Через три года после исключения нами привилегированных акций Транснефти из списка рыночных активов, мы возобновляем аналитическое покрытие акций компании в связи с внесенными в устав изменениями (появление «защитной оговорки»). Заметим, что на прошлой неделе Совет директоров уже рекомендовал выплатить дивиденды исходя из равенства дивидендов на оба класса активов, в сумме около 25% от чистой прибыли по МСФО за 2016 год.
После столь долгого перерыва в первом обзоре считаем необходимым представить ключевые производственные и финансовые показатели за прошедшие 5 лет.
На операционном уровне компания демонстрирует умеренный рост объемов транспортировки нефти и более значительный рост грузооборота в единицах расчета тонна-километр ввиду увеличения в структуре транспортировки доли экспортных поставок нефти. Отметим, что в 2014-2015 гг. компания получила значительные убытки по финансовым статьям – убытки от операций с производными финансовыми инструментами и убытки от курсовых разниц – в связи с девальвацией рубля и странной политикой в части управления валютными рисками.
Напомним, что компания является естественной монополией, и в 2013-2014 гг. тарифы на транспортировку нефти были заморожены. В отношении будущих периодов Федеральная антимонопольная служба (ФАС) приняла решение об увеличении тарифов на услуги Транснефти с коэффициентом 0,9-1,0 от инфляции.
Отдельно стоит упомянуть о договоре с Китайской национальной объединенной нефтяной корпорацией, заключенного сроком на 20 лет на поставку нефти в объеме 6 млн тонн ежегодно, начиная с 1 января 2011 года. Этот договор был заключен в обеспечение кредита, полученного от Банка развития Китая. Приобретение соответствующих объемов нефти осуществляется у ПАО «НК «Роснефть».
Отметим произошедший рост котировок привилегированных акций с 2013 года, который главным образом, был связан с консолидацией акций компанией UCP, возглавляемой Ильей Щербовичем. UCP активно отстаивала права миноритарных акционеров в части выплаты дивидендов и раскрытия информации по сомнительным контрактам по производным финансовым инструментам. В результате этой деятельности по директиве Росимущества была возвращена «защитная оговорка» в устав.
История закончилась тем, что UCP продала весь свой портфель префов – ЗПИФу «Газпромбанк - Финансовый» (53,57 % от общего количества привилегированных акций) и АО «НПФ ГАЗФОНД пенсионные накопления» (14,85 %). Основными пайщиками ЗПИФ «Газпромбанк - Финансовый» является стопроцентная дочка самой Транснефти – ООО УК «Транснефть Инвест» (57,41% от всех паев) и Группа компаний Газпромбанка (37,06% паев).
Теперь перейдем к анализу финансовых результатов за первый квартал 2017 года.
Выручка компании выросла на 7,2%, составив 219,1 млрд руб. При этом доходы от реализации нефти выросли на 27%, составив 38,6 млрд руб., что было обусловлено увеличением средней цены на нефть. Рост выручки от транспортировки нефти (+3,6%) и нефтепродуктов (+3,2%) связан с изменением тарифов, объемов транспортировки и грузопотоков.
Операционные расходы компании выросли на 10,9%, составив 146,3 млрд руб. Одной из причин является увеличение себестоимости реализации нефти на экспорт (+26,4%), которое произошло вследствие роста закупочных цен на нефть. Вывозные таможенные пошлины выросли на 21,7% ввиду пересмотра налоговых ставок. Рост амортизационных отчислений на 7,1% связан с увеличением стоимости амортизируемых активов вследствие реализации инвестиционной программы. Увеличение суммы расходов на электроэнергию (+13,8%) обусловлено ростом тарифов естественных монополий на мощность и потребляемую электроэнергию, а также положительной динамикой объемов приобретения покупной мощности в связи с вводом в эксплуатацию объектов магистральных нефтепроводов Заполярье-Пурпе, Куюмба-Тайшет.
Рост расходов на материалы (+40,3%) и поддержание надлежащего состояния трубопроводной сети (+47,3%) был связан с увеличением затрат на противотурбулентные присадки, капитальный и текущий ремонт, а также подготовкой и вводом в эксплуатацию новых объектов трубопроводов. Рост прочих налогов на 37,2% был обусловлен увеличением отчислений по налогу на имущество. Заметим, что максимальные налоговые ставки, определяемые законами субъектов Российской Федерации в отношении магистральных трубопроводов, не могут превышать в 2013 году 0,4 процента, в 2014 году - 0,7 процента, в 2015 году - 1,0 процента, в 2016 году - 1,3 процента, в 2017 году - 1,6 процента, в 2018 году - 1,9 процента. Расходы на оплату труда, страховые взносы и социальные расходы по сравнению с аналогичным показателем прошлого года изменились незначительно (-0,5%).
Чистые финансовые доходы составили 5,8 млрд руб. против 13,7 млрд руб., полученных годом ранее, что стало результатом снижения положительных курсовых разниц с 17,3 млрд руб. до 13,5 млрд руб., вызванных уменьшением чистой отрицательной валютной позиции. Снижение процентных расходов с 13,8 до 12,5 млрд руб. (-9%) произошло на фоне сокращения долгового бремени с 802 до 670 млрд руб. Компания форсирует выплату долга перед Банком развития Китая.
Весомый вклад в итоговый финансовый результат вносят доходы от зависимых и совместно контролируемых компаний, составившие в отчетном периоде 17,3 млрд руб. (рост в 2,5 раза). Причиной такого роста явились доходы от закрытого комбинированного паевого инвестиционного фонда «Газпромбанк - Финансовый» (+12,4 млрд руб.), в который компания проинвестировала 60 млрд руб. Основным активом данного ЗПИФа являются привилегированные акции Транснефти. Эффективная доля владения Транснефти составляет 30,75% от общего количества своих же привилегированных акций. Остальные доходы от зависимых компаний, главным образом, представляют собой доходы от доли владения в НМТП.
В итоге чистая прибыль компании выросла на 5,1%, составив 79,5 млрд руб.
В нашей модели прогноз чистой прибыли основывается на росте тарифов с темпом 0,9 от инфляции и умеренном увеличении объемов транспортировки нефти, а также учитываются доходы от ЗПИФа, которые будут складываться из дивидендных выплат и переоценки акций самой Транснефти. Несколько удручает запутанная схема владения казначейскими акциями. Формально они в данный момент не являются даже квазиказначейскими акциями, так как компания владеет паями ЗПИФа, а не своими акциями.
Акции компании торгуются с P/E 2017 порядка 5 и P/BV 2017 около 0,6 и потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Чистые процентные доходы банка возросли на 27,8% до 2,9 млрд. руб. В отчетном периоде процентные доходы увеличились на 1% до 6,1 млрд руб., а процентные расходы резко снизились (-14,8%) до 3,2 млрд руб. Падение процентных расходов было обусловлено, главным образом, снижением процентных ставок по депозитам физических лиц. Чистая процентная маржа выросла на 0,8 п.п.
Чистый комиссионный доход банка составил 1 млрд руб. (+3,6%) вследствие увеличения расчетных операций и снижения комиссионных расходов. Операции с иностранной валютой и курсовые разницы в совокупности принесли доходы около 109 млн руб. против 49 млн руб. годом ранее. В итоге операционные доходы до вычета резервов увеличились на 17,9% до 3,9 млрд. руб.
В отчетном периоде банк увеличил отчисления в резервы на 20,1% – до 1,1 млрд руб., стоимость риска составила 2,3 п.п. Объем неработающих кредитов (просрочка платежей более 90 дней – NPL 90+) сократился до 12 млрд руб., что на 17% ниже показателя начала года, этому способствовала реализация обесцененной задолженности нескольких проблемных заемщиков в рамках цессий заинтересованным инвесторам.
Операционные расходы снизились на 10,6%, вследствие сокращения расходов на персонал, информационные и телекоммуникационные услуги. Коэффициент отношения затрат к доходам до вычета резервов снизился на 16,3 п.п. и составил 51,3%, что очень близко к среднесрочной цели банка в 50%.
В итоге банк показал чистую прибыль в размере 537 млн руб. против убытка 269 млн руб. годом ранее.
По линии балансовых показателей отметим рост клиентских средств на 11,8% до 195,3 млрд рублей, в составе которых опережающий рост продемонстрировали средства корпоративных клиентов. Кредитный портфель (до вычета резервов под обесценение) вырос на 9,8% до 196,3 млрд руб. Доля неработающих кредитов в портфеле в отчетном периоде снизилась до уровня 14,4%. На 31 марта 2017 года покрытие резервами NPL 90+ улучшилось до 122% по сравнению с 102% на начало года.
После внесения данных вышедшей отчетности мы незначительно повысили прогноз финансовых показателей банка на последующие годы в части роста чистого процентного дохода и комиссионных доходов.
В целом отчетность эмитента вышла в рамках наших ожиданий, что в значительной степени было обусловлено ростом операционных доходов и контролем над кредитным риском. Обыкновенные акции обращаются с P/BV около 0,7, а привилегированные - около 0,15. Мы продолжаем оставаться владельцами привилегированных акций Банка Возрождение, которые входят в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Выручка компании выросла на 1,7% до 6,6 млрд евро. Количество перевезенных пассажиров подскочило на 12,7%. Занятость кресел увеличилась до 94% по итогам 2016 года (+1 п.п.). При этом средняя стоимость билета снизилась на 13% до 40,61 евро. Ryanair удалось увеличить уровень дополнительной выручки (14,85 евро) на одного пассажира (плата за багаж, регистрацию в аэропорту, питание на борту). Дополнительная выручка составила 1,8 млрд евро (27% от общей выручки), компания ставит своей целью доведение ее доли в общей выручке до 30% к 2024 году.
Операционные расходы в расчете на одного пассажира уменьшились (-10,6%) на фоне падения топливных расходов (-18%), чье сокращение, в свою очередь, обусловлено снижением цен на нефть. В итоге, операционная прибыль выросла на 5,1% до 1,53 млрд евро.
Ввиду эффекта высокой базы из-за разового дохода от реализации финансового актива (в 2015 году проданы 29,8% акций Aer Lingus) чистая прибыль компании снизилась на 15,6% до 1,31 млрд евро. В отчетном периоде авиаперевозчик вернул акционерам три четверти своей прибыли – в виде выкупа собственных акций (1,02 млрд евро). Отметим, что компания заявила о новом раунде обратного выкупа акций на 2017 финансовый год на сумму 600 млн евро.
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий, нами были пересмотрены прогнозы по финансовым показателям компании в сторону понижения из-за уточнения линейки средней стоимости одного билета, а также отмены прогноза по выплате дивидендов по итогам текущего финансового года.
Валютой представления отчетности компании является евро, однако мы приводим прогнозные долларовые оценки, так как доступные нам для инвестирования бумаги компании – американские депозитарные расписки, номинированные в долларах.
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что Ryanair Holdings plc сможет получать годовую чистую прибыль в диапазоне 1,5-2,4 млрд дол. Акции компании обращаются с P/BV 2017 около 4,6 и P/E 2017 около 16,5, и потенциально могут быть исключены из наших портфелей.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Выручка компании в долларовом выражении увеличилась на 2,4% до $ 226,5 млн. Грузооборот в отчетном периоде возрос на 0,7% до 37,3 млн тонн. Драйверами роста оказались перевалка зерна, угля и контейнерные перевозки. Средний расчетный тариф в долларах увеличился на 2,3%. При этом стоимость перевалки нефти снизилась на 1,5%, а нефтепродуктов возросла на 0,8%. Наибольший прирост продемонстрировали тарифы на перевалку черных металлов (+4,7%) и на контейнерные перевозки (+3%).
Хорошую динамику в структуре выручки продемонстрировали доходы от перевалки зерна ($22,9 млн, +18,8%) и контейнерных перевозок ($15,6 млн, +8,7%). Помимо этого отметим двукратный рост выручки от бункеровки – до $6,3 млн.
Операционные расходы компании возросли на 43,7% - до $62,7 млн. Основной причиной роста стало укрепление рубля к доллару США, и увеличение расходов на топливо, заработную плату и прочее из-за возросших объемов бункеровки. В итоге операционная прибыль осталась практически на прошлогоднем уровне, составив $150,8 млн.
Чистые финансовые доходы компании в отчетном периоде снизились и составили $83,4 млн, что связано с меньшими положительными курсовыми разницами по валютному кредиту, составившими $96,4 млн против $116,1 годом ранее. Долговая нагрузка компании в отчетном периоде не претерпела серьезных изменений, составив 1,4 млрд дол.; ее обслуживание обошлось НМТП в сумму около 18 млн дол.
В итоге чистая прибыль НМТП составила $190,5 млн, снизившись на 8,4%.
Отдельного внимания заслуживает размер дивидендов по итогам 2016 года, утвержденный Общим собранием акционеров, составляющий 15 млрд рублей (77,88 коп. на акцию). Учитывая ранее выплаченные дивиденды за 1 кв. и 1 п/г 2016 г., общая сумма дивидендов по итогам прошлого года составит 25 млрд руб., или около 60% от чистой прибыли НМТП по МСФО.
Существенное увеличение потенциальной доходности на годовом окне стало результатом высоких дивидендных выплат и, как следствие, дивидендной доходности.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить серьезных изменений в модель прогнозирования финансовых результатов компании, ограничившись небольшим ростом прогнозов на текущий год за счет уточнения средних расчетных тарифов. Снижение размера собственного капитала на акцию связано с существенными дивидендными выплатами по итогам 2016 г.
На данный момент акции компании обращаются с P/BV 2017 около 2,5 и потенциально могут попасть в состав наших портфелей. Ближайшие перспективы акций компании будут определяться возможными изменениями в структуре акционеров вследствие продажи своих пакетов Транснефтью и Росимуществом.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Отражается ли эффективность бизнеса в его стоимости? УК Арсагера разработала показатель, который наглядно демонстрирует взаимосвязь между экономикой компании и стоимостью ее акций.
Многие участники фондового рынка утверждают, что стоимость акций зависит от чего угодно, только не от фундаментальных показателей деятельности бизнеса (прибыли, выручки, балансовой стоимости). Другие говорят о том, что текущие значения стоимости акций не отражают их стоимости, базирующейся на фундаментальных характеристиках деятельности компании, то есть фундаментальной стоимости.
Мы уже проводили исследования относительно взаимосвязи фундаментальных показателей бизнеса и его стоимости. Однако чтобы нагляднее продемонстрировать эту взаимосвязь, мы разработали показатель под названием индекс Арсагеры. Индекс Арсагеры — это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса ММВБ от его фактического значения.
Глядя на значение индекса Арсагеры, можно сказать, насколько фундаментальная капитализация индекса ММВБ превосходит (либо меньше) фактической капитализации.
Если изменение индекса ММВБ выражает динамику фондового рынка России, то индекс Арсагеры демонстрирует в динамике отражение фундаментальных показателей в стоимости акций.
Хочется обратить внимание на то, что в расчете индекса Арсагеры используются фактические данные. Поэтому будет некорректно использовать само по себе отклонение индекса как сигнал для покупки или продажи акций. Необходимо оценивать перспективы бизнеса. Значительное положительное отклонение индекса Арсагеры (3 квартал 2008, 3 квартал 2011) может свидетельствовать как о фундаментальной недооцененности, так и об ожиданиях по снижению прибыльности компаний. И, наоборот, значительное отрицательное отклонение (3 квартал 2009) может говорить не о переоцененности рынка, а об ожидании повышения прибыльности компаний в будущем. В будущем может быть разработан дополнительный индекс (Арсагера Pro), который будет учитывать прогнозы (на ближайший год) фундаментальных показателей компаний, входящих в индекс ММВБ.
Индекс Арсагеры демонстрирует взаимосвязь «экономика — стоимость акций»
Индекс Арсагеры позволяет наглядно продемонстрировать взаимосвязь между эффективностью работы компании и стоимостью ее акций. Постоянные колебания стоимости акций создают иллюзию отсутствия взаимосвязи. В то же время ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах — год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того, покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса.
В расчете индекса Арсагеры мы опирались на прибыль, демонстрируемую компанией, как на базовый фундаментальный показатель эффективности бизнеса. Чем выше прибыль компаний, входящих в расчет индекса, тем выше расчетная капитализация. Отметим, что с конца 2012 года в состав индекса входят и строительные компании. Для них вместо показателя прибыли мы используем значение изменения нераспределенной прибыли в собственном капитале из отчетности МСФО. Подробнее с нашим подходом к оценке строительных компаний можно ознакомиться на данной странице.
На графике видно, что фактическая капитализация, складывающаяся из цен акций на фондовой бирже, совершенно явно коррелирует с расчетной капитализацией, что подтверждает тезис о взаимосвязи эффективности деятельности бизнеса и его рыночной капитализации.
График с фактической капитализацией индекса ММВБ отличается от графика со значением индекса. Связано это с тем, что база расчета индекса периодически изменяется, с 12 эмитентов в 2004 году она была расширена до 45 эмитентов в 2015 году, поэтому капитализация индекса выросла значительнее, чем сам индекс. Кроме того, при расчете индекса ММВБ применяется так называемый весовой коэффициент, ограничивающий максимальную долю эмитента в индексе. Увеличение данного коэффициента ведет к увеличению капитализации индекса, тогда как роста цен на акции может и не наблюдаться.
Подробнее о расчете индекса Арсагеры
Первый этап расчета индекса — оценка доходности, требуемой от вложения в долевые инструменты. Для ее определения мы использовали информацию об уровне доходности долговых инструментов. В данном случае корзины ОФЗ (облигации федерального займа), но, возможно, в дальнейшем мы будем использовать индекс CBonds. Доходность долговых инструментов с коэффициентом 1,5[1] позволяет определить доходность, требуемую от вложения в долевые инструменты, другими словами, получить коэффициент E/P (величина обратная Р/Е).
На втором этапе, используя информацию о прибылях компаний, входящих в индекс ММВБ, мы рассчитываем фундаментальную капитализацию индекса ММВБ по следующей формуле:
Pфунд = E/(E/P),
где Pфунд — фундаментальная капитализация индекса ММВБ;
E — прибыль компаний, входящих в индекс ММВБ (прибыль берется скользящим окном за 4 квартала);
E/P — доходность, требуемая от вложения в долевые инструменты.
Третий этап. Разделив фундаментальную капитализацию индекса ММВБ на фактическую (и выразив эту величину как процентное отклонение), получаем цифровую характеристику отклонения фундаментальной капитализации от фактической — индекс Арсагеры.
Исходя из значений индекса Арсагеры и ММВБ, рассчитывается фундаментальное значение индекса ММВБ, которое представлено на графике «Индекс ММВБ и его фундаментальное значение».
В нашем материале «Индексный фонд. Выбор и смысл» мы подробно описали преимущества и недостатки индексного инвестирования.
База расчёта индекса ММВБ пересматривается ежеквартально. Какие-то акции исключаются из расчёта индекса, какие-то добавляются. Как следствие, изменяется состав индексного портфеля.
Помимо изменения состава ежеквартально меняются доли тех акций, которые остаются в индексе. Доля каждой акции, представленной в индексе ММВБ, пропорциональна капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в свободном обращении). На капитализацию фри-флоата влияют изменение цен на акции, доп. эмиссии, бай-бэки, SPO и пр. Все это отслеживается по итогам ежеквартального пересмотра базы расчёта индекса. Поэтому управление индексным портфелем состоит не только в ежеквартальном исключении вышедших из индекса акций и добавлении новых, но и в ребалансировке тех акций, которые остались в индексе, в соответствии с изменением их пропорций по итогам пересмотра базы расчёта индекса.
Если рассматривать индексный портфель, повторяющий структуру индекса ММВБ, то индекс Арсагеры будет характеризовать отклонение рыночной стоимости именно такого портфеля от его фундаментально обоснованной стоимости. При изменении базы расчёта индекса ММВБ мы синхронно изменяем и базу расчёта индекса Арсагеры и долю прибыли компании, приходящейся на фри-флоат (при изменении фри-флоата).
Поэтому после пересмотра базы расчёта может существенно измениться значение индекса Арсагеры при том, что значение самого индекса ММВБ существенно не изменяется.
Это также значит, что для портфеля, отличающегося от индексного, другим будет и значение, и сам расчёт индекса Арсагеры. Если портфель составлен только из фундаментально недооцененных акций (E/P > 1,5 х ставка ГКО-ОФЗ), то значение индекса Арсагеры для такого портфеля будет положительным, и, наоборот для портфеля, составленного из фундаментально переоцененных акций (E/P < 1,5 х ставка ГКО-ОФЗ), значение индекса Арсагеры будет отрицательным.
Естественно, что суммарное отклонение всего портфеля складывается из отклонения каждой акции от её фундаментально обоснованной стоимости (какая-то больше, какая-то меньше, какая-то в плюс, какая-то в минус). Изучая состав портфеля (базу расчёта индекса), можно оценить влияние каждой позиции на отклонение от фундаментально обоснованной стоимости.
Выводы
Индекс Арсагеры наглядно демонстрирует взаимосвязь между экономикой компании и стоимостью ее акций.
Нельзя трактовать значения индекса механически. Так как индекс рассчитывается по фактическим данным, чтобы принимать инвестиционные решения, необходимо оценивать перспективы бизнеса.
Индекс Арсагеры полезен в период паники, когда происходит значительный отрыв текущей стоимости активов на фондовом рынке от их фундаментальной стоимости. Индекс Арсагеры позволяет принимать инвестиционные решения даже в такие периоды, опираясь на фундаментальные показатели.
P.s.
Учитывая всю важность информации, демонстрируемой при помощи индекса Арсагеры, мы приняли решение рассчитывать и раскрывать его значение на ежедневной основе в специальном разделе, посвященном индексу Арсагеры.
[1] Как показывают исследования, требуемая доходность по долевым инструментам в 1,5 раза превышает доходность долговых. Данный коэффициент влияет на расположение нулевой отметки на оси Y графика «Индекс Арсагеры», сама форма графика при изменении коэффициента не меняется.
Совокупная выручка компании прибавила 6.8%, составив 37.9 млрд рублей. При этом выручка от передачи данных выросла на 7.1%. К сожалению, компания не раскрывает квартальных показателей деятельности и о том, что стало главной причиной роста – тариф или полезный отпуск – судить сложно. Также стоит отметить выросшие в 4.5 раза прочие операционные доходы от признания выручки от выявленного бездоговорного потребления энергии (27 млн рублей годом ранее).
Операционные расходы росли быстрее выручки, увеличившись на 8.3% и составили 34.2 млрд рублей. Основным драйвером роста выступили расходы на передачу электроэнергии (13.7 млрд рублей, +13.9%). Значимым фактором выступило и начисление резервов по судебным искам в размере около 1 млрд рублей – компания не раскрыла каких именно разбирательств это касалось. Кроме того в отчетном периоде произошло начисление резервов под обесценение дебиторской задолженности в размере 97 млн рублей против восстановления резерва в 302 млн рублей годом ранее. В итоге операционная прибыль МОЭСКа выросла более чем на четверть – до 5.05 млрд рублей.
Снизившиеся финансовые доходы не оказали существенного влияния на результат. Финансовые расходы остались на уровне 1.6 млрд рублей. В итоге чистая прибыль выросла почти на две трети – до 2.7 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных, оказавшихся в целом в рамках наших ожиданий, мы незначительно подняли прогноз финансовых результатов компании.
Акции компании обращаются с P/BV около 0.25 и входят в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Оставить комментарий
