В отчетном периоде компания продемонстрировала рост выручки на треть, которая составила 103.5 млрд рублей. Отметим, что выручка от выполнения договоров на строительство новых самолетов прибавила только 12%, составив 41.6 млрд рублей. Значительно увеличились доходы по направлению «Выполнение работ по модернизации и капитальному ремонту» достигнув 29.2 млрд рублей (+131%). На 22% снизилась выручка от НИОКР, достигнув 11.7 млрд рублей, три четверти прибавили доходы от реализации комплектующих, составив 16.3 млрд рублей. В разрезе сегментов отметим рост выручки Группы «Сухой» до 24.8 млрд рублей (+4.6%), Группы «Иркут» до 20.1 млрд рублей (+41%).
Валовая прибыль компании составила 9.8 млрд рублей (-24%), а ее рентабельность сократилась с 16.7% по итогам первого полугодия 2014 года до 9.5% по итогам отчетного периода. Значительный рост продемонстрировали коммерческие и управленческие расходы, прибавившие 37%, достигнув 21.1 млрд рублей. Существенное влияние на операционный убыток, выросший более чем в 3 раза – до 20.4 млрд рублей - оказали прочие расходы в размере 16 млрд рублей, что было обусловлено начислением и списанием резервов по прочим активам.
Долговая нагрузка компании за отчетный период сократилась на 10 млрд рублей – до 346 млрд рублей, финансовые расходы достигли 13 млрд рублей. Финансовые доходы составили 17 млрд рублей, что было обусловлено значительными положительными курсовыми разницами.
С учетом финансовых доходов и доли в убытках совместных предприятий чистый убыток, приходящийся на акционеров ОАК, уменьшился на 18% - составив 2.6 млрд рублей.
В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Наши прогнозы финансовых результатов компании в целом укладываются в озвученные руководством ОАК ориентиры на 2018-2020 гг. по выручке, операционной и чистой прибыли. Однако, по нашим оценкам, даже достижение близкой к 5% рентабельности чистой прибыли в 2020 году не обеспечивает акциям компании высокую потенциальную доходность. Также напомним, что в настоящее время идет процесс размещения допэмиссии 150 млрд акций по цене, соответствующей номиналу - 0.86 рубля. Акции компании торгуются с P/BV около 0.32 и в число наших приоритетов не входят.
Совокупная выручка Группы снизилась на 4.8%, составив 52.3 млрд рублей. Основной причиной снижения выступили сократившиеся объемы продаж коммерческих автомобилей в России до 23.4 тыс. штук (-26.3%). При этом за счет роста цен выручка по направлению LCV и запчастей просела только на 9% - до 26.6 млрд рублей.
Положительный импульс выручке придала реализация грузовых автомобилей, которая прибавила 26% и достигла 8.6 млрд рублей. Выучка от продаж прибавила 4.5%, составив 6.2 млрд рублей. Продажи дизельных двигателей опустились до 6.8 млрд рублей (-15.6%).
Операционные расходы сокращались более быстрыми, по сравнению с выручкой, темпами (-6.8%), достигнув 50.2 млрд рублей, что привело к снижению операционной прибыли почти вдвое – до 2.1 млрд рублей. Долговая нагрузка компании в отчетном периоде почти не изменилась, составив 64 млрд рублей, однако произошло удорожание ее обслуживания: финансовые расходы прибавили более трети, достигнув 4.6 млрд рублей. Финансовые доходы выросли наполовину, достигнув 1 млрд рублей – компания имеет на балансе выданные займы в объеме около 10 млрд рублей и денежные средства также в объеме около 3.5 млрд рублей.
В итоге в отчетном периоде Группа ГАЗ продемонстрировала чистый убыток в размере 885 млн рублей, снизив его на треть, по сравнению с прошлым отчетным периодом. Компания увеличила показатель отрицательных чистых активов до 3.2 млрд рублей. Дополнительным негативным фактором, касающимся деятельности компании, является снятие производства массовых моделей Chevrolet, в частности – Aveo, контрактная сборка которых осуществляется на мощностях Группы ГАЗ. Предполагается, что Группа будет сотрудничать с другими производителями по контрактной сборке.
В целом отчетность компании вышла в рамках наших прогнозов. Мы считаем, что наличие широкой линейки производимой продукции вкупе с контролем над расходами позволит ГАЗу окажет поддержку финансовым показателям компании. Акции компании в число наших приоритетов не входят.
Совокупная выручка компании увеличилась на 63.4%, составив 33 млрд рублей. При этом поступления по программе СУ-30 выросли на 57% - до 11.5 млрд рублей. Напомним, что в рамках этого операционного сегмента корпорация занимается производством и поставками самолетов по госзаказу и контрактам с индийской стороной. Выручка от продаж самолетов ЯК-130 достигла 2.5 млрд рублей. Доходы от программы МС-21, в рамках которой Иркут осуществляет НИОКР по развитию среднемагистрального самолета, снизились на 12%, достигнув 5.9 млрд рублей.
Операционные затраты прибавили почти две трети, составив 35.6 млрд рублей, при этом почти наполовину выросли административные расходы, составившие 4 млрд рублей. В итоге операционный убыток вырос почти в два раза – до 2.5 млрд рублей.
Отметим некую особенность Корпорации Иркут. Дело в том, что ее функциональной валютой является доллар США, но с недавних пор эмитент стал предоставлять отчетность в рублях. Поскольку доллар США является функциональной валютой, Иркут не фиксирует отрицательных курсовых разниц из-за переоценки валютного долга. Заемные средства компании за год выросли почти на 7.5 млрд рублей, составив 42.9 млрд рублей, валютный долг на конец 2014 года составлял около 40%. Финансовые расходы компании сократились наполовину - до 582 млн рублей, финансовые доходы увеличились до 4.6 млрд рублей за счет положительных курсовых разниц в размере 2.6 млрд рублей. Кроме того, компания имеет на своем балансе 27 млрд рублей в виде денежных средств и прочих инвестиций. Мы рассчитываем, что в течение года значительная часть этой сумма будет освоена в производстве. В итоге чистая прибыль компании составила – до 48 млн рублей.
В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что выручка компании будет вести себя волнообразно, достигнув локального пика в 2015-2016 гг. на фоне роста объемов продаж истребителей по госзаказу, снизившись затем в 2017 году при уменьшении заказов на истребители. В этот период важно, чтобы поддержку валовым продажам оказали поставки по программе МС-21, серийное производство которого будет запущено в 2018 году. Напомним, что в долгосрочной перспективе Иркут собирается производить до 70 таких самолетов в год, а цена будет находиться в районе $70 млн. В ближайшие годы на чистую прибыль будут оказывать давление финансовые расходы и менее рентабельные, по сравнению с экспортной реализацией, поставки истребителей по госзаказу. Добавим, что в настоящее время компания проводит размещение 210 млн обыкновенных акций по цене 17.36 рубля.
По нашим оценкам, акции компании торгуются с P/BV около 0.2, но в число наших приоритетов не входят. В секторе оборонной промышленности мы отдаем предпочтение «дочкам» Концерна Алмаз-Антей.
Не так часто, как нам хотелось бы, ПАО «Нижнекамскнефтехим» радует нас подробными сведениями о своей деятельности и рассказывает о своих ближайших планах. Вот почему, увидев существенный факт « Пресс-релиз о решениях, принятых органами управления эмитента» , мы с интересом принялись его изучать.
Вначале идет перечисление рутинных вопросов, рассмотренных советом директоров компании, которые в дальнейшем неожиданно трансформируются в любопытные новости. Приведем выдержку:
«Правлению Общества осуществлять его корректировку с учетом изменения курса рубля к иностранным валютам, инфляции и по мере оформления контрактных и финансовых обязательств по программе капитальных вложений и заимствований, предусмотренных планом и рассмотреть возможность максимального использования всех потенциальных инвестиционных и финансовых ресурсов для финансирования проекта Олефинового комплекса мощностью 1,2 млн тонн в год, в том числе: – создание 100% дочернего предприятия в форме ООО с передачей всех активов, принадлежащих ПАО «Нижнекамскнефтехим»; – рассмотреть возможность размещения дополнительного выпуска акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на сумму, достаточную для реализации проекта; – разработать предложения акционерам ПАО «Нижнекамскнефтехим» об использовании 100% чистой прибыли на финансирование проекта за счет прекращения выплаты дивидендов на период реализации проекта».
Как все это понимать?
Начнем с того, что проект строительства Олефинового комплекса уже «оброс бородой»: компания анонсировала его давно, и в том, что она к нему вернулась, нет ничего неожиданного. Последние 15 лет Нижнекамскнефтехим активно инвестировал в собственное развитие, расширяя имеющиеся мощности и открывая новые производства. Результаты не заставили себя ждать: за эти годы чистая прибыль выросла многократно. Особо отметим ,что такое развитие не загнало компанию в «долговую ловушку»; соотношение долга и собственного капитала всегда оставалось в разумных пределах, чего не скажешь, например, о «брате-близнеце» – казанском Оргсинтезе, который вследствие чрезмерной закредитованности был вынужден серьезно притормозить темпы своего развития.
Почему выбран именно данный момент? На наш взгляд, это могло стать комбинацией двух факторов. Во-первых, следствием успешной работы компании стал резко снизившийся долг – всего 3,3 млрд руб. по состоянию на конец первого полугодия, что дает большую свободу в части привлечения заемных средств на выгодных условиях. Во-вторых, судя по всему, менеджмент убедился в том, что низкий курс рубля – это надолго, а, значит, экономика проекта по сравнению с предыдущими годами существенно прибавляет в рентабельности. При этом само по себе наращивание продаж олефинов, как продукции с низкой добавленной стоимостью, не планируется: вновь произведенные объемы послужат сырьем для растущих производств пластиков и каучуков. Заявленные мощности позволяют отнести данный инвестиционный проект к «высшей лиге» в международном масштабе. Логично предположить, что после ввода в строй Олефинового комплекса финансовые показатели компании продолжат свой рост.
Также вполне естественно, что менеджмент компании предлагает частично использовать для финансирования проекта собственные средства. Это может быть как нераспределенная прибыль, заработанная к настоящему моменту компанией, так и допэмиссия акций. Учитывая, что сам проект оценивается в несколько миллиардов долларов, экономия за счет невыплаты дивидендов представляется весьма сомнительной: ежегодные отчисления по данной статье в 5-6 млрд руб. вряд ли существенны. Скорее, некоторая опасность заключается в том, что, слабо разбираясь в вопросах корпоративного управления (прежде всего, в части Модели управления акционерным капиталом), у Совета директоров может возникнуть соблазн провести допэмиссию акций по цене ниже балансовой, «передав тем самым привет» настойчивым миноритариям компании. По сути, риски миноритариев в этом случае состоят в том, какие именно акции и по какой цене будут эмитироваться. По состоянию на конец 2015 г. мы ожидаем, что балансовая цена превысит 45 рублей за акцию. До выхода анализируемого пресс-релиза обыкновенные акции уже торговались достаточно близко к этой отметке, чего не скажешь о привилегированных акциях.
Куда более странной выглядит намерение «создать 100% дочернее предприятие в форме ООО с передачей ВСЕХ активов, принадлежащих ПАО «Нижнекамскнефтехим». Это, пожалуй, самая неприятная и загадочная фраза. Если воспринимать ее буквально, то речь идет о заранее декларируемом намерении вывести все активы из компании в другую оболочку. Нетрудно предположить, что в этом случае такие действия подпадут под категорию крупных сделок со всеми вытекающими последствиями (в т.ч., необходимости выкупать акции), а также спровоцируют подачу исков со стороны миноритариев, недовольных условиями реорганизации. Не самый хороший фон для привлечения инвесторов в проект, не говоря уже о возможных проблемах с финансовым мегарегулятором.
Нам все же кажется, что указанную в пресс-релизе фразу логичнее было бы рассматривать, как неграмотно сформулированное намерение создать дочернюю компанию для осуществления крупного проекта с внесением туда необходимой части активов для его финансирования (по примеру ТАНЕКО в Татнефти). В этом случае речь идет всего лишь о рутинной внутрикорпоративной реорганизации, облегчающей привлечение банковских кредитов. Это означает, что все действия будут происходить внутри периметра консолидации ПАО «Нижнекамскнефтехим», а, значит, акционеры будут нести все риски осуществления инвестпроекта и получать последующие выгоды в пределах собственных вложений в акции компании, как это происходит при покупке любых других акций. Поэтому до разъяснений компании мы будем считать данное намерение как передачей «ВСЕХ НЕОБХОДИМЫХ ДЛЯ РЕАЛИЗАЦИИ ДАННОГО ПРОЕКТА» активов.
Чем же объяснить столь странные формулировки пресс-релиза? Неграмотностью исполнителя, набиравшего его текст? «Ответкой» органов управления ПАО «Нижнекамскнефтехим» настойчивым миноритариям, внимательно следящим за тем как работает компания? Желанием «сбить» цену акций? Не знаем и не хотим знать. Давайте спишем это на предпраздничное настроение: ведь на следующий день после выпуска пресс-релиза начинался Курбан-байрам...
P.S.
Излишне говорить, что мы и раньше внимательно следили за деятельностью ПАО «Нижнекамскнефтехим», а теперь возьмемся за это с утроенной энергией. В случае нарушений наших прав мы будем защищать свои интересы в судебном порядке...
Оставить комментарий
