В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти — эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (часть 1 и часть 2).
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
Примечания: * — данные 2014 г. на 17.06.2014г.;
** — данные компании;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/sibn.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров — оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром нефть» превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром нефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.
ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,5% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 8,3 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть».
<p>В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.</p><p> В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти — эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.</p>
<p><strong>Документ содержит информацию о мерах по увеличению:</strong></p>
<ul>
<li><strong>балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;</strong></li>
<a name="cut" target="_blank"></a>
<li><strong>прибыли и размера дивиденда на акцию;</strong></li>
<li><strong>эффективности использования собственного капитала.</strong></li>
</ul>
<p>По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).</p><p> <strong>Наша цель</strong></p><p> Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.</p><p> Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.</p><p> Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:</p>
<ul>
<li><strong>«<a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... знает и определяет цену акций?</a>»</strong></li>
<li><strong>«Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (<a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... target="_blank">часть 1</a> и <a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... target="_blank">часть 2</a>).</strong></li>
<li><strong>«<a href="http://bf.arsagera.ru/koefficient_pbv_pb/amerik... опыт управления акционерным капиталом</a>».</strong></li>
</ul>
<ol> </ol>
<p><strong>1. </strong><strong>Исходные параметры</strong></p>
<ol> </ol>
<p>ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».</p>
<p><strong>Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.</strong></p>
<p><strong><img src="/files/BF/sibn1.png" alt="" width="640" /></strong></p>
<p><em>Примечания: * — данные 2014 г. на 17.06.2014г.;</em></p><p> <em>** — данные компании;</em></p><p> <em>*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.</em></p><p> <em>**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» </em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... target="_blank"><em></em></a><em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... <em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [1] ROE<sub>фд</sub> – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,</p><p> [2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.</p><p> Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.</p><p> Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров — оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром нефть» превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».</p><p> <strong>2. </strong><strong>Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»</strong></p><p> Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.</p><p> <strong>Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример). </strong></p>
<p><img src="/files/BF/sibn2.png" alt="" width="500" /></p>
<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.</p><p> [4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.</p><p> [5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.</p><p> Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).</p><p> Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.</p><p> Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром нефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.</p><p> Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).</p><p> Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.</p><p> ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE<sub>выкупа</sub>) составит 24,5% (ROE<sub>факт </sub>* BV / P<sub>выкупа</sub>), что превышает ROE<sub>факт</sub> (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P<sub>выкупа</sub> = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE<sub>факт</sub>, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE<sub>факт</sub> на соотношение BV/P.</p><p> Отметим, что ставка ROE<sub>выкупа</sub> превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROE<sub>фд</sub>, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).</p><p> Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 8,3 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).</p><p> Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.</p><p> <strong>3. </strong><strong>Прогнозируемый эффект от выкупа</strong></p><p> УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.</p><p> <strong>Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.</strong> </p>
<p><img src="/files/BF/sibn3.png" alt="" width="640" /></p>
<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».</em></p><p> [8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.</p><p> [9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.</p>
<ul>
<li>После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).</li>
<li>Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.</li>
<li>Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).</li>
<li>Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.</li>
<li>Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.</li>
<li>Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.</li>
</ul>
<p>Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.</p><p> Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.</p><p> В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:</p>
<ul>
<li>Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.</li>
<li>Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.</li>
</ul>
<p>Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.</p><p> Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.</p><p> <strong>Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.</strong></p><p> <strong>Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть». </strong></p>
<ul>
</ul>
