Энел ОГК-5 опубликовал ключевые операционные и финансовые показатели по МСФО за 1 квартал 2013 года. Выработка электроэнергии на всех электростанциях компании в отчетном периоде снизилась и составила 11,5 тыс. ГВтч, отразив уменьшение на 9,4% г/г. Наиболее сильное снижение произошло на Конаковской и Невиномысской ГРЭС, где производство электроэнергии уменьшилось на 19,6% г/г и 17,2% г/г соответственно.
Такое падение операционных показателей объясняется снижением потребления электроэнергии, а также увеличением предложения электроэнергии со стороны гидроэлектростанций центральной части России.
Реализация электроэнергии составила 12,4 тыс. ГВтч (-8,8% г/г). При этом выручка компании в 1 квартале 2013 года составила 17,7 млрд рублей, продемонстрировав рост на 1,9% г/г. Это произошло вследствие возросших тарифов по регулируемым договорам на поставку электроэнергии, а также увеличившейся средней квартальной цене на электроэнергию на рынке на сутки вперед (+17% г/г и +9,6% г/г для ценовых зон «Сибирь и «Европа и Урал» соответственно).
Операционные расходы Энел ОГК-5 удалось сохранить на уровне 1 квартала 2012 года, это привело к тому, что операционная прибыль компании составила 3,15 млрд рублей +12% г/г).
Отрицательные курсовые разницы явились причиной того, что чистая прибыль компании в отчетном периоде снизилась на 1,6% г/г и составила немногим менее 2 млрд рублей.
По итогам 1 квартала 2013 Энел ОГК-5 продемонстрировала стабильность финансовых показателей. В условиях снижения операционных результатов такой результат можно признать удовлетворительным. Из положительных факторов нужно отметить то, что удельный вес выработки новых парогазовых установок в отчетном периоде вырос и составил около 15% от совокупной выработки. При этом коэффициент использования установленных мощностей ПГУ Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС в среднем составляет 89%.
Энел ОГК-5 завершила обязательную инвестиционную программу, что в будущем должно позволить компании направлять часть чистой прибыли на дивиденды. Мы ожидаем, что в будущем Энел ОГК-5 будет способна наращивать величину чистой прибыли, однако на данном этапе в секторе энергогенерации мы видим более привлекательные инвестиционные идеи, и бумаги компании не входят в число наших приоритетов.
УФМО опубликовало отчетность за 2012 г. по МСФО. Компания зафиксировала рекордную выручку в 27,2 млрд руб. (+24% г/г), превзойдя наш прогноз. Однако дальнейшие строки ОПУ нас разочаровали. Себестоимость выросла практически с темпами выручки; коммерческие и административные расходы увеличили свою долю в выручке. Затраты на НИОКР выросли более чем в 5 раз до 1,5 млрд руб. И лишь финансовые статьи несколько исправили ситуацию. В итоге чистая прибыль составила 2 млрд руб. (-3,5%).
Со своей стороны для более полного изучения ситуации мы хотели бы дождаться ежеквартального отчета за 1-й квартал текущего года, чтобы обновить модель. Исходя из наших прогнозов, акции компании торгуются с P/E 2013 чуть выше 5, что не позволяет бумагам претендовать на попадание в наши портфели. К тому же, превышение балансовой цены над рыночной делает миноритарных акционеров компании весьма уязвимыми к возможным допэмиссиям и размытию балансовой стоимости обыкновенной акции.
Банк Уралсиб опубликовал отчетность за 2012 г. по МСФО, оказавшуюся значительно хуже наших ожиданий. В отличие от многих своих коллег банк зафиксировал снижение чистых процентных доходов (-9%). Собственно процентные доходы оказались несколько выше нащих ожиданий (33,2 млрд против прогноза 31,6 млрд руб.). Весь негатив пришел со стороны процентных расходов, которые показали существенно более высокие темпы роста (+29%) и составили 18,6 млрд руб., причем прогноз был превышен как в части расходов по депозитам клиентов, так и по прочим процентным расходам.
Глядя на ОПУ банка, мы вновь отмечаем создание значительных резервов под обесценение кредитов (4,2 млрд руб.), а также рост административных расходов на 7.2%(в общей сложности 21,4 млрд руб.). В итоге чистый убыток по итогам года составил 4,37 млрд руб. Из прочих моментов обращают на себя внимание объем списанных кредитов (4,8 млрд руб.; в 2011 г. - еще 3,5 млрд руб.), а также достаточно низкое соотношение кредиты/депозиты. Похоже, банк все поставил на форсированные темпы развития розницы и расплачивается за это достаточно низкими показателями эффективности своей работы.
Мы ожидаем, что в текущем году Уралсибу удастся существенно сократить свой убыток, а в 2014 г., возможно, показать чистую прибыль, которую акционеры не видели с 2010 г. Акции банка на данный момент не входят в число наших приоритетов. В банковском секторе мы видим более интересные инвестиционные возможности как первом, так и во втором эшелоне.
Банк Уралсиб опубликовал отчетность за 2012 г. по МСФО, оказавшуюся значительно хуже наших ожиданий. В отличие от многих своих коллег банк зафиксировал снижение чистых процентных доходов (-9%). Собственно процентные доходы оказались несколько выше нащих ожиданий (33,2 млрд против прогноза 31,6 млрд руб.). Весь негатив пришел со стороны процентных расходов, которые показали существенно более высокие темпы роста (+29%) и составили 18,6 млрд руб., причем прогноз был превышен как в части расходов по депозитам клиентов, так и по прочим процентным расходам.
Глядя на ОПУ банка, мы вновь отмечаем создание значительных резервов под обесценение кредитов (4,2 млрд руб.), а также рост административных расходов на 7.2%(в общей сложности 21,4 млрд руб.). В итоге чистый убыток по итогам года составил 4,37 млрд руб. Из прочих моментов обращают на себя внимание объем списанных кредитов (4,8 млрд руб.; в 2011 г. - еще 3,5 млрд руб.), а также достаточно низкое соотношение кредиты/депозиты. Похоже, банк все поставил на форсированные темпы развития розницы и расплачивается за это достаточно низкими показателями эффективности своей работы.
Мы ожидаем, что в текущем году Уралсибу удастся существенно сократить свой убыток, а в 2014 г., возможно, показать чистую прибыль, которую акционеры не видели с 2010 г. Акции банка на данный момент не входят в число наших приоритетов. В банковском секторе мы видим более интересные инвестиционные возможности как первом, так и во втором эшелоне.
МРСК Урала опубликовала годовую отчетность по МСФО за 2012 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании снизилась до 59,4 млрд рублей (-4,1% г/г). Главной причиной такого снижения выступило снижение объема полезного отпуска электроэнергии до 70 млрд кВтч (-2,1% г/г) и уменьшение среднего расчетного тарифа (-2,7% г/г). Это привело к тому, что выручка от передачи электроэнергии снизилась до 45,6 млрд рублей (-4,7% г/г). Менеджмент компании связывает падение выручки по этому направлению с выпадающими доходами от потребителей, уходящими на прямые расчеты за передачу электроэнергии с ФСК ЕЭС. В 2012 году объем выпадающих доходов составил, по словам руководства компании, 2,2 млрд рублей, а в 2013 их объем оценивается в 7 млрд рублей.
Скоропостижная допэмиссия ВТБ раскрывает новые грани надругательства над правами миноритарных акционеров и корпоративным управлением. Не успели мы оправиться от чувства неловкости и недоумения относительно цены размещения и впопыхах проведенного премаркетинга, как госбанк подкинул нам новую порцию сюрпризов. Начав разбираться в механизме реализации своего преимущественного права, мы натолкнулись на ряд любопытных нюансов.
Во-первых, сама эмиссия была зарегистрирована в рекордно короткие сроки: решение о выпуске было принято 26 апреля и в тот же день (за несколько часов) зарегистрирована (при том, что обычно эта процедура занимает месяц). Оказывается, государственные органы умеют работать быстро ...
Во-вторых, всеми возможными способами затруднена возможность реализации преимущественного права акционеров:
- срок реализации преимущественного права – с 6 по 17 мая или 8 рабочих дней,
- нельзя оплачивать покупку акций по преимущественному праву с брокерского счета,
- для юридических лиц требуется предоставить комплект документов из 15 позиций (в т.ч., нотариально заверенных) и др.
Наконец, самое любопытное. Всем известно, кому ВТБ хочет продать допэмиссию (намек на это есть в официальное пресс-релизе банка). В решение о выпуске указано, что после реализации преимущественного права на оставшиеся акции покупатели выбираются по воле эмитента (п.9.3.1.2 Решения о выпуске). Это условие абсолютно противоречит смыслу открытой подписки, но зато находится в полном соответствии со стандартам эмиссии, действующими в России (п.6.2.1 в). По сути дела, это есть не что иное, как «изящное» превращение де-юре открытой подписки в де факто закрытую. Похоже, это новое слово в стандартах корпоративного управления. Недалек тот день, когда эмитент будет решать, кого лучше видеть в числе акционеров: женщин или мужчин, блондинов или брюнетов, горожан или деревенских жителей, спортсменов или домоседов...
Таким образом, проводя допэмиссию, параметры которой наносят ущерб текущим акционерам (самый большой - государству, у которого не только размывается балансовая стоимость акции, но и сокращается доля), банк умудрился осложнить даже сохранение своими акционерами текущей доли в уставном капитале. Можно порадоваться за юристов ВТБ, которые наверняка получат хороший бонус за свое знание «стандартов эмиссии» и умение его применить против «миноритарных акционеров». Мы же, со своей стороны, благодарны ВТБ за возможность усовершенствовать свою методику оценки качества КУ примером такой ситуации, которую непросто встретить в странах с цивилизованными стандартами корпоративного управления.
Иркутскэнерго опубликовало годовую отчетность по МСФО за 2012 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании в отчетном периоде выросла до 77,5 млрд рублей, продемонстрировав увеличение на 3,4% г/г. При этом доходы от реализации электроэнергии почти не изменились, по сравнению с прошлым годом, и составили 54 млрд рублей. Отметим, что выработка электроэнергии в отчетном периоде увеличилась на 2%: до 60,5 млрд кВтч.
Доходы от реализации теплоэнергиии выросли на 16% г/г до 15,8 млрд рублей, при этом объем отпуска теплоэнергии в отчетном периоде существенно не изменился, по сравнению с 2011 годом.
Себестоимость реализации Иркутскэнерго составила 55,7 млрд рублей (+13% г/г). Основными причинами роста затрат стали выросшие на 20% г/г до 12,1 млрд рублей затраты на покупную энергию, а также увеличившиеся почти на 50% г/г до 4,5 млрд рублей расходы на топливо, используемое в производстве. Коммерческие расходы компании выросли до 2,75 млрд рублей (+32% г/г).
Увеличившаяся в отчетном периоде почти на 6 млрд рублей (до 18,5 млрд рублей) долговая нагрузка привела к тому, что Иркутскэнерго почти на 50% г/г увеличило процентные расходы, составившие в 2012 году порядка 1,5 млрд рублей.
Таким образом чистая прибыль компании составила 9,75 млрд рублей против убытка в 4,6 млрд рублей годом ранее. Такой результат оказался хуже наших ожиданий. При этом совет директоров рекомендовал общему собранию акционеров выплатить дивиденд в размере 53 копеек на акцию.
Говоря о перспективах компании, важно упомянуть о нескольких важных факторах. Первым из них является скромный прогноз руководства Иркутскэнерго по производственным показателям в 2013 году. Согласно сообщению компании, по итогам текущего года выработка электроэнергии снизится до 59,3 млрд кВтч, вследствие усиления конкуренции, а именно, запуска агрегатов Богучанской ГЭС. Вторым негативным моментом, касающимся Иркусткэнерго, являются планы по строительству сталеплавильного завода, возведение которого, по нашим оценкам, снижает стоимость компании, а акционеры лишаются части денежного потока, которая могла бы быть направлена на выплату дивидендов.
Мы ожидаем, что будущая деятельность компании будет сопровождаться ростом финансовых показателей, однако, по нашим оценкам, потенциал такого увеличения невысок. Принимая во внимание негативные аспекты управления акционерным капиталом компании, на данном этапе мы исключаем бумаги Иркутскэнерго из списка наших приоритетов.
Данным материалом мы хотим оказать компаниям практическую помощь в осуществлении грамотного управления акционерным капиталом и показать, что отражение результатов деятельности бизнеса в курсовой стоимости акций зависит и от самого бизнеса.
В первой части статьи мы ввели понятие «Биссектрисы Арсагеры» (БА), которая показывает справедливую рыночную цену акции, рассчитанную на основе балансовой цены акции (BVф), рентабельности бизнеса (ROEф) и требуемой доходности (Rт). В зависимости от фактической цены акции компания может находиться в разных зонах относительно БА, а от этого, в свою очередь, будет зависеть и поведение компании при управлении акционерным капиталом. В данной статье мы рассмотрим варианты рационального поведения компании.
Еще раз напомним, как выглядит график «Биссектриса Арсагеры».
Для описания поведения компании в зависимости от положения цены акции относительно БА, необходимо указать возможные корпоративные действия, имеющиеся в распоряжении компании, а также ввести несколько дополнительных параметров, которые есть у каждой компании.
Возможные действия, связанные с управлением акционерным капиталом, имеющиеся в распоряжении компании:
Основные
Увеличение акционерного капитала:
- размещение дополнительных акций,
- невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов.
Уменьшение акционерного капитала:
- выкуп собственных акций с рынка (байбек) с последующим их погашением,
- выплата дивидендов.
Дополнительные
Увеличение заемного капитала
Уменьшение заемного капитала
Rд – ставка кредитования компании, то есть ставка, под которую компания может взять кредит. Следует отметить, что компании необходимо контролировать соотношение собственных и заемных средств, в частности, при кредитовании на выкуп собственных акций (об этом речь пойдет ниже) необходимо учитывать размер соотношения, который возникнет по итогам выкупа (собственные средства в результате выкупа и погашения акций сократятся, а заемные возрастут).
ROEфд – рентабельность той части собственного капитала компании, которая дополнительно может быть направлена в основную деятельность (например, на расширение производства). Как частный случай: если компанией получена прибыль – это доходность полной или частичной реинвестиции прибыли в основную деятельность. По смыслу, ROEфд очень похожа на доходность инвестируемого капитала (ROIC). Важно отметить, что это доходность именно дополнительных вложений, так как общая ROEф может быть крайне высокой, и низкая доходность, например, реинвестиции текущей чистой прибыли ROEфд может быть незаметна в итоговом ROEф по компании, поэтому её необходимо оценивать в отдельности.
Еще одна очень важная аксиома бизнеса: ROEф ≥ Rт > Rд. Поясним это утверждение: начнем с того, что ставка требуемой доходности Rт должна быть выше ставки кредитования этого же бизнеса Rд, здесь всё очевидно: действительно вряд ли инвесторы ожидают доходность от вложения в акции компании, равную доходности её облигаций; абсолютно понятно, что будет требоваться дополнительная премия. Рентабельность собственных средств ROEф не должна быть ниже требуемой доходности Rт, так как тогда в таком бизнесе нет целесообразности, а в случае наличия заемных средств даже возможна ситуация, когда доходы от использования собственных средств идут на погашение процентов по заемным.
Газпром выпустил отчетность по МСФО за 2012. Выручка компании составила 4,8 трлн рублей, увеличившись на 2,7% по итогам года вопреки нашим ожиданиям, что она останется на прежнем уровне. При этом себестоимость, как и в предыдущие годы, росла довольно быстрыми темпами (18,3%). В результате доля себестоимости в выручке увеличилась с 63% в 2011 году до 73% по итогам 2012. Основной вклад в опережающий рост себестоимости внесло увеличение налогов и в частности НДПИ. Эта ситуация была прогнозируема и не явилась для нас неожиданностью.
Нижние строчки отчета о прибылях и убытках не принесли сюрпризов. В результате чистая прибыль составила 1,2 трлн рублей сократившись на 9,5% по сравнению с 2011 годом. Основной вклад в это сокращение внес эффект ретроактивных платежей. Это снижение было ожидаемым: чистая прибыль Газпрома превысила наш прогноз на 0,9%.
На наш взгляд, холодная зима и весна текущего года могут привести к существенному росту прибыли компании в первом квартале, задав базу для увеличения чистой прибыли по итогам 2013 года на 11,4% до более чем 1,3 трлн рублей.
Но даже без ожидаемого увеличения прибыли, компания оценена крайне дешево: по текущим котировкам компания торгуется с P/E 2013 года 2,5. Газпром является не только нашим фаворитом в нефтегазовом секторе, но и среди российских голубых фишек.
Задать нам вопрос по данному эмитенту вы можете здесь.
Оставить комментарий
