Транснефть (TRNFP): «иногда они возвращаются».

Через три года после исключения нами привилегированных акций Транснефти из списка рыночных активов, мы возобновляем аналитическое покрытие акций компании в связи с внесенными в устав изменениями (появление «защитной оговорки»). Заметим, что на прошлой неделе Совет директоров уже рекомендовал выплатить дивиденды исходя из равенства дивидендов на оба класса активов, в сумме около 25% от чистой прибыли по МСФО за 2016 год.

После столь долгого перерыва в первом обзоре считаем необходимым представить ключевые производственные и финансовые показатели за прошедшие 5 лет.

Таблица: http://bf.arsagera.ru/transport/transneft/trans...

На операционном уровне компания демонстрирует умеренный рост объемов транспортировки нефти и более значительный рост грузооборота в единицах расчета тонна-километр ввиду увеличения в структуре транспортировки доли экспортных поставок нефти. Отметим, что в 2014-2015 гг. компания получила значительные убытки по финансовым статьям – убытки от операций с производными финансовыми инструментами и убытки от курсовых разниц – в связи с девальвацией рубля и странной политикой в части управления валютными рисками.

Напомним, что компания является естественной монополией, и в 2013-2014 гг. тарифы на транспортировку нефти были заморожены. В отношении будущих периодов Федеральная антимонопольная служба (ФАС) приняла решение об увеличении тарифов на услуги Транснефти с коэффициентом 0,9-1,0 от инфляции.

Отдельно стоит упомянуть о договоре с Китайской национальной объединенной нефтяной корпорацией, заключенного сроком на 20 лет на поставку нефти в объеме 6 млн тонн ежегодно, начиная с 1 января 2011 года. Этот договор был заключен в обеспечение кредита, полученного от Банка развития Китая. Приобретение соответствующих объемов нефти осуществляется у ПАО «НК «Роснефть».

Отметим произошедший рост котировок привилегированных акций с 2013 года, который главным образом, был связан с консолидацией акций компанией UCP, возглавляемой Ильей Щербовичем. UCP активно отстаивала права миноритарных акционеров в части выплаты дивидендов и раскрытия информации по сомнительным контрактам по производным финансовым инструментам. В результате этой деятельности по директиве Росимущества была возвращена «защитная оговорка» в устав.

История закончилась тем, что UCP продала весь свой портфель префов – ЗПИФу «Газпромбанк - Финансовый» (53,57 % от общего количества привилегированных акций) и АО «НПФ ГАЗФОНД пенсионные накопления» (14,85 %). Основными пайщиками ЗПИФ «Газпромбанк - Финансовый» является стопроцентная дочка самой Транснефти – ООО УК «Транснефть Инвест» (57,41% от всех паев) и Группа компаний Газпромбанка (37,06% паев).

Теперь перейдем к анализу финансовых результатов за первый квартал 2017 года.

Таблица: http://bf.arsagera.ru/transport/transneft/trans...

Выручка компании выросла на 7,2%, составив 219,1 млрд руб. При этом доходы от реализации нефти выросли на 27%, составив 38,6 млрд руб., что было обусловлено увеличением средней цены на нефть. Рост выручки от транспортировки нефти (+3,6%) и нефтепродуктов (+3,2%) связан с изменением тарифов, объемов транспортировки и грузопотоков.

Операционные расходы компании выросли на 10,9%, составив 146,3 млрд руб. Одной из причин является увеличение себестоимости реализации нефти на экспорт (+26,4%), которое произошло вследствие роста закупочных цен на нефть. Вывозные таможенные пошлины выросли на 21,7% ввиду пересмотра налоговых ставок. Рост амортизационных отчислений на 7,1% связан с увеличением стоимости амортизируемых активов вследствие реализации инвестиционной программы. Увеличение суммы расходов на электроэнергию (+13,8%) обусловлено ростом тарифов естественных монополий на мощность и потребляемую электроэнергию, а также положительной динамикой объемов приобретения покупной мощности в связи с вводом в эксплуатацию объектов магистральных нефтепроводов Заполярье-Пурпе, Куюмба-Тайшет.

Рост расходов на материалы (+40,3%) и поддержание надлежащего состояния трубопроводной сети (+47,3%) был связан с увеличением затрат на противотурбулентные присадки, капитальный и текущий ремонт, а также подготовкой и вводом в эксплуатацию новых объектов трубопроводов. Рост прочих налогов на 37,2% был обусловлен увеличением отчислений по налогу на имущество. Заметим, что максимальные налоговые ставки, определяемые законами субъектов Российской Федерации в отношении магистральных трубопроводов, не могут превышать в 2013 году 0,4 процента, в 2014 году - 0,7 процента, в 2015 году - 1,0 процента, в 2016 году - 1,3 процента, в 2017 году - 1,6 процента, в 2018 году - 1,9 процента. Расходы на оплату труда, страховые взносы и социальные расходы по сравнению с аналогичным показателем прошлого года изменились незначительно (-0,5%).

Чистые финансовые доходы составили 5,8 млрд руб. против 13,7 млрд руб., полученных годом ранее, что стало результатом снижения положительных курсовых разниц с 17,3 млрд руб. до 13,5 млрд руб., вызванных уменьшением чистой отрицательной валютной позиции. Снижение процентных расходов с 13,8 до 12,5 млрд руб. (-9%) произошло на фоне сокращения долгового бремени с 802 до 670 млрд руб. Компания форсирует выплату долга перед Банком развития Китая.

Весомый вклад в итоговый финансовый результат вносят доходы от зависимых и совместно контролируемых компаний, составившие в отчетном периоде 17,3 млрд руб. (рост в 2,5 раза). Причиной такого роста явились доходы от закрытого комбинированного паевого инвестиционного фонда «Газпромбанк - Финансовый» (+12,4 млрд руб.), в который компания проинвестировала 60 млрд руб. Основным активом данного ЗПИФа являются привилегированные акции Транснефти. Эффективная доля владения Транснефти составляет 30,75% от общего количества своих же привилегированных акций. Остальные доходы от зависимых компаний, главным образом, представляют собой доходы от доли владения в НМТП.

В итоге чистая прибыль компании выросла на 5,1%, составив 79,5 млрд руб.

В нашей модели прогноз чистой прибыли основывается на росте тарифов с темпом 0,9 от инфляции и умеренном увеличении объемов транспортировки нефти, а также учитываются доходы от ЗПИФа, которые будут складываться из дивидендных выплат и переоценки акций самой Транснефти. Несколько удручает запутанная схема владения казначейскими акциями. Формально они в данный момент не являются даже квазиказначейскими акциями, так как компания владеет паями ЗПИФа, а не своими акциями.

Таблица: http://bf.arsagera.ru/transport/transneft/trans...

Акции компании торгуются с P/E 2017 порядка 5 и P/BV 2017 около 0,6 и потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций.

___________________________________________