В повышении уровня определенности получения среднерыночного результата
В увеличении доходности инвестиций
Что такое уровень диверсификации?
Уровень диверсификации – это количество акций различных эмитентов в портфеле
Уровень диверсификации – это количество акций различных эмитентов в портфеле и их пропорциональное соотношение между собой
Уровень диверсификации – это сумма долей акций, имеющих минимальную корреляцию между собой
Уровень диверсификации – это степень совпадения структуры портфеля со структурой капитализации фри-флоата фондового рынка
Укажите портфель с наибольшим уровнем диверсификации на российском рынке акций:
Портфель, на 50% состоящий из акций индекса ММВБ, а на 50% состоящий из денежных средств
Портфель, состоящий из обыкновенных акций Газпрома, Лукойла и Сбербанка, пропорционально капитализации их фри-флоата (3 ценные бумаги)
Портфель, состоящий из акций индекса ММВБ за исключением обыкновенных акций Газпрома, Лукойла, Сбербанка, при этом доля акций пропорциональна капитализации их фри-флоата (27 ценных бумаг)
Портфель, полностью повторяющий структуру индекса РТС-2 (51 ценная бумага)
Глава «Газпрома» Алексей Миллер, отчитываясь на собрании акционеров, отметил, что компания второй год подряд является мировым лидером по размеру чистой прибыли. Готовится к запуску Бованенковсое месторождение, общий объем добычи на котором, как ожидается, будет превышать объем добычи сланцевого газа в США. Словом положительных новостей немало. Между тем, котировки компании в посткризисный период не радуют инвесторов, отставая от фондовых индексов. Инвестсообщество, еще недавно единодушно превозносившее «Газпром» как беспроигрышный вариант, отвернулось от компании и теперь столь же единодушно пиарит НОВАТЭК — шустрого младшего брата, имеющего административный ресурс (можно подумать, что его нет у «Газпрома»).
Действительно, в последнее время стало модным ругать «Газпром». Дескать, компания явно злоупотребляет капвложениями, зарывая их в землю не только в переносном, но и буквальном смысле слова; платит маленькие дивиденды, проводит крайне жесткую ценовую политику в Европе – основном экспортном рынке. А раз так, то капвложения – это потерянные деньги для акционеров, значит, их надо вычитать из чистой прибыли для целей оценки. Резюмируя эту логическую цепочку, никакой недооценки компании нет и в помине. НОВАТЭК всяко лучше: и дивиденды платит, и прибыль растет, и уровень корпоративного управления выше. Чем не новый фаворит в газовой сфере для инвесторов?
Между тем, когда начинаешь задумываться о вышеизложенных аргументах, все начинает выглядеть не так однозначно. Дивиденды «Газпрома» выросли в отчетном году более чем в два раза, доля дивидендных выплат также возросла. Исходя из прогнозов чистой прибыли, будущие дивиденды будут сопоставимы с текущими. В случае же введения требования о выплате 25% от консолидированной чистой прибыли группы они вырастут еще. Попутно заметим, что дивидендная доходность акций «Газпрома» составила 5%, что существенно больше, чем у НОВАТЭКа.
Большие капвложения? Но если разобраться, то эти средства представляют собой часть нераспределенной прибыли и оседают в собственном капитале компании. Иными словами, деньги не пропадают, они остаются в акционерном обществе и работают со ставкой доходности, равной рентабельности собственного капитала. Которая, к слову сказать, у «Газпрома» последние годы находится в диапазоне 15-20% — очень приличный уровень, если вспомнить, что уровень базовых ставок в экономике 7-8%. Для крупной компании, поддерживающей стабильный ROE в 2-3 раза выше уровня базовых ставок в экономике, это – весьма неплохой результат.
Жесткая ценовая политика? Но, в конце концов, об успешности работы в итоге судят не по объему проданного газа, а по финансовым показателям от его реализации – выручке и чистой прибыли. Что толку самим сбивать цены и те самым рушить механизм долгосрочного определения цен на газ, служивший верой и правдой со времен строительства первых экспортных газопроводов из СССР в Европу? Да еще вдобавок соглашаться с привязкой контрактных цен к спотовым ценам, определяемым на недостаточно ликвидном рынке и бурно реагирующим на любые серьезные погодные изменения? Со временем механизм ценообразования может трансформироваться, но произойти должно это постепенно, с учетом интересов как потребителей, так и производителей.
Отдельного разговора заслуживает возможная конкуренция со стороны новых источников газа, прежде всего, сланцевого. Сейчас до конца трудно оценить, насколько в ближайшие годы сланцевый газ сможет составить серьезную конкуренцию природному газу. Судить можно по фактическим результатам. А результат – серьезное место этот газ пока занял только в экономике США, что стало скорее стечением обстоятельств. Гораздо больше можно насчитать неудач в попытках его добычи, прежде всего, в Европе. Ряд стран вообще запретили его добычу, ибо экологические угрозы, связанные с его излечением при нынешнем уровне развития технологий, оказались очень велики.
Не правда ли, чем-то напоминает ситуацию с биотопливом? Когда-то казалось, что еще немного, и замена нефти будет найдена. Казалось до тех пор, пока не получилось, что для выращивания сырья для производства топлива потребуется множество земли. Земли, которая кормит людей, и изъятие которой спровоцирует голод. Не говоря уже о том, что при нынешних технологиях и ценах добыча сланцевого газа – процесс убыточный. И если верно, что истинные затраты составляют порядка 200-250 дол. за 1 тыс. кубометров, то эти цифры не сильно отличаются от добычи традиционного газа.
Осознание этого факта уже начинает сказываться на поведении многих игроков газового рынка. Китай, у которого, казалось бы, есть все для начала масштабного освоения сланцевых запасов, контрактует почти весь газ из Средней Азии и ведет упорные переговоры с Россией о строительстве газопровода. Европа, которая прессингует «Газпром» по ценам и одновременно лихорадочно ищет обходные пути транспортировки газа из Азербайджана и Средней Азии. Кстати, шансы на поставки серьезных объемов из этих регионов и строительство масштабных газопроводных путей также снижаются на глазах. Думается, что «Газпром» мог бы «помочь» понять определенные моменты своим традиционным партнерам, серьезно взявшись за географическую диверсификацию своих поставок, прежде всего, за счет освоения Восточно-Азиатского региона. И подтверждение о подобных шагах мы уже получаем от менеджмента компании.
Попутно отметим два момента. Во-первых, при всей своей важности европейский рынок – далеко не самый крупный для «Газпрома». Почему-то многие забывают о внутреннем рынке газа, который по масштабам крупнее. Да, сейчас цены на нем существенно ниже европейских, но взятый властями курс на равнодоходность поставок, пусть и не в ближайшие годы, обеспечит «Газпрому» устойчивый спрос по все возрастающим ценам.
Во-вторых, «Газпром» – это не только газ: выручка от продажи газа составляет примерно 2/3 от консолидированной выручки группы. У компании есть сильный нефтедобывающий дивизион в лице «Газпром нефти», показывающей очень хорошую динамику в части роста добычи нефти и газа; энергетический дивизион, хотя и не отличающийся большой рентабельностью, но в кризисные годы обеспечивший стабильность финансовых потоков компании. Иными словами, внешней среде пора воспринимать «Газпром» не как локальную газовую компанию, а как глобальный энергетический холдинг, аналогов которому в мире нет.
Совершенно очевидно, что инвестиции в акции такой компании имеют свою специфику. Не все проекты будут абсолютно безупречны с точки зрения краткосрочной эффективности. Но, с другой стороны, пределов для роста масштабов бизнеса такой компании практически нет, а, значит, и финансовые показатели «Газпрома» будут оставаться на достаточно высоком уровне. Мы видим, что за последние годы даже с учетом кризиса чистая прибыль «Газпрома» вышла на новый порядок: если раньше она колебалась в районе 500-600 млрд руб., то сейчас – выше 1 трлн рублей. И думается, что это не предел.
Наконец, есть основания полагать, что корпоративное управление в компании будет постепенно улучшаться. Строго говоря, и сейчас оно далеко не самое плохое: исследование качества корпоративного управления российских эмитентов, проводимое нашей компанией, показывает, что хотя до лидеров (среди которых, кстати, есть НОВАТЭК) по этому показателю «Газпром» пока не дотягивает, но и большой пропасти тоже нет. Практически всю информацию, необходимую для прогнозирования финансовых показателей, можно получить; к недостаткам, пожалуй, отнесем периодически проводимые «странные» сделки с активами, упущенная выгода от которых, однако, не слишком заметна в общих показателях группы; слабое присутствие представителей миноритарных акционеров в совете директоров.
Есть над чем работать, но, повторюсь, это вполне поправимо и не объясняет более чем четырехкратной разницей в оценке по соотношению капитализации к чистой прибыли «Газпрома» и ближайшего аналога –НОВАТЭКа. Для этого нужно верить, что чистая прибыль НОВАТЭКа будет в ближайшие годы кратно расти, а «Газпрома» – кратно падать. О степени реалистичности такого сценария каждый может судить сам.
1. Сделки с акциями на вторичном рынке никакого влияния на экономику компании не оказывают
2. Данная зависимость проявляется только в том случае, если компания регулярно выплачивает дивиденды и осуществляет бай-бэки
3. На практике, фактическая стоимость в моменте почти никогда в точности не отражает экономику компании, однако на длинных временных интервалах колебания рынка превращаются в закономерность, четко отражающую зависимость рыночной стоимости и экономики
4. Стоимость акций в моменте зависит от настроения групп продавцов и покупателей на вторичном рынке, а на длинных временных отрезках — от того, сила какой группы окажет преобладающее влияние
Вопрос: может ли миноритарный акционер получать доход от деятельности компании (бизнеса), приобретая ее акции на вторичном рынке?
Варианты ответов:
1. Да, но только в том случае, если миноритарный акционер обладает инсайдерской информацией о компании
2. Нет, доходы миноритарного акционера носят непрогнозируемый характер, так как всеми результатами деятельности бизнеса распоряжаются мажоритарные акционеры и менеджмент
3. Да, так как в независимости от доли участия в бизнесе курсовая стоимость акций зависит от экономики компании
4. Нет, на вторичном рынке миноритарий может зарабатывать только за счет спекуляций
Вопрос: как портфельный инвестор может использовать волатильность акции с точки зрения прогноза будущей стоимости компании?
Варианты ответов:
1. Портфельный инвестор, согласно теории Марковица, может использовать информацию о волатильности для определения состава портфеля и лимитов на отдельные акции в нем
2. Волатильность акции коррелирует с точностью прогноза экономических показателей компании, как доказано во второй части статьи
3. Волатильность акции не имеет отношения к прогнозу будущей стоимости компании, но волатильность можно использовать при регулярном инвестировании
4. Чем выше волатильность, тем больше можно заработать на спекуляциях
Сразу обращает на себя внимание существенный рост величины собственного капитала компании (с 6,7 до 20,1 млрд рублей), произошедший благодаря переоценке основных средств.
Выручка выросла на 25% до 55,3 млрд рублей (на 5% выше нашего прогноза). Такой хорошей динамикой выручки компания обязана росту числа перевезенных пассажиров на 31% (рост пассажирооборота составил 38%).
Дальше неприятный сюрприз: себестоимость компании выросла гораздо сильнее, чем мы ожидали. В результате прибыль компании составила всего 114 млн рублей (против прогнозировавшихся нами 518 млн рублей). Но, что самое интересное – по факту компания фактически является убыточной на операционном уровне. Дело в том, что в 2011 году компания осуществила продажу 21 вертолета с их последующей обратной арендой. От этой операции компания получила разовую прибыль в размере 6,9 млрд рублей. Таким образом, без учета разовых доходов, компания по итогам 2011 года показала убыток в размере 6,8 млрд рублей.
Как мы видим стратегия компании, направленная на форсированный захват доли рынка за счет кредитных ресурсов, пока себя не оправдывает. Несмотря на замену старого парка самолетов на новые более экономичные модели, экономии на издержках мы не наблюдаем. С одной стороны, доля компании на рынке пассажирских авиаперевозок постепенно растет, но цена этого роста довольно высока. Одни только проценты по долговым обязательствам в 2011 году составили 4 млрд рублей (более 7% от выручки). В течение последующих двух лет мы ожидаем роста процентных платежей до 7,2 млрд рублей.
Тем не менее, мы считаем, что в ближайшие годы выручка компании будет расти более высокими темпами по сравнению с себестоимостью и в 2014 году компания сможет показать чистую прибыль (без помощи разовых статей).
Коэффициент P/E (по прибыли 2011 года) составляет 92=) P/E (по ожидаемой нами прибыли 2014 года) – 52. У компания огромный долг. Фактически сейчас ЮТэйр работает только на выплату процентов.
По итогам ранжирования можно отметить переход обыкновенных акций ОАО «Холдинг МРСК» из группы 6.1 в группу 6.2 и возвращение ОАО «Газпром нефть» в группу 6.1. Из новых компаний отметим акции ОАО «Абрау-Дюрсо». В целом отчетный квартал сформировал тенденцию к сужению верхних групп, а ряд эмитентов вообще покинули рыночные типы. Мы ожидаем, что в текущем году ситуация может ухудшиться в связи с завяленным делистингом ряда акций второго эшелона.
Банк ВТБ опубликовал отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Процентные доходы выросли на 47% г/г до 127 млрд. руб. Резкий рост показателей обусловлен консолидацией в отчетности Банка Москвы и ТКБ, следствием чего стал рост кредитного портфеля на 52% до 4,2 млрд. руб. Процентные расходы показали более существенный рост - на 81,6% до 73 млрд. руб. В итоге чистые процентные доходы показали рост всего на 17% до 54 млрд. руб. Главной неприятностью стало существенное снижение чистой процентной маржи до 3,8%, что лежит в русле тенденций в банковской сфере (за счет удорожания фондирования), однако размер снижения превзошел наши ожидания, став неприятной неожиданностью.
Несколько сгладили эти ощущения доходы по другим статьям, в частности, доходы от операций с валютой (25 млрд. руб.), доходы от операций с финактивами (3,7 млрд.), а также доходы от нетрадиционных банковских операций (лизинг, факторинг и т.д.). Отчисления в резервы составили 20 млрд.. руб. Отметим, что уровень резервирования несколько возрос, составив 6,6% (отношение резервов к кредитному портфелю), в то время как доля неработающих кредитов осталась на приемлемом уровне 5,5%. В итоге операционные доходы банка выросли на 15% до 74,8 млрд. руб. Относительно неплохой оказалась динамика административных расходов, показавших рост на 28,8%, при этом банку пока удается удерживать показатель C/I ratio в пределах 45%. В итоге чистая прибыль ВТБ снизилась на 10,7% до 23,3 млрд. руб.
Вышедшая отчетность заставила нас понизить прогнозы прибыли банка: мы ожидаем, что чистая прибыль текущего года составит порядка 112 млрд. руб., а в 2013 г. этот показатель составит 137 млрд. руб. Исходя из этих прогнозов, акции банка торгуются с P/E 5,2 и входят в число наших приоритетов в секторе "голубых фишек".
Вы можете задать свои вопросы аналитикам на этом сайте
Когда Вы приходите в банк положить деньги на депозит, Вы смотрите на доходность, которую установил банк и которую Вы получите в будущем. Вас не интересует, какие проценты получили люди, которые принесли в банк деньги год назад. И это абсолютно здравый и правильный подход к размещению денег на депозите.
Когда речь идет о покупке акций, людям кажется, что информация о том, сколько принесло владение той или иной акцией тем, кто купил ее год (месяц, неделю, день) назад, окажет влияние на то, сколько именно им принесет владение этой акцией. На похожей идее основывается технический анализ, главный постулат которого — вся информация о будущих ценах содержится в графике, отражающем прошлые изменения цен.
Однако к покупке акций можно подходить так же как к банковскому депозиту — покупать те акции, которые обладают более высокой доходностью. Но на акциях не написана их будущая доходность, поэтому мы называем этот показатель «потенциальная доходность». Такое название отражает вероятностный характер получения доходности.
Расчет потенциальной доходности акций
Как узнать потенциальную доходность от инвестирования в акции? Расчет очень простой — есть текущая цена, есть период времени (например, год) и есть будущая цена (через год). Разница между будущей и текущей ценой и отражает потенциальный результат за период. Самый сложный и трудоемкий процесс — это сделать прогноз будущих цен акций. Мы рассчитываем будущие цены исходя из фундаментальных показателей деятельности бизнеса (прибыли, выручки, балансовой стоимости).
После того, как сделаны все расчеты, мы получаем потенциальную доходность по всем акциям и можем отсортировать полученный список исходя из размера потенциальной доходности каждой из акций. У нас получится своеобразный «хит-парад» акций.
Как управлять портфелем акций, используя хит-парад?
При управлении портфелем мы ставим перед собой задачу обеспечивать максимальную потенциальную доходность портфеля при заданном клиентом уровне риска.
Если у клиента четко сформированы его инвестиционные приоритеты, то при передаче средств в управление он составляет инвестиционную декларацию, в которой задает определенный уровень риска портфеля. Если у инвестора нет индивидуальных требований к инвестиционной декларации, то он может «присоединиться» к портфелю инвестиционного фонда, в котором существует своя, общая для всех инвесторов декларация (регламент управляющего трейдера).
В инвестиционной декларации устанавливаются требования и ограничения к составу и структуре портфеля. В частности, она позволяет установить соотношение акций и облигаций в портфеле, лимиты на каждую группу ценных бумаг, лимиты на одного эмитента в каждой группе.
В инвестиционной декларации, которую мы используем для примера, установлен лимит на долю акций в портфеле в 50%. Это означает, что когда рынок акций растет, и доля акций в портфеле увеличивается, соблюдение выбранного соотношения акций и облигаций приводит к необходимости продать небольшую часть акций. При снижении рынка акций, наоборот, увеличивается доля облигаций. Тогда продается часть облигаций и приобретаются акции. Это, как правило, позволяет продавать некоторую часть акций по более высоким ценам, и покупать по более низким. В тоже время строго соблюдается мера риска установленная клиентом в инвестиционной декларации.
Перейдем теперь на уровень отдельных акций. В нашем примере лимит на группу 6.4 составляет 25%, а лимит на одну акцию в этой группе — 5% (3-ий и 4-ый столбики в таблице). Это означает, что при соблюдении установленных клиентом требований к диверсификации, и максимизируя потенциальную доходность, в портфель будут приобретены 5 акций (25%/5%) с вершины «хит-парада».
Однако цены акций, входящих в портфель, меняются неравномерно. Какие-то акции растут быстрее и быстрее увеличивается их доля в портфеле. Однако при их росте снижается их потенциальная доходность. Другие акции, входящие в портфель, растут медленнее или даже падают (что приводит к росту потенциальной доходности). Для соблюдения установленных лимитов (долей в портфеле) часть выросших акций продается, для того чтобы соблюдать требование декларации. На вырученные деньги приобретаются те бумаги, доля которых снизилась. Если в последующем цена выросших акций снижается, снижается их доля в портфеле и восстанавливается потенциальная доходность. Необходимое количество акций для восстановления доли вновь приобретается в портфель, для этого из портфеля продаются бумаги с наименьшей потенциальной доходностью. Это позволяет дополнительно повышать эффективность портфеля при резких колебаниях стоимости акций, находящихся в портфеле. Процесс восстановления доли актива в портфеле называется разбалансировкой.
Обратите внимание, что продается не весь пакет данных акций, а только корректируется их доля в портфеле. Определенная акция полностью продается из портфеля только в том случае, если в хит-параде появляются другие, более потенциально доходные.
Похожие эффекты возникают и при соблюдении лимитов на группы (4-ый столбик в таблице), но здесь нужно пояснение. В нашем примере лимит на группу 6.4 — 25%, а следующий лимит — 40% устанавливается суммарно на группу 6.4 и 6.3. Это выражено в таблице объединяющим «уголком». В портфель может быть приобретено 8 (40%/5%) эмитентов из групп 6.3 и 6.4 с максимальной потенциальной доходностью, но не более 5 (25%/5%) из группы 6.4.
Легендарный инвестор Уоррен Баффет сказал: «лучшее время для продажи акций — никогда». Можно развить эту мысль так: «лучшее время для продажи акций — когда найдены другие, более потенциально доходные». Мы используем именно такой подход.
Вывод:
При управлении портфелем акций надо следить за изменением хит-парада, продавать акции, которые ушли с лидирующих позиций, и покупать новых лидеров. То есть держать в портфеле набор акций с максимальной потенциальной доходностью и соблюдать диверсификацию, которая установлена инвестиционной декларацией. При таком подходе, главная задача при управлении портфелем — выбор акций, которые растут быстрее других, а снижаются медленнее. При этом соблюдается важное правило — вы всегда владеете акциями.
ОАО «Комбинат Южуралникель» частично останавливает производство в связи с неблагоприятной ситуацией на рынке металлов. Время остановки комбината, по сообщению пресс-службы правительства Оренбургской области, будет использовано для проведения планово-предупредительного ремонта.
По оценкам аналитиков Deutsche Bank, в 2011г. прибыль EBITDA, генерируемая этим активом, упала примерно на 35 млн долл. «При текущей цене на никель комбинат будет оставаться убыточным, принимая во внимание, что денежные затраты предприятия на производство никеля составляют около 21000 долл./т, а спотовая цена этого металла на LME равняется 16700 долл./т. Хотя мы приветствуем концепцию закрытия убыточных предприятий, мы полагаем, что возможности дальнейшего закрытия мощностей (и тем самым минимизации затрат) ограничены из-за специфических местных факторов. Новость, по нашему мнению, нейтральна для бумаг компании», — считают эксперты.
Исходя из ожиданий аналитиков ФГ БКС по объемам добычи ферроникеля на уровне 16 тыс. т в 2012г., они считают, что простой приведет к снижению добычи на 0,33 тыс. т или на 2% годового объема, что, на взгляд специалистов, несущественно. «По нашему мнению, остановка мощностей обоснована, поскольку показатель cash costs
»Южуралникеля" за I квартал 2012г. составил 21,4 тыс. долл./т при текущих ценах на никель (17 тыс. долл./ т). С учетом текущей конъюнктуры на рынке никеля и наших прогнозов, мы считаем, что этот актив останется убыточным в краткосрочной перспективе. Тем не менее его влияние на «Мечел» незначительно", — резюмировали специалисты.
ОАО «Южно-Уральский никелевый комбинат» («Южуралникель», дочерняя компания группы «Мечел») является одним из крупнейших в России производителей никеля, кобальта и их соединений. «Южуралникель» выпускает около 6% от всего производимого в России никеля. Проектные мощности предприятия позволяют производить 25 тыс. т никеля в год. ОАО «Мечел» объединяет производителей угля, железорудного концентрата, стали, проката, ферросплавов, продукции высоких переделов, тепловой и электрической энергии. Бизнес «Мечела» состоит из четырех сегментов: горнодобывающего, металлургического, ферросплавного и энергетического.
ЧТПЗ: бизнесмен с менталитетом спекулянта долго не живет
... впрочем как и портфельный инвестор ;-)
Группа ЧТПЗ с существенной задержкой опубликовала консолидированную отчетность за 2011 г. Посмотрев на баланс компании, можно сделать вывод, что компания за год увеличила и без того немалый долг еще более чем на 17 млрд. руб., при этом структура заемных средств ухудшилась: если раньше краткосрочный долг составлял примерно 54%, то на конец 2011 г. его доля выросла до 82%.
Куда же пошли указанные средства? Наибольший рост в абсолютном значении мы видим по статьям актива баланса «Основные средства» (+5,8 млрд. руб.) и «Запасы» (+5,1 млрд. руб.).
Однако самое большое изменение зафиксировано по статье пассива «Выкупленные собственные акции» — за год компания выкупила собственных бумаг на сумму более 15 млрд. руб.! А в тексте отчетности можно прочесть, что более чем на 13 млрд. акции были куплены у мажоритарных акционеров и еще примерно на 1,86 млрд. были приобретены на вторичном рынке. Напомним, что группа ЧТПЗ пыталась привлечь инвесторов для погашения части своего долга сначала путем IPO, затем — через привлечение стратега. Обе попытки закончились неудачно.
Однако для того, чтобы разместиться в приемлемом диапазоне, компании пришлось потратиться на «разгон» собственных бумаг на вторичном рынке.
В результате, долговая проблема осталась, средства привлечь не удалось, а собственный капитал компании за счет выкупленных акций стал отрицательным.
В настоящий момент группа обратилась в правительство с просьбой предоставить госгарантии на 30 млрд руб. Параллельно ЧТПЗ ведет переговоры с пулом банков о рефинансировании долговой нагрузки до 2017 года. Предоставление госгарантий ожидается к сентябрю, до этого времени группа договорилась с банками выплачивать им только проценты.
Напомним, что выкуп собственных акций является разновидностью распределения дохода среди акционеров. Он хорош, когда логически вытекает из модели управления акционерным капиталом. Идеальной комбинацией для проведения байбэка является сочетание низкой оценки акций компании по финансовым коэффициентам, наличия нераспределенной прибыли и отсутствия серьезных долговых проблем. В этих условиях использование байбэка создает хорошие возможности для роста рентабельности собственного капитала — ставки доходности, под которую работают средства акционеров в компании. В случае ЧТПЗ ни одно из этих условий на момент выкупа акций не соблюдалось: компания была оценена вполне адекватно на фоне оценки российского фондового рынка в целом, значительных прибылей группа ЧТПЗ не генерировала, при этом ситуация с долгом постепенно ухудшалась. В этих условиях масштабный выкуп собственных акций явился по сути попыткой сыграть «ва-банк», любой ценой загнав котировки на вторичном рынке и продав долю в компании по ним сторонним инвесторам. Этот шаг безусловно ухудшил позиции компании в среднесрочном периоде, и сейчас на фоне снижения заказов на продукцию в сегменте труб большого диаметра способность компании в своем нынешнем виде генерировать прибыль поставлена под сомнение. В частности, отчетность по РСБУ за 1 кв. 2012 г. головной компании ЧТПЗ показала наличие убытка в 1 млрд. руб. против прибыли в 2,5 млрд. руб. г/г., что объясняется существенным сокращением объемов производства на челябинской площадке (выпуск на площадке Первоуральского новотрубного завода достаточно стабилен). На фоне роста долга мы сомневаемся, что ЧТПЗ в текущем году способен показать консолидированную прибыль.
Практически по всем параметрам финансовые показатели вышли хуже наших прогнозов. Выручка составила 114 млрд руб.(+33% г/г) против нашего прогноза в 117 млрд. руб. Основной объем выручки сгенерировал трубный дивизион, хороший рост операционных показателей которого во многом объясняется заделом, созданным в первом полугодии, на которое пришлись основные поставки труб большого диаметра. Нефтесервисный дивизион «Римера» сумел увеличить выручку на 12%. Себестоимость компании выросла на 47% до 87 млрд. руб., при этом выше нашего прогноза выросли расходы на оплату труда и амортизация. В итоге валовая прибыль оказалась на уровне прошлого года — 26 млрд. руб., а операционная прибыль снизилась на 21% до 10,9 млрд. руб. за счет роста административных расходов. Практически вся она пошла на выплату процентов по долгам, которые у группы ЧТПЗ достигли умопомрачительной цифры 113 млрд. руб. В итоге чистая прибыль составила символические 470 млн. руб. (в 10 раз меньше, чем в 2010 г.).
На основании отчетности можно сделать еще ряд любопытных наблюдений. Во-первых, посегментная разбивка показывает, что на операционном уровне прибыльным стал не только трубный, но и нефтесервисный дивизион, однако итоговый показатель эффективности — чистая прибыль — генерируется именно трубным сегментом. Во-вторых, на долю трех крупнейших покупателей труб приходится 40 млрд. руб. выручки из 97 млрд. доходов трубного дивизиона (в 2010 г. — 25млрд. из 75 млрд. соответственно).
На данный момент, несмотря на существенное снижение котировок ЧТПЗ, акции компании как и других производителей труб не входят в число наших приоритетов.
Начиная с 2008 года каждое значимое снижение рынка — на 20% и более — рассматривается инвесторами как предвестник второй волны кризиса. Слишком уж болезненным был обвал рынка почти четыре года назад. Между тем с 2000 года индекс РТС не снижался от локальных максимумов хотя бы на 20% только в 2005 и 2007 годах. Другими словами, вероятность того, что в каждом конкретном году будет период такого падения, довольно высока.
Само по себе снижение котировок ровным счетом ничего не означает, ведь волатильность — это неотъемлемое свойство рынка, и прогнозировать на ее основе мало что можно. Впрочем, инвесторы пытаются это делать — оценивать краткосрочные движения рынка, причем используют для этого долгосрочные прогнозы. В самом деле, прочитайте любой ежедневный обзор за этот год, посвященный фондовому рынку, и вы обязательно узнаете что-нибудь о Греции, Иране, ценах на нефть, замедлении китайской экономки и очередном раунде количественного смягчения.
Но стоит открыть любой ежедневный обзор за, например, 2010 год, и вы прочитаете то же самое. Прошедшие годы ничего не изменили в списке факторов, которые беспокоят инвесторов. Проблемы как были нерешенными, так и остаются, и самое любопытное, что рынки за это время не продемонстрировали внятной динамики. Взять хоть индекс РТС, который находится на уровне 1300 пунктов, как и весной 2010 года.
Делать прогнозы на краткосрочный горизонт (например, до конца 2012 года), основываясь на ожиданиях событий, которые будут оказывать влияние на мировую экономику годы, если не десятилетия, бессмысленно и даже вредно. Это тот случай, когда для аналитиков деревья заслоняют лес. Колебания рынка создают ощущение важности происходящего, когда, быть может, в тот момент ничего важного не происходит.
Начиная с 2009 года мировая экономика находится в состоянии, близком к стагнации. Основная проблема развитых экономик — долговое плечо: в случае Греции это государственный долг, в случае США — долг домашних хозяйств. Эти долги — последствия высокого уровня потребления в предыдущее десятилетие. За три прошедших года долговая проблема никак не была решена, уровень долга все так же высок (в среднем от 300% до 600% совокупного долга по отношению к ВВП по крупнейшим мировым экономикам — и эти соотношения пока не снижаются).
Долговые проблемы будут продолжать вылезать то тут, то там: Греция, Италия, Япония, студенческие займы в США и так далее. Учитывая, что за последние годы особенных успехов в решении этих проблем достигнуто не было, финансовым регуляторам придется постепенно переходить к более агрессивным методам стимулирования экономики: наращивать государственные расходы, финансируемые денежной эмиссией. Это в конце концов снизит долговое бремя в реальном выражении.
Конечно, переход к инфляционному росту — небыстрый процесс. Вряд ли это случится в этом году. Однако этот процесс важно не упустить. Его начало даст четкие рекомендации для определения состава инвестиционного портфеля. Если ожидать рост инфляции, то акции на ближайшие 3–5 лет — лучший инструмент, если не единственный. И то, что в отличие от акций облигации в ходе последнего снижения практически не пострадали, а дивидендная доходность акций вновь превышает доходность облигаций, является дополнительным аргументом в пользу увеличения доли акций в портфеле.
Оставить комментарий
