Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Составной частью данного документа являются наши предложения по Системе материального стимулирования органов управления акционерного общества - ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 05/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «ЛУКОЙЛ» в размере 26 143 штук (0,0031% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «ЛУКОЙЛ» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
Исходные параметры
ПАО «ЛУКОЙЛ» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, поддерживая чистую прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ», результаты и прогнозы деятельности.
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
Примечания: * - данные 2017 г. на 06.07.2017г.;
** - по данным Московской биржи;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств;
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/LKOH.pdf
Источник: финансовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «ЛУКОЙЛ» составил 6,42%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «ЛУКОЙЛ» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «ЛУКОЙЛ» в 2017-2018 г.г. покажет значительный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,8. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами всего в 80% его стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «ЛУКОЙЛ», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ».
Говоря об источниках финансирования выкупа акций, стоит отметить, в первую очередь, денежные средства компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 261,4 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,22 и в 2017г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 3 500 рублей, что на 17% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,0% от уставного капитала и около 4% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 59,5 млрд. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «ЛУКОЙЛ» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 165,9 млрд. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «ЛУКОЙЛ» имеются. Согласно утвержденной дивидендной политике, гарантированный коэффициент дивидендных выплат должен составить 25%, а дивиденды в рублевом выражении будут ежегодно расти в соответствии с официальным уровнем инфляции. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть дивидендных средств направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «ЛУКОЙЛ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. Если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «ЛУКОЙЛ» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (3 787 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 9,4% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает, как ROEпрогноз (8,7%), так и краткосрочную ставку кредитования компании (9%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств, в том числе, доходность по финансовым вложениям ПАО «ЛУКОЙЛ» (5-7%[6]).
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов акциями ЛУКОЙЛа на Московской бирже составил порядка 600 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 59,5 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «ЛУКОЙЛ», так как он составляет порядка 10% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (3 500 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Также мы хотим отметить, что из 850,6 млн шт. акций на балансе дочерних структур ЛУКОЙЛа находится 137,6 млн шт. (16,18% от уставного капитала) по средней цене 1 756 руб. за акцию. При нынешней ситуации компании было бы разумно погасить максимальное количество квазиказначейских акций, руководствуясь принципами максимизации показателей эффективности деятельности компании, ее капитализации и размера будущих дивидендных выплат в расчете на одну акцию.
Другим вариантом действий с данными квазиказначейскими акциями может стать их реализация на открытом рынке. В этом случае вопрос соответствия рыночных котировок акций справедливой оценке бизнеса становится первостепенным. Инициирование выкупа собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, в конечном счете, поможет выполнить задачу продажи казначейских акций на рынке по более высокой цене.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
см. таблицу: http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 3 950,2 руб. (+0,2%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 6,7 рублей или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 5,6 млрд рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (59,5 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 5,6 млрд руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 3 500 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 17,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 06.07.2017 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,0%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,76 до 0,89.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,22.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ЛУКОЙЛ» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «ЛУКОЙЛ» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение инвестиционных программ, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «ЛУКОЙЛ» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи казначейских или квазиказначейских акций. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «ЛУКОЙЛ» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «ЛУКОЙЛ».
Телефон: +7 (812) 313-05-30 +7 (812) 313-05-31 Факс: +7 (812) 313-05-33 E-mail: clients@arsagera.ru
Контактные лица:
Соловьев В.Е., Председатель Правления ОАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
см. приложения: http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti_i_gaza/lukojl/obrawenie_k_chlenam_soveta_direktorov_pao_lukojl1/
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «ЛУКОЙЛ» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 6,7 руб. * 833,6 млн шт. ао = 5,6 млрд руб.
