую прибыль.
Аналогичный алгоритм может быть применен и в ряде других дочерних компаниях Мечела, характеризующихся устойчивым финансовым положением и наличием избыточного собственного капитала (Белорецкий металлургический комбинат, Коршуновский ГОК). Общий эффект от наведения порядка в части корпоративного управления внутри холдинговой группы Мечел мы оцениваем в сумму свыше 1 млрд дол. Весьма неплохой задел для компании с долгом в районе 9 млрд долл., находящейся на грани банкротства.
Казалось бы, все просто. Почему же этого не видят или не хотят видеть те, от кого зависит сегодня судьба компании? Что-то можно списать на непонимание основных принципов работы акционерного общества. Однако основная причина, на наш взгляд, заключается не в этом. Корни проблемы следует искать в происхождении отечественных бизнесменов, составивших свое состояние в лихие 90-е г.г. на волне безудержной приватизации, когда все решали не менеджерские компетенции, а связи...
Однако сейчас методы и подходы к управлению бизнесом, использовавшиеся два десятка лет назад, не приводят к успеху. Время идет, мир вокруг нас меняется. Работа большой компании ведется в условиях неопределенности многочисленных внешних и внутренних параметров. Сейчас управление акционерным обществом превращается в более сложную задачу, требующую иных подходов, иного интеллектуального уровня. На этом фоне отклики о необходимости оставить нынешнее руководство у руля компании вызывают откровенное непонимание, переходящее в сарказм.
Напомним, что в «активе» менеджмента за эти годы – увлечение оффшорными схемами при реализации продукции; покупки с огромным «плечом» (в кредит) неэффективных зарубежных активов; попытки вывода прибыли из дочерних обществ путем приобретения сомнительных активов (чего стоит только эпопея с ростовским Ломпромом); подмена дивидендного канала перераспределения прибыли внутри группы на целый ворох внутрикорпоративных займов; объявление дивидендов по привилегированным акциям при хронической убыточности компании, лишь бы они не стали голосующими (и правда, зачем владельцам префов вмешиваться в управление такой «успешной» компании); информационная закрытость в части раскрытия существенных сделок и сделок с заинтересованностью, которые плодились в рамках холдинга тысячами каждый год. При этом органы управления обществом не смущали ни развал акционерной стоимости, ни трудности кредиторов (среди которых – госбанки), ни потеря национальной экономикой тысяч рабочих мест, ни недополучаемые государством налоги... Личным амбициям, неподкрепленным знаниями и берущим начало в эпохе первоначального накопления капитала, пора уступить место грамотным решениям в производственной, финансовой и корпоративной сферах управления бизнесом и тем людям, которые их олицетворяют. Конечно, этого не хочется делать. Легче клянчить государственную помощь и «кормить завтраками» кредиторов вместо того, чтобы начать наводить порядок в компании. Именно поэтому мы считаем обязательным фактором санации Мечела смену как исполнительного менеджмента, так и Совета директоров. Особенно хочется посмотреть в глаза «независмимым» членам Совета директоров компании, с молчаливого согласия которых все эти годы отечественный металлургический флагман стремительно деградировал и шел ко дну. Во многом из-за таких «независимых» и непрофессиональных директоров подорвано доверие к самому институту независимых директоров, призванному, наоборот, своей качественной работой содействовать успешной деятельности акционерного общества и росту доходов его акционеров.
Прежняя команда умудрилась сделать из некогда эффективной компании «ходячий труп». Возрождать Мечел должны люди с другим менталитетом и образованием. Благо внутренние ресурсы у компании для этого есть.
В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года предоставлена финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Первое обращение адресовано Совету директоров Группы ЛСР. Наш анализ показывает, что компании по прежнему выгодно провести процедуру обратного выкупа акций. При этом хочется похвалить компанию за увеличение размера дивидендов, но мы по прежнему считаем, что более правильно было бы на часть этих средств провести бай-бэк. Далее мы приводим текст нашего обращения:
ОБРАЩЕНИЕ К ЧЛЕНАМ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ ОАО «Группа ЛСР»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Группа ЛСР»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний.
УК «Арсагера» 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 18/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Группа ЛСР» в размере 46 725 штук (0,045% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.
Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
При рассмотрении деятельности ОАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ОАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.
Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.
ОАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.
Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Группа ЛСР» составил 20% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.), и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.
На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну пятую от его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» (15-20%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности (16,9%), то стоимость акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[4] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2013 года;
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (16,9%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Группа ЛСР» (11,25%). Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,13. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей за акцию, что почти на треть превышает текущую рыночную цену, а размер обратного - в количестве 5% от уставного капитала и около 15% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 4,1 млрд рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Группа ЛСР» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2013 года на дивиденды в размере порядка 4,1 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «Группа ЛСР» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 4,1 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 800 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 3090 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит как минимум 77% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15 -20%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 18.06.2013 по 18.06.2014 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 2 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 4,1 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Группа ЛСР», так как он почти в 2 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (800 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[7] В случае, если объем выкупа оставит 5,1 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 3 212 (+3,9%);
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,12 п.п. - до 15,2%;
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 24 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 2,4 млрд руб. рублей (hассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 24,4 руб. * 97,8 млн шт. ао = 2,4 млрд руб.), иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (4,1 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,4 млрд. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 800 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 17.06.2013 г.);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 5,25%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,17 до 0,25;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,13.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
ОАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Группа ЛСР».
АЛРОСА опубликовала отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Уже в первых строках отчетности содержится сюрприз: квартальная выручка достигла рекордного значения 56,3 млрд руб. (+43%, здесь и далее: г/г). Помимо ожидаемого положительного влияния в виде ослабления рубля сюрпризом стал резкий рост объема реализации ювелирных алмазов (9,5 млн. карат, +25%) при том, что добыча алмазов показала рост всего на 5,5%. На наш взгляд, речь может идти о реализации алмазов из запасов компании.
Затраты компании выросли меньшими темпами (+38%). Обращает на себя внимание весомая роль статьи "Движение запасов, руды и концентратов". Последние три года компания показывала отрицательный остаток по данной статье, что означает рост запасов добытой продукции и снижение общей себестоимости. Однако в отчетном квартале в связи с предполагаемой нами реализацией имевшихся запасов произошел резкий рост по данной статье (6,1 млрд руб.). Больший удельный вес в структуре затрат имеет лишь статья "расходы на ФОТ и социальные отчисления". В тоже время нас порадовал более скромный рост расходов на персонал и материалы. Все это привело к росту валовой прибыли на 46% до 28,1 млрд руб.
Весьма достойной оказалась и динамика коммерческих и административных расходов, что позволило увеличить операционную прибыль на 82% до 21,9 млрд руб.
Блок финансовых статей во многом испортил радужную картину за счет значительных отрицательных курсовых (около 10 млрд руб.): компания стала заложником своего значительного валютного долга (86% кредитного портфеля). В итоге чистая прибыль снизилась на 3% до 6,1 млрд руб.
Вышедшая отчетность оставила неплохое впечатление. Мы не ожидаем столь внушительных распродаж имеющихся запасов в последующих кварталах, хотя и отмечаем неплохой контроль над затратами компании. В текущем году стоит ожидать продажи компанией своих газовых активов Роснефти, что может принести единовременный доход. На данный момент акции компании торгуются с P/E2014 около 8, что пока не позволяет им попасть в наши диверсифицированные портфели акций.
Какой бенчмарк используется для оценки эффективности работы фонда и почему?
Уровень инфляции, так как вложения в недвижимость должны защищать от обесценения денег
Банковский депозит, так как именно с его доходностью большинство инвесторов сравнивают доходность своих вложений
Индекс цен на первичном рынке недвижимости, так как большая часть активов фонда является именно первичной недвижимостью
Индекс цен на вторичном рынке недвижимости, так как он менее подвержен сезонным колебаниям и влиянию крупных строительных проектов
Каким образом значительные скидки при продаже квартир фонда могут влиять на эффективность операций в фонде?
Скидки снижают общую эффективность и оборачиваемость, так как согласно исследованиям покупатели избегают объектов недвижимости, цена на которые ниже среднерыночной
Не оказывают существенного влияния, так как дисконт при покупке строящихся квартир компенсирует скидку по готовым
Увеличивают оборачиваемость квартир в фонде, что точно приведет к росту общей эффективности
Несмотря на увеличение оборачиваемости, могут снизить общую эффективность
В каком случае можно погасить паи фонда недвижимости «Арсагера — жилищное строительство»?
В случае непринятия управляющей компанией решения о продлении фонда
В случае проведения общего собрания пайщиков фонда о продлении фонда, где он не проголосует или воздержится
В случае принятия управляющей компанией решения о продлении фонда
По окончании действия фонда или ранее, если общим собранием пайщиков будет принято решение о продлении фонда, а пайщик проголосует против этого решения
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
Оставить комментарий
