УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 03/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра и Приволжья» в размере 160 610 000 штук (0.14% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «МРСК Центра и Приволжья» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
«Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
«Кто знает и определяет цену акций?»
«Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
«Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» - распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» за 3 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МРСК Центра и Приволжья», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МРСК Центра и Приволжья» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «МРСК Центра и Приволжья» составил 10.4%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МРСК Центра и Приволжья» имеет все шансы увеличить уровень рентабельности. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МРСК Центра и Приволжья» в 2017-2018 гг. останется на высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.5. Другими словами, компания оценена инвесторами всего в половину балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МРСК Центра и Приволжья»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра и Приволжья» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МРСК Центра и Приволжья», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 0.233 рублей, что на 29% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 6.0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 573 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МРСК Центра и Приволжья» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 1 329 млн. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МРСК Центра и Приволжья» имеются. Здесь же отметим, что компания по итогам 2016 года выплатила в качестве дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МРСК Центра и Приволжья» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (0.362 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 17.9% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (12.5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МРСК Центра и Приволжья», равную 8-10%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за период с 30 июня 2016 года по 30 июня 2017 года объем торгов акциями МРСК Центра и Приволжья на Московской бирже составил порядка 1 758 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1 573 млн. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МРСК Центра и Приволжья», так как он составляет порядка 90% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (0.233 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6.0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 0.37 руб., (+2.3%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.0027 рублей или на 6.4%, а экономический эффект от выкупа составит около 281 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 573 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 281 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 0.233 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 29% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 30.06.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 6.4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0.5 до 0.63.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0.66.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МРСК Центра и Приволжья» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МРСК Центра и Приволжья» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МРСК Центра и Приволжья» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МРСК Центра и Приволжья» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МРСК Центра и Приволжья» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей эффективности, принятых в ПАО «МРСК Центра и Приволжья» занимают рентабельность инвестиций акционеров (TSR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МРСК Центра и Приволжья».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МРСК Центра и Приволжья» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.0027 руб. * 105.9 млрд. шт. ао = 281 млн. руб.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 03/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра» в размере 160 610 000 штук (0.16% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «МРСК Центра» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «МРСК Центра» - распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МРСК Центра» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МРСК Центра», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МРСК Центра» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «МРСК Центра» составил 12.3%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МРСК Центра» имеет все шансы поддерживать достаточно высокий для компаний электросетевого сектора уровень рентабельности. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МРСК Центра» в 2017-2018 гг. будет находиться на достаточно высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.41. Другими словами, компания оценена инвесторами менее чем в половину балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МРСК Центра»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МРСК Центра», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 0.51 рублей, что на 18% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 6.0% от уставного капитала и около 18% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 293 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МРСК Центра» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 1 867 млн. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МРСК Центра» имеются. Здесь же отметим, что компания по итогам 2016 года выплатила в качестве дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МРСК Центра» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «МРСК Центра» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (1.05 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 14.1% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МРСК Центра», равную 8-10%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за период с 30 июня 2016 года по 30 июня 2017 года объем торгов акциями «МРСК Центра» на Московской бирже составил порядка 3 034 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1 293 млн. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МРСК Центра», так как он составляет порядка 40% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (0.51 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6.0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 1.083 руб., (+3.3%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.0046 рублей или на 6.4%, а экономический эффект от выкупа составит около 182 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 293 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 182 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 0.51 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 18% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 30.06.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 6.4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0.41 до 0.47.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 1.08.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МРСК Центра» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МРСК Центра» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МРСК Центра» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МРСК Центра» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МРСК Центра» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей эффективности, принятых в ПАО «МРСК Центра» занимают рентабельность инвестиций акционеров (TSR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МРСК Центра».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МРСК Центра» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МРСК Центра» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «МРСК Центра» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.0046 руб. * 39.7 млрд. шт. ао = 182 млн. руб.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 06/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Газпром» в размере 677 790 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Газпром» - глобальная энергетическая компания, которая ведет стабильную операционную деятельность. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Газпром» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Газпром», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Газпром» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Газпром» составил 8,7%, в дальнейшем (вплоть до 2018 года), по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Газпром» будет иметь уровень рентабельности около 6-7%. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «Газпром» в 2017 г. покажет умеренное снижение, а в 2018 г. сможет восстановиться до уровня прибыли 2015 года.
Учитывая масштаб компании и кризисные явления в мировой экономике, прогнозируемые нами темпы роста чистой прибыли компании являются удовлетворительными, хотя предыдущая динамика финансовых показателей была более впечатляющей. Так с 2005 по 2016 выручка компании увеличилась в 4,4 раза, чистая прибыль – в 3 раза. На этом фоне падение капитализации компании за тот же период времени почти в два раза выглядит удивительным.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,25. Другими словами, компания – один из мировых энергетических лидеров оценена инвесторами в четверть (!) ее балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Газпром»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Газпром» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Газпром». Дело в том, в предлагаемом нами варианте ROE выкупа (24,8%), значительно превышает фактический ROE (8,7%).
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,25. Согласно утвержденной инвестиционной программе ПАО «Газпром» объем освоения инвестиций в 2017 году превысит 900 млрд рублей. С учетом прогнозируемых нами размеров чистой прибыли и амортизации компании Газпрому не понадобится прибегать к значительным займам для финансирования своей инвестиционной программы, как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала продолжит сокращаться и на конец 2018 года составит всего 0,23.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 170 рублей, что на 38,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,3% от уставного капитала и около 5% от акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 93,5 млрд рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ПАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 190,3 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендованные дивиденды уже утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ПАО «Газпром» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 50% от 190,3 млрд рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «Газпром» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «Газпром» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ПАО «Газпром» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ПАО «Газпром» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (170,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,8% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в 2,8 раза превышает ROEфакт (8,7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Газпром», равную 6-7%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов акциями Газпрома на Московской бирже составил порядка 1,1 трлн рублей. При этом истинный объем торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами»), по нашим оценкам, составляет порядка 200 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 93,5 млрд рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Газпром», так как он составляет порядка 47% от годового объема торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами») на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (170 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,3% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 524,24 руб. (+1,6%).
Значение ROE компании по итогам 2017 года вырастет на 0,05 п.п. - до 6,49%.
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,70 рублей или на 2,4%, а экономический эффект от выкупа составит около 16,1 млрд рублей[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (93,5 млрд руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно(включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 16,1 млрд руб.
Рыночная цена акции поднимется до 170 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 38,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 05.07.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,24 до 0,32.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,23.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Газпром» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Газпром» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе (прежде всего, государство), наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «Газпром» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Аналогичного эффекта можно достичь в рамках реализации квазиказначейских акций Газпрома (в данный момент дочерним компаниям Газпрома принадлежит 6,6% капитала Холдинга), планирующихся на отечественных и зарубежных фондовых площадках. В этом случае вопрос соответствия рыночных котировок акций справедливой оценке бизнеса становится первостепенным. Инициирование выкупа собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, в конечном счете, поможет выполнить задачу продажи квазиказначейских акций на рынке по ценам не ниже балансовых.
ПАО «Газпром» является крупнейшей публичной компанией России по выручке, и второй по капитализации, а акции компании являются одним из лидеров по объему торгов на российском фондовом рынке. По состоянию на конец 1 квартала 2017 года количество акционеров ПАО «Газпром» составило 461 648. Акции компании являются непременной составляющей портфелей банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, граждан России, а так же иностранных инвесторов. Таким образом, ПАО «Газпром» является знаковой компанией для российского фондового рынка, на примере которой инвесторы невольно судят обо всём фондовом рынке России. В этой связи применение ПАО «Газпром» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и росту балансовой и рыночной стоимостей собственных акций, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. Это обстоятельство не останется незамеченным и скажется на росте привлекательности как акций ПАО «Газпром», так и всего рынка в глазах инвесторов, что улучшит эффективность управления государственным имуществом.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской газовой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «Газпром» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Газпром» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] В случае, если объем выкупа составит 550 млн шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,70 руб. * 23,2 млрд шт. ао = 16,1 млрд руб.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Составной частью данного документа являются наши предложения по Системе материального стимулирования органов управления акционерного общества - ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 05/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «ЛУКОЙЛ» в размере 26 143 штук (0,0031% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «ЛУКОЙЛ» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «ЛУКОЙЛ» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, поддерживая чистую прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «ЛУКОЙЛ» составил 6,42%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «ЛУКОЙЛ» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «ЛУКОЙЛ» в 2017-2018 г.г. покажет значительный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,8. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами всего в 80% его стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «ЛУКОЙЛ», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ».
Говоря об источниках финансирования выкупа акций, стоит отметить, в первую очередь, денежные средства компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 261,4 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,22 и в 2017г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 3 500 рублей, что на 17% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,0% от уставного капитала и около 4% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 59,5 млрд. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «ЛУКОЙЛ» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 165,9 млрд. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «ЛУКОЙЛ» имеются. Согласно утвержденной дивидендной политике, гарантированный коэффициент дивидендных выплат должен составить 25%, а дивиденды в рублевом выражении будут ежегодно расти в соответствии с официальным уровнем инфляции. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть дивидендных средств направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «ЛУКОЙЛ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. Если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «ЛУКОЙЛ» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (3 787 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 9,4% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает, как ROEпрогноз (8,7%), так и краткосрочную ставку кредитования компании (9%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств, в том числе, доходность по финансовым вложениям ПАО «ЛУКОЙЛ» (5-7%[6]).
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов акциями ЛУКОЙЛа на Московской бирже составил порядка 600 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 59,5 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «ЛУКОЙЛ», так как он составляет порядка 10% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (3 500 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Также мы хотим отметить, что из 850,6 млн шт. акций на балансе дочерних структур ЛУКОЙЛа находится 137,6 млн шт. (16,18% от уставного капитала) по средней цене 1 756 руб. за акцию. При нынешней ситуации компании было бы разумно погасить максимальное количество квазиказначейских акций, руководствуясь принципами максимизации показателей эффективности деятельности компании, ее капитализации и размера будущих дивидендных выплат в расчете на одну акцию.
Другим вариантом действий с данными квазиказначейскими акциями может стать их реализация на открытом рынке. В этом случае вопрос соответствия рыночных котировок акций справедливой оценке бизнеса становится первостепенным. Инициирование выкупа собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, в конечном счете, поможет выполнить задачу продажи казначейских акций на рынке по более высокой цене.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 3 950,2 руб. (+0,2%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 6,7 рублей или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 5,6 млрд рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (59,5 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 5,6 млрд руб.
Рыночная цена акции поднимется до 3 500 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 17,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 06.07.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,0%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,76 до 0,89.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,22.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ЛУКОЙЛ» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «ЛУКОЙЛ» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение инвестиционных программ, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «ЛУКОЙЛ» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи казначейских или квазиказначейских акций. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «ЛУКОЙЛ» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «ЛУКОЙЛ».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «ЛУКОЙЛ» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 6,7 руб. * 833,6 млн шт. ао = 5,6 млрд руб.
Процентные доходы банка составили 20 млрд руб., продемонстрировав снижение на 11,8%, что было обусловлено как снижением размера кредитного портфеля на 2,6%, так и сократившейся средней процентной ставкой по выдаваемым займам (с 14,5% до 13,5%). Процентные расходы Росбанка составили 10,8 млрд руб., показав снижение на 14,4%, основными причинами которого выступили снижение ставок по привлеченным средствам и оптимизация депозитного портфеля. В итоге чистые процентные доходы составили 9,2 млрд руб., снизившись на 8,5%.
Среди прочих статей отметим рост доходов от операций с иностранной валютой почти в 5 раз – до 631 млн руб., а также увеличение чистых комиссионных доходов до 1,9 млрд руб. (+5,2%). Противоположный результат был зафиксирован банком по операциям с финансовыми активами и обязательствами, отражаемыми по справедливой стоимости через прибыли или убытки, где убытки выросли в 6 раз – до 375 млн руб. По прочим операционным доходам и расходам зафиксирован убыток в 54 млн руб. против прибыли 258 млн руб. годом ранее. В итоге операционные доходы показали снижение на 7,3%, составив 11,4 млрд руб.
Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили всего лишь 850 млн руб., снизившись в 5,5 раз по сравнению с прошлым годом. Стоимость риска снизилась на 2,2 п.п. – до 0,5%. Столь существенное сокращение резервов было достигнуто, главным образом, за счет восстановления качества розничного портфеля, улучшения процессов по взысканию задолженности, а также эффектом рефинансирования валютной ипотеки в 2016 году.
Операционные расходы выросли на 3,7% до 8,7 млрд руб., а соотношение C/I ratio поднялось с 67,8% до 75,9%, главным образом, за счет роста расходов на персонал.
В итоге Росбанк значительно улучшил свой финансовый результат, заработав чистую прибыль в размере 1,4 млрд руб. по сравнению c убытком 0,6 млрд руб. годом ранее.
По линии балансовых показателей отметим уже упомянутое снижение кредитного портфеля на 4,2%, вызванное валютной переоценкой и политикой осторожного возобновления розничного кредитования. Размер клиентских остатков также показал снижение на 6,5%, составив 469 млрд руб. При этом отношение кредитов к средствам клиентов по-прежнему находится на довольно высоком уровне – 136%.
В целом отчетность Росбанка вышла в рамках наших ожиданий. По итогам внесения фактических данных изменение нашего прогноза финансовых показателей банка является несущественным.
Выручка компании выросла на 12,5%, составив 3,9 млрд руб. Объем производства шин вырос на 23,5%, до 2,2 млн шт., а средняя расчетная цена реализации упала на 9% до 1,78 тыс. руб. При этом общее производство шин в России по итогам квартала выросло на 11,1%, что обусловлено снижением эффекта отложенного спроса и положительным трендом продаж новых автомобилей. Доля Нижнекамскшины в общем объеме производства по стране в первом квартале составила 31,6% против 28,4% годом ранее.
Операционные расходы подросли на 13,4%, отразив увеличение материальных расходов, и составили 3,7 млрд руб. В итоге завод показал падение операционной прибыли на 5,4% до 158 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим повышение процентных платежей с 21,2 до 33,7 млн руб. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов снизилось со 117 до 95 млн рублей. Эффективная ставка налога на прибыль снизилась с 91,5% до 75% за счет снижения расходов, не принимаемых к учету для целей налогообложения. В итоге завод заработал символические 7,4 млн руб. чистой прибыли. Компания по-прежнему не является «центром прибыли» в конфигурации группы компаний Татнефть.
Вышедшая отчетность оказалась в рамках наших ожиданий. Слабым звеном продолжает оставаться уровень корпоративного управления в компании, о чем мы не раз писали в наших предыдущих постах.
На данный момент акции эмитента торгуются c P/E 2017 около 9 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка компании упала на 10,3%, составив 374 млн руб., что объясняется общим уменьшением объемов производства газовых центрифуг, являющихся основным продуктом деятельности эмитента.
Себестоимость снизилась на 29% до 454 млн руб. в связи с корректировкой производственной программы. В итоге завод показал валовую прибыль в размере 51,1 млн руб. против убытка 37,8 млн руб. годом ранее. Коммерческие и управленческие расходы практические не изменились, составив 143 млн руб. В итоге на операционном уровне завод уменьшил размер убытков в 2 раза – до 92 млн руб. Блок финансовых статей не оказал заметного влияния на итоговый финансовый результат.
Итогом вышесказанного стал чистый убыток в размере 78,2 млн руб. против 187,5 млн. руб. год назад.
По результатам вышедшей отчетности мы внесли изменения в прогноз по чистой прибыли на текущий год, оставив неизменными оценки на последующий период. К сожалению, предприятие не раскрывает свои операционные показатели, что заметно усложняет прогноз финансовых результатов.
Выручка компании продемонстрировала небольшое снижение (на 2.8%) до 70.4 млрд рублей. В посегментном разрезе по-прежнему обращает на себя внимание рост доходов от услуг телевидения (+18.3%) до 6.6 млрд рублей вследствие увеличение абонентской базы на 6.4% и ARPU на 11.2%.
Сегмент ШПД показал рост выручки до 17.5 млрд рублей (+6.6%) за счет увеличения абонентской базы на 5% и ARPU – на 1.6%. Продолжает снижаться выручка по некогда основному направлению деятельности компании - фиксированной связи: в отчетном периоде снизившаяся на 11.3% выручка составила 20.4 млрд рублей вследствие сокращения количества абонентов на 7.1% и ARPU – на 4.5%.
Операционные расходы Ростелекома снизились на 2.5% и составили 62.3 млрд рублей. Сократившиеся на 13.8% амортизационные отчисления составили 13.5 млрд рублей и компенсировали рост материальных затрат, увеличившихся до 6.2 млрд рублей (+5.1%). Также отметим и снижение расходов по услугам операторов связи до 10.8 млрд рублей (-16%). В итоге операционная прибыль уменьшилась на 4.8% до 8.1 млрд руб.
Блок финансовых статей заметно повлиял на итоговый результат. Общий долг компании незначительно вырос до 190 млрд рублей, при этом расходы на его обслуживание снизились с 4.1 до 3.7 млрд руб. Помимо этого компания отразила убыток от деятельности ассоциированных компаний в размере 1 млрд рублей, главным образом, отражающий 45%-е участие Ростелекома в ООО «Т2 РТК Холдинг», осуществляющего услуги мобильной связи под брендом Tele2. Пока объединенному мобильному оператору не удается выйти в прибыль, несмотря на продолжающийся рост абонентской базы. Частично ситуацию смягчило получение положительных курсовых в размере 123 млн руб., к которым добавились прочие инвестиционные и финансовые доходы на сумму 0.5 млрд руб. В итоге чистая прибыль Ростелекома выросла на 5.4% до 3 млрд руб.
По итогам внесения фактических данных мы незначительно понизили прогноз финансовых результатов на всем прогнозном периоде из-за более слабой динамики ARPU по услугам фиксированной связи и выручке от услуг присоединения трафика, при этом потенциальная доходность акций выросла после уточнения расчета будущих дивидендных выплат.
Перспективы роста чистой прибыли Ростелекома во многом будут определяться способностью ООО «Т2 РТК Холдинг» демонстрировать положительные финансовые результаты. Судя по всему, этот момент откладывается относительно первоначально запланированных сроков. Тем не менее, Ростелеком, похоже, делает серьезную ставку на эту инвестицию. Об этом говорит как смена руководства в Ростелекоме, так и намерения установить контроль над Теле2 за счет покупки акций у других акционеров. Помимо Ростелекома акционерами федерального сотового оператора являются группа ВТБ и консорциум инвесторов, которым принадлежит 55% акций.
На данный момент акции Ростелекома, обращающиеся с P/E 2017 порядка 15 и при цене обыкновенных акций 68 рублей, а привилегированных – 54 рубля, не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Мы хотим вновь обратиться к вам по поводу ситуации, сложившейся в ПАО «ЦМТ».
Напомним, что ПАО «Управляющая компания «Арсагера» уже более восьми лет является акционером ПАО «Центр международной торговли», владея на данный момент пакетом привилегированных акций в количестве 1 825 300 штук (0,147% уставного капитала).
В последние годы мы не раз направляли в адрес Совета директоров общества мотивированные предложения о необходимости произвести выкуп акций с рынка за счет средств, имевшихся в распоряжении общества, в целях повышения показателей эффективности деятельности, таких как рентабельность собственного капитала, балансовая стоимость акции, величина будущего дивиденда в расчете на акцию. В ответ мы получали формальные отписки от представителей менеджмента, свидетельствующие о непонимании предлагаемых мер. Как следствие, с каждым годом текущие рыночные цены акций компании все больше отставали от балансовых цен, тем самым нанося ущерб акционерам. Это тем более вызывает у нас недоумение, так как финансовое положение ПАО «ЦМТ» все эти годы является достаточно комфортным и позволяет провести данную операцию, не затрагивая стабильность операционной деятельности компании.
**- сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Центр международной торговли» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
В 2015 году для акционеров ПАО «ЦМТ» впервые реализовался риск утраты денежных средств в проблемном банке. Традиционное нарушение обязательств общества перед своими акционерами (значительное отставание рыночной от балансовой цены акции) было дополнительно отягощено безвозвратной утратой части средств, размещенных на банковском депозите в размере около 1,7 млрд руб. В итоге чистая прибыль компании показала существенное падение к предыдущему году, а собственный капитал общества по итогам года показал снижение.
В 2016 г. ситуация в обществе усугубилась. Компания снова умудрилась «выбрать» проблемный банк для размещения своих денежных средств. На этот раз им оказался АКБ «Пересвет», в котором у компании остались денежные средств с ограничением их использования в сумме 837,9 млн руб., а также депозитные счета с учетом накопленных процентов в сумме 2,387 млн руб. В результате компании пришлось участвовать в процедуре финансового оздоровления банка с применением механизма bail-in. С этой целью в соответствии с решением Совета директоров были приобретены банковские облигации в количестве 7 922 124 штуки сроком на 15 лет под ставку 0,51% годовых.
Дополнительно к этому компания зафиксировала убыток более чем в 1 млрд руб., вызванный, главным образом, отрицательными курсовыми разницами по валютной части своих финансовых вложений. Таким образом, в отчетном периоде реализовались не только кредитные, но и валютные риски, которых акционеры вообще не должны были нести, владея акциями компании.
В итоге ПАО «ЦМТ» зафиксировала чистый убыток в размере 1,4 млрд руб. Стоит отметить, что это - первый убыток в соответствии со стандартами МСФО за все время нашего аналитического покрытия компании.
В своих письмах мы неоднократно предупреждали Совет директоров и контролирующих акционеров ПАО «ЦМТ» о порочности практики накопления избыточных сумм денежных средств и их последующего размещения на банковских депозитах. Неизбежным следствием подобных действий является двойное налогообложение доходов по финансовым статьям: при формировании чистой прибыли по ставке налога на прибыль и при выплате акционерам дивидендов, причем с увеличением финансовых вложений объем ущерба будет только расти.
Для того, чтобы акционеры не теряли свои средства, обществу целесообразно оставить в своем распоряжении разумный резервный фонд, а оставшуюся часть избыточного собственного капитала вернуть акционерам, особенно в ситуации, когда акции компании торгуются ниже своей балансовой стоимости (P/BV<<1). Акционеры-физические лица в состоянии самостоятельно принять решение об использовании полученных сумм, в том числе о размещении полученных средства на банковских депозитах в рамках более благоприятного налогового режима. Если же акционерами являются юридические лица, то они смогут вложить полученные средства в рамках своей основной деятельности с более высокой ставкой доходности или выплатить эти средства своим акционерам (которые уже не будут облагаться налогами на дивиденды). Наконец, федеральные и муниципальные власти смогут распоряжаться полученными средствами в рамках имеющихся утвержденных бюджетов.
Дополнительным фактором риска становится кредитное качество банков, в которых общество размещает депозиты. Как известно, данный риск реализовался в 2015-16 г.г. в полной мере, принеся обществу и его акционерам значительный убыток. Единственным способом полностью исключить данный риск является возврат заработанных обществом средств своим акционерам! В этой связи мы обращаем внимание на тот факт, что ПАО «ЦМТ» могло совершенно безболезненно вернуть своим акционерам более четырех миллиардов рублей, что составляет порядка 3 руб. в расчете на одну акцию, учитывая размер зависших в проблемных банках средств.
События последних двух лет очень ярко высвечивают риски несоблюдения принципов управления акционерным капиталом: нераспределяемая долгие годы среди акционеров прибыль «сгинула» в недрах проблемных банков, серьезно повлияв на собственный капитал компании, который третий год подряд топчется в районе 48 млрд руб.
Мы обращаемся к Совету директоров компании, а также к контролирующим акционерам ПАО «ЦМТ» с просьбой обратить внимание на ситуацию, складывающуюся в обществе и дать оценку качеству принимаемых управленческих решений, а также к ключевым органам управления обществом с настоятельным предложением пересмотреть сложившуюся порочную практику использования обществом зарабатываемых от основной деятельности средств.
Мы хотим напомнить, что именно исполнительный менеджмент акционерного общества отвечает за финансовые показатели; в то время как зона ответственности Совета директоров – трансформация этих показателей в курсовую стоимость акций и дивиденды. Игнорируя этот передаточный механизм на протяжении длительного периода времени, акционерное общество в лице Совета директоров тем самым не выполняет своих обязательств перед акционерами. На наш взгляд, в обществе назрело внедрение элементов Модели управления акционерным капиталом (МУАК), предполагающей пути использования зарабатываемых обществом денежных средств в зависимости от конкретных показателей эффективности деятельности: рентабельности собственного капитала (ROE), скорости изменения балансовой стоимости акций компании, величины выплачиваемых дивидендов.
Кроме того, мы глубоко убеждены в том, что в целях гармонизации интересов акционеров и менеджмента акционерного общества необходимым дополнением принципов МУАК является система вознаграждения ключевых органов управления обществом, направленная на четкую корреляцию выплат с доходами акционеров. Как следствие, чем грамотнее происходит управление акционерным капиталом в обществе, тем больше доходы как акционеров общества, так и членов Совета директоров и исполнительного менеджмента.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе.
Мы хотим обратиться к вам по поводу ситуации, сложившейся в ПАО «Уральская кузница».
Напомним, что ПАО «Управляющая компания «Арсагера» на протяжении ряда лет является акционером ПАО «Уральская кузница», владея на данный момент пакетом акций в количестве 1 064 штуки (0,19% уставного капитала).
ПАО «Уральская кузница» из года в год показывает хорошие финансовые результаты, однако вся зарабатываемая прибыль не распределяется среди акционеров, а остается в обществе, что негативно сказывается на динамике рентабельности собственного капитала компании.
Подобная динамика рентабельности собственного капитала – ключевого показателя работы акционерного общества – говорит о том, что в компании совершенно не действует модель управления акционерным капиталом (МУАК). Напомним, что ее основным постулатом является распределение прибыли среди акционеров в случае, если компания не в состоянии эффективно осваивать заработанные средства в основном бизнесе. Но это еще полбеды. Желание вывести прибыль из успешно функционирующего общества приводит к тому, что мажоритарный акционер постоянно ищет «серые» способы изъятия средств. Речь идет о займах материнской структуре, представляющих собой совокупность сделок с заинтересованностью.
До недавнего времени такие сделки одобрялись Советом директоров общества. Однако согласно отчетности компании по итогам 2016 г. доля выданных займов компанией своей материнской структуре превысила отметку в 50% от общей стоимости активов, а по итогам первого квартала 2017 года этот показатель составил 56,9%. Таким образом, совокупность сделок с заинтересованностью, заключающихся в выдаче займов третьим лицам, превысила установленный законодательством порог в 50% от стоимости активов.
Теперь для одобрения подобных сделок потребуется решение общего собрания акционеров общества. Иными словами, окончательное одобрение сделок с заинтересованностью будет зависеть от позиции большинства миноритарных акционеров. Кроме того, можно не сомневаться в том, что миноритарные акционеры компании будут оспаривать уже совершенные сделки с заинтересованностью в судебном порядке.
На наш взгляд, указанные противоречия могли бы быть легко разрешены в случае осуществления давно назревшего и необходимого действии в рамках холдинга: расшивке системы внутрикорпоративных займов и замены ее на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат (93,76%) получит мажоритарный акционер – ПАО «Мечел». Причем, это действие технически просто осуществимо; по сути, не потребуется серьезного перемещения средств между материнской и дочерними структурами, так как эти средства уже находятся у холдинговой компании в виде полученных займов. Возникшие встречные обязательства по выплате дивидендов будут попросту зачтены уже имеющимися обязательствами по полученным займам.
Помимо преодоления законодательного ограничения на одобрение сделок с заинтересованностью, избавление от избыточного собственного капитала окажет многосторонний положительный эффект на холдинг в целом. Помимо устойчивого потока дивидендов от дочерних компаний, который носит бесплатный и безвозвратный характер (в отличие от займов, которые предоставляются на платной и возвратной основе), важнейшим следствием станет приобретение дочерними компаниями холдинга принципиально иной рыночной оценки. Это неизбежно произойдет после того, как резко вырастет стабильный уровень ROE после выплаты избыточного собственного капитала. Более того, следуя этому правилу ежегодно (например, обязавшись отдавать своим акционерам не менее 50% чистой прибыли), можно обеспечить нахождение ROE на стабильно высоком уровне. Естественно, что исходя из новых реалий в части прибыли на акцию, дивидендных выплат, рентабельности собственного капитала оценка ПАО «Уральская кузница» резко вырастет.
По нашим расчетам при условии выплаты половины чистой прибыли в виде дивидендов (хотя возможности компании позволяют увеличить эту норму) «Уральская кузница» будет оцениваться примерно в 5-7 годовых прибылей. Это будет означать увеличение рыночной стоимости компании почти в два раза от текущих уровней. Как следствие, экономический эффект от повышения рыночной стоимости может составить около 2 млрд. руб. Общий же экономический эффект с учетом выплаты акционерам избыточного собственного капитала может составить, по нашим подсчетам, свыше 16 млрд руб. Он может быть реализован как при продаже актива в счет погашения долга ПАО «Мечел», так и при его залоге в качестве кредитного обеспечения.
Если же по каким-либо причинам внедрение дивидендного механизма распределения прибыли в ПАО «Уральская кузница» не представляется возможным в ближайшие годы, то в интересах всех акционеров ПАО «Мечел» может провести полную консолидацию компании путем выставления оферты миноритарным акционерам. Ориентиром для цены выкупа в данном случае должна служить балансовая стоимость акции, которая по состояния на 01.04.2017 составляет 35 529 рублей за одну акцию ПАО «Уральская кузница».
Указанная мера снимет все ограничения для ПАО «Мечел» с точки зрения передачи средств путем выдачи займов, так как в этом случае не будут нарушены ни чьи права. Более того, полная консолидация ПАО «Уральская кузница» - компании, работающей с устойчивой рентабельностью - отвечает интересам холдинга, так как позволяет не делиться прибылью с миноритарными акционерами.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме.
Оставить комментарий
