Мы хотим обратиться к вам по поводу ситуации, сложившейся в ПАО «Челябинский металлургический комбинат» (далее - ПАО «ЧМК»).
ПАО «Управляющая компания «Арсагера» на протяжении ряда лет является акционером - ПАО «ЧМК», владея на данный момент пакетом акций в количестве 7 696 штук (0,24% уставного капитала).
В последние годы ПАО «ЧМК» показывает хорошие финансовые результаты, однако вся зарабатываемая прибыль распределяется через механизм займов материнской структуре, представляющих собой совокупность сделок с заинтересованностью. Миноритарные акционеры от своих вложений в компанию не получают ничего.
На данный момент такие сделки одобряются Советом директоров общества. Тем не менее, в случае продолжения указанной тенденции доля выданных займов компанией своей материнской структуре рано или поздно превысит отметку в 50% от общей стоимости активов. В таком случае одобрение подобных сделок потребует решения общего собрания акционеров общества. Иными словами, окончательное одобрение сделок с заинтересованностью будет зависеть от позиции большинства миноритарных акционеров.
На наш взгляд, указанные противоречия могли бы быть легко разрешены в случае осуществления давно назревшего и необходимого действия в рамках холдинга: расшивке системы внутрикорпоративных займов и замены ее на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат (91,66%) получит мажоритарный акционер – ПАО «Мечел». Причем, это действие технически просто осуществимо; по сути, не потребуется серьезного перемещения средств между материнской и дочерними структурами, так как эти средства уже находятся у холдинговой компании в виде полученных займов. Возникшие встречные обязательства по выплате дивидендов будут попросту зачтены уже имеющимися обязательствами по полученным займам.
Если же по каким-либо причинам внедрение дивидендного механизма распределения прибыли в ПАО «ЧМК» не представляется возможным в ближайшие годы, то в интересах всех акционеров ПАО «Мечел» может провести полную консолидацию компании путем выставления оферты миноритарным акционерам. При этом, учитывая высокую рентабельность собственного капитала компании, рыночная цена выкупа в данном случае должна быть выше балансовой стоимости акции, которая по состояния на 01.04.2017 составляет 12 553 рубля за одну акцию ПАО «ЧМК». Для лучшего понимания прилагаем необходимые теоретические материалы:
Указанная мера снимет все ограничения для ПАО «Мечел» с точки зрения передачи средств путем выдачи займов, так как в этом случае не будут нарушены ни чьи права. Более того, полная консолидация ПАО «ЧМК» - компании, работающей с устойчивой рентабельностью - отвечает интересам холдинга, так как позволит в дальнейшем на законных основаниях не делиться прибылью с миноритарными акционерами.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала;
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 20/06/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина» в размере 200 штук обыкновенных акций и 100 штук привилегированных акций (0,04% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами, считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина», (далее – ПАО «МЗиК») и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «МЗиК» - одно из крупнейших предприятий оборонной отрасли Российской Федерации, входящее в АО «Концерн ВКО Алмаз-Антей». Заводом выполняются как государственные оборонные заказы по производству, ремонту, обслуживанию и утилизации техники специального назначения, так и выпускается продукция гражданского назначения. Реализация государственной программы развития вооружения до 2020 года (ГПВ-2020) позволяет компании из года в год демонстрировать существенный рост финансовых показателей. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МЗиК» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МЗиК», результаты и прогнозы деятельности
Источники: финансовая отчетность ПАО «МзиК» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 года показатель ROE ПАО «МЗиК» составил 62%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МЗиК» имеет все шансы сохранить высокую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МЗиК» в 2017-2018 г.г. продолжит показывать значительный рост.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV около 0,3, а привилегированные – около 0,9. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в треть (!) его стоимости по обыкновенным акциям. Так как ожидаемая рентабельность собственного капитала компании «МЗиК» (52,5%) превышает требуемую инвесторами доходность (15%), то стоимость обоих типов акций ПАО «МЗиК» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Поэтому текущая цена обыкновенных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МЗиК»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МЗиК» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МЗиК», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, обыкновенные акции ПАО «МЗиК» в силу более низкой рыночной цены.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «МЗиК». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (52,5%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «МЗиК» (10%)[6]
.
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 17,3 млрд руб., а с учетом краткосрочных финансовых вложений - 24 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет символическое значение 0,05, и в 2017г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 25 000 рублей, что на 67% превышает текущую рыночную цену на внебиржевом рынке, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 040 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МЗиК» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов. При этом по обыкновенным акциям рекомендовано направить немногим более 650 млн руб. вместо 4,97 млрд руб. (50% от чистой прибыли по итогам 2016 г.) , что составляет всего 6,6% чистой прибыли компании. Фактическая сумма выплат существенно меньше как установленного правительством ориентира в 50%, так и выплат другими компаниями, относящимися к оборонно-промышленному комплексу (например, ПАО «Роствертол»). Между тем, компания имеет все возможности для осуществления дивидендных выплат в размере 50%. Чистая денежная позиция компании на конец 2016 г. превысила 14,4 млрд руб. При этом положительным моментом является то, что по привилегированным акциям компании выплачиваются значительные дивиденды в строгом соответствии с требованиями устава компании.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли помимо выплаты дивидендов направить на выкуп акций (прежде всего обыкновенных) с их последующим погашением. От операции выкупа ПАО «МЗиК» получит существенный экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
ПАО «МЗиК» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой цены (31 015 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE выкупа) составит порядка 65% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (52,5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 8-9%[7]
.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции не выше балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 45 601 руб., (+2,24%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 808 рублей или на 5,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 658 млн. рублей[8]
; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 040 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 658 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 25 000 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 66,7% (к цене закрытия торгов в системе RTS Board 20.06.2017 г.).
Рост дивидендов на обыкновенную акцию по итогам 2017 года может составить 6,0%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,34 до 0,55.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МЗиК» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МЗиК» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МЗиК» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МЗиК» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. На фоне проведения допэмиссий по ценам не ниже балансовых экономическая целесообразность выкупа обыкновенных акций с внушительным дисконтом становится еще более очевидной. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МЗиК» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МЗиК» и его дочерних компаний.
Телефон: +7 (812) 313-05-30
Факс: +7 (812) 313-05-33
E-mail: clients@arsagera.ru
Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROE фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской экономике
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МЗиК» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МЗиК» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Экспертные данные
[7] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 808 руб. * 814,3 тыс. шт. ао+ап = 658 млн руб.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «БАНК «САНКТ-ПЕТЕРБУРГ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке.
УК «Арсагера» уже более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21/06/17 под управлением компании находится пакет обыкновенных акций ПАО «Банк «Санкт-Петербург» в размере 408 030 штук (0,09% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Банк «Санкт-Петербург» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Банк «Санкт-Петербург» - один из крупнейших региональных банков России, осуществляющий свою деятельность на территории Санкт-Петербурга, Ленинградской области, Москвы, Калининграда. В течение последнего десятилетия Банк демонстрирует устойчивость и стабильность на всех основных рынках финансовых услуг, что позволило ему добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Банк «Санкт-Петербург» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Банк «Санкт-Петербург», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Банк «Санкт-Петербург» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Вместе с тем, несмотря на положительные сдвиги в операционной деятельности нас как акционеров Банка весьма тревожат те тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ПАО «Банк «Санкт-Петербург», прежде всего, в части управления акционерным капиталом.
Уже не первый год на вторичном рынке обыкновенные акции Банка оценены с коэффициентом P/BV не выше 0,5, что является едва ли не худшим показателем среди российских публичных аналогов. Другими словами, собственный капитал одного из ведущих отечественных банков, ежегодно зарабатывающий чистую прибыль, оценен инвесторами ниже, чем в половину (!) его стоимости. Как следствие, текущая цена акций Банка представляется нам сильно заниженной. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных банков в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Как следствие, существующее расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций Банка мы считаем абсолютно неприемлемым.
Сложившаяся ситуация выглядит вдвойне странно, учитывая, что банк обладает внушительными активами и проводит сбалансированную кредитную политику, что помогает даже в кризисные периоды избегать консолидированного убытка и выплачивать дивиденды акционерам.
Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ПАО «Банк «Санкт-Петербург» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса.
Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность соразмерного привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. При этом даже несмотря на временное снижение собственного капитала вследствие выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа своих акций, компания получает возможность его последующего привлечения на гораздо более выгодных условиях, подбирая необходимые параметры в части инструментов, объемов и сроков. Именно сбалансированное развитие – пропорциональный рост размеров долгового и долевого капитала - залог долгосрочной и эффективной деятельности акционерного общества.
В ином случае в условиях конкурентной борьбы любое увеличение объема основной деятельности становится жестко привязанным либо к постоянной поддержке со стороны мажоритарного акционера (что само по себе странно – не он получает доход от собственности, а его собственность требует постоянных дотаций), либо к дальнейшему росту долгового бремени. Опасность чрезмерной закредитованности бизнеса заключается в повышенном риске для акционеров: любые негативные изменения общеэкономической и отраслевой конъюнктуры могут привести к огромным потерям, так как операционных доходов компании может не хватить для обслуживания растущего долга, затраты по которому могут быть усилены наличием отрицательных курсовых разниц по привлеченным валютным кредитам. В этом случае канал для привлечения в общество долевого капитала по выгодным для текущих акционеров ценам оказывается перекрытым, а сам Банк становится крайне уязвимым к малейшему негативу. Подобное развитие событий мы считаем категорически неприемлемым, учитывая тот факт, что ПАО «Банк «Санкт-Петербург» функционирует по модели публичного акционерного общества.
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Банк «Санкт-Петербург»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Банк «Санкт-Петербург» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Банк «Санкт-Петербург», обладающий существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Цену выкупа обыкновенных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 79 рублей, что на 39,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1,09 млрд. рублей. От операции выкупа ПАО «Банк «Санкт-Петербург» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «Банк «Санкт-Петербург» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 462 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «Банк «Санкт-Петербург» имеются.
ПАО «Банк «Санкт-Петербург» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (132,4 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 16,7% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (9,97%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 21.06.2016 по 21.06.2017 г.) объем торгов акциями ПАО «Банк «Санкт-Петербург» на Московской бирже составил всего 2,07 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ПАО «Банк «Санкт-Петербург» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов банка. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1,1 млрд рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Банк «Санкт-Петербург»,. На наш взгляд, после проведения указанной операции ПАО «Банк «Санкт-Петербург» будет оценен существенно выше своей текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке акции Банка будут оценены по цене выкупа (79 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны для Банка в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у него есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 136,49 руб., (+1,13%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,32 рублей или на 2,7%.
Рыночная цена обыкновенной акции поднимется до 79 рублей (+39,5% к цене закрытия торгов на Московской бирже 21.06.2016 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,84%.
Соотношение P/BV для обыкновенной акции возрастет с 0,42 до 0,58.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО «Банк «Санкт-Петербург» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Банк «Санкт-Петербург» на вторичном рынке. Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Банк «Санкт-Петербург» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Уменьшение собственного капитала банка и сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Банк «Санкт-Петербург» со стороны инвестиционного сообщества.
Отдельно хочется отметить, что итоги состоявшегося в марте 2016 года выкупа Банком собственных акций нами были восприняты со сдержанным оптимизмом. Мы считаем неверным решение Банка продать выкупленные акции обратно сторонним инвесторам по цене существенно ниже балансовой стоимости несмотря на итоговый положительный результат этой сделки (по нашим оценкам, более 100 млн рублей). Так как именно в момент продажи, уже приобретенных акций, произошло размытие балансовой цены акции, чем был нанесен ущерб абсолютно всем акционерам Банка.
На наш взгляд, единственно верным шагом должно было стать погашение выкупленного пакета. Да, Банк сумел получить неплохой финансовый результат на этой операции. Но мы считаем, что проведение новой процедуры обратного выкупа и последующее погашение акций принесет акционерам Банка куда больший экономический эффект, а именно - около 1,2 млрд рублей[6].
Систематическое несоблюдение принципов МУАК привело к тому, что в настоящий момент банком проводится допэмисия в размере 60 млн акций (11,5% увеличенного уставного капитала) по цене значительно ниже баланса. Отметим, что на протяжении последних двух лет УК «Арсагера» в своих письмах, адресованных Совету директоров, указывала, что Банку стоит выкупать свои акции, в том числе и для проведения последующих допэмисий по ценам не ниже балансовых. Теперь же, когда у Банка возникла необходимость в дополнительном размещении акций, это приходится делать с большим дисконтом к балансовой цене, нанося тем самым ущерб акционерам. В этой связи, мы просим вас обратить особое внимание на эту информацию и рассмотреть возможность обратного выкупа акций с их последующим погашением.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Банк «Санкт-Петербург».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[2] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Банк Санкт-Петербург» на конец 2016 года.
[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[4] В случае, если объем выкупа оставит 13,79 млн. шт. акций и мажоритарные акционеры не будет участвовать в выкупе.
[5] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2017 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 10,8%.
[6] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа/Ставка дисконтирования. Экономический эффект = 0,32 руб. * 505,9 млн шт. ао+ап / 13% = 1 239 млн. руб.
Процентные доходы банка составили 8,8 млрд руб., продемонстрировав снижение на 0,8%. В структуре процентных доходов была зафиксирована разнонаправленная динамика: доходы по кредитам клиентам сократились на 16% из-за уменьшения кредитного портфеля, а доходы по ценным бумагам подскочили на 41,5%, что, в значительной степени, было обусловлено полученным от АСВ займом.
Процентные расходы банка продемонстрировали существенное снижение (-10,7%) до 4,8 млрд руб. прежде всего, за счет существенного удешевления стоимости фондирования. В итоге чистые процентные доходы банка выросли на 14,7% – до 3,9 млрд руб.
Чистые комиссионные доходы снизились на 12,6% - до 1,4 млрд руб., главным образом, за счет снижения чистых доходов от расчетных операций.
Расходы от создания резервов под обесценение кредитного портфеля в отчетном периоде уменьшились в 7,2 раза и составили 188 млн руб. на фоне снижения стоимости риска до символических 0,4%. По нашему мнению, снижение данного показателя носит временный характер, и, согласно нашему прогнозу, уровень риска по итогам года составит около 3%.
Операционные расходы банка продемонстрировали снижение на 3,1% до 3,9 млрд руб. По всей видимости, это стало следствием оптимизации издержек со стороны нового акционера.
Также отметим, что банк в отчетном периоде создал резерв под обесценение прочих активов и прочих резервов на уровне 1,1 млрд руб. против 0,3 млрд руб. годом ранее.
В части корпоративных новостей стоит упомянуть завершение в мае 2017 года процесса присоединения Банка БФА к Уралсибу. Указанные изменения конфигурации бизнеса найдут свое отражение в последующих отчетностях.
По итогам внесения фактических данных мы пересмотрели наш прогноз финансовых результатов на будущие годы в сторону повышения за счет снижения уровня резервирования, что привело к увеличению потенциальной доходности.
Чистый процентный доход вырос на 10.5%, до 10.8 млрд. руб. Основная причина – опережающее снижение процентных расходов, связанное с уменьшением расходов по обязательствам перед другими банками и ЦБ РФ. Расход от создания резерва снизился почти на четверть до 7.8 млрд руб. Чистые комиссионные доходы прибавили 69,1%, увеличившись до 4.6 млрд руб., главным образом, за счет роста доходов от брокерских операций и комиссий страхового брокера.
Банк за квартал сократил вложения в евробонды «Россия-30» на одну пятую – до уровня около 400 млрд. руб. (на конец 2016 года – 500 млрд руб., а годом ранее – 832 млрд руб.), что в итоге привело к уменьшению доходов от операций с валютными инструментами, в том числе с валютно-процентными свопами, до 5.6 млрд руб. (-6.2%). Ценные бумаги, отражаемые по справедливой стоимости через прибыли и убытки принесли убыток в 1.6 млрд руб. против прибыли в 2.5 млрд руб. годом ранее.
Стоит упомянуть о кредитовании компаний, осуществляющих брокерские операции (как мы предполагаем, это Открытие Брокер), размер кредитного портфеля за прошедший квартал снизился с 0.97 млрд руб. до 0.79 млрд руб. По нашим оценкам, средняя процентная ставка по данным кредитам является ниже рыночных значений.
В отчетности банк отразил отрицательное сальдо прочих операционных доходов в размере 415 млн руб. против положительного сальдо 3,5 млрд руб. годом ранее, главным образом, из-за снижения прочих доходов в 5,4 раза – до 488 млн руб. Внушительный размер прочих доходов прошлого года был связан с получением дивидендов, источник которых банк не раскрыл.
В итоге операционные доходы до вычета резервов снизились на 19.2% - до 19.3 млрд руб. Операционные расходы снизились лишь на 8.9% до 10.1 млрд руб. Консолидация убытков в общем результате ранее неконтрольной доли участия в ПАО «Ханты-Мансийский Банк Открытие» и прочие расходы (выросшие в 2 раза) привели к уменьшению чистой прибыли, приходящейся на акционеров ФК Открытие в 5.7 раза, до 0.4 млрд руб.
Стоит обратить внимание на достаточно агрессивную динамику балансовых показателей. Кредитный портфель (за вычетом ссуд, предоставленных по соглашениям обратного РЕПО) за квартал вырос на 5.5%, доля неработающих кредитов выросла до 8.1%.
Негативным моментом стало присвоение низкого рейтинга Аналитическим кредитным рейтинговым агентством – АКРА (BBB- по национальной шкале с прогнозом «стабильный»). АКРА отметило слабые показатели качества кредитного портфеля банка. В частности, активы банка сконцентрированы на кредитовании высокорисковых отраслей: кредиты и облигации строительных и девелоперских компаний превышают 100% капитала первого уровня банка. Кроме того, 20% кредитного портфеля – это кредиты с признаками обесценения, квалифицируемые банком как сомнительные и нестандартные; 15% от общего кредитного портфеля – кредиты с просрочкой более трех месяцев. При этом способность банка к генерации нового капитала остается достаточно слабой, это отражает как низкий показатель чистой процентной маржи – 1,2% в 2016 году, так и повышенную в течение последних лет стоимость риска.
В то же время возможное участие банка в приобретении новых активов группой «Открытие Холдинг» и оказание ей иной финансовой поддержки способны повлечь за собой ослабление позиции «ФК Открытие» по ликвидности и достаточности капитала. В частности, в декабре 2016 года появилась информация, что «Открытие Холдинг» и группа «Росгосстрах» готовят крупную сделку по объединению двух структур. По расчетам участников сделки, это позволит создать крупнейшую частную финансовую группу с активами более 4 трлн руб. и клиентской базой 50 млн человек. В конце марта 2017 года «ФК Открытие» увеличила долю в уставном капитале «Росгосстраха» с 4,4% до 19,8%. Эта доля была получена банком в рамках сделки РЕПО, что означает залог акций «Росгосстраха» по кредиту, полученному страховщиком от «ФК Открытие». А в конце июня ФАС одобрила ходатайство о приобретении «Открытие Холдингом» 75% Росгосстрах Банка.
Отчетность эмитента вышла в рамках наших ожиданий. Банк смог продемонстрировать значительные доходы от операций с валютно-процентными свопами и в первом квартале текущего года. В дальнейшем мы закладываем уменьшение доходов от операций с валютно-процентными свопами.
В этом обзоре мы рассмотрим публиковавшуюся в июне макроэкономическую информацию.
В первую очередь отметим, что по оценке Минэкономразвития рост ВВП в мае текущего года ускорился до 3,1% (здесь и далее: г/г) после увеличения на 1,7% (уточненная оценка) по итогам апреля.
Одной из причин ускорения роста ВВП стала уверенная динамика промпроизводства. По данным Росстата, в мае промпроизводство выросло на 5,6% после увеличения на 2,3% месяцем ранее. С исключением сезонности в мае текущего года промышленное производство прибавило 1,6% (месяц к месяцу). По итогам января-апреля текущего года промпроизводство увеличилось на 1,6% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года.
Что касается динамики в разрезе сегментов промпроизводства, то в мае в сегменте «Добыча полезных ископаемых» рост ускорился до 5,6% с 4,2% в апреле. В секторе «Обрабатывающие производства» рост также ускорился до 5,7% после увеличения на 0,6% месяцем ранее. В секторе «Электроэнергия, газ и пар» рост выпуска, напротив, замедлился до 4,7% после увеличения на 5,5% в апреле. Выпуск в секторе «Водоснабжение» после увеличения на 2,1% в апреле показал умеренный рост на 1,1%. Таким образом, ускорению роста промпроизводства в мае способствовали как добывающий сектор, так и обрабатывающие предприятия.
Что касается динамики выпуска важнейших видов продукции, то здесь стоит отметить, что добычаприродного газа в мае выросла на 21,3% после увеличения на 10,1% по итогам апреля. Ускорение роста привело к тому, что по итогам пяти месяцев добыча газа увеличилась на 11% к соответствующему периоду 2016 года (по итогам января-апреля рост составлял 9%). Увеличение добычи угля в мае (+8,4%) оказалось близким к уровням апреля (+8,6%). По итогам пяти месяцев эта позиция показывает рост на 6,8%. В продовольственном сегменте обрабатывающего сектора выпуск мясной и рыбной продукции сохраняется близким к 5-6%. Положительным моментом является замедление снижения выпуска стройматериалов (кирпичи, цемент, блоки и другие сборные строительные изделия). В секторе «Машиностроение» рост выпуска легковых автомобилей в мае уменьшился до 15,3% с 20,4% месяцем ранее, однако рост с начала года сохранился на уровне, близком к 20%. Кроме этого, рост производства грузовых автомобилей в мае ускорился до 38,1% с 15,3% по итогам апреля (с начала года рост ускорился до 18,3% с 13,8% месяцем ранее).
Помимо этого, во второй половине июня Росстат предоставил информацию о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора) по итогам января-апреля 2017 года. Он составил 3,2 трлн руб., в то время как за аналогичный период 2016 года российские компании заработали 3,6 трлн руб. Таким образом, после замедления роста сальдированной прибыли до 4,9% по итогам I квартала, в январе-апреле она сократилась на 9,4%. Отметим, что это первое снижение показателя накопленной с начала года сальдированной прибыли в годовом выражении с мая 2016 года.
Очевидно, снижение сальдированной прибыли связано с укреплением курса рубля с начала года, а также с замедлением инфляции. Что касается доли убыточных организаций, то она осталась на уровне соответствующего периода прошлого года (33,5%). Динамика сальдированного результата в разрезе видов деятельности представлена в таблице ниже:
Сальдированный финансовый результат в январе-апреле сократился в таких отраслях как «Сельское хозяйство», «Обрабатывающие производства», «Оптовая, розничная торговля и ремонт», «Транспортировка и хранение», а также «Информация и связь». Отдельно стоит отметить ситуацию в строительной отрасли: сальдированная прибыль в январе-апреле перешла в положительную область, однако в годовом выражении она показывает падение на 79,2%. Из положительных моментов стоит отметить значительное ускорение роста сальдированного финансового результата добывающего сегмента (до 71,3% по сравнению с 16,2% по итогам I квартала). Вероятно, поддержку отрасли «добыча полезных ископаемых» оказали высокие цены на сырье, а также увеличение физических объемов добычи ресурсов. Кроме этого, годовые темпы роста сальдированной прибыли возросли в электроэнергетическом сегменте (до 22,9% по сравнению с 8,4% по итогам января-марта текущего года).
Прибыль банковского сектора в мае составила 100 млрд руб. после 215 млрд руб. по итогам апреля (в том числе прибыль Сбербанка составила 54,8 млрд руб.). С начала 2017 года прибыль кредитных организаций составила 653 млрд руб. (из этой суммы прибыль Сбербанка – 261,8 млрд руб.) по сравнению со 235 млрд руб. прибыли в январе-мае 2016 г. (рост в 2,8 раза). Что касается других показателей банковского сектора, то его активы в мае увеличились на 0,3% до 79,4 трлн руб. Совокупный объем кредитов экономике вырос на 0,4%. При этом объем кредитов нефинансовым организациям увеличилcя на 0,3%. В то же время объем кредитов физическим лицам вырос на 0,7% на фоне роста ипотечного кредитования и умеренного роста необеспеченных потребительских ссуд. По состоянию на 1 июня текущего года совокупный объем кредитов экономике составил 40,7 трлн руб., в том числе кредитынефинансовым организациям – 29,6 трлн руб., и кредитыфизическим лицам – 11,1 трлн руб. На фоне сохранения инфляции на низком уровне, мы ожидаем снижения уровня процентных ставок, что будет способствовать увеличению темпов роста кредитования.
Что касается инфляции на потребительском рынке, то в июне недельный рост цен держался на уровне 0,1%. За весь июнь инфляция составила, по предварительной оценке, 0,4%, оставшись на уровне июня 2016 года. Исходя из этих данных, по состоянию на 1 июля в годовом выражении инфляция могла остаться на уровне 4,2%.
Одним из ключевых факторов, влияющих на рост потребительских цен, является динамика обменного курса рубля. В отчетном периоде снижение цен на нефть, а также ожидания повышения ставки Федерального Резерва в США оказали давление на курс рубля. В июне среднее значение курса доллара составило 57,9 руб. после 57 руб. в мае.
Стоит отметить, что 16 июня состоялось заседание Совета директоров Банка России, по итогам которого ключевая ставка была снижена 0,25 п.п. до 9%. Представители Центрального Банка отметили сохранение инфляции вблизи целевого уровня, продолжающееся уменьшение инфляционных ожиданий, а также восстановление экономической активности. Таким образом, сейчас ключевая ставка превышает уровень годовой инфляции более чем в два раза.
Помимо денежно-кредитной политики, влияние на курс рубля оказывает ситуация во внешней торговле. По данным Банка России, товарный экспорт по итогам января-апреля текущего года составил 108,3 млрд долл. (+32,1%). В то же время товарный импорт составил 66,1 млрд долл. (+24,1%). В апреле положительное сальдо торгового баланса составило 8 млрд долл., увеличившись к апрелю 2016 года на 21,9%. В то же время по сравнению с мартом текущего года торговое сальдо упало на 36,5%. Положительное сальдо торгового баланса за период с января по апрель составило 42,2 млрд долл. (+46,8%).
Вместе с этим, экспорт пока не восстановился до уровней, наблюдавшихся двумя годами ранее (-15% к апрелю 2015 г.), в то время как импорт уже превысил соответствующий уровень (+11,9% к апрелю 2015 г.). Сохранение высоких темпов роста импорта может привести к снижению внешнеторгового сальдо, что в свою очередь может оказать давление на национальную валюту.
В таблице ниже представлена динамика ввоза и вывоза важнейших товаров.
Переходя к отдельным товарным группам, отметим, что как экспорт, так и импорт большинства важнейших товаров в январе-апреле выросли к аналогичному периоду 2016 года. Лидером роста среди экспортируемых товаров стали черные металлы (+50,5%). При этом рост экспорта металлов и изделий из них составил 38,9%. Экспорт топливно-энергетических товаров вырос на 43,9%. Наиболее скромный рост показал вывоз машин, оборудования и транспортных средств (+5,0%). Экспорт минеральных удобрений, наоборот, продемонстрировал снижение. Так, вывоз азотных удобрений сократился на 5,1%, в то время как экспорт калийных удобрений упал на 35,6%. Что касается импорта важнейших товаров, то ввоз машин, оборудования и транспортных средств вырос на 28%; продукции химической промышленности – увеличился на 20,2%; продовольственных товаров и с/х сырья – вырос на 13%.
Отметим, что по предварительным данным Банка России, положительное сальдо счета текущих операций по итогам января-мая текущего года составило 27 млрд долл. и увеличилось почти на 70% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года. Чистый отток капитала со стороны частного сектора составил 22,4 млрд долл., более чем в два раза превысив соответствующий уровень предыдущего года. При этом определяющее влияние на этот показатель оказали операции I квартала, в то время как в апреле-мае отток капитала существенно замедлился. В структуре чистого вывоза капитала преобладали операции банковского сектора по размещению иностранных активов и погашение внешних обязательств. Остальные сектора, напротив, выступили чистыми импортерами капитала. При этом объем золото-валютных резервов с начала года увеличился на 7,4% до 405,7 млрд долл.
Выводы:
Промпроизводство в годовом выражении в мае 2017 года увеличилось на 5,6% после увеличения на 2,3% месяцем ранее;
Сальдированный финансовый результат российских нефинансовых компаний в январе-апреле текущего года составил 3,225 трлн руб. по сравнению с 3,559 трлн руб. годом ранее. Это первое снижение показателя накопленной с начала года сальдированной прибыли в годовом выражении с мая 2016 года. При этом доля убыточных компаний осталась на уровне 33,5%. Сокращение сальдированного финансового результата может быть связано с укреплением курса рубля, а также замедлением инфляции на потребительском рынке;
В банковском секторе в январе-мае 2017 года зафиксирована сальдированная прибыль в объеме 100 млрд руб. (в том числе прибыль Сбербанка составила 54,8 млрд руб.) по сравнению со 235 млрд руб. в соответствующем периоде прошлого года;
Потребительская инфляция в июне, по предварительным данным, составила 0,4%, при этом рост цен в годовом выражении на начало июня составил 4,2%;
Среднее значение курса доллара США в июне увеличилось до 57,9 руб. по сравнению с 57 руб. в мае на фоне снижения средней цены на нефть, а также ожиданий повышения базовой ставки Федеральной резервной системы в США;
Положительное сальдо счета текущих операций в январе-мае 2017 года увеличилось на 67,7%, составив 27 млрд долл. В то же время чистый вывоз капитала частным сектором вырос более, чем в два раза до 22,4 млрд долл. Объем золото-валютных резервов России с начала года увеличился на 7,4% до 405,7 млрд долл.
Доходы компании увеличились на 10.6%, составив 617 млн рублей. Выручка от транспортировки газа при этом возросла на 10.2%, составив 526 млн руб., что, на наш взгляд, обусловлено ростом среднего тарифа на транспортировку газа.
Затраты компании увеличились на 2.8% до 315 млн руб. В итоге операционная прибыль общества показала рост на 20.2% и составила 301 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим снижение процентных доходов с 549 тыс. руб до 91 тыс. руб., что стало результатом уменьшения размера депозитов. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 4.1 млн руб. против 1.5 млн руб. прошлого года. Долговой нагрузки компания не имеет.
После выхода отчетности мы скорректировали прогноз по чистой прибыли текущего года вследствие уточнения роста объема транспортировки газа и увеличения среднего тарифа.
Напомним, что по итогам 2016 года компания направила на дивиденды 28% от чистой прибыли за вычетом спецнадбавки (по итогам 2015 года – 26%). Ближайшие перспективы акций компании во многом будет определяться дальнейшей позицией государства в части дивидендных выплат в компаниях с государственным участием и их «дочках». Дополнительным негативом выступает затягивание срока выставления оферты миноритарным акционерам со стороны группы Газпром. Благоприятные подвижки в указанных событиях могут существенно сократить срок реализации достаточно высокой потенциальной доходности акций компании.
Акции компании торгуются с P/E 2017 около 3 и входят в число наших приоритетов в секторе газораспределительных компаний.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21/06/17 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» в размере 1 349 700 штук (0,074% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Нижнекамскнефтехим» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Нижнекамскнефтехим» - один из крупнейших нефтехимических производителей Европы, занимающий ведущие позиции по производству синтетических каучуков и пластиков в России. Компания успешно реализует долгосрочную программу стратегического развития, предусматривающую как запуск новых производств, так и расширение уже действующих мощностей, что позволило ей с 2008 г. добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Нижнекамскнефтехим» составил 27,4%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Нижнекамскнефтехим» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на достаточно высоком уровне. Помимо наращивания производственных мощностей (строительство олефинового комплекса мощностью до 1,2 млн тонн по этилену в год, запуск новых производств синтетических каучуков и пластиков) и стабилизации цен на рынках сбыта продукции значительный вклад в прибыль 2017-2018 гг. продолжит вносить выгода от компенсации последствий «налогового маневра» (превышение суммы налоговых вычетов по акцизам по сравнению с начислением акциза (п.15 ст.200 НК РФ).
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0,7, а привилегированные – около 0,3. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в 30% (!) его стоимости по привилегированным акциям. Так как рентабельность собственного капитала компании «Нижнекамскнефтехим» (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность (18%), то стоимость обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Нижнекамскнефтехим», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, привилегированные акции ПАО «Нижнекамскнефтехим» в силу их более низкой рыночной цены.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Нижнекамскнефтехим». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Нижнекамскнефтехим» (10%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 6,9 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. По итогам 2016 г. на балансе компании отсутствовали долговые обязательства. В ближайшие годы эта ситуация может измениться в связи с началом строительства масштабного олефинового комплекса мощностью 1,2 млн тонн, требующего привлечения значительных кредитных ресурсов. Однако, принимая во внимания размер собственных средств, можно утверждать, что выкуп акций не помешает реализации столь важного стратегического проекта и соотношение общего долга и собственного капитала останется на комфортном уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 35 рублей, что на 49% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 922 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «Нижнекамскнефтехим» было принято решение не распределять часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов. Несмотря на предстоящее масштабное развитие производственного потенциала компании, полный отказ от выплаты дивидендов на фоне внушительной чистой прибыли, нулевого долга и существенного собственного капитала (более 100 млрд руб.) представляется нам малообъяснимым. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли направить на выкуп привилегированных акций с их последующим погашением.
ПАО «Нижнекамскнефтехим» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (59,17 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 31,2% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (18,4%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Нижнекамскнефтехим», равную 8-9%[7].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, сведут на нет причины формирования ценового дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям, так как устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп торгующихся с дисконтом привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.
Мы хотим обратить внимание, что годовой объем торгов привилегированными акциями ПАО «Нижнекамскнефтехим» на Московской бирже на 21.06.2017 г. составил порядка 1,3 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 1,9 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Нижнекамскнефтехим», так как он почти в 1,5 раза превышает годовой объем торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (35 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 71,15 руб., (+1,55%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,34 рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 599 млн. рублей[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 922 млн. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 599 млн рублей.
Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 35 рублей (+48,9% к цене закрытия торгов на Московской бирже 21.06.2017 г.).
Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,34 до 0,49.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО «Нижнекамскнефтехим» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Нижнекамскнефтехим» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Нижнекамскнефтехим» со стороны инвестиционного сообщества. Это тем более важно, в связи с тем, что компания планирует привлечение средств с финансового рынка для осуществления своих масштабных инвестиционных программ.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Нижнекамскнефтехим».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО Нижнекамскнефтехим» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6]Данные взяты из отчетности по МСФО за 2016 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 54,9 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,34 руб. * 1,78 млрд. шт. ао = 599 млн руб.
Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на четверть, составив 3,5 млрд руб. Себестоимость компании увеличивалась более стремительными темпами (34,8%), что, по всей видимости, объясняется опережающим ростом расходов на сырье и услуг субподрядчиков. В итоге валовая прибыль компании упала до 420 млн руб. (-18,3%). Размер управленческих расходов снизился до 190 млн руб., в результате операционная прибыль составила 230 млн. руб. (-22,9%).
Общий долг компании остался на прежнем уровне (4,1 млрд руб.), при этом процентные расходы сократились со 153 млн руб. до 132 млн руб., что может объясняться удешевлением стоимости кредитования. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 12 млн руб. против 63 млн руб. годом ранее. Вдобавок ко всему компания в отличие от 2016 года практически не платила в отчетном периоде налог на прибыль. В итоге чистая прибыль Мостостроя-11 выросла более чем наполовину до 105 млн руб.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить изменения в модель компании. Возможно, это будет сделано после изучения годового отчета по итогам 2016 г.
Акции Мостострой-11 продолжают входить в состав наших диверсифицированных портфелей акций «второго эшелона».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Общая выручка компании возросла на 19,7%, составив 46 млрд руб. При этом объем продаж автомобилей LADA увеличился на 8% до 61,4 тыс. штук на фоне символического роста российского автомобильного рынка на 1%. Отметим, что доля рынка легковых и легких коммерческих автомобилей LADA выросла на 1,3 п.п. и составила 19,1%. Это стало возможным, в основном, благодаря росту продаж моделей LADA нового поколения - Vesta и XRAY.
Операционный убыток АвтоВАЗа составил 1 млрд руб., что на 84,3% меньше по сравнению с прошлогодним результатом. Причина такого улучшения заключается в оптимизации расходов, главным образом, затрат на персонал. Частично улучшение операционного результата связано с разовым эффектом переоценки резервов. В блоке финансовых статей отметим рост финансовых расходов на 20,7% до 2,8 млрд руб. из-за увеличения долгового бремени и стоимости расходов на его обслуживание. В итоге компания зафиксировала чистый убыток в размере 2,8 млрд руб. Отрицательная величина собственного капитала компании составила 60,4 млрд руб.
Отметим, что в марте 2017 г. Совет директоров компании утвердил размещение по закрытой подписке 9,25 млрд обыкновенных акций по цене 10,3 руб. На роль покупателя претендует Alliance Rostec Auto B.V. (нидерландское СП «Ростеха» и альянса Renault-Nissan), которому после уже проведенной в конце 2016 г. допэмиссии принадлежит 64,6% капитала АвтоВАЗа. Срок размещения продлен до апреля 2018 г. Акционеры уже объявляли ранее о планах провести второй этап допэмиссии, в результате которого они хотят конвертировать в акции долги автопроизводителя перед обоими акционерами. После допэмиссии совладельцы рассчитывают выкупить акции с рынка, сделав обязательную оферту миноритариям, и провести делистинг компании.
Вышедшая отчетность оказалась в русле наших ожиданий на операционном и финансовом уровне. По ее итогам мы незначительно повысили прогноз финансовых результатов. Помимо этого мы учли в модели сценарий размещения акций по закрытой подписке. По нашему мнению, после проведения допэмиссии компания сможет вывести свои чистые активы в положительную зону, погасить свой долг, составивший на конец отчетного периода 102 млрд руб. и в ближайшие годы показать чистую прибыль.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Оставить комментарий
