Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылкеhttp://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 29/06/16 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Газпром нефть» в размере 136 820 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом»
1. Исходные параметры
ПАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, поддерживая чистую прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2016 и 2017 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ПАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Примечания: * - данные 2016 г. на 29.06.2016г.;
** - данные компании;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/SIBN.pdf
Источник: финансовая отчетность ПАО «Газпром нефть» по МСФО за 2015 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2015 показатель ROE ПАО «Газпром нефть» составил 10,29%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Газпром нефть» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «Газпром нефть» в 2016-2017 г.г. покажет значительный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,6. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами всего в 60% его стоимости. Так как ожидаемое значение ROE компании по итогам 2016 г. находится на уровне требуемой инвесторами доходности (15,75%), то стоимость акций ПАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Газпром нефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Газпром нефть» на конец 2015 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Газпром нефть». Дело в том, что ожидаемый ROE компании по итогам 2016 г. находится на уровне требуемой инвесторами доходности (15,75%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Газпром нефть» (10,5%) (Средневзвешенная ставка долга взята как текущая доходность к погашению облигаций «Газпром нефть» ПАО БО-07 (Тикер: ГазпрнефБ7; ISIN-код: RU000A0JWB75; Дата размещения: 25.03.2016)).
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности объем краткосрочных депозитов составляет 119,1 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Несмотря на выполнение инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2015 года составляет комфортное значение 0,71.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 190 рублей, что на 18% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 9 млрд. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «Газпром нефть» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2015 года в виде дивидендов в размере 30,6 млрд. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «Газпром нефть» имеются. Здесь же отметим, что компания выплачивает в качестве дивидендов 25% от чистой прибыли, в то время как нормативные акты РФ предусматривает выплату 50% чистой прибыли для госкомпаний и их дочерних организаций. В этой связи мы обращаем внимание, что выкуп акций на сумму 9 млрд рублей с учетом выплаченных дивидендов не превысит установленный 50%-й норматив. Мы также обращаем внимание, что компании было бы выгоднее направить и часть средств от рекомендованных 30,6 млрд. рублей на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ПАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (244,04 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 20,3% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (15,8%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Газпром нефть», равную 9-10% (Рассчитано на основании отчетности ПАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).
Мы хотим обратить внимание, что за 2015 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 13,4 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 9 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 67% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (190 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 277,66 руб., (+1,0%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,39 рублей или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,8 млрд. рублей (hассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,39 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,8 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (9 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,8 млрд. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 190 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 18,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 29.06.2015 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 1,0%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,58 до 0,68.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2016 года составит 0,57.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром нефть».
