Согласно вышедшим данным, выручка завода понизилась на 9,1% до 6,1 млрд руб. Судя по операционным показателям, снижение было обусловлено как падением средней расчетной цены процессинга на 1,2% - до 1 741 рублей за тонну, так и снижением объема переработки на 8% - до 3,51 млн тонн.
В отличие от выручки себестоимость выросла на 7,1%, главным образом, из-за почти двукратного роста расходов на работы и услуги производственного характера, выполненные сторонними организациями, что обусловило падение валовой прибыли на 44,6% до 1,2 млрд руб. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке выросла с 2,2% до 2,5%. В итоге прибыль от продаж снизилась на 48,3%, составив 1,02 млрд руб.
В блоке финансовых статей произошло снижение процентных выплат с 264 млн руб. до 136 млн руб. Это стало результатом сокращения долговой нагрузки компании, составившей на конец отчетного периода 6,3 млрд руб. против 11,9 млрд руб. год назад. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 78 млн руб., в то время как год назад прибыль по данной статье была равна 231 млн руб.
В итоге чистая прибыль ЯНОСа составила 673 млн руб. (-57,9%).
После выхода отчетности мы пересмотрели свой прогноз в сторону понижения операционных и финансовых показателей компании.
В настоящий момент акции ЯНОСа торгуются исходя из P/E 2017 около 8 и не входят в число наших приоритетов. В перспективе мы ожидаем полной консолидации завода при разделе активов Славнефти.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал отчетность по РСБУ за 1 п/г 2017 г.
Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам отчетного периода выручка составила 66,3 млн рублей. Завод оказывал услуги по размещению вагонов на собственных железнодорожных путях, сдавал имущество в аренду и продолжал реализовывать побочную продукцию (никельсодержащее сырье).
Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объемы предоставленных займов на конец отчетного периода достигли 5,8 млрд рублей, доходы по которым составили 314,8 млн рублей. В отчетном периоде резко возросло отрицательное сальдо прочих доходов и расходов, подскочившее до 858 млн руб.; причину такой динамики компания не раскрывает. В результате чистый убыток в отчетном периоде увеличился до 535 млн рублей.
Напомним, что комбинат включен в список активов, выставленных Мечелом на продажу, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, в итоге комбинат либо обретет нового хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля, для чего необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината.
Балансовая цена акции Южуралникеля по итогам отчетного периода составила 15 902 руб. Мы остаемся акционерами комбината и продолжаем следить за развитием ситуации.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Сельскохозяйственный холдинг Русгрэйн представил отчетность за 2016 г. по МСФО, отразившую существенные изменения в структуре компании. Напомним, что в 2015 году Группа инициировала существенную реорганизацию бизнеса и модернизацию оборудования. Согласно плану реорганизации в 2015 и 2016 гг. из Группы выбыли компании, занимающиеся яичным производством и крупным рогатым скотом, а также существенная часть сегмента «Переработка и хранение». На конец отчетного года в Группе остались производственные компании, занимающиеся мясным птицеводством, торговые компании и компания, оказывающая услуги по подготовке кормов для птицеводства.
В 2016 г. Русгрэйн запустил процесс вывода на проектную мощность проекта в ОАО «Турбаслинские бройлеры», где к 2019 году объемы производства мяса цыплят бройлеров в живом весе должны возрасти с 14 тыс. тонн до 94 тыс. тонн и продуктов глубокой переработки с 5 тыс. тонн до 53 тыс. тонн в год. Помимо этого Холдинг завершает полную модернизацию еще четырех своих птицефабрик, которые полностью перейдут в сегмент мясного птицеводства. Одновременно с модернизацией птицефабрик проводятся работы по повышению производительности ОАО «Уфимский комбинат хлебопродуктов», где к 2018 г. планируется увеличить производство комбикормов до 300 тыс. тонн в год, что позволит Группе отказаться от внешних закупок комбикорма для птицы.
Всё вышесказанное не замедлило отразиться на показателях компании.
Выручка Холдинга снизилась на 12,9% (с учетом пересмотра выручки за прошлый год в отчетности) до 3,8 млрд руб. Главным образом, это снижение объясняется выбытием яичного производства в 2016 году. При этом отметим существенный рост доходов по направлениям мясное птицеводство и переработка и хранение комбикормов.
Избавление от низкомаржинальных предприятий сегмента «Переработка и хранение», а также переход всех птицефабрик на мясное птицеводство позволили значительно улучшить операционную эффективность: себестоимость компании сократилась на -24% до 3 млрд руб., а её доля в выручке сократилась с 92% до 80,4%. Убыток, полученный от переоценки биологических активов, составил 400 млн руб. против 90 млн. руб. в прошлом году. В итоге валовая прибыль выросла на 33,7% и составила 342 млн. руб.
Коммерческие расходы также испытали существенное снижение на 28,1%, чего не скажешь об административных расходах (+8,6%). Еще одним отрицательным моментом оказалось снижение субсидирования компании со стороны государства (43 млн руб., -60,5%.). Блок финансовых статей в сравнение с прошлым годом показал лучшие результаты. Компания сократила убыток от обесценения активов с 1,7 млрд руб. до 699 млн руб. Положительные курсовые составили 31 млн руб. (в прошлом году Группа получила отрицательные курсовые разницы в размере - 111,2 млн руб.). К негативным факторам можно отнести рост процентных расходов на 73,7% (до 637 млн руб.) в связи с увеличением долговой нагрузки с 8,2 до 10,4 млрд руб. Убыток от прекращаемой деятельности составил 26 млн руб., против прибыли 122 млн руб. годом ранее. В результате компания получила чистый убыток в размере 1,6 млрд руб., против убытка 2,6 млрд руб. годом ранее.
По итогам вышедшей отчетности мы несколько улучшили наши ожидания по прогнозируемому размеру чистого убытка в связи с ростом операционной эффективности компании. Мы ожидаем, что основные потоки от реализации проектов Холдинг начнет отражать с 2018-2019 гг.
Акции Холдинга Русгрэйн на данный момент не входят в число наших приоритетов, но мы будем пристально наблюдать за развитием ситуации в данной компании.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 03/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра и Приволжья» в размере 160 610 000 штук (0.14% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «МРСК Центра и Приволжья» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
«Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
«Кто знает и определяет цену акций?»
«Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
«Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» - распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» за 3 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МРСК Центра и Приволжья», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МРСК Центра и Приволжья» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «МРСК Центра и Приволжья» составил 10.4%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МРСК Центра и Приволжья» имеет все шансы увеличить уровень рентабельности. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МРСК Центра и Приволжья» в 2017-2018 гг. останется на высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.5. Другими словами, компания оценена инвесторами всего в половину балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МРСК Центра и Приволжья»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра и Приволжья» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МРСК Центра и Приволжья», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 0.233 рублей, что на 29% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 6.0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 573 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МРСК Центра и Приволжья» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 1 329 млн. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МРСК Центра и Приволжья» имеются. Здесь же отметим, что компания по итогам 2016 года выплатила в качестве дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МРСК Центра и Приволжья» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (0.362 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 17.9% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (12.5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МРСК Центра и Приволжья», равную 8-10%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за период с 30 июня 2016 года по 30 июня 2017 года объем торгов акциями МРСК Центра и Приволжья на Московской бирже составил порядка 1 758 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1 573 млн. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МРСК Центра и Приволжья», так как он составляет порядка 90% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (0.233 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6.0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 0.37 руб., (+2.3%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.0027 рублей или на 6.4%, а экономический эффект от выкупа составит около 281 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 573 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 281 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 0.233 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 29% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 30.06.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 6.4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0.5 до 0.63.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0.66.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МРСК Центра и Приволжья» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МРСК Центра и Приволжья» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МРСК Центра и Приволжья» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МРСК Центра и Приволжья» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МРСК Центра и Приволжья» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей эффективности, принятых в ПАО «МРСК Центра и Приволжья» занимают рентабельность инвестиций акционеров (TSR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МРСК Центра и Приволжья».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МРСК Центра и Приволжья» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «МРСК Центра и Приволжья» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.0027 руб. * 105.9 млрд. шт. ао = 281 млн. руб.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 03/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Центра» в размере 160 610 000 штук (0.16% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «МРСК Центра» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «МРСК Центра» - распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МРСК Центра» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «МРСК Центра», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МРСК Центра» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «МРСК Центра» составил 12.3%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МРСК Центра» имеет все шансы поддерживать достаточно высокий для компаний электросетевого сектора уровень рентабельности. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МРСК Центра» в 2017-2018 гг. будет находиться на достаточно высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.41. Другими словами, компания оценена инвесторами менее чем в половину балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МРСК Центра»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МРСК Центра» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МРСК Центра», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 0.51 рублей, что на 18% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 6.0% от уставного капитала и около 18% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 293 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МРСК Центра» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 1 867 млн. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МРСК Центра» имеются. Здесь же отметим, что компания по итогам 2016 года выплатила в качестве дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МРСК Центра» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «МРСК Центра» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (1.05 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 14.1% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МРСК Центра», равную 8-10%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за период с 30 июня 2016 года по 30 июня 2017 года объем торгов акциями «МРСК Центра» на Московской бирже составил порядка 3 034 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 1 293 млн. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МРСК Центра», так как он составляет порядка 40% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (0.51 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6.0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 1.083 руб., (+3.3%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.0046 рублей или на 6.4%, а экономический эффект от выкупа составит около 182 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 293 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 182 млн. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 0.51 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 18% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 30.06.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 6.4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0.41 до 0.47.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 1.08.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МРСК Центра» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МРСК Центра» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МРСК Центра» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «МРСК Центра» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МРСК Центра» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей эффективности, принятых в ПАО «МРСК Центра» занимают рентабельность инвестиций акционеров (TSR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МРСК Центра».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МРСК Центра» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МРСК Центра» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «МРСК Центра» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.0046 руб. * 39.7 млрд. шт. ао = 182 млн. руб.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 06/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Газпром» в размере 677 790 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Газпром» - глобальная энергетическая компания, которая ведет стабильную операционную деятельность. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Газпром» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Газпром», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Газпром» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Газпром» составил 8,7%, в дальнейшем (вплоть до 2018 года), по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Газпром» будет иметь уровень рентабельности около 6-7%. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «Газпром» в 2017 г. покажет умеренное снижение, а в 2018 г. сможет восстановиться до уровня прибыли 2015 года.
Учитывая масштаб компании и кризисные явления в мировой экономике, прогнозируемые нами темпы роста чистой прибыли компании являются удовлетворительными, хотя предыдущая динамика финансовых показателей была более впечатляющей. Так с 2005 по 2016 выручка компании увеличилась в 4,4 раза, чистая прибыль – в 3 раза. На этом фоне падение капитализации компании за тот же период времени почти в два раза выглядит удивительным.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,25. Другими словами, компания – один из мировых энергетических лидеров оценена инвесторами в четверть (!) ее балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Газпром»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Газпром» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Газпром». Дело в том, в предлагаемом нами варианте ROE выкупа (24,8%), значительно превышает фактический ROE (8,7%).
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,25. Согласно утвержденной инвестиционной программе ПАО «Газпром» объем освоения инвестиций в 2017 году превысит 900 млрд рублей. С учетом прогнозируемых нами размеров чистой прибыли и амортизации компании Газпрому не понадобится прибегать к значительным займам для финансирования своей инвестиционной программы, как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала продолжит сокращаться и на конец 2018 года составит всего 0,23.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 170 рублей, что на 38,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,3% от уставного капитала и около 5% от акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 93,5 млрд рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ПАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 190,3 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендованные дивиденды уже утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ПАО «Газпром» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 50% от 190,3 млрд рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «Газпром» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «Газпром» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ПАО «Газпром» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ПАО «Газпром» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (170,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,8% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в 2,8 раза превышает ROEфакт (8,7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Газпром», равную 6-7%[6].
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов акциями Газпрома на Московской бирже составил порядка 1,1 трлн рублей. При этом истинный объем торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами»), по нашим оценкам, составляет порядка 200 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 93,5 млрд рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Газпром», так как он составляет порядка 47% от годового объема торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами») на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (170 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,3% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 524,24 руб. (+1,6%).
Значение ROE компании по итогам 2017 года вырастет на 0,05 п.п. - до 6,49%.
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,70 рублей или на 2,4%, а экономический эффект от выкупа составит около 16,1 млрд рублей[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (93,5 млрд руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно(включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 16,1 млрд руб.
Рыночная цена акции поднимется до 170 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 38,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 05.07.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,24 до 0,32.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,23.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Газпром» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Газпром» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе (прежде всего, государство), наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «Газпром» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Аналогичного эффекта можно достичь в рамках реализации квазиказначейских акций Газпрома (в данный момент дочерним компаниям Газпрома принадлежит 6,6% капитала Холдинга), планирующихся на отечественных и зарубежных фондовых площадках. В этом случае вопрос соответствия рыночных котировок акций справедливой оценке бизнеса становится первостепенным. Инициирование выкупа собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, в конечном счете, поможет выполнить задачу продажи квазиказначейских акций на рынке по ценам не ниже балансовых.
ПАО «Газпром» является крупнейшей публичной компанией России по выручке, и второй по капитализации, а акции компании являются одним из лидеров по объему торгов на российском фондовом рынке. По состоянию на конец 1 квартала 2017 года количество акционеров ПАО «Газпром» составило 461 648. Акции компании являются непременной составляющей портфелей банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, граждан России, а так же иностранных инвесторов. Таким образом, ПАО «Газпром» является знаковой компанией для российского фондового рынка, на примере которой инвесторы невольно судят обо всём фондовом рынке России. В этой связи применение ПАО «Газпром» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и росту балансовой и рыночной стоимостей собственных акций, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. Это обстоятельство не останется незамеченным и скажется на росте привлекательности как акций ПАО «Газпром», так и всего рынка в глазах инвесторов, что улучшит эффективность управления государственным имуществом.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром».
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской газовой отрасли.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «Газпром» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Газпром» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] В случае, если объем выкупа составит 550 млн шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,70 руб. * 23,2 млрд шт. ао = 16,1 млрд руб.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Составной частью данного документа являются наши предложения по Системе материального стимулирования органов управления акционерного общества - ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 05/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «ЛУКОЙЛ» в размере 26 143 штук (0,0031% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «ЛУКОЙЛ» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «ЛУКОЙЛ» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, поддерживая чистую прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «ЛУКОЙЛ» составил 6,42%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «ЛУКОЙЛ» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «ЛУКОЙЛ» в 2017-2018 г.г. покажет значительный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,8. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами всего в 80% его стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «ЛУКОЙЛ», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «ЛУКОЙЛ».
Говоря об источниках финансирования выкупа акций, стоит отметить, в первую очередь, денежные средства компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 261,4 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,22 и в 2017г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 3 500 рублей, что на 17% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,0% от уставного капитала и около 4% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 59,5 млрд. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «ЛУКОЙЛ» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов в размере 165,9 млрд. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «ЛУКОЙЛ» имеются. Согласно утвержденной дивидендной политике, гарантированный коэффициент дивидендных выплат должен составить 25%, а дивиденды в рублевом выражении будут ежегодно расти в соответствии с официальным уровнем инфляции. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть дивидендных средств направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «ЛУКОЙЛ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. Если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «ЛУКОЙЛ» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (3 787 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 9,4% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает, как ROEпрогноз (8,7%), так и краткосрочную ставку кредитования компании (9%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств, в том числе, доходность по финансовым вложениям ПАО «ЛУКОЙЛ» (5-7%[6]).
Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов акциями ЛУКОЙЛа на Московской бирже составил порядка 600 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 59,5 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «ЛУКОЙЛ», так как он составляет порядка 10% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (3 500 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Также мы хотим отметить, что из 850,6 млн шт. акций на балансе дочерних структур ЛУКОЙЛа находится 137,6 млн шт. (16,18% от уставного капитала) по средней цене 1 756 руб. за акцию. При нынешней ситуации компании было бы разумно погасить максимальное количество квазиказначейских акций, руководствуясь принципами максимизации показателей эффективности деятельности компании, ее капитализации и размера будущих дивидендных выплат в расчете на одну акцию.
Другим вариантом действий с данными квазиказначейскими акциями может стать их реализация на открытом рынке. В этом случае вопрос соответствия рыночных котировок акций справедливой оценке бизнеса становится первостепенным. Инициирование выкупа собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, в конечном счете, поможет выполнить задачу продажи казначейских акций на рынке по более высокой цене.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2017 года вырастет до 3 950,2 руб. (+0,2%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 6,7 рублей или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 5,6 млрд рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (59,5 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 5,6 млрд руб.
Рыночная цена акции поднимется до 3 500 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 17,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 06.07.2017 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2017 года может составить 2,0%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,76 до 0,89.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2017 года составит 0,22.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ЛУКОЙЛ» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «ЛУКОЙЛ» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «ЛУКОЙЛ» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение инвестиционных программ, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «ЛУКОЙЛ» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи казначейских или квазиказначейских акций. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «ЛУКОЙЛ» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «ЛУКОЙЛ».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «ЛУКОЙЛ» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «ЛУКОЙЛ» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «ЛУКОЙЛ» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 6,7 руб. * 833,6 млн шт. ао = 5,6 млрд руб.
Оставить комментарий
