Электроцинк опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании выросла на 16,7% (здесь и далее: г/г) до 9,35 млрд руб. Компания не раскрыла структуру своих доходов по направлениям, однако можно предположить, что на увеличении доходов сказался рост производства товарного цинка (по нашим подсчетам, увеличение составило около 10%), а также рост прочей выручки (продажа серной кислоты, кадмия).
Затраты компании выросли сопоставимыми темпами (+16,2%) до 3,3 млрд руб, а прочие расходы на 8,6% до 467 млн руб. Согласно заявлению представителей компании, особое внимание было уделено выполнению плана мероприятий по экономии материальных ресурсов и снижению затрат на производство. Уменьшение издержек по многим показателям, в том числе по электроэнергии, где было сэкономлено около 65 млн руб. В итоге прибыль от продаж составила 154 млн руб. (+69%).
Наличие валютных кредитов отправило итоговый результат завода в глубокий нокаут:отрицательное сальдо прочих доходов/расходов составило 1,15 млрд руб. В итоге чистый убыток завода составил 895 млн руб. (год назад - убыток 269 млн руб.). Без учета влияния курсовых чистая прибыль Электроцинка могла бы составить около 190 млн руб. (+100 млн руб. к уровню 2013 г.).
На операционном уровне отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий. В текущем году в отчетности может проявиться эффект девальвации рубля вкупе с положительными курсовыми разницами по валютным кредитам. В тоже время вялая ценовая конъюнктура на мировом рынке цинка вкупе с необходимостью осуществлять масштабные вложения в модернизацию завода не дает возможности рассчитывать на значительный рост прибыли от операционной деятельности в долгосрочном периоде. На данный момент акции Электроцинка не входят в число наших приоритетов.
ЧМК опубликовал отчетность по РСБУ за 1 кв. 2015 г., отразившую фантастическое улучшение всех показателей. Выручка выросла на 40% до 27 млрд руб., прибыль от продаж - более чем в 13 раз до 5,86 млрд руб. Квартальная чистая прибыль составила 7 млрд руб. (год назад - убыток 3 млрд руб.). Попутно отметим, что дополнительный эффект на рост чистой прибыли оказали сальдо прочих доходов/расходов (около 2 млрд руб.), образовавшееся, видимо, за счет положительных курсовых разниц по выданным валютным займам материнской компании, а также эффект от перераспределения прибыли внутри консолидированной группы налогоплательщиков (еще 1,6 млрд руб.).
Мы ожидали, что текущий год станет началом новой эры для ЧМК. Начинает проявляться эффект, связанный с кардинальным изменением бизнес-модели завода, а именно - наращиванием объемов производства на универсальном рельсобалочном стане, производственная мощность которого составляет около 1,1 млн тонн в год. Материнская компания Мечел уже заключила с РЖД контракты на поставку до 2030 года по 400 тыс. тонн рельсов в год. Стоимость контракта оценивается не менее чем в 360 млн долларов в год. Незаконтрактованные мощности стана (600–700 тыс. тонн в год) планируется направить на выпуск строительной балки.
На текущий момент акции компании торгуются ниже своей годовой прибыли за 2015 г., и входят в число наших диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона".
Соликамский магниевый завод опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Согласно вышедшим данным выручка СМЗ показала рост на 15,9% (здесь и далее г/г.) до 5,16 млрд руб. Обратившись к структуре доходов завода, мы видим, что доходы от реализации магния и его сплавов, снизились на 12,6%, составив 1,8 млрд руб., а вот выручка от реализации редкоземельных металлов возросла на 38,7%, что было обусловлено началом продаж оксидов редкоземельных металлов. Отметим, что цены на основную продукцию (магний, редкоземельные металлы) продолжают стагнацию. При этом если магниевая продукция реализуется заводом в основном в Россию и страны СНГ по фиксированным ценам (85% выручки), то основной рынок сбыта редкоземельных металлов (две трети выручки) находится за рубежом, где цены отличаются высокой волатильностью. При этом стоит отметить, что ослабление рубля к основным мировым валютам позволило увеличить доходы компании от экспорта.
Затраты компании выросли на 15,35 до 4,7 млрд руб., что стало следствием повышения тарифов на газ и электроэнергию. Надо отметить, что производство магния является энергоемким и материалоемким. Как следствие, рентабельность производства является весьма чувствительной к стоимости природного газа. В результате валовая прибыль выросла на 22,5% до 465,3 млн руб. Коммерческие расходы также показали рост (+8,4%), что привело к убытку от продаж 203,6 млн руб. против убытка 237 млн руб., полученного годом ранее.
Блок финансовых статей существенно повлиял на итоговые показатели работы. К 45 млн руб доходов от участия в других организациях (ООО "Соликамский завод десульфураторов") добавилось положительное сальдо прочих доходов/расходов в размере 262,4 млн руб. (во многом за счет положительных курсовых разниц). Это обстоятельство позволило заводу закончить 2014 г. с чистой прибылью в размере 40 млн руб.
Сохраняющаяся слабая ценовая конъюнктура на основных рынках сбыта не позволяет СМЗ выйти в зону устойчивой операционной прибыли. Помимо всего прочего, затраты продолжают расти опережающими темпами по сравнению с выручкой, что говорит о том, что компания пока не в состоянии предпринять каких-либо серьезных шагов в части контроля над расходами. ослабление рубля может оказать некоторый положительный эффект на финансовые показатели завода, однако без изменения внешней конъюнктуры сложно ожидать кардинального изменения финансовых результатов завода. На данный момент акции СМЗ входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Продажи в 2014 снизились на 8.4% и достигли 620 тыс. м2. Основной объем реализации пришелся на Московскую область, где проданные площади составили 365 тыс. м2, снизившись на 2.4%. Более чем на две трети упала реализация непосредственно в столице, составив 40 тыс.м2. Зато почти в три раза выросли продажи в Новой Москве, составив 93 тыс. м2. Реализация площадей в регионах также снижалась, составив 122 тыс. м2 (-11.6%). Общее снижение продаж руководство связывает с изменением графика ввода новых проектов в первом полугодии 2014 года и пониженной активностью покупателей во втором и третьем квартале ушедшего года.
Говоря о финансовых показателях, необходимо отметить снижение общей выручки до 61.3 млрд рублей (-2.1%) и рост доходов девелоперского сегмента, выросших до 54.3 млрд рублей (+2%), что связано с большим объемом передачи жилья в ушедшем году. При этом расчетная выручка на 1 м2 продемонстрировала отрицательную динамику(-4.6%). В текущем году компании удалось и удержать под контролем коммерческие и административные расходы, которые прибавили только 23 млн рублей, достигнув 4.273 млрд рублей. Однако из-за признания обесценения инвестиционных прав и проектов, находящихся в стадии строительства, в размере 5.2 млрд рублей привели к тому, что операционная прибыль Группы компаний ПИК снизилась почти в 2 раза – до 7.45 млрд рублей.
В 2014 году ПИК продолжил снижать долговую нагрузку, погасив еще 4.6 млрд рублей. Финансовые расходы снизились более чем на треть, составив 3.2 млрд рублей. В итоге чистая прибыль уменьшилась вдвое – до 3.8 млрд рублей.
Более важным моментом при оценке инвестиционной привлекательности компании нам представляется динамика стоимости портфеля проектов. На конец 2014 год, вследствие реклассификации потенциальных жилых объектов в земельные участки и продаж, стоимость портфеля недвижимости снизилась на 11.3 млрд рублей, с 6 922 тыс. м2 до 5 161 тыс. м2.
Прошедший 2014 год оказался для компании противоречивым, с одной стороны, финансовые показатели с учетом корректировки на обесценение остались на уровне довольно успешного 2013 года. С другой стороны, портфель недвижимости претерпел снижение стоимости и, по всей видимости, в будущем продажи компании непосредственно в столице будут играть меньшую роль, уступив место Новой Москве и Московской области. В среднесрочных планах компании планируется расширение присутствия в наиболее перспективных с девелоперской позиции регионах. Также в планах значится рост показателя EBITDA в к 2018 году в 2 раза с текущих уровней, то есть – до 25 млрд рублей.
После прихода новых собственников нельзя не отметить и позитивные сдвиги в области корпоративного управления – в 2014 году компания распределила часть чистой прибыли за прошлые годы в размере 2.7 млрд рублей в виде дивидендов, что составило около 25% чистой прибыли за 2013 год. На наш взгляд, акции компании после значительного роста котировок не обладают высокой потенциальной доходностью. Приоритетом среди девелоперов для нас является ЛСР.
Мурманское морское пароходство представило неконсолидированную отчетность за 2014 г. по РСБУ. Напомним, что данная отчетность отражает итоги деятельности материнской компании ОАО "Мурманское морское пароходство" и не учитывает результаты работы ряда ее дочерних компаний ( в т.ч., ОАО "Северное морское пароходство").
Согласно представленным данным, выручка компании выросла на 5,8% (здесь и далее: г/г) до 4,2 млрд руб. Обращает на себя внимание, что рост выручки произошел на фоне существенного падения объемов перевезенных грузов (2,4 млн тн против 3,8 млн тн в 2013 г.). В разрезе сегментов обращает на себя внимание резкий рост доходов от каботажных перевозок (2,5 млрд руб. против 1,0 млрд руб. в 2013 г.) и столь же существенное падение доходов от загранплавания (1,46 млрд руб. против 2,77 млрд руб. в 2013 г.). Данная переориентация стала ответом компании на сохранение крайне низких фрахтовых ставок на международном рынке и повышением роли Северного морского пути в снабжении российских арктических территорий.
Себестоимость компании снизилась на 1,8%, а управленческие расходы - на 7,1%. ММП продолжило курс на сокращение издержек, прежде всего, по линии административных и непроизводственных затрат, а также в части сокращения расходов на судовое топливо. В итоге прибыль от продаж составила 405,7 млн руб., показав рост более чем в 4 раза.
Блок финансовых статей полностью перечеркнул все достижения компании на операционном уровне. К расходам на обслуживания долга 9422 млн руб.) добавились значительные отрицательные курсовые разницы (около 2,5 млрд руб.). В итоге чистый убыток ММП составил 1,83 млрд руб. 9год назад - прибыль96 млн руб.).
На операционном уровне отчетность вышла лучше наших ожиданий. Переориенитация на каботажные перевозки вкупе с мерами по оптимизации расходов будет способствовать улучшению рентабельности операционной деятельности компании. В то же время существенный долг по-прежнему окажется сдерживающим фактором для роста чистой прибыли. Отмечая неплохую ситуацию в материнской компании Группы ММП, мы отмечаем, что для полноценного анализа нам не хватает консолидированной отчетности Группы, перспективы выхода которой представляются весьма туманными.
Учалинский ГОК опубликовал отчетность по РСБУ за 2014 г. Выручка выросла на 3,8% (здесь и далее: г/г) до 19,0 млрд руб. В отчетном периоде комбинат существенно увеличил объем добытой медно-цинковой руды, а также оказывал услуги по переработке давальческого сырья. На руку сыграла и девальвация рубля: по нашему мнению, рост рублевых цен реализации продукции помог ГОКу показать в четвертом квартале максимальную выручку - 5,3 млрд руб.
Затраты компании сократились на 4,2% до 14 млрд руб., что позволило увеличить валовую прибыль более чем на треть - до 5,0 млрд руб., и практически удвоить прибыль от продаж до 2,3 млрд руб.
Блок финансовых статей не оказал существенного влияния на итоговый результат. Учалинский ГОК не имеет долговой нагрузки. Отрицательное сальдо прочих доходов/расходов составило 326 млн руб. В составе краткосрочных финансовых вложений числятся выданные займы на суммы более 400 млн руб., по которым финансовые доходы ГОКа являются чисто символическими (1,4 млн руб.). В итоге чистая прибыль компании составила 1,5 млрд руб., показав почти трехкратный рост.
Отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий. По нашим оценкам, в ближайшие годы существенного скачка финансовых показателей предприятия не произойдет, и при благоприятном сценарии чистая прибыль компании останется в диапазоне 1,5-2 млрд рублей, что при текущей капитализации подразумевает достаточно высокую оценку Учалинского ГОКа на фоне общей оценки российского фондового рынка. На данный момент бумаги предприятия в число наших приоритетов не входят.
Ашинский метзавод опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Завод смог сохранить весомые темпы роста выручки (+24,3%; здесь и далее: г/г), составившей 16 млрд руб. Рост результатов операционной деятельности произошел в результате увеличения объема реализации в натуральном выражении, структурных изменений в сортаменте реализуемой продукции, роста цен на реализуемую продукцию.
Затраты метзавода росли меньшими темпами (+ 16,8%), а их доля в выручке сократилась с 92,6% до 87,0%. Доля коммерческих и управленческие расходов в выручке снизилась с 9,7% до 7,9% . В результате компания сумела показать прибыль от продаж в размере 811,5 млн руб., против убытка 291 млн руб., полученного годом ранее.
Долговое бремя завода увеличилось более чем в два раза за год до 10,4 млрд руб., что связано с реализацией масштабной инвестиционной программы, однако расходы на обслуживание долга относительно невысоки, что , возможно, связано с капитализацией процентов. Часть долга компании номинирована в евро, что привело в отчетном периоде к возникновению значительных отрицательных курсовых разниц, и, как следствие, появлению чистого убытка в размере -1,6 млрд руб. против 755 млн руб. убытка год назад.
Инвестиции в модернизацию завода, осуществленные в предыдущие годы, начинают проявлять себя в финансовых результатах компании, хотя и несколько медленнее, чем мы ожидали. Что же касается следующего этапа, состоящего из запуска нового прокатного стана по выпуску горячекатаного рулона, то его перспективы в текущих условиях становятся несколько туманными. Объем необходимых инвестиций оценивается в 9,5 млрд руб. Долговое бремя завода выглядит и без того внушительно (более 10 млрд руб.). Остаются варианты с допэмиссией или привлечением стратегического партнера. Однако проведение допэмиссии в текущих условиях представляется маловероятным событием. При рыночной стоимости акции чуть выше 5 руб. балансовая стоимость на конец 2014 г. составляет 21,9 руб., что делает невозможным размещение новых акций без существенного размывания балансовой стоимости акции. Мы ожидаем от компании новостей относительно сроков реализации второго этапа инвестпрограммы и источников ее финансирования, после чего и сформируем свое отношение к бумагам Ашинского метзавода.
Компания Лензолото опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании выросла на 1,6% (здесь и далее; г/г) до 9,37 млрд руб. Результат стоит признать весьма неплохим, особенно после снижения полугодовой выручки на 24,8%, хотя и немного не дотянувшим до нашего прогноза (9,52 млрд руб.). При этом добыча золота испытала существенное снижение (-7,6%) на фоне 10-процентного снижения объемов промывки песков при сохранении содержания металла на уровне 0.6 г/м 3. Будучи рассмотренными в совокупности, эти показатели говорят, что компания умышленно вывела из оборота ряд россыпных активов вследствие их низкой рентабельности. Напомним ,что в прошлом году цены на золото на мировом рынке продолжили свое снижение: по нашим расчетам, падение средних долларовых цен реализации желтого металла составило порядка 11%.
Затраты компании снизились на 3,7% до6,5 млрд руб., что оказалось лучше наших ожиданий. Снижение затронуло практически все основные статьи расходов (за исключением амортизации) и, как уже отмечалось, стало следствием приостановки добычи на низкорентабельных россыпных месторождениях. Показатель Cash Cost на унцию добытого металла в рублевом выражении вырос всего на 2% до 28,6 тыс. руб. В итоге валовая прибыль Лензолота составила 2,9 млрд руб. (+16%), а прибыль от операционной деятельности - 1,8 млрд руб. (+4,3%).
Блок финансовых статей преподнес сюрприз: компания отразила в отчетности 2,15 млрд руб. доходов от положительных курсовых разниц. Оказалось, что в четвертом квартале прошлого года на балансе были отражены банковские депозиты в объеме 4,4 млрд руб. более подробное изучение отчетности показывает, что большая их часть номинированы в валюте. Также в валюте компания держала часть денежных средств. В итоге чистая прибыль Лензолота составила 2,83 млрд руб. (+139,4%).
Даже не беря во внимание эффект от финансовых статей, можно сказать, что отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий за счет меньших производственных затрат. Именно контроль над расходами в условиях стагнирующей добычи и неблагоприятной конъюнктуры на мировом рынке золота выходит на первый план при формировании итоговой рентабельности работы компании.
Мы также отмечаем положительное влияние эффекта девальвации, которое, на наш взгляд, должно проявиться в отчетности 2015 г. (выручка компании хоть и номинирована в рублях, но привязана к мировым ценам на золото, а большая часть затрат носит выраженный рублевый характер). В дальнейшем мы считаем, что прибыль вернется в нынешний диапазон и будет показывать плавную тенденцию к росту.
Наряду с финансовыми показателями главным фактором, определяющим перспективы курсовой динамики акций Лензолота, являются итоги судебного разбирательства в части выплат по привилегированным акциям компании. Напомним, что материнская компания - "Polyus Gold" для целей транспортировки прибыли из Лензолота использует цивилизованный способ - дивидендный канал, что не может не радовать миноритарных акционеров Лензолота. Проблема, однако, заключается в том, что в уставе компании отсутствует "защитная оговорка", гарантирующая дивиденд по префам на уровне не ниже дивиденда по обычке. Вдобавок, то, как прописан дивиденд по префам делает их неопределимыми (НЕ МЕНЕЕ 6,9% от чистой прибыли общества).
Мы уже неоднократно в своих публикациях отмечали во многом "бесправное" положение акционеров-владельцев привилегированных акций в России, обусловленное непониманием сути данного инструмента. Безусловно, нынешняя ситуация с распределением прибыли в обществе не является нормальной и с точки зрения соблюдения прав акционеров должна быть исправлена за счет четко прописанного механизма определения дивидендов по префам и внедрения в устав "защитной оговорки". В этом случае расчетный дивиденд на одну обыкновенную акцию может несколько снизиться, оставаясь, однако, все еще солидными.
Несколько туманно выглядит ситуация с размером дивидендных выплат. Говоря об этом, стоит отметить потенциальный риск отказа от распределения прибыли среди акционеров по итогам 2014 г. до тех пор, пока в судах не будет поставлена точка в рамках текущего судебного разбирательства. В этом случае могут быть выплачены промежуточные дивиденды в 2015 г. из нераспределенной прибыли. На наш взгляд, можно ожидать выплаты порядка 1,5 тыс. руб. на обыкновенную акцию. Если же будет принято решение платить одинаковые дивиденды, то они могут понизиться примерно до 1,2 тыс. руб. на оба типа акций. Отметим, что в перспективе дивиденды могут быть увеличены за счет нераспределенной прибыли, которая на конец 2014 г. составляет 8,7 млрд руб.
На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2015 в районе 2 и P/BV 2014 около 0,6 и недавно были включены в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Уралэлектромедь опубликовала отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании снизилась на 5,6% до 20,1 млрд руб. Причиной такой динамики стало сокращение объемов производства и реализации медной продукции из покупного сырья, а также собственных и давальческих драгоценных металлов. Не помог компании и слабый рубль, выразившийся в росте цен на продукцию.
Общие затраты компании сократились на 7,8% до 18,6 млрд руб. Ключевую роль в снижении сыграло изменение остатков НЗП и готовой продукции, уменьшившее затраты на 2,6 млрд руб. Без учета этой статьи компания зафиксировала бы рост консолидированных затрат. В итоге прибыль от продаж составила 1,55 млрд руб. (+35,4%).
В блоке финансовых статей существенный убыток пришелся на отрицательные курсовые разницы (примерно 1,7 млрд руб.). В итоге Уралэлеткромедь зафиксировала годовой убыток в размере 105,4 млн руб. (год назад - убыток 149,8 млн руб.).
На операционном уровне отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Компания только отчасти является бенефициаром слабого рубля, так как порядка 40% выручки составляют экспортные доходы. Оставшаяся часть формируется за счет прочих доходов, в том числе, услуг по переработке давальческого сырья. изучая динамику последних лет, можно подметить, что выручка компании стагнирует, в то время как затраты постепенно возрастают. Это обстоятельство может свидетельствовать о постепенной утрате компанией статуса центра прибыли в рамках холдинга УГМК. Также пока не проявляется эффект от масштабной программы капитальных вложений, предусматривавшей среди прочего увеличение производственных мощностей по производству меди. Отсутствие стабильных перспектив роста рентабельности основной деятельности не позволяет акциям Уралэлектромеди претендовать на попадание в наши портфели.
Южный Кузбасс опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 5,6% (здесь и далее: г/г) до 27,5 млрд руб. На фоне существенного падения объемов добычи (по нашим, расчетам темпы падения оказались двузначными) стоит отметить значительный рост рублевых цен реализации (расчеты показывают, что цены продаж выросли более чем на 20%). Себестоимость компании снизилась сильнее (-10%0 до 22,9 млрд руб., чего не скажешь о прочих расходах: в совокупности коммерческие и управленческие расходы прибавили 44%. В итоге прибыль от продаж составила 584,7 млн руб. (-26%).
По сложившейся "традиции" в дочерних компаниях Мечела большое влияние на итоговый результат оказывает блок финансовых статей. Напомним, что Южный Кузбасс обладает существенной долговой нагрузкой, которая на конец отчетного периода составила 101 млрд рублей. (70 млрд руб. на начало 2014 г.). Это превышает размер собственного капитала более чем в 10 раз! При этом почти все заемные средства далее ссужаются другим юридическим лицам, входящим в Группу Мечел, что отражается в балансе по статьям финансовых вложений, которые в отчетном периоде составили 76,0 млрд рублей. При этом, по нашим оценкам, средняя ставка по финансовым вложениям составляет порядка 12,5%, а средняя ставка по обслуживанию кредитов – порядка 8%. При этом чистый процентный доход Южного Кузбасса составил 2,1 млрд рублей. Настоящий рекорд был поставлен компанией в части сальдо прочих доходов/расходов: по итогам года убыток составил невероятные 23,5 млрд руб.! Из пояснительной записки можно узнать, что из этой суммы 21 млрд руб. пришелся на убыток по курсовым разницам. При этом, несмотря на огромный долг, Южный Кузбасс в 2014 г. продолжил привлекать кредиты, причем номинированные в иностранной валюте. Итогом такой политики неизбежно стал бы отрицательный собственный капитал компании,который по итогам 9 месяцев составлял 10,8 млрд руб. Однако чтобы окончательно не портить отчетность, компания провела переоценку основных средств, числящихся на балансе. В итоге статья "основные средства" увеличилась на 9 млрд руб., в противовес ей в пассиве сопоставимый прирост показала статья "переоценка оборотных активов". В итоге собственный капитал на конец 2014 года составил вполне "приличные" 7 млрд руб. (-10 млрд руб. за год). Что же касается нижних строк Отчета о финансовых результатах, то Южный Кузбасс зафиксировал рекордный убыток 20,3 млрд руб.
На операционном уровне отчетность вышла практически в русле наших ожиданий. На наш взгляд, девальвационный эффект на финансовые показатели компании будет носить кратковременный характер и максимально проявит себя по итогам первого квартала 2015 г. Основным сдерживающим фактором для инвестиций в бумаги Южного Кузбасса является порочная практика финансирования потребностей материнской структуры через механизм внутрикорпоративных займов. Сочетание неблагоприятной конъюнктуры на рынке угля вкупе с существенными рисками корпоративного управления не позволяет акциям компании претендовать на попадание в наши портфели.
Оставить комментарий
