Соликамский магниевый завод опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по РСБУ, отразившую сохранение слабой конъюнктуры на основных рынках компании. Выручка СМЗ показала рост на 18% до 2,43 млрд руб. на фоне эффекта низкой базы предыдущего года. Цены на основную продукцию (магний, редкоземельные металлы) продолжают стагнацию. При этом если магниевая продукция реализуется заводом в основном в Россию и страны СНГ по фиксированным ценам , то основной рынок сбыта редкоземельных металлов находится за рубежом, где цены отличаются высокой волатильностью.
Затраты СМЗ выросли опережающими темпами (+28,7%), в результате валовая прибыль упала на 61,1% до 95 млн руб. Прочие расходы также показали рост (+22,1%), что привело к убытку от продаж 258 млн руб. (почти шестикратное увеличение к прошлому году).
Несколько сгладило унылую картину положительное сальдо прочих доходов/расходов 111 млн руб. (компания не поясняет источники его формирования), а также полученные еще в первом квартале доходы от участия в др. организациях (45 млн руб.). В итоге чистый убыток составил 128 млн руб. против прибыли в 25 млн руб. в прошлом году.
Слабая конъюнктура на рынке редкоземельных металлов не позволяет СМЗ выйти в зону устойчивой прибыльности. Также приходится констатировать проблемы с контролем над расходами: начиная с 2012 г. затраты растут опережающими темпами по сравнению с выручкой. Как итог, мы ожидаем, что текущий год для завода вновь окажется убыточным, а планируемое улучшение конъюнктуры в текущем году сможет отразиться в финансовых результатах СМЗ не ранее 2015 г. Учитывая эффект низкой базы такое улучшение может означать достаточно резкий рост финансовых показателей. На данный момент акции СМЗ сходят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".
Большее беспокойство у нас вызывают тенденции в корпоративном управлении компанией. Она и раньше не отличалась подробным раскрытием информации. Но в последнее время ситуация стала весьма противоречивой. С одной стороны, начата публикация отчетности по МСФО (по которой, кстати, убыток за 2013 г. почтив 3 раза больше чем по РСБУ). Однако в самом же начале пользователей окатывает холодный душ: аудитор с мировым именем (KPMG) дал отрицательное заключение о достоверности представленной отчетности. Причина проста: не раскрыт конечный бенефициар и не проведен тест на обесценение основных средств. Но если второй пункт еще как то можно объяснить, то нежелание раскрыть собственника стратегического предприятия (и это на фоне происходящих в отечественной экономике процессов) поражает. Напомним, что относительно недавно мажоритарный акционер завода поменялся: одни оффшоры уступили место другим, а сама сделка была структурирована так, что обязательной в таких случаях оферты новому мажоритарию удалось избежать. Из сообщений прессы известно, что собственниками завода стали бывшие топ-менеджеры Сильвинита. Если это так, то может сложиться противоречивая картина. С одной стороны, компания платила весьма неплохие дивиденды, с другой - была информационно закрытой вплоть до бенецифиаров и их долей. Настораживает и структурирование сделки с целью избежать оферты, хотя цена полной консолидации представляется относительно невысокой. Так или иначе, запутанная ситуация с корпоративным управлением на фоне слабых результатов не может радовать инвесторов, хотя перспективы улучшений по обоим направлениям есть. Учитывая низкий фри-флоут, самый логичный сценарий - полная консолидация акций мажоритарным акционером.
Сегодня получили ответ от ОПИН по нашему обращению о проведении обратного выкупа. Выражаем слова благодарности топ-менеджменту компании ОПИН. К сожалению, ОПИН пока единственная компания, официально ответившая на наше обращение в этом году. Отметим, что в этот раз ответ носит развернутый характер и позволяеет надеяться, что предоставленные нами данные о целесообразности обратного выкупа действительно изучались. Кроме того, письмо содержит ответы на вопросы из нашего обращения. Что ж — вода камень точит! «Какой самый живучий вирус? Идея. Стоит идее завладеть мозгом, избавиться от неё уже практически невозможно. Я имею в виду сформировавшуюся идею, полностью осознанную. Поселившуюся в голове.» (Цитата из фильма «Начало») Далее текст ответа:
"Долгопрудненское научно-производственное предприятие" (ДНПП) и "Машиностроительный завод им. Калинина" (МЗИК) опубликовали отчетность за 1 п/г 2014 г. по РСБУ. В целом показатели по обоим компаниям за второй квартал оказались достаточно скромными, что объясняется отсутствием серьезных поступлений по экспортным заказам. У МЗИКа выручка второй квартал подряд оказалась символической, что обусловило отставание от прошлогодних рекордных показателей на 88,5% (1,63 млрд руб.). ДНПП также заработал символические 202 млн руб. Напомним, что в прошлом квартале ДНПП отметился рекордными показателями доходов, которые были связаны с выполнением экспортных контрактов (97,1% всей выручки). Что касается МЗИКа, то в текущем году компания пока не получала серьезных средств за выполнение контрактов.
В итоге чистый убыток МЗИКа сократился вдвое до 31 млн руб., а ДНПП хоть и потерял 56,3 млн руб. по итогам второго квартала, за полугодие сохраняет значительную прибыль 1,7 млрд руб.
Напомним, что помимо сильного роста финансовых показателей за последние годы, вызванных как увеличением гособоронзаказа, так и выполнением экспортных заказов, компании отметились выплатой щедрых дивидендов. Мы со своей стороны, отмечая инвестиционную привлекательность акций МЗИКа и ДНПП, тем не менее с некоторой настороженностью воспринимаем возможные изменения в сфере корпоративного управления. Они могут быть связаны со сменой руководителя холдинга Алмаз-АНТЕЙ ,а также планами создания ВКО (воздушно-космической обороны) на базе концерна. С одной стороны, это гарантирует значительный объем финансирования на ближайшие годы (по некоторым оценкам более 2 трлн. руб. до 2025 г.), с другой стороны, подобное "внимание" властей может негативно сказаться на уровне корпоративного управления на предприятиях холдинга (дивидендная политика, условия проведения допэмиссий акций). Ситуация осложняется достаточно скудным раскрытием информации со стороны дочерних компаний концерна. На данный момент МЗИК и ДНПП по-прежнему представляются нам привлекательными объектами вложений средств в рамках диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона".
Славнефть-ЯНОС опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по РСБУ. Выручка завода увеличилась на 17,3% (здесь и далее: г/г) за счет роста стоимости процессинга, при этом объемы переработки нефти остались на уровне прошлого года. Общую загрузку завода в первом полугодии мы оцениваем на уровне 96,5%.
Затраты выросли на 17,4%. В основном рост затрат был обусловлен опережающей динамикой амортизационных отчислений, связанных с вводом основных средств в рамках программы капитальных вложений. В итоге прибыль от продаж составила 2,9 млрд руб. (+18,6%).
Отрицательное сальдо финансовых статей несколько сократилось по сравнению с первым кварталом. мы связываем это обстоятельство со снижением отрицательных курсовых разниц вследствие укрепления рубля в конце второго квартала. В итоге чистая прибыль ЯНОСа составила 2,1 млрд руб. (+33,6%).
Мы ожидаем, что загрузка завода будет находиться на стабильно высоком уровне, а растущие затраты будут толкать стоимость процессинга наверх. В настоящий момент акции ЯНОСа торгуются исходя из P/E2014 в районе 6 и вне входят в число наших приоритетов.
Газпром нефть опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Как мы и предполагали, показатели продемонстрировали улучшение как к предыдущему кварталу, так и по сравнению с прошлым годом.
Выручка за вычетом экспортных пошли выросла на 16,5% (здесь и далее: г/г) до 688,4 млрд руб. Это произошло благодаря росту объемов добычи и переработки нефти, а также увеличению доли премиальных каналов сбыта нефтепродуктов.
Затраты компании выросли схожими темпами на 16,7%, в итоге операционная прибыль прибавила 15,7%, составив 115,7 млрд руб. В блоке финансовых статей отметим сохраняющиеся отрицательные курсовые разницы с начала года (5,3 млрд руб.), а также рост доходов от зависимых компаний (4,4 млрд руб.). В итоге чистая прибыль составила 87,6 млрд руб., прибавив почти 13%.
Улучшение показателей прогнозировалось нами после предыдущей отчетности: мы считаем, что компании по силам превысить прошлогодний рекорд по чистой прибыли (177,9 млрд руб.). В настоящий момент акции Газпром нефти торгуются исходя из P/E 2014 в районе 3,5 и с ROE около 20% и входят в число наших базовых бумаг в нефтегазовом секторе. Дополнительно отметим, что компания вполне может заплатить промежуточные дивиденды по примеру прошлого года.
Довольно редкий ньюсмейкер в последнее время компания Абрау-Дюрсо
опубликовала отчетность за 2013 г.Выручка компании выросла до 151,9 млн долл. (+32%) на фоне роста как объема продаж, так и цен на продукцию. Компания продолжает успешно удерживать себестоимость под контролем, в результате чего валовая прибыль увеличилась на 33% - до 81,8 млн долл.
Стоит отметить, что доля коммерческих и административных расходов в выручке сократилась с 22% до 18% и с 11% до 9%, соответственно. В результате операционная прибыль увеличилась на 78,2% и составила 37 млн долл.
В отчетном периоде долговая нагрузка практически не изменилась, соотношение ЧД/СК составило 65,7%, против 65,8% годом ранее. При этом чистая прибыль компании увеличилась на 91,5% до 19,9 млн долл., что стало возможным вследствие снижения эффективной ставки по налогу на прибыль с 32% до 25%.
Отметим, что в планах компании достичь в ближайшие годы объема продаж в 34 млн бутылок. Последние годы Абрау-Дюрсо достаточно успешно наращивала сбыт, конкурируя в своем ценовом сегменте в основном с зарубежными производителями. Теперь после присоединения Крыма количество российских брендов, которые смогут на равных конкурировать с зарубежными увеличится, что создает определенные риски на пути к поставленной компанией цели. На наш взгляд, рост финансовых показателей будет зависеть как от грамотного управления финансовыми ресурсами, так и от продуманной маркетинговой политики.
По нашим оценкам, бумаги Абрау-Дюрсо торгуются с мультипликатором P/E 2014 более 10, что существенно выше оценки российского фондового рынка в целом. В данный момент бумаги компании в число наших приоритетов не входят.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Обьнефтегазгеология»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
По состоянию на 25/06/14 под управлением компании находится пакет обыкновенных акций в размере 403 штук и привилегированных акций ОАО «Обьнефтегазгеология» в размере 500 штук (0,027% уставного капитала).
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Обьнефтегазгеология» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Обьнефтегазгеология» - комплексное нефтегазоразведочное предприятие,
основными видами деятельности которого являются разведка углеводородного сырья и других полезных ископаемых, их добыча, переработка и реализация, обустройство и эксплуатация нефтяных и газовых месторождений, эксплуатация скважин на нефть и газ.
Компания ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 3 года более чем удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Обьнефтегазгеология» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Обьнефтегазгеология», результаты и прогнозы деятельности.
[2] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Экспертная оценка УК «Арсагера».
[3] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Обьнефтегазгеология» взята среднерыночная ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Примечания:* - данные 2014 г. на 25.06.2014г.;
** - информация за 2014 г. по состоянию на 15.05.2014 – дату выхода ежеквартального отчета за 1-й квартал 2014 года;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Обьнефтегазгеология» по РСБУ за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 года показатель ROE ОАО «Обьнефтегазгеология» составил 25,3%.
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,4. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами менее половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «Обьнефтегазгеология» (25,3%) превышает требуемую инвесторами доходность (15,0%), то стоимость акций ОАО «Обьнефтегазгеология» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Обьнефтегазгеология»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Обьнефтегазгеология» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Это тем более уместно, так как компания в данный момент не испытывает острого дефицита средств, а акции компании стоят дешевле своей балансовой стоимости. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Обьнефтегазгеология», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Обьнефтегазгеология» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[4]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[5]Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Обьнефтегазгеология» на конец 2014 года.
[6]Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Обьнефтегазгеология». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа.
В качестве основного источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Среднерыночная ставка долга ОАО «Обьнефтегазгеология» находится в районе 10,0%, в то время как ROE компании составляет примерно 25,3%, а ROEфд –15%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа нужно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,28.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 4 000 рублей за обыкновенную и привилегированную акции, что на 57% превышает текущую цену предложения обыкновенной акции, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала или порядка половины акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 674 млн рублей. Обращаем внимание, что ОАО «Обьнефтегазгеология» целесообразно выкупать все собственные акции, но, в первую очередь, следует выкупить привилегированные акции, так как большую часть времени года они торгуются по цене ниже обыкновенных, а также по причине более высоких дивидендов. При этом цена выкупа должна быть единой по обыкновенным и привилегированным акциям.
ОАО «Обьнефтегазгеология» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV= 5 531 руб. за одну акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 35,0% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (25,3%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Обьнефтегазгеология».
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов обоими типами акций Обьнефтегазгеология на внебиржевом рынке RTS-Board составил порядка 10 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Обьнефтегазгеология» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 673,7 млн рублей, на наш взгляд, окажет влияние на оценку ОАО «Обьнефтегазгеология», так как он значительно превышает годовой объем торгов обоими типами акций компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (4 000 рублей). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. К тому же уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Обьнефтегазгеология» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[7]В случае, если объем выкупа оставит 2,8 млрд. шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 6 858 руб., (+2,1%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 63 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 201 млн рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,45 руб. * 40,6 млрд. шт. ао = 18,3 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (673,7 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 201 млн руб.
Рыночная цена акции поднимется до 4 000 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 57,0% (к цене закрытия торгов на RTS-Board 25.06.2014 г.).
Соотношение P/BV возрастет с 0,38 до 0,58.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Обьнефтегазгеология» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Обьнефтегазгеология» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Обьнефтегазгеология» на вторичном рынке.
Мы хотим также отметить, что сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажет положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а в перспективе - роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Обьнефтегазгеология».
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Сургутнефтегаз»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Сургутнефтегаз» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Сургутнефтегаз» — одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 6 лет почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Сургутнефтегаз» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Сургутнефтегаз», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1]На уровне рублевой долговой ставки ОАО «Газпром»
[2]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Экспертная оценка УК «Арсагера».
[3]Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Сургутнефтегаз» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 года показатель ROE ОАО «Сургутнефтегаз» составил 15,2%.
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,5. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами чуть выше половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «Сургутнефтегаз» (15,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (13,2%), то стоимость акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Сургутнефтегаз»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Это тем более уместно, так как компания в данный момент не испытывает острого дефицита средств (текущая инвестпрограмма подразумевает ежегодный объем инвестиций в ближайшие годы примерно 180 млрд. руб.), а акции компании стоят дешевле своей балансовой стоимости. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Сургутнефтегаз», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[4]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[5]Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Сургутнефтегаз» на конец 2013 года.
[6]Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа. В качестве ROEфакт принято стабильноеROE компании за предыдущие годы, равное 15%.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Сургутнефтегаз». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 29 млрд. руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
В качестве основного источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы финансовые вложения компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Сургутнефтегаз» общая сумма краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений превышает 1 трлн. руб. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 19,6% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Сургутнефтегаз» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 35 рублей за привилегированную акцию, что на 26% превышает текущую рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 6,5% от уставного капитала или порядка половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 98,3 млрд. рублей. Обращаем внимание, что ОАО «Сургутнефтегаз» целесообразно выкупать все собственные акции, но, в первую очередь, следует выкупить привилегированные акции, так как большую часть времени года они торгуются по цене ниже обыкновенных, а также по причине более высоких дивидендов. При этом цена выкупа должна быть единой по обыкновенным и привилегированным акциям.
ОАО «Сургутнефтегаз» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (45,18 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 19,6% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (15,18%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на соотношение BV/P.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышаетROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Суртугнефтегаз».
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов привилегированными акциями Сургутнефтегаз на Московской бирже составил порядка 123 млрд. рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 98,3 млрд. рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Сургутнефтегаз», так как он составляет 79,5% годового объема торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (35 рублей). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. К тому же уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6,5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[7]В случае, если объем выкупа оставит 2,8 млрд. шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 51,89 руб., (+2,2%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,45 рубля или на 6,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 18,3 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,45 руб. * 40,6 млрд. шт. ао = 18,3 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (98,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 18,3 млрд. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 35 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 24,0% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 20.06.2014 г.).
Рост дивидендов на обыкновенную акцию по итогам 2014 года может составить 9,4%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,56 до 0,67.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Сургутнефтегаз» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Сургутнефтегаз» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажет положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Сургутнефтегаз».
Обращение к Совету директоров ОАО "Сургутнефтегаз" о проведении обратного выкупа акций
Норильскгазпром опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по РСБУ. Выручка компании увеличилась на 13,6% (здесь и далее: г/г). Компания не предоставляет внутригодового раскрытия выручки, однако на фоне снижения объема добычи природного газа и конденсата можно предположить, что возможными источниками роста доходов могли стать как рост цена на продукцию, так и доходы от транспортировки газа с Пеляткинского месторождения.
Затраты компании увеличились на 24,1%, следствием чего стало снижение прибыли от продаж на 14,2%. Блок финансовых статей несколько уменьшил прибыль за счет отрицательного сальдо прочих доходов/расходов. В итоге чистая прибыль составила 222,3 мдн руб. (-29,4%).
Отчетность вышла в русле наших прогнозов. Мы отмечаем, что основным событием, способным задать динамику котировок акций компании, является ожидание полной консолидации со стороны ГМК "Норильский никель". Напомним, что соответствующее одобрение со стороны ФАС уже получено.
НЛМК опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка сократилась на 4,2% (здесь и далее: г/г) , составив 5,45 млрд долл. Мы отмечаем стабилизацию объемов производства Группы НЛМК, а также рост реализации продукции глубокой переработки на 9% кв/кв.Затраты НЛМК сократились большими темпами (-10,9%). На величину расходов в ОПУ продолжает оказывать влияние деконсолидация NBH. Помимо этого компания прилагает значительные усилия для снижения издержек. В частности, себестоимость слябов на липецкой площадке Группы во 2 кв. составила 308 дол/тн. (на конец 201 3г. - 348 дол/тн). Указанные факторы позволили компании нарастить операционную прибыль до 651 млн долл.
Финансовые статьи не внесли существенных искажений в итоговый результат. В итоге чистая прибыль составила 332,3 млн долл.
НЛМК как и другие отечественные металлурги продолжает фокусироваться на контроле над производственными затратами. Что же касается выручки, то здесь уместно ориентироваться на прошлогодний показатель.
По итогам вышедшей отчетности мы незначительно подняли прогноз финансовых показателей НЛМК. На наш взгляд, компании вполне по силам превзойти уровень чистой прибыли 2012 г. (610 млн. долл.), а вот о возврате к докризисным рекордам, видимо, раньше 2017-2018 г.г. речи пока не идет. Это обстоятельство пока не позволяет акциям НЛМК попасть в наши портфели.
Оставить комментарий
