Добыча алмазов на Нюрбинском ГОКе, согласно операционным данным материнской компании, в 2015 году выросла на 2%. Несмотря на экспортную ориентированность (87% выручки) и сильную девальвацию национальной валюты в отчетном периоде (рост доллара на 58% по среднегодовому курсу) выручка компании прибавила только 13.6%, достигнув 35.7 млрд рублей. Основная причина – снизившиеся объемы продаж и увеличение запасов добытых алмазов, реализацию которых компания отложила до восстановления ценовой конъюнктуры. Исходя из раскрытых данных о структуре себестоимости в части увеличения запасов готовой продукции, мы оцениваем отложенное предложение в объеме около 2.2 млн карат. Таким образом, исходя из наших оценок, реализация алмазов в 2015 году Алросой-Нюрбой сократилась почти на 35% - до 5.3 млн карат.
Прибыль от продаж увеличилась более чем на 40% - до 16.1 млрд рублей – благодаря росту выручки. Чистые финансовые доходы не оказали значительного влияния на итоговую прибыль, которая выросла чуть менее чем на треть, составив 12.7 млрд рублей.
По итогам вышедшей отчетности мы достаточно сильно пересмотрели прогнозные финансовые показатели. В первую очередь, это связано с изменением прогноза собственного капитала путем более корректного учета времени выплат промежуточных дивидендов, что отразилось на прогнозной оценке балансовой цены акции. Также мы пересмотрели прогнозы по выручке в сторону повышения, что связано с уточненным объемом реализации алмазов в будущем. Мы ожидаем, что в следующих отчетных периодах компания будет продавать добытые алмазы и часть накопленных запасов.
Отметим, что по итогам 2015 года EPS составил 15 844 рубля, а дивиденды за календарный 2015 год (дивиденд по итогам 2014 года и по итогам 9 мес. 2015 года) – 15 781 рубль. Как видно из этих данных, компания выплатила 100% прибыли на дивиденды. С учетом наших прогнозов по росту прибыли, логично ожидать и увеличения дивидендных выплат. При этом потенциальная доходность акций Алросы-Нюрбы пока не позволяет им попасть в число наших приоритетов. Мы отдаем предпочтение акциям материнской компании (ПАО «Алроса»).
Совокупная выручка компании снизилась на 26,6% в долларовом выражении, при этом доля экспорта за год практически не изменилась. Основной причиной такого снижения стало падение цен на прокат и снижение объемов производства вследствие падения спроса на сталь на внутреннем рынке. В то же время обращаем внимание на относительно неплохую ценовую динамику на продукцию с высокой добавленной стоимостью, особенно на толстый лист.Затраты компании показали снижение большими темпами, нежели выручка (-34,7%). Основной причиной такой динамики стало падение цен на сырье, а также эффект девальвации рубля, в котором и номинирована большая част затрат. По той же причине сократились и общие, административные и коммерческие расходы. В итоге операционная прибыль ММК выросла сразу на 39% до 1,12 млрд. дол.
В блоке финансовых статей отметим сокращение процентных расходов (со 173 млн. дол. до 147 млн дол.). на фоне дальнейшего снижения общего долга. Существенно уменьшились отрицательные курсовые по валютной части долга, составляющей около 85% кредитного портфеля компании (с 622 млн. дол. до 173 млн. дол.). Неприятной неожиданностью стало создание компанией резерва под обесценение активов и рекультивацию земель в размере 165 млн. дол. Данное обстоятельство и обусловило получение квартального убытка в размере 125 млн. дол. Без учета единовременных факторов квартальная прибыль составила бы 93 млн. дол. По итогам же всего года чистая прибыль ММК составила 4212 млн. дол. против убытка 44 млн. дол. годом ранее.
Отчетность практически совпала с нашими прогнозами в части операционной деятельности и отклонилась по чистой прибыли за счет разовых расходов.
Мы учли в своей модели результаты вышедшей отчетности, а также выплату промежуточных дивидендов в части расчета собственного капитала компании. На наш взгляд несмотря на сложную ситуацию на металлургическом рынке ММК сможет и далее демонстрировать хорошие финансовые результаты за счет низкой самообеспеченности сырьем, эффективного контроля над затратами, высокой доли продукции с высокой добавленной стоимостью. Положительным моментом является и снижающаяся ударными темпами долговая нагрузка компании. Этот процесс в текущем году может получить дальнейшее развитие, учитывая, что в текущем году ММК предстоит погасить почти 900 млн. дол., в т. ч. 321 млн. дол. – в первом квартале текущего года. Капитальные сложения также останутся на низком уровне (400-500 млн. дол. ежегодно) и полностью могут быть покрыты амортизационными отчислениями.
На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2016 выше 4 и являются одним из наших приоритетов в сталелитейном секторе.
Прошедший месяц выдался богатым на экономическую статистику. Прежде всего, Росстат опубликовал ежемесячный доклад «Информация о социально-экономическом положении России» по итогам 2015 года. Также интересные данные об итогах внешнеторговой деятельности представил ЦБ в своей оценке платежного баланса за 2015 год. Кроме того, в докладе Росстата представлена оценка падения ВВП страны за прошедший год. Так, в постоянных ценах ВВП России сократился в 2015 году на 3,7%. В абсолютном выражении ВВП превысил 80 трлн руб., при этом номинальный рост составил 3,2%. Накануне Минэкономразвития заявило, что в декабре падение ВВП замедлилось до 3,5% после 4% спада в годовом выражении в ноябре. Проанализируем вышедшие данные для того, чтобы разобраться в причинах такой динамики и сделаем предположения относительно дальнейшего развития ситуации.
Декабрьские данные по промышленному производству зафиксировали ускорение его снижения до 4,5% (здесь и далее: г/г) по сравнению со снижением на 3,5% в ноябре. За весь год объем промпроизводства сократился на 3,4%. С исключением сезонности, в декабре рассматриваемый показатель снизился по отношению к ноябрю на 0,2%.
В декабре сегмент «Добыча полезных ископаемых» увеличился на 0,1%. Вероятно, поддержку сектору оказала девальвация рубля. Два других сегмента показали отрицательную динамику: выпуск продукции «обрабатывающих производств» упал на 6,1%, «производство и распределение электроэнергии, газа и воды» сократилось на 6,3%. По итогам года в плюсе находится лишь сегмент «Добыча полезных ископаемых» (+0,3%), наиболее серьезное падение продемонстрировал сектор «Обрабатывающие производства» (-5,4%), сегмент «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды» за год снизился на 1,6%.
Из отдельных позиций в добывающем секторе отметим умеренный рост добычи угля в прошедшем году на 4,5%. Добыча нефтиувеличилась на 1,3%, в то время как добыча природного газа сократилась за год на 3,6%. В обрабатывающей промышленности отметим рост выпуска мясных продуктов на 13%, рыбы – на 3,5%. Значительно выросло производство сыров (+17,1%).
Реальные располагаемые доходы населения снизились по итогам года на 4%, что обусловило падение розничного товарооборота в постоянных ценах на 10%. Падение располагаемых доходов во многом предопределило динамику производства в легкой промышленности - она в полной мере отражает спад потребительского спроса: выпуск трикотажных изделий упал почти на 22%, производство пальто и курток сократилось на 22,1% и 45,4% соответственно, обуви – уменьшилось на 16,5%. В химическом сегменте в целом наблюдается рост выпуска: это видно по таким товарам как автомобильный бензин (+2,3%), синтетические красители (+15,1%), серная кислота (+2,2%), синтетические каучуки (+9,8%), пластмассы (+8,1%). Поддержку химическому сегменту, ориентированному на экспорт, в течение года оказывал слабый рубль. По итогам года наблюдается значительное снижение выпуска стройматериалов: железобетонных конструкций (-19,1%), кирпича (-9,8%) и цемента (-9,9%). В машиностроении по большому набору продукции наблюдается серьезное падение выпуска. Так, производство легковых автомобилей упало за год на 27,7%, грузовых автомобилей – на 14,7%.
Таким образом, под воздействием падения инвестиционного и потребительского спроса, объем промышленного производства за 2015 год сократился на 3,4%. Наибольший вклад в падение показателя внесли обрабатывающие производства. Декабрьские данные прервали восстановление промышленности, а с учетом ухудшившихся внешнеэкономических условий в начале 2016 года, новые минимумы в российской промышленности могут быть еще впереди.
Совсем другую картину рисуют данные о динамике корпоративных прибылей. В конце декабря Росстат опубликовал информацию о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора). За 11 месяцев прошедшего года она составила 8 336,7 млрд руб., увеличившись на 48,6% после роста на 44,1% по итогам 10 месяцев 2015 года. При этом доля убыточных организаций снизилась на 0,4 п.п. до 29,3%.
В сегменте «Сельское, лесное хозяйство и охота» сальдированная прибыль выросла на 52,6% (до 259,5 млрд руб.), в сегменте«Рыболовство, рыбоводство» рост прибыли составил 3,7 раза (до 56,8 млрд руб.). В добывающем секторе прибыль выросла всего на 4,4%. Очевидно, фактор девальвации рубля компенсировал падение цен на экспортные товары. Наиболее значительный рост прибыли за 11 месяцев пришелся на сегмент «Обрабатывающие производства», где сальдированная прибыль почти утроилась (рост в 2,9 раза до 2 183,6 млрд руб.). Несмотря на серьезное падение потребительского спроса и обвал оборота розничной торговли, фиксируемый по итогам года, за 11 месяцев 2015 года сегмент «Оптовая, розничная торговля и ремонт» зафиксировал рост прибыли на 35,1%. Фактором поддержки выступила инфляция на потребительском рынке. Стоит отметить, что в строительном секторе, переживающем не самый простой период, прибыль выросла на 2,4%. В сегменте «транспорт и связь» рост прибыли составил 35,1%.
В банковском секторе, после положительной динамики прибыли на протяжении четырех месяцев, в декабре был зафиксирован рекордный месячный убыток для 2015 года в размере 71,7 млрд руб. Убыток был обусловлен проблемами у ряда крупных банков, среди которых Внешпромбанк, потерпевший крах в декабре и лишившийся лицензии в январе. По итогам декабря только его убыток составил 75 млрд руб. За 2015 год, на фоне роста отчислений в резервы, сальдированная прибыль банковского сектора составила 192 млрд руб. по сравнению с 589 млрд руб. годом ранее. Резервы на возможные потери увеличились на 1,4 трлн руб. (+33,4%).
Динамика кредитования в разрезе корпоративных и розничных клиентов по итогам прошедшего года была разнонаправленная. Корпоративный портфель вырос на 12,7% в условиях жесткого внешнего финансирования и необходимости погашения российскими компаниями внешнего долга. В то же время физические лица, на фоне высоких процентных ставок и падения реальных доходов, избавлялись от кредитов. По итогам 2015 года розничный кредитный портфель сократился на 5,7% (за 2014 год темпы роста корпоративного и розничного портфелей составили 31,3% и 13,8% соответственно). Совокупный объем корпоративных и розничных кредитов вырос в 2015 году на 7,6% (за 2014 год – на 25,9%). В прошедшем году происходило ухудшение качества банковских ссуд как в розничном, так и в корпоративном сегментах. Удельный вес просроченной задолженности по кредитам нефинансовых организаций увеличился с 4,2% до 6,2%, а по розничному портфелю - вырос с 5,9% до 8,1%. Мы ожидаем, что в дальнейшем прибыль банковского сектора будет увеличиваться. Кроме того, по нашему мнению, темпы роста корпоративного и розничного кредитования будут расти на фоне замедления инфляции и снижения уровня процентных ставок.
На протяжении января недельный рост потребительских цен держался на уровне 0,2%. Как сообщил Росстат, лишь в длинный «праздничный» период, с 1 по 11 января, цены выросли на 0,3%. Исходя из этих данных, за весь январь инфляция составила 0,9% по сравнению с 3,9% в январе 2015 года. Таким образом, по состоянию на 1 февраля, в годовом выражении инфляция снизилась до однозначных значений (9,6%-9,7%) впервые с декабря 2014 года.
Мы ожидаем, что в феврале-марте текущего года инфляция продолжит сокращаться во многом из-за эффекта высокой базы I квартала 2015 года. Наш прогноз годовой инфляции на 2016 год составляет 8,6%. Тем временем, Совет Директоров ЦБ, отметив новую волну снижения нефтяных цен и стабилизацию месячных темпов инфляции на высоком уровне, на заседании 29 января принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 11%. Кроме того, ЦБ дал отрицательный сигнал о возможных будущих изменениях денежно-кредитной политики. Так, в традиционном заявлении по итогам заседания регулятор не исключил ужесточения ДКП в случае усиления инфляционных рисков, в то время как на предыдущих заседаниях ЦБ заявлял о дальнейшем снижении ставки в случае снижения инфляционных рисков. Следующее заседание по вопросу ключевой ставки состоится 18 марта. Значительное влияние на динамику потребительских цен продолжат оказывать изменения курса рубля.
Под воздействием очередной волны ослабления цен на нефть, произошедшей в январе, среднее значение курса рубля в этом месяце снизилось по отношению к декабрю прошлого года (77,9 руб. за доллар США в январе против 69,7 руб. в декабре). По итогам обновления линейки прогнозов цен на сырье, а также макропоказатели, мы ожидаем, что значение среднегодового курса доллара в 2016 году составит 73,2 руб. Отметим, что в свои модели мы заложили достаточно консервативный сценарий динамики среднегодовой цены на нефть. По нашим ожиданиям, в 2016 году стоимость нефти в среднем составит 36,5 долл. за баррель.
Любопытно, что, несмотря на негативную курсовую динамику рубля, данные о результатах внешнеэкономической деятельности, наоборот, должны оказывать значительную поддержку национальной валюте. Во второй половине января ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса РФ за 2015 год.
Прежде всего, следует отметить, что положительное сальдо счета текущих операций в 2015 году выросло на 12,7% до 65,8 млрд долл. Торговый баланс упал за год на 23,2% до 145,6 млрд долл. на фоне сокращения товарного экспорта (-31,8%). Вместе с тем, опережающая динамика падения импорта по итогам года сохранилась - он упал на 37,0%. Кроме того, поддержку текущему счету в прошедшем году оказало значительное сокращение дефицита инвестиционных доходов (-32 млрд долл. по сравнению с -57,9 млрд долл. в 2014 году). Это явилось следствием значительного объема погашения внешней задолженности российских резидентов в 2014 году, что облегчило обслуживание долга в 2015 году. Баланс услуг и баланс оплаты труда, традиционно складывающиеся с отрицательным сальдо, также показали хорошую возможность приспосабливаться к ухудшившимся внешнеэкономическим условиям. Их дефицит сократился до 37,1 и 4,3 млрд долл. с 55,3 и 10,1 млрд долл. соответственно.
Счет операций с капиталом в прошедшем году сложился близким к нулю (-0,2 млрд долл.) на фоне отсутствия значительных капитальных трансфертов и других операций, формирующих счет. В то же время по итогам 2014 года этот показатель составил минус 42 млрд долл., куда вошел крупный объем прощения Россией долга другим странам (30 млрд долл. приходятся на списанный долг Кубы, 11 млрд – на долг КНДР и 1 млрд долл. – долг Узбекистана). Необходимо отметить и впечатляющую динамику сокращения обязательств российских резидентов. В 2015 году чистые объемы погашения обязательств выросли на 43% и достигли 69,8 млрд долл. Что касается иностранных активов резидентов страны, то в прошедшем году была отмечена их чистая продажа на сумму 8,6 млрд долл., в то время как годом ранее российские резиденты купили зарубежных активов на 81,3 млрд долл.
Чистая продажа зарубежных активов, приходящаяся на частный сектор, в 2015 году составила 10,4 млрд долл. В то же время чистое погашение задолженности частного сектора составило 64,3 млрд долл. Наиболее значимым было сокращение внешних обязательств банков. Кроме того, в 2015 году сформировалось отрицательное значение статьи «Чистые ошибки и пропуски» (-3,2 млрд долл.). В результате, по итогам года был зафиксирован отток частного капитала из страны в объеме 56,9 млрд долл. по сравнению с 153 млрд долл. в 2014 году. Существенным моментом является то, что в 2015 году, в отличие от предыдущих лет, главной составляющей в структуре чистого вывоза капитала стало погашение частного внешнего долга, а не покупка иностранных активов. После проведения корректировок на объем операций ЦБ с валютной ликвидностью, чистый отток капитала в 2015 году составил всего 50,2 млрд долл. (132 млрд долл. годом ранее). В своем прогнозе платежного баланса на ближайшие годы при оценке оттока частного капитала мы ориентируемся на официальные оценки ЦБ, которые, по последним данным, на 2016, 2017 и 2018 годы составляют соответственно 53, 48 и 46 млрд долл. При этом, накануне департамент исследования и прогнозирования Банка России опубликовал документ, в котором он не исключает, что чистый отток капитала из России в текущем году может составить всего 30-45 млрд долл. По мнению департамента, к снижению оттока капитала в 2016 году приведет укрепление тенденций, проявившихся в финансовом счете платежного баланса. Таким образом, в отношении динамики потоков капитала при прогнозировании курса рубля наши ожидания достаточно консервативны.
Таким образом, за прошедший год произошел рост профицита счета текущих операций, который поддержало сокращение импорта, а также существенное снижение отрицательного баланса услуг, чистых инвестиционных доходов и баланса оплаты труда. Это привело к увеличению поступающей в страну валютной выручки. Наряду с этим, российскими резидентами был погашен значительный объем обязательств, для покрытия которых им пришлось продать часть зарубежных финансовых активов. Годом ранее резиденты РФ, напротив, в значительной степени нарастили объем приобретений зарубежных активов. Кроме того, по итогам 2014 года была зафиксирована продажа ЗВР в объеме 107,5 млрд долл., в то время как в 2015 году данные платежного баланса демонстрируют рост международных резервов на 1,3 млрд долл. На это в определенной степени повлияли операции ЦБ по покупке валюты на открытом рынке в мае-июле для пополнения золото-валютных резервов. Мы считаем, что платежный баланс продолжит дальнейшую адаптацию к текущим внешнеэкономическим условиям, а с учетом ожидания нами постепенного увеличения цен на традиционные товары российского экспорта и значительного замедления оттока капитала, российская валюта будет укрепляться с текущих уровней. По нашему мнению, на конец 2016 года можно ожидать курс доллара на уровне 68,5 руб., в то время как среднее значение за год составит 73,2 руб. за американский доллар.
Выводы:
Промышленное производство в декабре прервало восстановительную тенденцию на фоне ухудшения ситуации в обрабатывающей отрасли; за 2015 год падение составило 3,4%;
Корпоративные прибыли на фоне девальвации рубля показали существенный рост почти на 49% по итогам 11 месяцев прошлого года;
Банковский сектор за 2015 год зафиксировал прибыль в объеме 192 млрд руб. после 589 млрд руб. годом ранее. В то же время, периодические банкротства и отзывы лицензий говорят том, что проблемы на уровне отдельных банков остаются;
Инфляция, составив по итогам 2015 года 12,9%, замедлилась до 9,7% по итогам января. Ожидается дальнейшее снижение темпов роста цен в годовом выражении, однако значительное влияние на них окажет динамика курса рубля;
Курс рубля под воздействием очередной волны ослабления цен на нефть, произошедшей в январе, в этом месяце снизился. Однако ожидаемые нами постепенный рост валютной выручки, а также значительное сокращение оттока капитала выступят предпосылками к укреплению национальной валюты. Мы считаем, что среднее значение курса доллара в 2016 году составит 73,2 руб.;
Платежный баланс на протяжении 2015 года показал хорошую способность адаптироваться к новым внешнеэкономическим условиям. Это выразилось в росте положительного сальдо счета текущих операций, а также существенном сокращении оттока частного капитала из страны;
Помесячная динамика ВВП до декабря включительно демонстрирует затухание рецессии, однако крайне важным с точки зрения понимания возможной дальнейшей динамики показателя представляются данные за январь, учитывающие очередную волну снижения цен на нефть. По итогам 2015 года ВВП в реальном выражении упал на 3,7%. По нашим прогнозам, в 2016 году ВВП сократится в реальном выражении еще на 0,6%. В 2017 году показатель должен выйти в положительную область (рост составит порядка 1%). В дальнейшем мы оцениваем, что темп роста ВВП может достигать порядка 2-3% ежегодно.
Северсталь раскрыла консолидированную финансовую отчетность за 2015 год. Оговоримся, что нами будут проанализированы данные отчетности в рублях, которые были рассчитаны на основе данных в долларах США и среднего курса доллара за период, в сопоставлении с результатами за аналогичный период 2014 года, в которых не учитываются результаты выбывшего североамериканского дивизиона.
Совокупная выручка компании выросла почти на 22%, достигнув 392 млрд рублей. Заметим, что 33% выручки компании пришлось на экспорт. Продажи угля выросли на 17.6% - до 3 945 тыс. тонн, при этом рублевая цена выросла на 6% - до 2 728 рублей за тонну. Несмотря на увеличение продаж железнорудного сырья на 2.4% выручка по данному направлению снизилась на 4.1% до 18.45 млрд рублей – девальвация не оказала поддержки ценам на ЖРС, снизившимся на 6.4% в рублевом эквиваленте.
Северстали удалось увеличить продажи проката на 2.6%, которые составили 8 347 тыс. тонн. Выручка по этому сегменту прибавила 19%, составив 214.1 млрд рублей на фоне роста рублевых цен на прокат, выросших на 16% - до 25 645 рублей за тонну. Другим важным драйвером роста выручки послужил сегмент изделий конечного цикла, продажи по которому выросли на 4.7% - до 1 988 тыс. тонн, а выручка прибавила 40%, составив 97 млрд рублей. Причина стремительного роста – увеличение выручки от реализации труб большого диаметра на 92.5% (42.8 млрд рублей). Физические объемы реализации ТБД выросли на 37%.
Себестоимость произведенной продукции увеличилась на 9.8%, составив 232.4 млрд рублей, при этом средняя себестоимость производства тонны сляба на Череповецком металлургическом комбинате выросла на 7.6% - до 13 527 рублей. Валовая прибыль увеличилась на 44%, достигнув 160 млрд рублей.
Коммерческие и административные расходы выросли на 15%, составив 51 млрд рублей, из-за увеличения сбытовых затрат. Операционная прибыль выросла на две трети, составив 104.5 млрд рублей.
Долговая нагрузка составила 179 млрд рублей, сократившись за год на 14 млрд рублей. Отметим, что почти 91% долгового бремени номинировано в валюте, что вкупе с ослаблением рубля в четвертом квартале привело к отрицательным курсовым разницам в размере 38 млрд рублей. Обесценение основных средств составило 11.2 млрд рублей, при этом существенный объем обесценения был признан в четвертом квартале. В итоге чистая прибыль Северстали за 2015 год составила 37 млрд рублей. Таким образом, чистый убыток компании в четвертом квартале составил 3 млрд рублей. Отметим, что ROE компании в 2015 году составил 23.5%.
В части выручки и операционных расходов отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями, чистая прибыль оказалась хуже наших прогнозов из-за признания обесценения основных средств в четвертом квартале.
Мы понизили прогноз по ключевым финансовым показателям на 2016 год из-за более подробного учета фактора себестоимости производства слябов. На данный момент бумаги компании торгуются исходя из P/BV около 3 и P/E 2016 в районе 7 и не входят в число наших приоритетов: в сталелитейном секторе мы отдаем предпочтение бумагам ММК и НЛМК.
Выручка выросла на 13.4% - до 143.6 млрд рублей, что связано с ростом внутренних цен на нефть на 10%. Затраты, преимущественно номинированные в рублях, показали скромный рост на 6.4%, составив 126.2 млрд рублей. В итоге операционная прибыль увеличилась более чем вдвое – до 17.4 млрд рублей.
В блоке финансовых статей отметим отрицательное сальдо прочих доходов и расходов, которое составило около 5.4 млрд рублей, основной причиной появления которого стали отрицательные курсовые разницы по валютным обязательствам. Расходы по процентам выросли, несмотря на снизившуюся за год на 5 млрд рублей долговую нагрузку. В итоге компания смогла продемонстрировать чистую прибыль в размере 9.5 млрд рублей против убытка в 2.4 млрд рублей годом ранее.
В целом финансовая отчетность компании совпала с нашими ожиданиями. При этом мы незначительно понизили прогноз финансовых показателей на 2016 год. Мы считаем, компания может реализовывать свою продукцию по трансфертному ценообразованию, что окажет давление на выручку. При этом в 2016 году, согласно нашим прогнозам цен на нефть, компания может выиграть от роста внутренних цен на нефть и одновременного снижения НДПИ. Однако, сценарий с трансфертным ценообразованием для нас является базовым.
На наш взгляд, основное влияние на курсовую динамику акций будут оказывать возможные корпоративные преобразования, связанные с разделом активов Славнефти между Роснефтью и Газпромнефтью. В настоящий момент акции торгуются на рынке с P/BV порядка 0.85 – такой ценовой уровень можно считать близким к приемлемому в случае выкупа акций у миноритариев.
Общее количество магазинов компании увеличилось почти на четверть, превысив отметку 12 тыс. штук. Основной рост пришелся на формат «дрогери» и «магазинов у дома». Общая торговая площадь выросла на 23%, составив 4,4 млн. кв. м.
Выручка Магнита прибавила 24,5%, составив 950,6 млрд. руб., при этом обращает на себя внимание стагнация показателя выручки с 1 кв.м. торговой площади. Чистая прибыль составила 58,9 млрд руб. (+23,4%). Весьма примечательным является тот факт, что по итогам года компания зафиксировала сокращение валовой и чистой маржи (с 28,88% до 28,49% и с 6,25% до 6,19% соответственно).
По итогам вышедшей сокращенной отчетности мы пока не стали пересматривать линейку прогнозных финансовых показателей компании. Несмотря на то, что по темпам роста открытых магазинов компания несколько превзошла наши ожидания, чистая прибыль вышла ниже наших прогнозов (58,8 млрд. руб. против 60,7 млрд. руб.). В условиях спада экономики покупатели менее охотно расстаются со своими деньгами, предпочитая сокращать объемы потребления. Учитывая этот факт, а также эффект «высокой базы» трудно ожидать, что компания сможет поддерживать высокие темпы роста чистой прибыли и ROE. Как следствие, нет оснований платить серьезную премию за акции компании, оцененные существенно выше российского фондового рынка. В настоящий момент акции Магнита торгуются более чем за шесть балансовых стоимостей (!) и не входят в число наших приоритетов. В секторе розничных сетей мы отдаем предпочтение бумагам МВидео.
В прошедшем месяце вышел очередной ряд макроэкономических данных, характеризующих текущее положение дел в экономике страны. Прежде всего, необходимо отметить, что по предварительной информации Минэкономразвития, в ноябре произошло снижение экономической активности. ВВП с исключением сезонности сократился к октябрю на 0,3%. К ноябрю прошлого года снижение показателя составило 4%. За 11 месяцев сокращение ВВП составило 3,8%. Проанализируем выходившую в прошедшем месяце экономическую статистику и попытаемся понять причины такой динамики.
В середине декабря Росстат опубликовал данные о промышленном производстве по итогам 11 месяцев 2015 года. Так, по данным ведомства, в ноябре его снижение замедлилось до 3,5% (здесь и далее: г/г) по сравнению с сокращением на 3,6% месяцем ранее. За 11 месяцев 2015 года спад в промышленности остался на уровне -3,3%. Несмотря на затухающие темпы снижения промпроизводства, с исключением сезонности в ноябре оно продолжило замедляться (-0,6%).
В ноябре сегмент «Добыча полезных ископаемых» замедлился на 0,1% после роста на 1,4% в октябре (по итогам 11 месяцев – слабый рост на 0,3%); сегмент «Обрабатывающие производства» - сократился на 5,3% (за 11 месяцев – падение на те же 5,3%); сегмент «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды» - снизился на 3,5% (по итогам 11 месяцев – сократился на 1,2%).
Из отдельных позиций в добывающем секторе отметим улучшение ситуации с добычей природного газа: за 11 месяцев 2015 года к соответствующему периоду 2014 года ее сокращение составило 2,9% по сравнению с замедлением добычи на 3,9% по итогам 10 месяцев 2015 г. Производство удобрений по итогам 11 месяцев перешло к росту (+0,2%) после снижения на 1,1% в январе-октябре. В сегменте стройматериалов произошло углубление падения: сюда можно отнести производство кирпича (-7,4%), цемента (-9,4%), железобетонных конструкций и деталей (-18,1%). В химической промышленности ситуация остается положительной: в ноябре зафиксирован рост производства аммиака (+16,7%), минеральных и химических удобрений (+12,2%), а также синтетических волокон (+24,7%). Сектору оказывает поддержку слабый рубль, стимулирующий рост производства экспортируемой продукции. Интересной особенностью в машиностроении является резкий рост производства генераторов с дизельным двигателем в ноябре (+42,6% к ноябрю 2014 г.). Вероятно, это следствие недавних перебоев энергообеспечения Крыма. Выпуск легковых автомобилей в ноябре снизился на 22,2%, грузовых автомобилей – вырос на 6,3%. Производство легковых автомобилей за 11 месяцев показывает спад на 23,6%, грузовых автомобилей – спад на 16,2%.
Таким образом, падение промпроизводства незначительно замедляется шестой месяц подряд, однако говорить об устойчивом темпе восстановления промышленности все еще рано. Как видно, основной фактор улучшившейся динамики промпроизводства в ноябре – восстановление в обрабатывающем секторе.
Кроме того, в конце декабря Росстат опубликовал данные о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора), которая за 10 месяцев прошедшего года составила 7 565,6 млрд руб., увеличившись на 44,1% после роста на 29,7% по итогам 9 месяцев 2015 года. В октябре 2015 г. сальдированный финансовый результат превысил значение октября 2014 г. более чем в 4 раза (1 115,4 млрд руб. против 277,4 млрд руб.). При этом доля убыточных организаций снизилась на 0,1 п.п. до 30%.
В сегменте «сельское, лесное хозяйство и охота» прибыль за 10 месяцев выросла на 45,8%. Наиболее существенный рост прибыли показал сегмент «обрабатывающие производства». Прибыль выросла на 73,2%, составив в абсолютном выражении 2 047 млрд руб. В сегменте «производство и распределение электроэнергии, газа и воды» прибыль увеличилась на 17,3%. Стоит отметить, что в строительстве, после сокращения прибыли на 10,3% по итогам 9 месяцев, в январе-октябре в сегменте зафиксирован рост прибыли на 4,7%. В «оптовой, розничной торговле и ремонте» рост прибыли по итогам 10 месяцев составил 62,9%. В «транспорте и связи» сальдированная прибыль выросла на 53%. Как отмечает МЭР, увеличение финансовых результатов деятельности обеспечила происходящая адаптация производителей к изменившимся условиям, рост цен, а также увеличение объемов производства в сельском хозяйстве.
В банковском секторе сальдированная прибыль в ноябре 2015 г. увеличилась до 71,5 млрд руб. после 66,4 млрд руб. в октябре. По итогам 11 месяцев сальдированная прибыль кредитных организаций составляет 265 млрд руб. по сравнению с 781 млрд руб. за аналогичный период 2014 года (-66,1%). При этом львиную долю показателя занимает чистая прибыль Сбербанка - 178,3 млрд руб.
В ноябре объем кредитов экономике вырос на 1,6% до 43 трлн руб. Качество кредитного портфеля физических лиц, на фоне стабилизации реальных располагаемых доходов населения, в ноябре не изменилось. В результате удельный вес просроченной задолженности по розничным кредитам остался на уровне октября (8,1%), по корпоративным кредитам – увеличился на 0,3 п.п. до 6,2%. Мы ожидаем, что по итогам года кредитные организации получат сальдированную прибыль, значительную часть которой сформирует Сбербанк. Также мы считаем, что темпы роста корпоративного и розничного кредитования будут увеличиваться на фоне замедления инфляции и снижения уровня процентных ставок.
На протяжении всего декабря недельный рост потребительских цен составлял 0,2%, а за весь месяц инфляция сложилась на уровне 0,8%, в то время как в декабре 2014 г. цены выросли на 2,6%. По итогам 2015 года инфляция составила 12,9%, в то время как в начале прошлого года мы ожидали, что потребительские цены вырастут на 11,7%. Отклонению фактической инфляции от нашего прогноза способствовал ряд факторов, прежде всего, связанных с импортной составляющей инфляции.
В I квартале 2016 года годовая инфляция продолжит сокращаться во многом из-за эффекта высокой базы I квартала 2015 года. Однако отсутствие замедления недельных темпов роста цен на фоне повышенных инфляционных рисков, вероятно, не позволят Банку России принять решение о снижении ключевой процентной ставки на ближайшем заседании 29 января 2016 г. В дальнейшем, значительное влияние на рост потребительских цен продолжит оказывать динамика курса рубля.
Под воздействием снизившейся среднемесячной стоимости традиционных товаров российского экспорта, среднее значение курса рубля в декабре 2015 г. снизилось по отношению к ноябрю (69,7 руб. за доллар США в декабре против 65 руб. в ноябре). На данный момент в своих прогнозах мы отталкиваемся от среднегодового курса доллара в 65 руб. в 2016 году. В ближайшее время мы планируем пересмотреть цены на сырье, а также макропоказатели в целях уточнения наших прогнозов.
Любопытно, что результаты внешнеэкономической деятельности, наоборот, могут рассматриваться в качестве поддержки курса рубля. По данным Банка России, товарный экспорт по итогам десяти месяцев 2015 года составил 286,4 млрд долл. (-32,2%), товарный импорт – 160,2 млрд долл. (-38,5%). Таким образом, на годовом окне импорт продолжает падать опережающими темпами по сравнению с экспортом. Положительное сальдо торгового баланса составило 126,2 млрд долл.
Переходя к отдельным товарным группам, отметим, что экспорт топливно-энергетических товаров по итогам 10 месяцев упал на 38,2% вследствие обвала цен на нефть. Экспорт металлов и изделий из них сократился в меньшей степени (-17,2%). Отрицательную динамику также показывает экспорт машин, оборудования и транспортных средств (-4,9%). Экспорт продукции химической промышленности уменьшился на 11,7%. При этом экспорт калийных удобрений вырос на 28,6%. Динамика импорта в разрезе товарных групп с сентября не претерпела существенных изменений: падение ввоза машин, оборудования и транспортных средств за 10 месяцев составило 42,1%, продовольственных товаров и с/х сырья - на 35,7%. Импорт продукции химической промышленности сократился на 28,1%. В целом, сформировавшиеся ранее тенденции экспорта и импорта сохраняются по итогам января-октября 2015 года.
Что же касается динамики основных агрегатов платежного баланса, то по предварительной оценке ЦБ, опубликованной в первой половине декабря, по итогам 11 месяцев 2015 года положительное сальдо текущего счета платежного баланса выросло до 60,3 млрд долл. (+12,2%). Основная причина этого – сокращение традиционно складывающихся с дефицитом баланса услуг и баланса инвестиционных доходов. Чистый вывоз капитала частным сектором за этот же период, по предварительной оценке, составил 53 млрд долл., сократившись по отношению к аналогичному периоду 2014 года на 57,9%. Причем его основная доля сформировалась в I полугодии за счет операций, связанных с погашением внешних обязательств банками и наращиванием иностранных активов прочими секторами. В то время как во II полугодии отток капитала сложился на минимальном за последние годы уровне на фоне значительного сокращения объема выплат по внешнему долгу и падению чистого спроса на иностранные активы.
Выводы:
Предварительные оценки МЭР свидетельствуют о переходе ВВП к снижению в ноябре к октябрю на 0,3% после серии неотрицательных темпов на протяжении нескольких месяцев. По итогам 11 месяцев 2015 г. спад ВВП оценивается в 3,8%;
Продолжается стагнация промышленного производства; наряду с этим по ряду товарных групп в обрабатывающих производствах наблюдается некоторое восстановление выпуска;
Ускоряется рост сальдированной прибыли российских предприятий. (+44,1% за 10 месяцев 2015 г.) на фоне снизившейся доли убыточных компаний. Основные факторы увеличения прибыли – ослабление рубля, а также рост цен на товары и услуги;
Банковский сектор продолжает наращивать прибыль (265 млрд долл. по итогам 11 месяцев 2015 г.). Отмечается некоторое ухудшение качества кредитного портфеля корпоративных клиентов. Качество кредитного портфеля физических лиц на фоне стабилизации реальных располагаемых денежных доходов в ноябре не изменилось. Совокупный объем кредитов экономике в ноябре перешел к росту;
Продолжается опережающее падение импорта над экспортом. Динамика экспорта и импорта в разделе важнейших товарных групп не претерпела значительных изменений. За 11 месяцев 2015 г. наблюдается рост положительного сальдо текущего счета платежного баланса (+12,2%), а также сильное замедление оттока капитала (-57,9%).Эти факторы должны оказывать поддержку курсу рубля;
В декабре недельные темпы инфляции оставались на уровне 0,2%. Рост цен в декабре составил 0,8% по сравнению с 2,6% в декабре 2014 года. Годовая инфляция замедлилась до 12,9% с 15%, наблюдавшихся в ноябре. Вероятность снижения ключевой процентной ставки ЦБ на заседании 29 января остается низкой на фоне роста инфляционных рисков;
Падение цен на нефть продолжает оказывать давление на рубль. Среднее значение курса доллара в декабре выросло до 69,7 руб. по сравнению с 65 руб. в ноябре. На конец 2015 года курс доллара составил 72,9 руб., увеличившись на 29,5% по отношению к концу 2014 г.
В последнее время российские компании нечасто радуют нас позитивными новостями в части корпоративного управления. Тем приятнее нам было ознакомиться с существенным фактом, раскрытым сегодня Банком Санкт-Петербург (http://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=J6eDliAgMUqYZbF4DShnuw-B-B). Согласно представленным данным Совет директоров банка инициирует процедуру выкупа собственных акций с вторичного рынка по цене 46 рублей в объеме 13,8 млн. акций (3% уставного капитала).
Напомним, что летом текущего года мы направляли в адрес Совета директоров банка открытое письмо, в котором предлагалась возможность рассмотреть выкуп собственных акций с целью повышения основных показателей эффективности деятельности (http://bf.arsagera.ru/finansovyj_sektor/bank_sanktpeterburg/obratnyj_vykup_obrawenie_k_chlenam_soveta_direktorov_pao_bank_sanktpeterburg/). Учитывая текущую ситуацию в банковской сфере, для нас стала неожиданностью та скорость, с которой Совет директоров откликнулся на наше предложение. Более того, объем байбэка в точности совпал с нашими предложениями (3% уставного капитала)! Вот только цена выкупа оказалась ниже нашей (46 рублей против 60 рублей). В итоге акции будут выкупаться менее чем за полбаланса, а рентабельность данной операции для акционеров составит почти 25%. Отличное решение для тех акционеров, кто примет решение остаться в капитале банка! Особенно примечательно это тем, что в нынешнем году для многих банков весьма остро стоит проблема докапитализации. Здесь же мы имеем дело с обратным примером – распределением части заработанных средств среди акционеров самым грамотным в текущей ситуации способом – выкупом собственных акций. Тем самым эмитент словно говорит – даже в кризис наши позиции настолько прочны, что мы не нуждаемся в дополнительной помощи и готовы, прежде всего, учитывать интересы своих акционеров. Надеемся, что банк не забудет «исполнить последнюю ноту в данном произведении» - погасить выкупленные бумаги.
Нас часто упрекают за то, что мы ищем исключительно негативные моменты в российской практике корпоративного управления. Это не так. Мы бы охотно рассказывали о грамотных решениях российских советов директоров. И сегодня с удовольствием делаем это на примере Банка Санкт-Петербург. Ранее мы уже рассказывали об аналогичных шагах, предпринимаемых другим петербургским эмитентом – группой Эталон. Похоже, внедрение принципов МУАК становится еще одной сферой, где наш город может стать примером для других отечественных компаний.
Горнодобывающий сегмент продемонстрировал снижение продаж по всем видам продукции. Выручка горнодобывающего сегмента сократилась более чем на треть, составив $1.05 млрд. Это произошло на фоне сокращения продаж угольного концентрата до 14.5 млн тонн (-9.1%), железнорудного концентрата - до 2.1 млн тонн (-17.4%), кокса – до 2.2 млн тонн (-3.4%). При этом снижение средней цены на угольный концентрат, по нашим оценкам, составило 24.1%. Компании удалось сократить себестоимость реализации по данному сегменту на 40%, что привело к росту операционный прибыли почти в три раза – до $194 млн. Чистый убыток горнодобывающего сегмента сократился на четверть, составив $632 млн.
Продажи металлопродукции уменьшились до 3.25 млн тонн (-4%), а объем продукции универсального рельсобалочного стана увеличился на 47% - до 125 тыс. тонн. Выручка металлургического сегмента снизилась почти на 35% - до $1.9 млрд. Здесь себестоимость также снизилась на 40%, что привело к росту операционной прибыли вдвое – до $206 млн. Однако из-за финансовых статей чистый убыток вырос на 1.1% - до $364 млн.
Выручка энергетического сегмента сократилась более чем на треть, составив $325 млн, при этом отпуск электроэнергии вырос почти на 20%. Операционная прибыль и чистый убыток существенно не изменились.
Говоря о финансовых результатах компании в целом, необходимо отметить, что выручка снизилась на 35, достигнув $3.3 млрд рублей. В рублевом выражении произошел рост на 8% - до 195 млрд рублей. Операционные расходы сократились более значительно (-41%), что привело к росту операционной прибыли почти в 3 раза – до $376 млн. В рублевом выражении она выросла в 5 раз – до 22 млрд рублей.
За год долг компании сократился более чем на $1.5 млрд, однако процентные расходы выросли на 30% - до $735 млн, что произошло вследствие штрафов за просрочку выплат. Отрицательные курсовые разницы остались на уровне $730 млн – 64% долгового бремени номинировано в валюте. В итоге чистый убыток компании сократился на 17%, составив $1 млрд.
В целом отчетность компании вышла хуже наших ожиданий в части операционных результатов: мы прогнозировали более медленное снижение продаж угольного концентрата и больший объем выпуска продукции универсального рельсобалочного стана. После внесения в модель финансовых результатов, мы скорректировали прогнозные операционные показатели, исходя из ожиданий руководства компании. Менеджмент Мечела ожидает объем добычи угля в 2016 году на уровне 25 млн тонн, производства ЖРК – 3.5 млн тонн, кокса – 2.6 млн тонн. Напомним, что согласно условиям разработки Эльгинского месторождения, Мечел должен обеспечить добычу угля на уровне 9 млн тонн в год к августу 2017 года и 18 млн тонн к декабрю 2021 года. Также после выхода новостей о том, что Мечел не может договориться о цене поставок стометровых рельсов РЖД, мы снизили прогнозные объемы продаж продукции с высокой добавленной стоимостью, перейдя на прогноз их роста органическим способом. Отметим, что по итогам 9 месяцев Мечел отгрузил 125 тыс. тонн такой продукции (в основном, балки), мощность стана – 1.1 млн тонн в год.
По нашим прогнозам, чистые активы Мечела станут положительными только в 2022 году, поэтому для корректного расчета потенциальной доходности мы удлинили оценочный срок выхода компании на биссектрису Арсагеры до 7 лет, что вкупе с понижением прогноза финансовых результатов привело к снижению потенциальной доходности.
Несмотря на то, что в данный момент Мечел генерирует EBITDA достаточную для выплаты процентов по заемным средствам, основной проблемой для компании продолжает оставаться высокая долговая нагрузка. В настоящее время ведутся переговоры со Сбербанком о реструктуризации задолженности с тем, чтобы перенести выплату тела долга на более долгий срок. Кроме того, в состав Совета директоров компании могут войти представители кредиторов. Существенно улучшить свое финансовое положение Мечел может продажей доли в Эльгинском комплексе, а также продажей РЖД железнодорожной ветки, ведущей к этому месторождению. Однако мы в своей модели пока не закладываем возможные продажи активов.
Префы Мечела входят в состав наших диверсифицированных портфелей акций.
Выработка электроэнергии станциями компании сократилась на 3,5%, составив 83,6 мрд. кВт/ч, что было обусловлено сниженным притоком воды в основные водохранилища Волжско-Камского каскада, в основные водохранилища Сибири, а также в водохранилища ГЭС Юга и Северного Кавказа. В итоге валовая реализация электроэнергии компанией сократилась, по нашим оценкам, на 5,2% - до 134,6 млрд кВт/ч.
Сегмент генерации снизил реализацию на 10,8% - до 66,8 млрд. кВт/ч. При этом его выручка снизилась на 2,2%, составив 6,5 млрд. рублей, что связано с ростом выручки от продаж мощности на 10,4% до 18,5 млрд. рублей. Также этому способствовал скачок цен во второй ценовой зоне на рынке «на сутки вперед».
Сбытовой сегмент снизил реализацию электроэнергии на 4,1% - до 25,8 млн. кВт/ч. Выручка сбытовой группы возросла на 5,1% из-за роста тарифов, составив 61,1 млрд. рублей.
Выручка сегмента «РАО ЭС Востока» увеличилась на 10,3%, составив 112,3 млрд. рублей – анализу отчетности этой компании посвящен отдельный пост.
В итоге совокупная выручка Русгидро возросла на 5%, составив 245,1 млрд. рублей.
Операционные расходы компании увеличились на 9,3%, составив 226,1 млрд. рублей. Основным драйвером выступили расходы на топливо, выросшие до 37,8 млрд. рублей (+21,1%), что связано с увеличением отпуска электроэнергии, увеличением удельных расходов условного топлива из-за роста отпуска с ряда низкоэффективных станций, а также увеличением цены условного топлива. Существенный рост +9,9% продемонстрировали расходы на заработную плату, достигшие 47,8 млрд. рублей из-за индексации тарифных ставок и окладов. Расходы на покупку электроэнергии и мощности увеличились на 9,1% до 42,7 млрд рублей.
Не обошлось и без уже ставших традиционными различных «бумажных» списаний. Совокупный убыток от обесценения дебиторской задолженности и от экономического обесценения основных средств составил 2,4 млрд рублей. С учетом государственных субсидий, получаемых РАО ЭС Востока, и прочих доходов операционная прибыль компании увеличилась на 1,5%, составив 31,6 млрд рублей.
Финансовые доходы компании увеличились на 63,4%, составив 9,8 млрд. рублей. Одним из факторов столь значительного увеличения стали существенные положительные курсовые разницы. Финансовые расходы возросли на 70,9%, достигнув 10,3 млрд. рублей, что связано с ростом долговой нагрузки, увеличившейся со 177 до 225 млрд рублей с начала года.
С учетом прибыли от совместных предприятий и прибыли, приходящейся на неконтрольную долю, чистая прибыль акционеров Русгидро увеличилась на 26,1%, составив 30,2 млрд. рублей.
По результатам отчетности мы незначительно скорректировали прогноз финансовых показателей текущего года.
Насущной проблемой компании является инвестиционная программа. Согласно данным компании, объем капитальных вложений Росгидромет на 2015-2017 гг. составляет около 170 млрд. рублей без НДС. По нашим оценкам, компании для реализации такого объема капвложений придется и дальше наращивать долговую нагрузку, что будет оказывать давление на рост финансовых результатов.
Акции Русгидро торгуется с P/E 2015 порядка 7 и не входят в число наших приоритетов. В секторе энергогенерации мы отдаем предпочтение представителям Газпромэнергохолдинга и бумагам Энел Россия.
Оставить комментарий
