Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»;
повышению эффективностидеятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»:национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 08/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 1405 штук привилегированных акций (1,13% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»(далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезнымикомпании.Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО "Газпром газораспределение Ростов-на-Дону" по РСБУза 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 13,8%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельностьна относительно стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в 2015-2016г.г.покажет умеренный рост.
Сейчасна вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно впятую часть (!) еебалансовой стоимости.Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности (15%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и ростапоказателей эффективности деятельности Группы, Совет директоровОАО «Газпром газораспределение»(как крупнейший акционер дочерней компании) долженинициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерниеструктуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в силу более низкой рыночной цены
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании(13,8%) находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (15%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании(9,0-10%)[4].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,3. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2015 года может составить всего 0,32. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве9,85% от уставного капитала (примерно две трети акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их более низкой цены на вторичном рынке и большего их количества в свободном обращении.Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 420 млн. рублей.
ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BVна 1 акцию составляет 66 937 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 30,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что более чем в два раза превышает ROEфакт (13,8%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств.ОнапревышаетROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 11-13%[5].
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании,размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 9,85% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 80 737 руб., (+6,6%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 985руб или на 10,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 126 млн. рублей[7];иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (420млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере126,0 млн. руб.
Значение ROE компании по итогам 2016 года вырастет на 0,5п.п. - до 13,5%.
Соотношение P/BV возрастет до 0,37.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.
Итогом предлагаемой операции дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера , что облегчитполную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.
[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2014 года.
[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[4] Экспертные данные.
[5] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
[6] В случае, если объем выкупа оставит 14 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 985 руб. * 128 108тыс. шт.ао = 126,0млн руб.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «Группа ЛСР»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 08/06/15 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Группа ЛСР» в размере 46 070 штук (0,045% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.
Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
При рассмотрении деятельности ПАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ПАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.
Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.
ПАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.
Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ПАО «Группа ЛСР» составил около 15%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.
На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,4. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами ниже половины его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «ЛСР» (20,0%)[3] превышает требуемую инвесторами доходность (19,5%), то стоимость акций ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Группа ЛСР»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ПАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (19,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Группа ЛСР» (13%)[7].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение порядка 0,2. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей за акцию, что почти на треть превышает текущую рыночную цену, а размер обратного - в количестве 5% от уставного капитала и около 14% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 4,1 млрд рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ПАО «Группа ЛСР» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2014 года на дивиденды в размере порядка 8 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их
выплаты у ПАО «Группа ЛСР» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 4,1 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ПАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ПАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 800 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 1390 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит как минимум 30% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку, по которой ПАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 08.06.2014 по 08.06.2015 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 2,8 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 4,1 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Группа ЛСР», так как он почти в 1,5 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (800 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 1 637 (+2,6%);
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,39 п.п. - до 15,39%;
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 12,6 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 1,2 млрд руб. рублей[9], иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (4,1 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,2 млрд. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 800 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 08.06.2015 г.);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 5,3%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,39 до 0,49;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2015 году составит 0,22.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
ПАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Группа ЛСР».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании.
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2015 года.
[6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[7] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 5,1 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 12,6 руб. * 97,9 млн шт. ао = 1,2 млрд руб.
ЧМК опубликовал отчетность по РСБУ за 1 п/г 2015 г.,
Выручка продолжает показывать хорошие темпы роста, достигнув 50 млрд руб. (+24,4%). прибыль от продаж составила 7,7 млрд руб. Чистая прибыль за полугодие достигла отметки 9,2 млрд руб.
Вышедшие показатели указывают на некоторое торможение прибыли комбината по сравнению с предыдущим кварталом. В частности операционная прибыль за второй квартал составила 1,9 млрд руб. против 5,8 млрд руб. кварталом ранее, что указывает на опережающий рост затрат, произошедший во втором квартале текущего года. Исследовав Отчет о финансовых результатах в поквартальном разрезе, мы видим, что, по сути, на величину чистой прибыли второго квартала (2,2 млрд руб.) большое влияние оказали положительное сальдо прочих доходов/расходов (844 млн руб.), основную роль в формировании которого могли сыграть положительные курсовые разницы по валютным кредитам комбината, а также экономический эффект в размере около 600 млн руб., вызванный перераспределением прибыли внутри консолидированной группы налогоплательщиков (следствием этого стала эффективная налоговая ставка в размере чуть более 2%).
Вышедшая отчетность несмотря на рост показателя чистой прибыли оставила у нас некоторое чувство разочарования вследствие низкого квартального показателя прибыли от продаж. Тем не менее, в дальнейшем мы ожидаем сохранения положительной динамики по прибыли, вызванной началом выполнения контракта с РЖД на поставку до 2030 года по 400 тыс. тонн рельсов в год. Стоимость контракта оценивается не менее чем в 360 млн долларов в год. Незаконтрактованные мощности стана (600–700 тыс. тонн в год), как ожидается, будут загружены производством строительной балки.
Дополнительно положительное влияние на котировки акций ЧМК мог бы оказать переход контроля над комбинатом к кредиторам Мечела или, как минимум, получение ими блокирующего пакета акций. Такое событие существенно приблизило бы внедрение в обществе элементов модели управления акционерным капиталом (МУАК), прежде всего, в части расшивки системы внутрикорпоративных займов и ее замены на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. По этому поводу нами подготовлено обращение к Совету директоров Мечела и его основным кредиторам, где на цифрах продемонстрирован конкретный экономический эффект от внедрения предложений в рамках холдинга.
Пока же параллельно росту прибыли комбината наблюдается и рост финансовых вложений, вызванный выдачей займов внутри корпоративного контура Мечела: по состоянию на конец полугодия их величина составила 10,4 млрд руб. (5,3 млрд руб. на начало 2015 г.). Печальная картина, характерная для дочек Мечела...
На текущий момент акции ЧМК торгуются в районе своей годовой прибыли за 2015 г., и входят в наши портфели акций "второго эшелона".
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ЦМТ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 05/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Центр международной торговли» в размере 1 692 300 штук (0,14% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Центр международной торговли» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Центр международной торговли» - крупный многопрофильный бизнес-комплекс, расположенный в центре Москвы, предоставляющий широкий комплекс деловых услуг. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Центр международной торговли» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Центр международной торговли», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Центр международной торговли» составил около 5% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2014 г.). В дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ROE имеет потенциал для того, чтобы находится на уровне порядка 10%. Причиной такой сдержанной динамики является специализация компании в сфере эксплуатации рентной коммерческой недвижимости, для которой в среднем характерна указанная норма доходности.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,19 для обыкновенных акций и P/BV 0,13 – для привилегированных акций. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами от одной пятой до одной восьмой (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества компании (за счет изменения общего индекса недвижимости) и получаемых рентных доходов. При этом, бизнес по эксплуатации готовой недвижимости является более устойчивым, нежели бизнес по строительству новых объектов, так как отсутствующие риски, связанные с новым строительством, повышают предсказуемость денежных потоков компании и ее финансовую устойчивость.
В случае с ОАО «ЦМТ» 90% активов компании составляют основные средства и инвестиционное имущество (земля и здания). Данные активы имеют актуальную оценку, которая была сделана независимым оценщиком. Единственным значительным обязательством компании являются отложенные налоговые обязательства в размере около 9 млрд рублей. Таким образом, собственный капитал компании в размере 48,5 млрд рублей весьма точно отражает объем имущества, которым владеют акционеры ОАО «ЦМТ». Как следствие, риски значительного уменьшения балансовой стоимости компании несущественны, а значит, и неоправданно низкой выглядит и рыночная оценка акций компании.
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Центр международной торговли»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «ЦМТ» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «ЦМТ», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «ЦМТ» в силу более низкой рыночной цены.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «ЦМТ». Дело в том, что прогнозный ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (18,8%) и превосходит средневзвешенную ставку, под которую ОАО «ЦМТ» может привлекать заемные средства (12,5%)[1].
Говоря о рекомендуемых источниках выкупа, в первую очередь, стоит отметить денежные средства, размещенные на банковских депозитах компании в размере около 7 млрд рублей. По сути дела, общество потратит менее 15% своих финансовых вложений на выкуп акций, добившись значительного экономического эффекта.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 16,7 рублей за акцию, что более чем на 80% превышает текущую рыночную цену обыкновенных акций и в три раза – цену привилегированных акций. Размер обратного выкупа рекомендуем определить в количестве 4,4% от уставного капитала, при этом должно быть выкуплено максимально возможное количество привилегированных акций (около трети от общего количества) в силу более низкой цены. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. В денежном выражении объем выкупа составит 919 млн рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Центр международной торговли» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2014 года на дивиденды в размере порядка 407 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «ЦМТ» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 400 млн рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «ЦМТ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Центр международной торговли» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 16,7 руб., что существенно ниже балансовой цены (47,8 руб.), так как доходность подобной операции (ROE выкупа) составит как минимум 24,2% (ROEфакт*BV /Pвыкупа), что почти в 3 раза превышает ROE факт(8,5%).Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «ЦМТ» способно разместить средства на банковских депозитах (10-19,5 %).
Дополнительным плюсом от сокращения значительных финансовых вложений, носящих в ОАО «ЦМТ» постоянный характер, является налоговый аспект. Мы отмечаем, что объем средств, направленных на выплату дивидендов, сопоставим с объемом процентных доходов по имеющимся банковским депозитам. Это означает, что ежегодный объем свободных денежных средств и финансовых вложений с учетом остающейся в обществе нераспределенной прибыли неуклонно возрастает. В итоге доходы по финансовым вложениям подвергаются двойному налогообложению: при формировании чистой прибыли по ставке налога на прибыль и при выплате акционерам дивидендов, причем с увеличением финансовых вложений объем ущерба будет только расти. Для того, чтобы акционеры общества не теряли свои средства, обществу целесообразно оставить в своем распоряжении небольшой резервный фонд, а оставшуюся часть избыточного собственного капитала вернуть акционерам. Сами акционеры (прежде всего, физические лица) смогут разместить полученные средства на банковских депозитах в рамках более благоприятного налогового режима. Если же акционерами являются юридические лица, то они смогут вложить полученные средства в рамках своей основной деятельности с более высокой ставкой доходности или выплатить эти средства своим акционерам(которые уже не будут облагаться налогами на дивиденды). Наконец, федеральные и муниципальные власти смогут распоряжаться полученными средствами в рамках имеющихся утвержденных бюджетов. Таким образом, выкуп акций как составная часть мероприятий по снижению величины избыточного собственного капитала (наряду с выплатой дивидендов) помимо прямого эффекта в виде роста эффективности показателей деятельности общества, обладают косвенным положительным эффектом, снижая налоговые потери акционеров и давая возможность им более эффективно использовать заработанные в рамках ОАО «ЦМТ» финансовые ресурсы.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 05.06.2014 по 05.06.2015 г.) объем торгов обыкновенными акциями «ЦМТ» на Московской бирже составил всего около 50 млн рублей, а привилегированными – 60 млн рублей. Из этого следует, что текущая стоимость компании ОАО «ЦМТ» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 919 млн рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «ЦМТ», так как он более чем в 8 раз превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (16,7 рублей).
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требовании акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 4,4% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 49,2 руб. (+3,0%);
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,19 рубля или на 4,6%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 223 млн рублей[1], иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (919 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 223 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до16,7 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем на 80% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 05.06.2015 г.);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 4,6%;
Соотношение P/BV обыкновенной акции возрастет с 0,19 до 0,34, привилегированной – с 0,13 до 0,34;
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,13 п.п. - до 8,62%;
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «ЦМТ» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «ЦМТ» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
ОАО «ЦМТ» укрепит репутацию публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «ЦМТ» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Центр международной торговли».
Контактные лица ОАО УК «Арсагера»:
Соловьев Василий Евгеньевич, Председатель Правления
Абалов Артем Эдуардович, Начальник аналитического управления
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Центр международной торговли» и средней нормы доходности, присущей коммерческой недвижимости
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ЦМТ» взята возможная ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «ЦМТ» на конец 2015 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] По оценкам УК «Арсагера».
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,187 руб. * 1 190 000 тыс шт.= 223 млн руб.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 09/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» в размере 850 500 штук (0,046% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Нижнекамскнефтехим» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Нижнекамскнефтехим» — один из крупнейших нефтехимических производителей Европы, занимающий ведущие позиции по производству синтетических каучуков и пластиков в России. Компания успешно реализует долгосрочную программу стратегического развития, предусматривающую как запуск новых производств, так и расширение уже действующих мощностей, что позволило ей с 2008 г. добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Нижнекамскнефтехим» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера»
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Нижнекамскнефтехим», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Нижнекамскнефтехим» составил 15,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Нижнекамскнефтехим» имеет все шансы не только сохранить, но и существенно увеличить текущую рентабельность. Помимо наращивания производственных мощностей (строительство олефинового комплекса мощностью до 1 млн тонн по этилену в год, запуск новых производств синтетических каучуков и пластиков) и стабилизации цен на рынках сбыта продукции значительный вклад в прибыль 2015-2016 гг. внесет эффект девальвации рубля.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акциикомпании оценены с коэффициентом P/BV около 0,7, а привилегированные – около 0,5. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в половину (!) его стоимости по привилегированным акциям. Так как рентабельность собственного капитала компании «Нижнекамскнефтехим» (15,3%) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (15%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Нижнекамскнефтехим»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Нижнекамскнефтехим», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Нижнекамскнефтехим» в силу более низкой рыночной цены.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Нижнекамскнефтехим». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (15,3%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Нижнекамскнефтехим» (12%)[5].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,09, и в 2015г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 32 рублей, что на 37% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 757 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ОАО «Нижнекамскнефтехим» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 2 782 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ОАО «Нижнекамскнефтехим» имеются.В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть средств направить на выкупакций (прежде всего привилегированных) с их последующим погашением, а уже оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов.От операции выкупа ОАО «Нижнекамскнефтехим» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
ОАО «Нижнекамскнефтехим» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (32 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 17,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (15,3%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Нижнекамскнефтехим», равную 6-7%[6].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 45,02 руб., (+0,9%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,28рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 499 млн. рублей[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 757 млн. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 499 млн. рублей.
Рыночная цена привилегированнойакции поднимется до 32 рублей(+37,0% к цене закрытия торгов на Московской бирже 09.06.2015 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 3,1%.
Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,52 до 0,71.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2015 года составит 0,10.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Нижнекамскнефтехим» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Нижнекамскнефтехим» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию.Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Нижнекамскнефтехим»со стороны инвестиционного сообщества. Это тем более важно, в связи с тем, что компания планирует привлечение средств с финансового рынка для осуществления своих масштабных инвестиционных программ.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Нижнекамскнефтехим».
[1]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[3]Для расчета взят собственный капитал ОАО «Нижнекамскнефтехим» на конец 2014 года.
[4]Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[5]Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.
[6] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] В случае, если объем выкупа оставит 54,9 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 30,0%.
[9]Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,06 руб. * 2,25 млрд.шт.ао = 2,4 млрд. руб.
В середине июня Росстат опубликовал данные о динамике ВВП, а также валовой добавленной стоимости в разрезе основных видов деятельности по итогам I квартала текущего года. Ведомство понизило оценку снижения ВВП в I квартале (здесь и далее: г/г) с 1,9% до 2,2%. Данные Росстата интересны с точки зрения того, что позволяют узнать, какие отрасли внесли наибольший вклад в замедление ВВП в первом квартале 2015 года.
Ранее в Минэкономразвития подтверждали наличие рецессии, которую связывали с ускорением темпов падения выпуска обрабатывающих производств, добычи полезных ископаемых, строительства, торговли, а также с сокращением налогов на продукты и импорт. Данные Росстата частично подтверждают эти тенденции. Так, наибольшее падение валовой добавленной стоимости по итогам первого квартала наблюдалось в сфере оптовой и розничной торговли (-7,6%). Добавленная стоимость в строительстве сократилась на 4,1% (при этом, годом ранее снижение составляло 7,2%). Другими сегментами, внесшими значительный вклад в снижение ВВП, стали операции с недвижимым имуществом, финансовая деятельность, предоставление услуг, а также фактор чистых налогов. Основными факторами роста, сгладившими динамику ВВП, стали добыча полезных ископаемых (+4,9%), а также сельское хозяйство (+2,9%). Отдельно отметим, что промпроизводство в сегменте «добыча полезных ископаемых» по итогам первого квартала также показало рост (+0,7%), а положительное сальдо прибылей и убытков сегмента выросло на 13,3%. Поэтому мы не можем согласиться с тем, что результаты деятельности российских добывающих компаний негативно повлияли на динамику ВВП в первом квартале текущего года.
Как мы видим, падение розничной и оптовой торговли стало основной причиной слабой динамики ВВП в первом квартале, при этом обрабатывающие производства не внесли существенного вклада в снижение ВВП, а добывающий сектор и сельское хозяйство выступили основными факторами роста и сгладили его падение. Трудная ситуация в торговле говорит о падении потребительского спроса, вызванного сокращением реальных доходов населения. Снижение добавленной стоимости в финансовом секторе свидетельствует о проблемах банков (однако, по данным ЦБ, по итогам первого квартала банки зафиксировали небольшую сальдированную прибыль – 6 млрд руб.). В свою очередь, росту добавленной стоимости в сельском хозяйстве могли способствовать рекордные объемы урожая по итогам прошлого года, а также выгоды от продовольственного эмбарго. Эти факторы позволяют отечественным производителям наращивать долю на рынке сельхозпродукции. Поддержку добывающему сегменту, значительная доля продукции которого идет на экспорт, оказала девальвация. Таким образом, решение ЦБ о переходе к плавающему курсу рубля в конце прошлого года положительно сказалось на экспортерах и сгладило падение ВВП.
Кроме того, в прошедшем месяце Минэкономразвития опубликовало оценку снижения экономики России за май. По данным ведомства, ВВП страны в мае сократился в годовом выражении на 4,9% против 4,2% в апреле. Таким образом, ВВП падает уже пятый месяц подряд. Однако представители ведомства отмечают, что темпы снижения замедляются: с исключением сезонности ВВП сократился в мае всего лишь на 0,4% после снижения на 0,6% в апреле и 0,8% в марте. Проанализируем выходившую в мае экономическую информацию для того, чтобы понять причины такой динамики и оценить дальнейшее развитие событий.
В середине июня Росстат опубликовал данные о промпроизводстве по итогам пяти месяцев текущего года. Так, по данным ведомства, промышленное производство в мае продолжило падение – оно ускорилось до 5,5% после 4,5% в апреле. За пять месяцев снижение составляет 2,3%. Напомним, в начале года мы ожидали, что по итогам текущего года промышленное производство покажет слабый рост в 0,6%.
В мае негативную динамику показывали все основные сегменты промпроизводства: добыча полезных ископаемых сократилась на 0,9%, производство и распределение электроэнергии, газа и воды снизилось на 1,4%, а выпуск продукции обрабатывающих производств упал на 8,3%. За пять месяцев «добыча полезных ископаемых» показывает слабый рост в 0,2%, «обрабатывающие производства» - падение на 4,1%, «производство и распределение электроэнергии, газа и воды» находится в нуле. Таким образом, усилению негативной тенденции промпроизводства в мае в основном способствовали обрабатывающие компании. Однако, слабая динамика всех основных сегментов промпроизводства, очевидно, отрицательно отразится на операционных результатах не только обрабатывающих предприятий, но также добывающих и распределяющих компаний.
Что же касается отдельных товаров, то производство угля за пять месяцев показывает рост на 6,3%, нефти – на 1,2%. Добыча природного газа за этот же период сократилась на 7,9%, железных руд – снизилась на 0,4%. Продолжается умеренный рост выпуска продовольственных товаров, подкрепляемый продуктовым эмбарго и начавшимися процессами импортозамещения, в том числе это касается мясных продуктов (+13,1%), рыбы и рыбных продуктов (+5,7%), а также сыров (+29,2%). В обрабатывающих производствах продолжается падение по целому ряду товаров как легкой, так и тяжелой промышленности, а производство химической продукции показывает умеренный рост.
На фоне слабых данных по промышленному производству, в конце июня была опубликована неожиданная информация Росстата о сальдированной прибыли компаний (без учета финансового сектора). По данным ведомства, в январе-апреле она составила 3817,8 млрд руб., увеличившись в 1,9 раза. Положительная динамика финансовых результатов способствовала сокращению доли убыточных организаций на 2,6 п.п. до 32,8%. В начале года мы ожидали, что прибыль публичных российских компаний (включая финансовый сектор) увеличится на 2,2%.
Наиболее значительный рост прибыли продемонстрировали компании с видом деятельности «обрабатывающие производства» - в 5,8 раз. Предприятия из секторов «сельское хозяйство», а также «транспорт и связь» увеличили прибыль в 2,4 раза. В сегменте «рыболовство» прибыль выросла в 2,3 раза. Компании, производящие продовольственные товары, по-прежнему поддерживает продуктовое эмбарго. Предприятия розничной торговли продолжают показывать рост прибыли (+34,5%), несмотря на падение потребительского спроса – фактором поддержки выступает высокая инфляция. Отметим, что организации, занимающиеся добычей полезных ископаемых, уменьшили прибыль на 18,6%. Возможная причина – весеннее укрепление рубля, оказавшее давление на экспортеров. Также сокращение прибыли наблюдается в строительстве – за четыре месяца она упала на 54,8%. Здесь оказывает влияние текущее падение спроса на недвижимость.
Таким образом, целый ряд отраслей показывают значительный рост сальдированной прибыли. Наибольшее удивление вызывает рост прибыли обрабатывающих предприятий в 5,8 раза на фоне сильного падения соответствующего сегмента промпроизводства. Мы полагаем, что, несмотря на неоднозначную динамику операционных результатов этих компаний, их финансовые показатели в отчетности за данный период будут поддержаны положительными курсовыми разницами. На операционном уровне из обрабатывающих компаний выделяются предприятия, занимающиеся производством стальных труб, нефтехимической продукции, а также продовольствия. Поэтому в ближайшем будущем акции публичных представителей этих отраслей могут показать неплохой рост.
Что касается кредитных организаций, то по данным ЦБ, в мае текущего года российские банки вернулись к прибыли – они заработали 26 млрд руб. За первые четыре месяца банками был получен убыток в размере 17 млрд руб., таким образом, прибыль банковского сегмента по итогам января-мая составила всего 9 млрд руб. (годом ранее прибыль банков за этот период составляла 338 млрд руб.).
Продолжается ухудшение качества кредитных портфелей: за май объем просроченной задолженности по корпоративному портфелю вырос на 4,6%, по розничному – на 3,0%. Удельный вес просрочки по кредитам нефинансовым компаниям вырос с 5,6% до 5,8%, а по розничным кредитам – с 7,1% до 7,4%. Объем кредитов физическим лицам в мае сократился на 0,5%, нефинансовым организациям – вырос на 1%. Давление на качество портфелей и темпы кредитования оказывает сокращение реальных располагаемых доходов населения и по-прежнему высокая стоимость привлечения кредитных средств. Резервы на возможные потери увеличились с начала года на 11,6% (469 млрд руб.).
Мы ожидаем, что по итогам текущего года банковский сектор получит сальдированную прибыль, хотя рост отчислений в резервы продолжит оказывать на нее давление. Также по мере снижения процентных ставок и замедления инфляции можно ожидать сокращения долговой нагрузки компаний и восстановления реальных доходов населения, что подстегнет темпы как корпоративного, так и розничного кредитования.
Что касается инфляции, то в июне ее недельный уровень оставался в пределах 0-0,1%. По состоянию на 29 июня инфляция в годовом выражении снизилась до 15,3% с 15,8% на конец мая.
Динамика инфляции по месяцам в 2014 и 2015 годах
По нашей оценке, за весь июнь инфляция на потребительском рынке составила всего 0,2%. С начала года рост цен к концу июня составляет 8,5%. Замедляющиеся месячные темпы инфляции обусловлены, в первую очередь, стабилизацией курса доллара с начала года, влияющего на динамику цен импортных товаров. Тем не менее, в следующем месяце пройдет индексация коммунальных тарифов, поэтому рост цен в июле может ускориться. По нашему прогнозу, по итогам 2015 года инфляция составит 11,7%. Замедление годовой инфляции будет оказывать давление на выручку компаний, в первую очередь, занимающихся розничной торговлей, так как в последнее время результаты их деятельности поддерживаются исключительно ростом потребительских цен. Однако, учитывая то, что на динамику инфляции оказывает значительное влияние ситуация на валютном рынке, нужно отметить риски разгона потребительских цен, связанные с возможным обесценением рубля.
В июне средний курс доллара вырос до 54,4 руб. На слабую динамику рубля в прошедшем месяце повлияло снижение цен на нефть, а также продолжающиеся покупки Центробанком иностранной валюты. Согласно данным регулятора, объем интервенций в июне текущего года составил почти 4 млрд долл., в то время как в июне прошлого года Банк России скупил на рынке всего 1,4 млрд долл. Кроме того, в конце месяца на рубль начал влиять долговой кризис в Греции. Это вызвало опасения оттока средств с развивающихся рынков. В итоге за июнь средний курс рубля снизился больше, чем на 7%. В рамках нашего прогноза, который мы представляли в начале года, средний курс доллара в 2015 году составит 56,7 руб. За полгода среднее значение курса доллара составляет 57,6 руб., что весьма близко к нашим ожиданиям.
На динамику валютного курса также значительное влияние оказывает ситуация с внешней торговлей в стране. В середине июня Банк России опубликовал статистику внешней торговли за апрель. Так, согласно данным источника, экспорт в апреле составил 31,5 млрд долл. (-34%), а импорт – 16,4 млрд долл. (-40,7%). За четыре месяца внешнеторговый оборот России составил 182,4 млрд долл., сократившись на 32,7% в годовом исчислении. За этот же период экспорт составил 120,5 млрд долл. (-29,3%), импорт – 61,9 млрд долл. (-38,3%). Сальдо торгового баланса оставалось положительным (58,7 млрд долл.; -16,6%). По нашему прогнозу, экспорт товаров в 2015 году составит около 440 млрд долл. (-11%), а импорт товаров и услуг составит 352 млрд долл. (-18%)
Если сопоставить статистику ФТС об импорте важнейших товаров с динамикой промпроизводства за аналогичный период, можно убедиться, что в некоторых отраслях начались процессы импортозамещения.
Эти данные показывают, что начавшиеся процессы импортозамещения касаются в первую очередь товаров пищевой промышленности (мясо и мясные продукты, рыба). Более слабые процессы отмечаются в легкой промышленности (хлопчатобумажные ткани). В тяжелой промышленности выделяется сокращение импорта стальных труб, которое было компенсировано ростом внутреннего производства и расширением товарного ассортимента соответствующей продукции. Вместе с тем отметим, что во многих производствах, в частности – в автомобильной промышленности, существует значительный потенциал импортозамещения. Однако, для его реализации необходимо проведение господдержки отечественных производителей и снижение процентных ставок для облегчения долговой нагрузки предприятий.
Как мы видим, российские компании на фоне неоднозначных операционных показателей продолжают показывать неплохие финансовые результаты. Что касается внешней торговли, то по нашему мнению, торговое сальдо имеет значительный потенциал роста, подкрепляемого как восстановлением цен на сырье, так и возможностью развития собственных производств, способных вытеснить импортные товары. С другой стороны, сохраняются риски долгосрочного давления на рубль, связанные с валютными интервенциями ЦБ.
По итогам июля мы планируем провести ревизию наших прогнозов цен на сырьевые товары, а также всей линейки макропоказателей. Предварительно отметим, что серьезных изменений в наших прогнозах не ожидается, так как в целом прогнозные показатели близки к фактическим. Исключение составляет ВВП. В начале года мы надеялись на максимальный положительный эффект от девальвации в рамках комплекса эффективных мер правительства по развитию отечественной экономики и ожидали, что реальный рост ВВП в 2015 году может составить 0,6%, но текущее развитие событий отклонилось от нашего сценария. В любом случае, сейчас такой прогноз смотрится реалистичнее, чем 4% или даже 7% спада экономики, которые нам пророчили в конце прошлого года. По итогам пересмотра наших прогнозов, новые ориентиры будут оперативно опубликованы; кроме того, мы продолжим следить за выходом важнейшей макроэкономической статистики.
Мы продолжаем проект обращений в Советы директоров публичных компаний. Недавно были на собрании акционеров ОАО «Открытые инвестиции». Узнали много интересного. Продолжаем верить в перспективы данного бизнеса.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Открытые инвестиции» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Открытые инвестиции» - одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитии качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. В последние годы компания наращивает объемы операционной деятельности, выпуская на рынок новые проекты и постепенно начиная осваивать свой огромный земельный банк. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
Вместе с тем, несмотря на положительные сдвиги в операционной деятельности нас как акционеров Компании весьма тревожат те тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции», прежде всего, в части управления акционерным капиталом Компании. Приведем несколько примеров, подкрепляющих нашу точку зрения.
Важнейшей характеристикой ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Открытые инвестиции» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.).
На вторичном рынке акции Компании торгуются с мультипликатором P/BV около 0,13. Другими словами, собственный капитал Компании оценен инвесторами в одну восьмую (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества (за счет изменения общего индекса недвижимости) и доходов от этапности строительства. Напомним, что ОАО «Открытые инвестиции» обладает обширным земельным банком, оцененным почти в 28 млрд рублей, который, по сути, является основным активом компании. Подобное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций компании мы считаем абсолютно неприемлемым.
Тем более странной выглядит рыночная оценка компании, обладающей такими значительными активами. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «Открытые инвестиции» (20,0%)[3] несущественно уступает требуемой инвесторами доходности (24%), то стоимость акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке может лишь незначительно отклоняться от балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной.
Более того, текущие рыночные котировки акций компании уже не первый год находятся значительно ниже даже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что сделало невозможным проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и практически поставило крест на пути реализации стратегии компании по формированию платформы для консолидации девелоперских проектов и достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Мы хотим заметить, что на российском фондовом рынке не так много компаний, чьи акции упали в несколько раз от минимальных значений 2008-2009 г.г., и акции ОАО «Открытые инвестиции» — весьма заметный представитель в этой группе. Это тем более представляется нелепым, учитывая колоссальный земельный банк, доставшийся Компании с прошлых лет, когда стратегия развития представляла собой, по сути, земельный фонд (закрытый паевой фонд, основным активом которого являются приобретенные на средства пайщиков земельные участки различного назначения).
Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ОАО «Открытые инвестиции» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса.
[3] ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании
Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность соразмерного привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. При этом даже несмотря на временное снижение собственного капитала вследствие выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа своих акций, компания получает возможность его последующего привлечения на гораздо более выгодных условиях, подбирая необходимые параметры в части инструментов, объемов и сроков. Именно сбалансированное развитие – пропорциональный рост размеров долгового и долевого капитала — залог долгосрочной и эффективной деятельности акционерного общества.
В ином случае в условиях конкурентной борьбы любое увеличение объема основной деятельности становится жестко привязанным либо к постоянной поддержке со стороны мажоритарного акционера (что само по себе странно – не он получает доход от собственности, а его собственность требует постоянных дотаций), либо к дальнейшему росту долгового бремени. Опасность чрезмерной закредитованности бизнеса заключается в повышенном риске для акционеров: любые негативные изменения общеэкономической и отраслевой конъюнктуры могут привести к огромным потерям, так как операционных доходов компании может не хватить для обслуживания растущего долга, затраты по которому могут быть усилены наличием отрицательных курсовых разниц по привлеченным валютным кредитам. В этом случае канал для привлечения в общество долевого капитала оказывается перекрытым, а сама компания становится крайне уязвимой к малейшему негативу. Именно такая ситуация и складывается в последние годы в ОАО «Открытые инвестиции». Подобное развитие событий мы считаем категорически неприемлемым, учитывая тот факт, что Компания функционирует по модели открытого акционерного общества и является публичной.
Мы отслеживаем деятельность ОАО «Открытые инвестиции», а также публичные заявления ее представителей на протяжении многих лет с нарастающим чувством тревоги. На наш взгляд, гипертрофированная сосредоточенность на мелких деталях операционной деятельности вкупе с полным игнорированием аспектов, связанных с управлением акционерным капиталом, привела к тому, что для компании и ее органов управления перестала существовать объективная реальность в виде конкретных экономических результатов деятельности акционерного общества. По своему смыслу это означает трансформацию публичной компании в частную. Если мажоритарный акционер ОАО «Открытые инвестиции» видит ее будущее именно таким, следует четко об этом сказать акционерам, лишенным все последние годы сколько-нибудь заметных экономических выгод от владения акциями компании. Действующее законодательство предусматривает четкие механизмы превращения публичной компании в частную путем выставления серии публичных оферт и последующим принудительным выкупом у миноритарных акционеров по достижении порога владения в 95% голосующих акций акционерного общества. В случае с ОАО «Открытые инвестиции» эта процедура значительно упрощается благодаря небольшому количеству находящихся в свободном обращении акций. Если же будущее компании все-таки видится в качестве публичной, следует немедленно довести это до сведения акционеров одновременно с основными положениями Стратегии развития Компании, в которой помимо производственных целей будет представлен четкий план по управлению акционерным капиталом (сроки и условия, при которых Компания начнет давать отдачу на вложенные акционерами средства). Подобные шаги послужат хорошим ориентиром для текущих акционеров и потенциальных инвесторов и укрепят репутацию ОАО «Открытые инвестиции» какпубличной компании, что послужит залогом для стабильного и эффективного развития.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Открытые инвестиции» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Открытые инвестиции», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Открытые инвестиции». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, лишь незначительно уступает требуемой ставке доходности (24%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Открытые инвестиции» (16,0%[7]).
Говоря об источниках средств, мы, в первую очередь, отмечаем наличие значительного избыточного земельного банка. Прежняя стратегия компании предусматривала форсированный рост земельных площадей, находящихся во владении компании, полностью игнорируя возможные темпы их освоения. В результате сформировалась диспропорция между общим земельным банком компании и тем его объемом, который ОАО «Открытые инвестиции» способны освоить в рамках нового строительства в обозримой перспективе. Отсутствие возможностей по монетизации избыточного земельного банка приводит к снижению ROE компании, увеличивает расходы по его содержанию, а также вынуждает компанию увеличивать свое долговое бремя для запуска новых проектов. Совершенно очевидно, что в интересах акционеров общества Совет директоров ОАО «Открытые инвестиции» должен принять решение о сокращении земельного банка компании с последующим направлением средств на выкуп собственных акций, сокращение долга и финансирование имеющихся проектов.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 452 рублей за акцию, что в 2,1 раза превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и в 2,3 раза –
рыночную цену на 03/06/2015 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около восьмой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим менее 137 млн рублей. Для сравнения: согласно заявлениям представителей компании только финальные расходы на благоустройство поселка «Пестово» составили около 400 млн руб.![8]
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «ОПИН» на конец 2014 года;
[6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «Открытые инвестиции» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Открытые инвестиции» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 452 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (1 369 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что более чем в 3 раза превышает ROEфакт(10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по выдаваемым ОАО «Открытые инвестиции» займам, равную 13,5%[9].
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 03.06.2014 по 03.06.2015 г.) объем торгов акциями ОАО «Открытые инвестиции» на Московской бирже составил всего около 92 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 137 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно наполовину превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (452 рубля).
[9] Согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2014 г. по МСФО
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 1 527 (+1,4%);
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 3,1 рубля или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 46 млн рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (137 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 46 млн руб.
Рыночная цена акции поднимется до 452 рублей («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем в 2,3 раза (к цене закрытия торгов на Московской бирже 03.06.2015 г.);
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,06 п.п. — до 10,06%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,13 до 0,3;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2015 году составит 0,89.
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 3,07 руб. * 14,9 млн шт. ао = 46 млн руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Открытые инвестиции» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Как уже отмечалось ранее, ОАО «Открытые инвестиции» укрепит репутацию публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Открытые инвестиции» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции».
Выработка электроэнергии станциями компании сократилась на 14%, составив 26 635 млн. кВт/ч, что было обусловлено меньшей водностью рек в отчетном периоде и эффектом высокой базы в первом квартале 2014 года. В итоге валовая реализация электроэнергии компанией сократилась, по нашим оценкам, на 12% - до 46 502 млн. кВт/ч.
При этом сегмент генерации снизил реализацию на 27.3% - до 18 244 млн. кВт/ч. При этом его выручка снизилась на 9.4%, составив 19.9 млрд. рублей, что связано с ростом выручки от продаж мощности (до 6.8 млрд. рублей, +17%). Также этому способствовал скачок цен во второй ценовой зоне на рынке «на сутки вперед».
Сбытовой сегмент снизил реализацию электроэнергии на 2.8% - до 24 931 млн. кВт/ч. Выручка сбытовой группы прибавила 8.8% из-за роста тарифов, составив 24.9 млрд. рублей.
Выручка сегмента «РАО ЭС Востока» увеличилась на 7.6%, достигнув 48.3 млрд. рублей – этой компании посвящено отдельное сообщение.
В итоге совокупная выручка Русгидро прибавила 3.3%, составив 94.6 млрд. рублей.
Операционные расходы компании увеличились на 13.7%, составив 84.8 млрд. рублей. Основным драйвером выступили расходы на покупку электроэнергии и мощности, выросшие до 17.9 млрд. рублей (+20%). Существенный рост на 15.4% продемонстрировали и расходы на заработную плату, достигшие 17.8 млрд. рублей (+14.4%), из-за индексации тарифных ставок и окладов. Рост выработки на энергообъектах РАО ЭС Востока привел к существенному (22.4%) росту топливных затрат.
Не обошлось и без уже ставших традиционными различных «бумажных» списаний. Следует отметить рост в 2.5 раза убытка от обесценения дебиторской задолженности, составившего 1.3 млрд. рублей. С учетом государственных субсидий, получаемых РАО ЭС Востока, и прочих доходов операционная прибыль компании снизилась на треть, составив 12.5 млрд. рублей.
Финансовые доходы компании увеличились в 2.3 раза, составив 4.3 млрд. рублей. Одним из факторов столь значительного увеличения стали существенные положительные курсовые разницы. Финансовые расходы прибавили 12%, достигнув 2.4 млрд. рублей. Долговая нагрузка компании осталась на уровне конца 2014 года, составив 176 млрд. рублей.
С учетом прибыли от совместных предприятий и прибыли, приходящейся на неконтрольную долю, чистая прибыль Русгидро снизилась на 4.5%, составив 11.8 млрд. рублей. В целом, вышедшие данные согласуются с нашим годовым прогнозом по чистой прибыли.
Насущной проблемой компании является инвестиционная программа. Согласно данным компании, объем капитальных вложений Росгидромет на 2015-2017 гг. составляет около 170 млрд. рублей без НДС. По нашим оценкам, компании для реализации такого объема капвложений придется наращивать долговую нагрузку, что будет оказывать давление на рост финансовых результатов.
Акции Русгидро оценены рынком около 0.35 собственного капитала на конец первого квартала 2015 года и не входят в число наших приоритетов из-за ограниченного потенциала роста чистого финансового результата.
Квадра раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка снизилась на 1.4% - до 45.9 млрд. рублей. Выручка от продаж теплоэнергии прибавила 3.2%, составив 22.8 млрд. рублей на фоне сохранения полезного отпуска тепла на уровне 23 300 тыс. Гкал. Выручка от реализации электроэнергии снизилась на 3.4%, составив 13.6 млрд. рублей. По нашим оценкам, Квадра нарастила выработку электроэнергии на 1.2% - до 11 600 млн. кВт/ч. Более значительное снижение показала выручка от продаж мощности, сократившаяся на 12% - до 8.3 млрд. рублей, несмотря на рост выручки от объектов, введенных по ДПМ. Причиной этому стало непрохождение значительным количеством станций Квадры конкурентного отбора мощности в 2014 году и осуществление поставок мощности в вынужденном режиме.
Операционные расходы выросли до 46.8 млрд. рублей (+1%). Отметим, что в отчетном периоде компании удалось продемонстрировать контроль над затратами на персонал (3 млрд. рублей), динамика которых составила 1.4%. Значительной проблемой для Квадры продолжает оставаться платежная дисциплина контрагентов – начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности составило почти 2.4 млрд. рублей (+16%). В итоге операционный убыток Квадры составил 951 млн. рублей против 83 млн. рублей годом ранее. В отчетном периоде Квадра признала убыток от обесценения основных средств в размере 4.26 млрд. рублей.
Долговая нагрузка компании увеличилась в 2014 году на 7 млрд. рублей, составив 30.8 млрд. рублей, что нашло отражение в возросших финансовых расходах, составивших 843 млн. рублей (часть процентных расходов компания капитализирует в стоимости основных средств).
В итоге компания показала чистый убыток в размере 5.6 млрд. рублей против убытка в 720 млн. рублей годом ранее.
На наш взгляд, финансовые показатели компании имеют некоторый потенциал роста, чему будет способствовать ввод в рамках ДПМ в ближайшие 3 года четырех объектов общей мощностью 568 МВт. На наш взгляд, после перехода части станций Квадры в разряд «вынужденной генерации» компании будет сложно продемонстрировать существенные положительные финансовые результаты до полного завершения инвестиционной программы. Несмотря на то, что обыкновенные акции компании торгуются с P/BV около 0.2, ограниченный потенциал роста финансовых показателей исключает данные инструменты из списка наших приоритетов.
Добавим, что в акциях компании может в будущем продолжить иметь место спекулятивная составляющая, связанная с появлением определенности относительно смены мажоритарного акционера компании.
Выработка электроэнергии выросла на 17.2% - до 10 537 млн. кВт/ч. Росту способствовало снижение выработки Зейской и Бурейской ГЭС Русгидро. Коэффициент использования установленной мощности вырос на 8 процентных пунктов – до 54%. Валовая реализация электроэнергии прибавила 5.3%, достигнув 17 694 млн. кВт/ч. В результате доходы от реализации электроэнергии и мощности выросли на 14.7%, составив 30.9 млрд. рублей. Средний тариф на продажу электроэнергии вырос почти на 9% - до 1 746 рублей за МВт/ч.
Отпуск теплоэнергии уменьшился на 7% - до 12 583 тыс. Гкал из-за более высокой средней температуры воздуха в начале года. Тем не менее, выручка от продаж теплоэнергии увеличилась до 13.8 млрд. рублей (+0.3%) из-за роста среднего тарифа на 7.5% - до 1 096 руб. за 1 Гкал.
Государственные субсидии уменьшились на 1.7% - до 3 млрд. рублей. В итоге совокупная выручка РАО ЭС Востока выросла на 7.6% - до 48.4 млрд. рублей.
Операционные расходы прибавили 17.5%, достигнув 48.5 млрд. рублей. Основным драйвером роста выступили расходы на топливо, достигшие 18.5 млрд. рублей (+22.4%) преимущественно из-за увеличения выработки. При этом УРУТ на производство электроэнергии увеличился на 3%, а УРУТ на производство теплоэнергии вырос на 2%. Расходы на заработную плату увеличились на 16%, достигнув 13.3 млрд. рублей из-за индексации тарифных ставок. В результате операционная прибыль компании уменьшилась почти наполовину - до 3.7 млрд. рублей.
Долговая нагрузка компании за год выросла на 9 млрд. рублей, составив 77.4 млрд. рублей. При этом в первом квартале 2015 года она осталась неизменной, по сравнению со значением на конец 2014 года. Финансовые расходы увеличились почти на три четверти, составив 2.4 млрд. рублей. Рост отчасти был компенсирован увеличением финансовых доходов, составивших 545 млн. рублей.
В итоге чистая прибыль акционеров РАО ЭС Востока составила 1.5 млрд. рублей.
Одной из основных проблем компании является поиск источников финансирования для инвестиционной программы и реструктуризация текущей задолженности. Недавно главой Русгидро было озвучено, что в целях улучшения финансового положения РАО ЭС Востока один из банков-кредиторов компании – Сбербанк, ВТБ или Газпромбанк – может перевести в капитал часть выданных компании средств. При этом минимальная цена размещения допэмиссии составляет 50 копеек – номинальная стоимость акций РАО ЭС Востока.
В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Компания традиционно продемонстрировало прибыльный первый квартал, однако дальнейшие результаты во многом будут определяться контролем над операционными расходами, стоимостью долгового финансирования и возможным ростом тарифов. По нашим оценкам, в ближайшие годы РАО ЭС Востока будет балансировать на грани прибыльности, выходу компании в положительную зону по прибыли будет способствовать ввод новой генерации, который скажется на топливной эффективности, а также сдерживание роста административных расходов. В настоящие момент обыкновенные акции компании торгуются с мультипликатором P/BV около 0.8 и не входят в число наших приоритетов.
Оставить комментарий
