Мы начинаем публикацию серии статей, посвященных принципам работы, которыми должен руководствоваться профессиональный член совета директоров (ПЧСД). Впоследствии эта серия статей станет единым документом — «Кодексом профессионального члена совета директоров».

Законодательство содержит термин «независимый член совета директоров». Мы со своей стороны считаем этот термин бессмысленным. Любой член совета директоров может быть номинирован и избран только по представлению акционеров компании или совета директоров; соответственно, ни о какой полной независимости речь идти не может. В своей деятельности мы оперируем понятием «профессиональный член совета директоров». Под ним мы понимаем члена совета директоров, поставившего свои знания и опыт в области корпоративного управления на службу акционерному обществу; глубоко разбирающегося в механизмах работы акционерного общества, действующего на благо всех акционеров и способного проследить взаимосвязь между принятием решений и тем, как они отразятся на акционерной стоимости общества.

Цель и задача Кодекса – оказать методическую помощь ПЧСД при принятии решений по наиболее важным для акционеров вопросам. Мы надеемся, что данный документ сможет повысить уровень корпоративного управления в публичных компаниях.

Необходимость в таком документе определяется большим количеством нарушений прав акционеров, характерных для российских публичных компаний, а также той ролью, которую призван играть совет директоров в публичной компании. Значительный объем диспозитивных норм, содержащихся в законодательстве, дает возможность компаниям достаточно гибко строить устав, сдвигая центр принятия ключевых решений в сторону совета директоров. Как следствие, в современных условиях именно совет директоров играет ключевую роль в принятии решений, в то время как Общее собрание акционеров, по сути дела, низводится до органа, осуществляющего общий контроль и утверждающего заранее подготовленные решения, сформулированные советом директоров.

Характеристика ряда ситуаций, описываемых в Кодексе, с которыми сталкивается в своей деятельности ПЧСД, может существенно отличаться от трактовки отечественными судами соответствующих разделов законодательства и сформировавшейся судебной практики. Документ призван раскрыть физический смысл процессов (дух закона), с которыми сталкивается в своей работе акционерное общество, давая тем самым правильную и логичную трактовку положений акционерного законодательства.

Обращение акций акционерного общества

Основные положения, касающиеся вторичного обращения акций общества

Обращение акций акционерного общества является одним из ключевых вопросов, затрагивающих права миноритарных акционеров. Он неразрывно связано с одним из ключевых прав, предусмотренных законодательством – правом свободного распоряжения своими акциями без чьего-либо согласия. Это право прямо обозначено в Законе РФ «Об акционерных обществах». В пункте 1 статьи 2 указано: «Акционеры вправе отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества». Как следствие, основным моментом, способствующим реализации данного права, является возможность быстро и без особых потерь совершать операции с имеющимися акциям. Ни сам эмитент, ни другие акционеры не вправе усложнять или препятствовать реализации данного права.

Физический смысл вторичного обращения акций заключается в том, что вторичный рынок акций общества – это механизм, обеспечивающий жизнеспособность эффективного бизнеса. Для инвестора покупка акций на вторичном рынке – это тоже вложение в бизнес общества, несмотря на то, что само общество денег при этом не получает. Вторичный рынок определяет возможности компании привлечь деньги за счет последующих эмиссий для своего развития. Кроме того, вторичный рынок позволяет осуществлять выкуп акций самой компанией, что по своему физическому смыслу очень близко к выплате дивидендов, так как и в том и в другом случае происходит получение акционерами части собственного капитала компании. Полная аналогия выплаты дивидендов и выкупа акций хорошо видна в том случае, если все акционеры пропорционально своим долям участвуют в проводимом компанией выкупе.

Мировая практика выработала в части обращения акций основной путь – организация торгов на фондовой бирже. Если акции общества не допущены к организованным торгам, а компания имеет в своем составе миноритарных акционеров, желающих вывести акции на биржу, совет директоров общества как орган, призванный работать в интересах всех акционеров, должен инициировать соответствующую процедуру и поставить вопрос на повестку собрания акционеров. Проведение IPO в этом случае вовсе не обязательно. Достаточно будет вывести на биржу уже имеющиеся выпуски акций с тем, чтобы текущие акционеры могли совершать с ними операции. Это потребует от общества выполнения определенных требований, предъявляемых биржей и законодательством, что, однако, не может служить препятствием для реализации акционером своих прав. Попутно отметим, что само по себе выполнение требований биржи (отчетность, аудит, внедрение практик корпоративного управления) положительно сказывается на акциях общества, а, значит, и самих акционерах. По мере возможности, следует стремиться к тому, чтобы акции общества прошли процедуру листинга и обращались по возможности в более высоком котировальном списке, что откроет доступ для инвестирования в акции общества новым категориям инвесторов. Следует отметить, что несмотря на то, что вопрос вывода акций на биржу может быть инициирован советом директоров, окончательное решение по этому вопросу принимает собрание акционеров.

Если же компания уже является публичной (ее акции обращаются на бирже), то особое внимание ПЧСД должен обращать на предложениям о прекращении обращения акций общества на организованных торгах, независимо от того, кем и по каким причинам это инициируется. Как правило, подобные действия могут быть начаты другими членами совета директоров или мажоритарным акционером. Объяснения могут приводиться, как правило, одни и те же: низкая ликвидность акций на вторичном рынке; снижение капитализации, не отражающее итогов работы компании; расходы на поддержание листинга ценных бумаг; введение обязательного требования к составлению отчетности по МСФО для публичных компаний, ужесточение законодательства в части использования инсайдерской информации и т.д. Подобная процедура является достаточно грубым нарушением прав миноритарных акционеров, не говоря уже о том, что многие из этих причин не имеют никакого отношения к действительному положению вещей. Решение о выводе акций с биржи принимается общим собранием акционеров, поэтому ПЧСД должен приложить максимум усилий, чтобы убедить большинство акционеров проголосовать против вывода, так как обращение акций может быть важно именно для тех акционеров, которые как раз не обладают большинством голосов.

Делистинг по заявлению самого эмитента препятствует отчуждению акционерами своих акций в рамках биржевого обращения. Особую остроту проблеме придает тот факт, что фондовый рынок в отличие от многих других рынков обращения товаров является крайне монополизированным (биржевые торги акциями в России сосредоточены практически на одной фондовой площадке). Это означает, что вследствие чинимых эмитентом препятствий акционер теряет право получить адекватную текущую рыночную стоимость за продаваемый актив. Для таких действий остается только внебиржевой рынок, где транзакционные издержки владельца акций при их продаже будут существенно выше.

ПЧСД должен понимать, что у публичного эмитента не должно быть никаких прав самовольного делистинга своих акций до тех пор, пока в структуре его акционерного капитала присутствуют миноритарные акционеры! Если же мажоритарный акционер хочет, чтобы ценные бумаги его компании прекратили торговаться, действующее законодательство предоставляет для этого возможность. Она достаточно четко отражена в статье 84.1 закона «Об акционерных обществах»: серией последовательных оферт мажоритарный акционер доводит свою долю владения до 95%, после чего у него появляется право принудительного выкупа оставшихся долей у миноритариев. Собрав 100% и полностью консолидировав компанию, можно автоматически провести делистинг. Важно, что в этом случае не нарушаются ни чьи права, так как к моменту делистинга миноритарных акционеров в компании уже нет. Излишне говорить, что предшествующие процедуры (оферты) также должны проводиться в строгом соответствии с законодательством, а их параметры (цены оферт) должны соответствовать справедливой оценке бизнеса (тому, как это обеспечить, будет посвящен отдельный раздел). Вступившие в силу поправки к статье 75 закона «Об акционерных обществах», позволяющие несогласным акционерам в случае принятия решения общим собранием акционеров о делистинге требовать от общества выкупа своих акций, содержат один неприятный нюанс. Цена выкупа таких акций обществом не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам организованных торгов за шесть месяцев, предшествующих дате принятия решения о проведении общего собрания акционеров, в повестку дня которого включен вопрос об обращении с заявлением о делистинге акций общества. В этом случае вполне может реализоваться сценарий, когда, проводя через биржу договорные сделки больших партий бумаг по заведомо заниженной цене, эмитент может существенно исказить (занизить) цену выкупа акций у акционеров. И это не говоря уже о том, что котировки акций могут не учитывать в полной мере экономические показатели деятельности компании, а, значит, акционеры, купившие ценные бумаги в расчете на обоснованный рост курсовой стоимости, могут остаться ни с чем.

К сожалению, в действующем законодательстве существует абсолютно законная лазейка для делистинга эмитентом своих акций без каких-либо серьезных последствий. Речь идет о конвертации имеющегося выпуска акций в новые ценные бумаги с иным номиналом. Сейчас у акционерного общества в рамках данной процедуры нет никаких обязательств по листингу нового выпуска, даже если старый выпуск обращался на бирже. Этим и пользуются компании, пытающиеся прекратить обращение своих акций на организованных торгах. Излишне говорить о том, что ПЧСД в такой ситуации должен немедленно инициировать постановку вопроса о выводе акций нового выпуска на фондовую биржу.

При обсуждении советом директоров общества вопроса о выпуске депозитарных расписок на акции для обращения на зарубежных площадках ПЧСД должен поддержать данное предложение, так как рост ликвидности и расширение круга участников способствует росту капитализации общества. При этом отметим, что возможная разница цен акций на локальном и зарубежном рынках дает возможность обществу более гибко использовать это обстоятельство при практической реализации положений МУАК (модель управления акционерным капиталом). Обязательным условием организации зарубежного обращения акций является сохранение локального рынка акций, чтобы не допустить дискриминации прав отечественных акционеров.

По итогам вышесказанного можно сформулировать блок рекомендаций профессиональному члену СД:

• Осознавать, что право свободного распоряжения акциями общества является одним из ключевых прав, вытекающих из природы организации открытого акционерного общества, закрепленных законодательно. Ограничения и препятствия, накладываемые на владельца акций, несовместимы с сущностью открытого акционерного общества.
• Правильно понимать физический смысл вторичного обращения акций.
• При наличии миноритарных акционеров вынести на рассмотрение совета директоров общества (впоследствии собрания акционеров) вопрос об организации вторичного обращения акций на бирже по инициативе общества.
• Добиваться того, чтобы ценные бумаги общества прошли процедуру листинга на бирже.
• Голосовать «против» по любым предложениям о прекращении обращения акций общества на организованных торгах до тех пор, пока в структуре его акционерного капитала присутствуют миноритарные акционеры.