Опубликовано в РБК Daily

www.rbcdaily.ru/tek/opinion/562949984286480

Глава «Газпрома» Алексей Миллер, отчитываясь на собрании акционеров, отметил, что компания второй год подряд является мировым лидером по размеру чистой прибыли. Готовится к запуску Бованенковсое месторождение, общий объем добычи на котором, как ожидается, будет превышать объем добычи сланцевого газа в США. Словом положительных новостей немало. Между тем, котировки компании в посткризисный период не радуют инвесторов, отставая от фондовых индексов. Инвестсообщество, еще недавно единодушно превозносившее «Газпром» как беспроигрышный вариант, отвернулось от компании и теперь столь же единодушно пиарит НОВАТЭК — шустрого младшего брата, имеющего административный ресурс (можно подумать, что его нет у «Газпрома»).

Действительно, в последнее время стало модным ругать «Газпром». Дескать, компания явно злоупотребляет капвложениями, зарывая их в землю не только в переносном, но и буквальном смысле слова; платит маленькие дивиденды, проводит крайне жесткую ценовую политику в Европе – основном экспортном рынке. А раз так, то капвложения – это потерянные деньги для акционеров, значит, их надо вычитать из чистой прибыли для целей оценки. Резюмируя эту логическую цепочку, никакой недооценки компании нет и в помине. НОВАТЭК всяко лучше: и дивиденды платит, и прибыль растет, и уровень корпоративного управления выше. Чем не новый фаворит в газовой сфере для инвесторов?

Между тем, когда начинаешь задумываться о вышеизложенных аргументах, все начинает выглядеть не так однозначно. Дивиденды «Газпрома» выросли в отчетном году более чем в два раза, доля дивидендных выплат также возросла. Исходя из прогнозов чистой прибыли, будущие дивиденды будут сопоставимы с текущими. В случае же введения требования о выплате 25% от консолидированной чистой прибыли группы они вырастут еще. Попутно заметим, что дивидендная доходность акций «Газпрома» составила 5%, что существенно больше, чем у НОВАТЭКа.

Большие капвложения? Но если разобраться, то эти средства представляют собой часть нераспределенной прибыли и оседают в собственном капитале компании. Иными словами, деньги не пропадают, они остаются в акционерном обществе и работают со ставкой доходности, равной рентабельности собственного капитала. Которая, к слову сказать, у «Газпрома» последние годы находится в диапазоне 15-20% — очень приличный уровень, если вспомнить, что уровень базовых ставок в экономике 7-8%. Для крупной компании, поддерживающей стабильный ROE в 2-3 раза выше уровня базовых ставок в экономике, это – весьма неплохой результат.

Жесткая ценовая политика? Но, в конце концов, об успешности работы в итоге судят не по объему проданного газа, а по финансовым показателям от его реализации – выручке и чистой прибыли. Что толку самим сбивать цены и те самым рушить механизм долгосрочного определения цен на газ, служивший верой и правдой со времен строительства первых экспортных газопроводов из СССР в Европу? Да еще вдобавок соглашаться с привязкой контрактных цен к спотовым ценам, определяемым на недостаточно ликвидном рынке и бурно реагирующим на любые серьезные погодные изменения? Со временем механизм ценообразования может трансформироваться, но произойти должно это постепенно, с учетом интересов как потребителей, так и производителей.

Отдельного разговора заслуживает возможная конкуренция со стороны новых источников газа, прежде всего, сланцевого. Сейчас до конца трудно оценить, насколько в ближайшие годы сланцевый газ сможет составить серьезную конкуренцию природному газу. Судить можно по фактическим результатам. А результат – серьезное место этот газ пока занял только в экономике США, что стало скорее стечением обстоятельств. Гораздо больше можно насчитать неудач в попытках его добычи, прежде всего, в Европе. Ряд стран вообще запретили его добычу, ибо экологические угрозы, связанные с его излечением при нынешнем уровне развития технологий, оказались очень велики.

Не правда ли, чем-то напоминает ситуацию с биотопливом? Когда-то казалось, что еще немного, и замена нефти будет найдена. Казалось до тех пор, пока не получилось, что для выращивания сырья для производства топлива потребуется множество земли. Земли, которая кормит людей, и изъятие которой спровоцирует голод. Не говоря уже о том, что при нынешних технологиях и ценах добыча сланцевого газа – процесс убыточный. И если верно, что истинные затраты составляют порядка 200-250 дол. за 1 тыс. кубометров, то эти цифры не сильно отличаются от добычи традиционного газа.

Осознание этого факта уже начинает сказываться на поведении многих игроков газового рынка. Китай, у которого, казалось бы, есть все для начала масштабного освоения сланцевых запасов, контрактует почти весь газ из Средней Азии и ведет упорные переговоры с Россией о строительстве газопровода. Европа, которая прессингует «Газпром» по ценам и одновременно лихорадочно ищет обходные пути транспортировки газа из Азербайджана и Средней Азии. Кстати, шансы на поставки серьезных объемов из этих регионов и строительство масштабных газопроводных путей также снижаются на глазах. Думается, что «Газпром» мог бы «помочь» понять определенные моменты своим традиционным партнерам, серьезно взявшись за географическую диверсификацию своих поставок, прежде всего, за счет освоения Восточно-Азиатского региона. И подтверждение о подобных шагах мы уже получаем от менеджмента компании.

Попутно отметим два момента. Во-первых, при всей своей важности европейский рынок – далеко не самый крупный для «Газпрома». Почему-то многие забывают о внутреннем рынке газа, который по масштабам крупнее. Да, сейчас цены на нем существенно ниже европейских, но взятый властями курс на равнодоходность поставок, пусть и не в ближайшие годы, обеспечит «Газпрому» устойчивый спрос по все возрастающим ценам.

Во-вторых, «Газпром» – это не только газ: выручка от продажи газа составляет примерно 2/3 от консолидированной выручки группы. У компании есть сильный нефтедобывающий дивизион в лице «Газпром нефти», показывающей очень хорошую динамику в части роста добычи нефти и газа; энергетический дивизион, хотя и не отличающийся большой рентабельностью, но в кризисные годы обеспечивший стабильность финансовых потоков компании. Иными словами, внешней среде пора воспринимать «Газпром» не как локальную газовую компанию, а как глобальный энергетический холдинг, аналогов которому в мире нет.

Совершенно очевидно, что инвестиции в акции такой компании имеют свою специфику. Не все проекты будут абсолютно безупречны с точки зрения краткосрочной эффективности. Но, с другой стороны, пределов для роста масштабов бизнеса такой компании практически нет, а, значит, и финансовые показатели «Газпрома» будут оставаться на достаточно высоком уровне. Мы видим, что за последние годы даже с учетом кризиса чистая прибыль «Газпрома» вышла на новый порядок: если раньше она колебалась в районе 500-600 млрд руб., то сейчас – выше 1 трлн рублей. И думается, что это не предел.

Наконец, есть основания полагать, что корпоративное управление в компании будет постепенно улучшаться. Строго говоря, и сейчас оно далеко не самое плохое: исследование качества корпоративного управления российских эмитентов, проводимое нашей компанией, показывает, что хотя до лидеров (среди которых, кстати, есть НОВАТЭК) по этому показателю «Газпром» пока не дотягивает, но и большой пропасти тоже нет. Практически всю информацию, необходимую для прогнозирования финансовых показателей, можно получить; к недостаткам, пожалуй, отнесем периодически проводимые «странные» сделки с активами, упущенная выгода от которых, однако, не слишком заметна в общих показателях группы; слабое присутствие представителей миноритарных акционеров в совете директоров.

Есть над чем работать, но, повторюсь, это вполне поправимо и не объясняет более чем четырехкратной разницей в оценке по соотношению капитализации к чистой прибыли «Газпрома» и ближайшего аналога –НОВАТЭКа. Для этого нужно верить, что чистая прибыль НОВАТЭКа будет в ближайшие годы кратно расти, а «Газпрома» – кратно падать. О степени реалистичности такого сценария каждый может судить сам.

Артем Абалов, УК «Арсагера»