Является ли хеджирование (формирование индексного портфеля акций с одновременной продажей фьючерса на индекс) наиболее выгодной операцией для инвестора в долгосрочной перспективе?
Нет, так как эффективно хеджироваться можно только приобретением опционов, по которым нет вариационной маржи
Нет, так как хеджирование снижает доходность базового актива
Да, так как позволяет вкладывать средства под фиксированный процент
Да, так как позволяет защититься от неблагоприятных изменений цен базового актива
Для чего, по мнению УК «Арсагера», используют срочный рынок большинство его участников?
АК Трансаэро, впервые представила промежуточную отчетность по МСФО за 1 п/г. 2013 г. Выручка компании выросла на 18% (здесь и далее г/г.) до 45,5 млрд руб. на фоне значительного роста пассажирооборота, который возрос на 22% до 21,9 млрд пкм. В целом за отчетный период авиакомпания перевезла 5,5 млн пассажиров и 29 тыс. тонн грузов и почты, что на 27% и 6% соответственно больше, чем за аналогичный период прошлого года. Себестоимость росла темпами, соразмерными с ростом выручки даже при более быстрых темпах роста расходов на парк воздушных судов. В итоге операционная прибыль авиаперевозчика увеличилась на 14%, составив 4,1 млрд руб. Стоит отметить, что у компании продолжают расти долговые обязательства. Их размер (с учетом финансового лизинга) составил 82 млрд руб. на конец отчетного периода, против 77 млрд руб. - на начало. Это стало причиной роста процентных расходов с 4 до 4,9 млрд руб. Однако, это не помешало авиакомпании показать чистую прибыль по итогам отчетного периода, составившую 464 млн руб. (+69%) Во многом, это заслуга статьи прочие доходы и расходы, отразившей в 1 п/г 2013 г. прибыль в размере 1,4 млрд руб., против прибыли 1,2 млрд руб., полученной годом ранее. По большей части результаты по данной статье были сформированы от сделок компании по обратному лизингу (Трансаэро продает часть своих самолетов и затем берет их обратно в лизинг), а также доходами от неиспользованных билетов.
Согласно заявлениям компании основными задачами ближайших лет будут являться: обеспечение роста объемов перевозок и финансовых показателей на уровне не менее 15%, а также, снижение удельных показателей долговой нагрузки как за счет сокращения обязательств по финансовому лизингу, так и за счет начала сокращения объема финансовых заимствований. Помимо всего прочего, в компании отмечают, что в ближайшие два года масштабных закупок самолетов не планируется. Снижение темпов наращивания воздушного парка, на наш взгляд, позволит авиакомпании сконцентрироваться на эффективности его использования, что неминуемо отразится на росте ее финансовых показателей. Однако, исходя из наших прогнозов чистой прибыли, акции Трансаэро в данный момент не являются интересной инвестиционной возможностью.
Недавно мы провели пересмотр наших прогнозов в части макроэкономики и цен на сырьевые товары. Основным поводом для пересмотра прогнозов стала статистика за 1П13, а также новая информация относительно перспектив регулирования тарифов естественных монополий.
Прежде всего, отметим, что по итогам 8 месяцев средняя цена нефти марки Brent составила 108,05 долларов за баррель. Это довольно хорошо укладывается в наш прогноз среднегодовой цены в 2013 в 111,26 долларов за баррель, который мы не меняем. Отклонение от прогноза небольшое и мы считаем, что рост политической напряженности на Ближнем Востоке будет способствовать тому, что во второй половине года цены на нефть будут находиться на более высоких уровнях.
Счет товаров и услуг платежного баланса России по итогам 1П13 составил 91,6 млрд долларов (-15,4% по сравнению с 1П12). При этом наш прогноз на 2013 год (146,3 млрд долларов), так же как и прогноз цен на нефть, остается без изменений.Если текущий счет сюрпризов не принес, то счет движения капитала в очередной раз неприятно удивил. Отток капитала по итогам 8 месяцев составляет по оценкам ЦБ и Минэкономразвития 50-55 млрд долларов. В результате уже сейчас правительство прогнозирует отток капитала по итогам года в размере 67-75 млрд долларов. Наш предыдущий прогноз предполагал отток капитала в размере 35 млрд долларов. Теперь же мы исходим из оценки в 71 млрд долларов.
Следствием изменения прогноза по оттоку капитала стал наш новый прогноз курса рубля. Мы понизили наш первоначальный прогноз среднегодового курса рубля с 31,35 USD/RUR (средний курс за 8 месяцев составил 31,38 USD/RUR) до 31,85 USD/RUR. При этом мы считаем, что в оставшееся до конца года время курс рубля немного укрепится и на конец года составит 32,50 USD/RUR (прогноз остался без изменений).
На этом фоне мы несколько повысили прогноз по темпам роста денежной массы в этом году: с 12,5% до 13,3%. Причиной тому стали более высокие темпы прироста кредитного портфеля банков: в 1П13 наблюдался почти 20% прирост кредитных портфелей. В результате мы повысили наш прогноз по росту кредитования в этом году с 15% до 19%.
В целом все описанные выше корректировки (за исключением оттока капитала) носили косметический характер и относились в основном к 2013 году. Настоящий сюрприз нам приготовило правительство, объявив о заморозке тарифов ряда естественных монополий в 2014 году. Помимо того, что в структуре общего объема потребления тарифы занимают около 17%, их размер еще и напрямую влияет на себестоимость производства товаров в России (доля отечественных товаров, в общей структуре потребления составляет порядка 50%). Следствием этой инициативы, по нашим расчетам, будет снижение инфляции в 2014 году до уровня в 5%. Это способно не только ускорить темпы роста ВВП, но и существенно повилять на стратегию поведения участников долгового рынка, сделав еще более привлекательными вложения в «длинные» облигации.
возможность для людей владеть бизнесом с помощью акций,
возможность для бизнеса получать средства на развитие,
фондовый рынок - это механизм конкуренции и естественного отбора лучших компаний.
Взаимодействие людей и бизнеса в рамках экономики представлены на схеме ниже. Тут же выделена та часть взаимодействия, где присутствуют компании, управляющие капиталом.
К компаниям, управляющим капиталом (УК), в терминах данной статьи, мы будем относить организации, предоставляющие услуги по осуществлению сбережений и инвестиций в бизнес для физических лиц. Сюда можно отнести компании, управляющие ПИФами и индивидуальными портфелями, а также пенсионные фонды. Следует уточнить, что НПФы непосредственно управлением активами не занимаются. К их функциям относится:
операционный сервис по привлечению денег от людей,
выбор управляющих, непосредственно осуществляющих операции с активами,
операционный сервис по выплате доходов по аннуитетной схеме при достижении пенсионного возраста.
Основные варианты получение инвестиционного дохода:
проценты по облигациям и номинал (при погашении),
рост курсовой стоимости ценных бумаг,
дивиденды по акциям.
Мы в рамках данной статьи не рассматриваем все варианты сбережений, оставляя за схемой те, что не связаны напрямую с вложением в бизнес: приобретение государственных облигаций, золота, а также банковские депозиты (депозиты можно рассматривать как способ вложения в бизнес лишь в части пропорциональной кредитованию компаний). Тем более что роль УК при осуществлении таких сбережений обычно сведена к минимуму.
Алроса представила отчетность за 1 п/г. 2013 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 7% (здесь и далее г/г.), до 82,2 млрд руб. на фоне роста объемов реализации алмазов на 11%. При этом отметим, что объемы добычи возросли только на 4%; это означает, что компания продолжает продавать имеющиеся запасы алмазов. Себестоимость продемонстрировала опережающие темпы роста +17% . В итоге, валовая прибыль компании осталась на прошлогоднем уровне, составив 42 млрд руб. Поскольку общие административные, коммерческие и прочие операционные расходы не продемонстрировали каких-либо существенных изменений, операционная прибыль также показала результат годичной давности, составив 30,4 млрд руб. В блоке финансовых статей обращают на себя внимание возросшие расходы по обслуживанию долга компании, составившие 4,6 млрд руб., против 4 млрд руб. годом ранее, а также сальдированный отрицательный результат по курсовым разницам в размере 6,4 млрд руб., против 5,1 млрд руб., полученного годом ранее. В итоге чистая прибыль компании отчетном периоде сократилась на 10%, составив 14,6 млрд руб. По нашим прогнозам, чистая прибыль компании в ближайшие пару лет будет находиться в диапазоне 30-34 млрд руб. Исходя из этих прогнозов, акции компании торгуются с P/E 2013 около 8 и в число наших приоритетов не входят. Отметим, что внимание инвесторов в этих бумагах приковано к затянувшейся теме приватизации. Участники рынка ожидают, что продажа части госпакета благотворно скажется на ликвидности акций, на уровне корпоративного управления, а также даст новые ориентиры относительно стоимости компании.
Свершилось долгожданное событие: ЦМТ после пятилетнего молчания представил отчетность по стандартам МСФО. Скажем сразу: невзирая на такой длительный перерыв, нам достаточно неплохо удалось спрогнозировать ключевые финансовые показатели, и, прежде всего, собственный капитал. Этому способствовал достаточно точный прогноз таких статей баланса как "Инвестиционное имущество" (40,3 млрд руб.) и "Основные средства" (11,6 млрд руб.). Учитывая бизнес-модель ЦМТ (эксплуатация рентной недвижимости при минимальном строительстве), существуют все шансы делать это максимально корректно и впредь. Напомним, что согласно стандартам МСФО по этим статьям проводится раздельный учет традиционной коммерческой недвижимости (офисы, квартиры, паркинги) и гостиничного имущества соответственно. На стороне ОПУ отметим рост выручки компании на 13% г/г до 6,1 млрд руб. (в отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, в случае с ЦМТ показатели отчетности имеют для нас гораздо большее значение, так как рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала). Более половины выручки компании приносят доходы от аренды офисов и конгресс-центра, однако в 2012 г. самым быстрорастущим оказался второй по значимости гостиничный сегмент (+17,6%). Причиной тому служит существенный рост продаж в Клубном корпусе гостиницы Crowne Plaza Moscow World Trade Centre (рост в 2,4 раза), загрузка в котором возросла на 16,5% и составила 42,8 . При этом средняя цена номера выросла на 14,6. В результате общий показатель RevPAR (доход на один номер, находящийся в эксплуатации) увеличился по отношению к 2011г. на 15,2 % и составил 3960 рублей, что выше среднерыночных показателей для гостиниц аналогичного класса.
Возвращаясь к офисному сегменту, отметим не только ростом ставок аренды (примерно 13,9%), но и совершенствованием услуги «Прайм Офис», подразумевающей предоставление в аренду офисных помещений, готовых к въезду арендаторов, в здании апарт-отеля «Международная-2». Стоимость аренды таких офисов выше средней на 20-25%. За 2012 год количество площадей, сдаваемых в аренду под «прайм-офисы», увеличилось на 84,8%, а доход от сдачи в аренду – на 97,3%. Высокими остаются и показатели загрузки офисов и паркиннгов: 93,5% и 95% соответственно. Растет популярность конгрессно-выставочных услуг: проведение 410 мероприятий обеспечило доход 323,6 млн руб. (+20,9%).Попутно отметим, что на уровне валовой прибыли положительную рентабельность обеспечили все сегменты ЦМТ.
Среди других положительных моментов отметим практически полное отсутствие долга у компании. На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов это позволяет характеризовать ЦМТ как типичный "кэш-аут" бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу составила 42,5 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов.Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Акции компании торгуются, исходя из P/BV2013 0,3 и EPS 2.4 руб. (с учетом прибыли от переоценки); привилегированные акции входят число наших приоритетов во "втором эшелоне".
ВТБ опубликовал отчетность по МСФО за 1 п/г 2013 г. Череда невпечатляющих результатов банка в текущем году продолжилась. Чистые процентные доходы и чистые комиссионные доходы увеличились на 33,7% и 17,4% (здесь и далее: г/г. Рост чистых процентных доходов обусловлен, прежде всего, ростом объемов кредитования. Чистая процентная маржа незначительно снизилась (4,4% во 2 квартале 2013 г. по сравнению с 4,5% в 1 квартале 2013 г.). Таким образом, верхние строки ОПУ банка никаких неожиданностей не преподнесли. Но уже следующая строка - резервы под обесценение долговых финансовых активов - неприятно удивила. По итогам полугодия банк отчислил в резервы более 50 млрд руб. (+57%). Сказывается замедление темпов роста экономики, что оказало негативное влияние на стоимость риска в розничном и корпоративном кредитовании. При этом расходы на создание резервов под обесценение кредитов и авансов клиентам в годовом выражении достигли 1,8% от среднего объема кредитного портфеля, по сравнению с 1,4% в 1 полугодии 2012 г. Отметим и некоторый рост доли неработающих кредитов в кредитном портфеле (5,5% по сравнению с 5,4% на конец 2012 г.). Отношение резерва под обесценение к общему объему кредитного портфеля достигло 6,6% на 30 июня 2013 г. по сравнению с 6,4% на конец предыдущего года. Сделав ставку на увеличение своей доли в розничном сегменте кредитования (этот показатель вырос до 13,8% с 13,3% по состоянию на 31 декабря 2012 г.), банку приходится расплачиваться более высокой стоимостью риска, что негативно сказывается на прибыльности бизнеса.
В итоге, несмотря на рост чистых процентных доходов на 33,7%, операционные доходы показали скромный прирост на 1,1% (131,3 млрд руб.).Еще одним негативным моментом стал рост административных расходов на 11,7%. Попутно отметим, что показатель C/I ratio практически достиг 53%, что является самым высоким уровнем за историю нашего аналитического покрытия. Таким образом, чистая прибыль банка продолжает отставать от прошлогодних значений, составив 27,6 млрд руб. (-17,9%). Напомним, что еще недавно сам банк и мы в своих моделях моделировали небольшой рост чистой прибыли по итогам года. В целом отчетности текущего года оставили у нас чувство разочарования. Пока мы можем констатировать, что в погоне за валовыми показателями банк продолжает снижать эффективность работы. Если вспомнить проведенную допэмиссию, размывшую балансовую стоимость акции, можно признать, что этот год уже не станет годом акций ВТБ. Мы ждем комментариев менеджмента и обновленных прогнозов финансовых показателей, однако со своей стороны исключаем бумаги ВТБ из числа наших приоритетов. В банковском секторе мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбербанка и акциям банка Санкт-Петербург.
Компания «Русгидро» опубликовала отчетность по МСФО за первое полугодие 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 156,4 млрд рублей (+7,3%, здесь и далее г/г), продемонстрировав рост по всем видам поступлений. Росту доходов от реализации электроэнергии и мощности, составившим суммарно почти 129 млрд рублей, способствовал рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» в первой ценовой зоне на 10%, а в второй – на 15%. Кроме того, как мы уже писали, по итогам первого полугодия «Русгидро» продемонстрировала рост выработки на 16,1% - до 66,6 млрд кВт-ч. Государственные субсидии в отчетном периоде незначительно выросли и составили 5,4 млрд рублей, напомним, что реципиентом государственных поступлений является группа «РАО ЭС Востока».
Также компания предоставляет часть своих финансовых показателей в разрезе операционных сегментов, которых у компании три – «генерация», «сбыт» и Группа «РАО ЭС Востока». Последний из сегментов является крупнейшим по выручке, доходы «РАО ЭС Востока» в отчетном периоде составили 69,8 млрд рублей (+1,5%). Выручка сбытового сегмента, в который входят Рязанская и Чувашская энергосбытовые компании, Красноярскэнергосбыт и Энергосбытовая компания Башкортостана, по итогам 6 месяцев 2013 года почти не изменилась и составила 40,3 млрд рублей. Уже упоминавшиеся причины, касающиеся роста цен на электроэнергию и повышения выработки электростанций «Ругидро» в отчетном периоде, способствовали росту доходов сегмента «Генерация» до 49,6 млрд рублей (+20%).
Операционные расходы компании составили 134,7 млрд рублей (+1,6%). Относительно небольшому росту затрат способствовало несколько факторов. Во-первых, снизились расходы на топливо, составившие 24,3 млрд рублей (-2,6%). Это произошло вследствие снижения производства генерирующими активами, входящими в Группу «РАО ЭС Востока». Кроме того, «Русгидро» удалось сократить расходы на распределение электроэнергии (-1,1%) и ее покупку (-2%). Также в отчетном периоде произошло начисление существенно меньшего резерва под обесценение дебиторской задолженности – 2 млрд рублей (4,7 млрд рублей годом ранее).
Таким образом, операционная прибыль компании (с учетом госсубсидий и без учета неденежных списаний и начислений) составила 27,1 млрд рублей (+46%). В целом такой результат можно признать неплохим. Однако по итогам первого полугодия 2013 года, как и ранее, в отчетности «Русгидро» отразились значительные «бумажные» расходы, суммарно составившие порядка 8,2 млрд рублей. Наибольший вклад внесли убытки от обесценения финансовых активов, имеющихся для продажи – 6,3 млрд рублей, напомним, что «Русгидро» владеет 4,92%-м пакетом Интер РАО ЕЭС, потерявшим за первое полугодие 2013 года около половины своей капитализации. Убыток от обесценения долгосрочных векселей в отчетном периоде составил 1,6 млрд рублей. Также компания понесла убыток от выбытия основных средств на сумму около 400 млн рублей. «Подсластили пилюлю» доходы, связанные с сокращением системы пенсионного обеспечения (+1,6 млрд рублей). В итоге, прибыль от текущей деятельности составила 20,5 млрд рублей.
Финансовые доходы компании существенно выросли и составили 4,5 млрд рублей. Это увеличение, главным образом, связано с ростом за год таких балансовых статей как «денежные средства и их эквиваленты» и прочие оборотные активы, которые составляют банковские депозиты, с 66 млрд рублей до 124,3 млрд рублей. Финансовые расходы также продемонстрировали рост до 4,3 млрд рублей, что связано, в первую очередь, с наращиванием долговой нагрузки за полугодие до 169,3 млрд рублей (+28,3 млрд рублей). Напомним, что совместно с ОК «Русал» «Русгидро» реализует проект строительства Богучанской ГЭС и Богучанского алюминиевого завода, владея 50% в совместном с металлургическим гигантом предприятии. Это участие принесло «Русгидро» убытки в размере 3 млрд рублей за полугодие, еще на 735 млн обесценились вложения в зависимую Красноярскую ГЭС. С учетом незначительных доходов от остальных дочерних и зависимых предприятий суммарные убытки по этой статье составили 3,3 млрд рублей. Как итог, за вычетом налога на прибыль, чистая прибыль Русгидро, приходящаяся на ее акционеров по итогам первого полугодия составила 9,6 млрд рублей, что почти в 2,5 раза больше прошлогоднего результата. Однако вследствие «неденежных» списаний, во втором квартале компания продемонстрировала чистый убыток в размере 180 млн рублей.
Далее скажем о наиболее важных моментах, касающихся рыночных и операционных перспектив «Русгидро». Напомним, что в настоящий момент компания размещает допэмиссию на 110 млрд акций. Схема размещения подразумевает передачу пакетов акций некоторых энергоактивов, а также денежные средства в размере 50 млрд рублей. Компании удалось разместить в ходе реализации преимущественного права порядка 67 млрд акций. С получением 50 млрд рублей вязан и рост наличности, находящийся на счетах компании.
Отметим, что «Русгидро» реализует масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой на 2013 год составляет порядка 100 млрд рублей. При этом 24,4 млрд рублей из этой суммы составляют затраты на проект БЭМО, реализация которого обеспечена проектным финансированием, предоставленным ВЭБом. Еще 6,4 млрд рублей должно быть направлено на строительство 4 тепловых элеткростанций на Дальнем Востоке, именно для финансирования их строительства была проведена последняя допэмиссия. Таким образом, суммарно затраты по этому проекту не должны превысить 50 млрд рублей. В результате еще для порядка 69 млрд рублей капитальных затрат Русгидро должна будет найти финансирование. С учетом собственных источников в виде чистой прибыли и амортизации, а также объема наличности на счетах, в ближайшие 2 года компания будет вынуждена нарастить долговую нагрузку на 25 млрд рублей (при условии, что объем депозитов и наличности сократится с текущих 125 млрд рублей до 10 млрд рублей).
Подводя итог вышесказанному, хотелось бы сказать, что в данный момент бумаги группы «Русгидро» не выглядят привлекательными. Компании предстоит профинансировать строительство новых активов, операционная деятельность которых начнется только в 2015-2016 гг. и оценить эффект от их ввода сегодня, на наш взгляд, сложно. Несмотря на большой объем ликвидных активов, мы не исключаем очередных допэмиссий. По нашим оценкам, бумаги группы обращаются с мультипликатором P/E 2013 более 10, что выглядит неоправданно высоким, по сравнению с другими, более привлекательными компаниями отрасли.
Уралкалий опубликовал отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Основные показатели вышли хуже наших ожиданий. Выручка компании сократилась на 28% г/г до 1,614 млрд долл. Виной всему - сложные условия на калийном рынке, сформировавшиеся в первом полугодии. Объем продаж Компании сократился на 17%, на столько же упала средняя экспортная цена. Уровень загрузки мощностей составил всего 70%. Прессинговое влияние на рынок оказала нестабильная макроэкономическая ситуация в Индии, а также сдержанный спрос со стороны ряда клиентов в ожидании понижения цен на удобрения. Попутно заметим, что не спас компанию и внутренний рынок: объем поставок практически не изменился, оставшись на уровне 1 млн тонн, а средняя цена реализации снизилась на 5%.Себестоимость компании упала на 16%. В итоге валовая прибыль составила 1,17 млрд долл.
Доля административных и коммерческих расходов в выручке возросла, в результате чего операционная прибыль составила 657 млн дол. (-43%), а рентабельность по операционной прибыли сократилась с 52% до 40,7%.Финансовые статьи усугубили негативную динамику: помимо убытка по курсовым разницам (-63 млн дол.) компания зафиксировала убытки по производным финансовым инструментам в размере 124 млн долл. В итоге чистая прибыль Уралкалия сократилась на 51,5% до 433,7 млн долл.Дальнейшая динамика финансовых показателей целиком будет определяться тем, насколько далеко Уралкалий готов зайти в части внедрения новшеств при сбыте своей продукции. Компания уже сообщиола, что во втором полугодии загрузка ее мощностей приближается к 100%. С другой стороны, средняя экспортная цена в отчетном периоде уже составила 316 дол./тн. Очевидно, что дальнейшая эскалация поставок способна увести цены и ниже 300 дол/тн.На наш взгляд, как бы не сложилась ситуация, Уралкалий будет чувствовать себя достаточно прочно на мировом рынке, как производитель с самой низкой себестоимостью в отрасли (затраты на 1 тн производства достигли 58 долл.). На подходе - реализация первой стадии строительства Усть-Яйвинского рудника, который в перспективе даст существенную прибавку к текущим объемам производства. Тем не менее, даже при оптимистичных прогнозах (наш сценарий предусматривает провал финансовых показателей в текущем году и значительное восстановление уже в следующем году) акции компании торгуются достаточно дорого (P/E 2014 - в районе 8) и не входят в число наших приоритетов. Дополнительно мы обращаем внимание на ухудшение качества корпоративного управления компании, что проявляется в "странных" сделках с акциями мажоритарных акционеров.
Оставить комментарий
