В рамках акции «Коммент.Арс» нам задали вопрос: Здравствуйте. Меня настораживает отток капитала из российского фондового рынка на запад. По вашему мнению, может ли это быть главной причиной задержки роста капитализации? Индекс ММВБ топчется на месте с 2006 года(он был на уровне 1400 пунктов в 2006, 2008, 2010, 2012 годах). Интересно, каким будет индекс ММВБ, если западные инвесторы продолжат уходить с российского рынка и в дальнейшем не будут проявлять к нему интерес? Могут ли ваши аналитики составить что-то наподобие "линии Тишина", только основываясь на негативных прогнозах по оттоку капитала? Спасибо.

Ваше наблюдение за несоответствием роста российского фондового рынка и роста российской экономики абсолютно справедливо. В частности с 2006 года капитализация Российского рынка снизилась на 5%, в то время как прибыли компаний за это время почти удвоились. В результате оценка российского рынка снизилась с 11 P/E в 2006 году до 5,3 P/E по итогам 2012 года. По нашему мнению, одной из основных причин того, что капитализация российского фондового рынка не растет вслед за ростом прибыли отечественных компаний, действительно является отток капитала.

Подробнее

Метод DCF (discounted cash flow) или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков) является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании.

Раскроем подробнее термины из данного определения:

• Денежный поток — это денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
• Дисконтирование — это способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
• Ставка дисконтирования — требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются и, таким образом, получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). В данном материале мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал.

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10%.

3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда, при помощи формулы Гордона, рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:

CFпост = CFn+1/(r-g), где

• CFn+1 – денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CFn+1 = CFn*(1+g));
• g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
• r — ставка дисконтирования.

Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:

CFпост = 60*1,02/(0,10-0,02)=765

4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:

CFдиск=CFj/(1+r)j, где

• j — год прогноза;
• CFj– денежный поток за определенный год прогноза.

5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.

В нашем примере стоимость компании составила 646 млн рублей.

Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе, нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.

1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.

Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн руб.) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн руб.).

Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн руб.).

2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка — использование бесконечно длинного периода прогнозирования.

Если точно прогнозировать экономически показатели на 1 год вперед сложно, то на 5-10 лет вперед — невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в прогнозе стоимости.

3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением, чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.

4. Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее — бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед — невозможно.

Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, при чем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.

Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные им, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.

1. Ставка дисконтирования — это доходность требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
2. Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых 5 лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
3. Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд — это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). При этом, в случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.

Материалы по теме:

—Коэффициент P/BV (P/B)

—Такой понятный и загадочный P/E

—Коэффициент P/S. А что он может?

—Интерактив. WACC и расчет ставки дисконтирования

Холдинг «Акрон» с некоторой задержкой выпустил отчетность за 9 мес. 2012 г. по МСФО. В отчетном периоде компания произвела 4 432 тыс. т товарной продукции, что на 2% больше показателя за аналогичный период 2011 года. Производство аммиака выросло на 3% до 1 340 тыс. т, азотных удобрений — на 11% до 1 993 тыс. тонн. В то же время производство сложных удобрений сократилось на 1% до 1 921 тыс. тонн. Это примечательно, так как компания сохранила в целом объемы производства несмотря на временную приостановку российских агрегатов по производству NPK в июне-июле (связанную со спором вокруг параметров поставок апатитового концентрата с Фосагро) и масштабные капитальные ремонты на промплощадках в «Акроне» и «Дорогобуже». На фоне сохранения неплохих цен на минеральные удобрения Акрон смог показать рост выручки г/г на 15,7% до 36,5 млрд руб.

Себестоимость показала сопоставимый рост на 15,1% на фоне роста цен на природный газ во втором полугодии. Обращает на себя скачок коммерческих расходов (+33%), вызванный затратами на запуск проекта «Олений ручей».

Как всегда, Акрон оказался подвержен сильному влиянию финансовых статей: по итогам отчетного периода зафиксирована прибыль по курсовым разницам от переоценки активов, кредитов и обязательств Группы в размере 659 млн руб., отраженных в составе результатов от финансовой деятельности и 719 млн руб., отраженных в составе результатов от операционной деятельности. Как итог, чистая прибыль за рассматриваемый период выросла на 13%, составив 11 717 млн руб.

Отметим также еще ряд моментов.

В отчетном периоде основные средства Группы выросли на 35% до 45,3 млрд руб. Столь существенный рост был достигнут благодаря реализации масштабной программы капитальных вложений, на выполнение которой за 9 месяцев 2012 года направлено 12 747 млн руб. Более половины этой суммы выделено на реализацию проекта по добыче собственного фосфатного сырья. Другой важной составляющей затрат стали проекты по модернизации и вводу в эксплуатацию нового оборудования на российских заводах Группы. Полным ходом идут проектные работы еще по двум направлениям: калийному проекту на Талицком участке и строительству нового агрегата аммиака мощностью 700 тыс. т в год на новгородской производственной площадке.

Инвестиции, имеющиеся в наличии для продажи, по состоянию на 30 сентября 2012 года составили 25,6 млрд руб., что на 29% больше, чем на конец 2011 года. По этой статье учитывается стоимость пакетов акций ОАО «Уралкалий» и Azoty Tarnów, рыночная стоимость которых выросла в отчетном периоде.

Общий долг Акрона составил 60 415 млн руб., что на 25% больше, чем на начало 2012 года; показатель чистого долга вырос на 7 871 млн руб. и составил 42 805 млн руб. При необходимости он может значительно сокращен путем продажи пакета Уралкалия, находящегося в собственности Акрона.

На наш взгляд, Акрон является одной из лучших возможностей в секторе производства минеральных удобрений. Компания действует по всем направлением: органически увеличивает масштабы бизнеса, работает над снижением зависимости от поставщиков сырья, контролируя тем самым свои расходы, а также радует своих акционеров ежегодной выплатой дивидендов, которые теперь, как ожидается, составят не менее 30% чистой прибыли по МСФО. Мы в своих прогнозах помимо доходов от операционной деятельности также учитываем потенциальные выгоды от продажи пакета Уралкалия. Исходя из этого, акции Акрона торгуются с P/E 2013 г. около 4 и являются одним из наших базовых активов среди долевых инструментов.

В этот раз акция «призы любознательным» проводится по материалу «Коэффициент P/BV (P/B)»

Вопросы к акции:

Через отношение каких показателей можно представить коэффициент P/BV?

• Рентабельности выручки к рентабельности собственного капитала
• Ставки E/P к ставке требуемой доходности
• Рентабельности собственного капитала к ставке требуемой доходности
• Рентабельности активов компании к ставке E/P

Каким должен быть коэффициент P/BV компании относительно других компаний отрасли, если ее ROE выше среднеотраслевого?

• Должен быть равен среднеотраслевому значению, при условии равенства параметров, влияющих на требуемую доходность
• Должен быть выше, если компания платит щедрые дивиденды
• Должен быть выше, так как интерес инвесторов к таким компаниям выше независимо от параметров, влияющих на требуемую доходность
• Должен быть выше, при условии равенства параметров, влияющих на требуемую доходность (кредитное качество, ликвидность акций, качество корпоративного управления)

Каким образом может измениться коэффициент P/BV при увеличении эффективности использования собственного капитала (ROE) и неизменных прочих параметрах?

• Изменение коэффициента не связано с эффективностью использования собственного капитала, а зависит только от капитализации компании и, как следствие, текущих рыночных котировок ее акций
• Коэффициент не изменится, так как отрыв ROE от требуемой доходности будет компенсирован ростом размера собственного капитала
• Коэффициент снизится, так как в будущем рост размера собственного капитала за счет увеличения прибыли неизбежно приведет к снижению ROE
• Коэффициент вырастет, так как возрастет отрыв ROE от требуемой доходности

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

РАО ЭС Востока опубликовало отчетность за 9 мес. 2012 г. по МСФО, отразившую достаточно тоскливую ситуацию с финансовыми результатами компании. Выручка выросла всего на 4,7% до 90,8 млрд руб., две трети из которой приходится на продажу электроэнергии. Этот показатель мог бы быть и выше на фоне неплохих темпов роста энергопотребления в ряде ключевых регионов (в Республике Саха (Якутия) – на 4%, Магаданской области – на 5%, Сахалинской области – на 4%). Однако это обстоятельство отчасти было нивелировано сниженим среднеотпускного тарифа на электроэнергию на 2% к аналогичному периоду предыдущего года за счет изменения условий трансляции цены на ОРЭМ ОЭС Востока, а также увеличения экспорта электроэнергии в КНР, что привело к снижению объемов мощности, включаемых в среднеотпускной тариф на розничном рынке.

Себестоимость компании выросла гораздо сильнее - на 13%. Расходы на топливо, составляющие 32% себестоимости, выросли на 16% по причине роста выработки на 7%, увеличения удельного расхода условного топлива ввиду загрузки менее эффективных станций, а также в связи с ростом потребления мазута по причине перебоев в поставках газа. Также подросли расходы на заработную плату - на 5% (28% от себестоимости) по причине индексации тарифных ставок и должностных окладов работников Группы, а также в связи с увеличение численности персонала. Обращает на себя внимание резкое снижение амортизационных отчислений ( на 33%) по причине прекращения начисления амортизации основных средств ОАО "Дальневосточная распределительная сетевая компания" (ДРСК) ввиду классификации данной компании в активы, предназначенные для продажи.

В отчетном периоде продолжила ухудшаться ситуация с долгом. Общий долг компании вырос на 25% за 9 месяцев 2012 года до 65 125 млн руб. Обращает на себя внимание сокращение долгосрочных займов на 43% до 19 378 млн руб. с одновременным ростом краткосрочных заемных средств на 153% до 45 747 млн рублей. В итоге, по нашим прогнозам финансовые расходы компании по итогам года превысят 4 млрд рублей. Чистый убыток по итогам 9 месяцев превысил 11 млрд руб. (-14 млрд за 9 мес. 2011 г.)

На наш взгляд, текущая бизнес-модель компании является нежизнеспособной: даже с учетом многомиллиардных госсубсидий компания не вылезает из убытков, имеет значительную инвестиционную программу и постоянно растущий долг. Все это ведет к проеданию акционерного капитала. Одним из способов решения проблемы может стать постепенная либерализация энерготарифов. Отчасти проблему могут также решить предполагающаяся продажа дальневосточных сетей ФСК. В противном случае на повестку дня станет традиционный для энергетиков способ латать дыры: масштабная дополнительная эмиссия акций.

На данный момент акции компании не входят в список наших приоритетов: среди генерирующих компаний более предпочтительными вариантами нам кажутся дочки Газпромэнергохолдинга: ТГК-1 и ОГК-2.

Наш прогноз по стоимости акций компании

Что такое фондовый рынок и нужен ли он вообще? Можно ли сохранить и приумножить накопления, покупая акции? Фондовый рынок — это подобие казино или нечто действительно необходимое? И какую пользу приносит в таком случае человек, который «работает на фондовом рынке»?

Существуют разные варианты ответов на эти и другие подобные вопросы. Причем сторонники разных точек зрения ведут друг с другом ожесточенную полемику. Алексей Астапов, Заместитель Председателя Правления УК «Арсагера» также достаточно категоричен. Он считает, что «большинство участников фондового рынка в сущности занимаются ни чем иным, как созданием вечного двигателя». В беседе с «Нашими деньгами» Алексей Астапов напомнил о том, что вечный двигатель невозможен, а также объяснил, почему УК «Арсагера» готова платить деньги тем, кто соглашается постигать фундаментальные закономерности рыночной экономики.

На сайте УК «Арсагера» написано, что ваша миссия – «создание правильного представления о финансовых рынках, рынке недвижимости и инвестициях». Расскажите, как вы сами получили это представление? Это была какая-то супер-книга, которая открыла вам глаза?

В больших и толстых книжках, к сожалению, не пишут о простых вещах. Там могут подробно написать о каких-то коэффициентах, о том, как оценить компанию, как сравнить прибыль со стоимостью акции и пр. А вот зачем людям вообще нужны акции, никто не пишет. Считается, что это понятно само собой.

А разве не понятно?

Если вам понятно, тогда скажите мне: для чего нужны акции?

Чтобы купить их дешевле, а потом продать дороже и заработать. Или не заработать, если акции упадут в цене.

По-вашему, выходит, что фондовый рынок – это игра?

В каком-то смысле, да.

Это и есть основное заблуждение, активно подкрепляемое СМИ. В одном из уважаемых изданий даже была колонка, авторы которой заявляли: «Мы научим вас, как выиграть деньги у фондового рынка». Такое заявление сразу говорит о том, что люди не совсем понимают, в чем смысл. Многие, как и вы, полагают, что фондовый рынок – это нечто вроде большого казино.

Вы купили акции у лица, которое получило за них деньги. Потом вы продаете их другому игроку. Если вы продали дешевле, чем купили, то вы оставили кому-то свои деньги. А если продали дороже – значит, чьи-то деньги достались вам. Вроде бы очевидно, что одни игроки выигрывают, другие – проигрывают. Соответственно, зарабатывает тот, кто умеет обыгрывать других. Выходит, что правительства многих стран ради развлечения своих граждан устроили огромный игровой клуб. Это еще более очевидно, когда видишь, что котировки ежедневно то растут, то падают. И если бы люди не умели строить длинные статистические ряды, то понять, что в средней статистике акции только растут, было бы не просто.

А что, они действительно только растут?

Объясню на примере. Мы все знаем, что человек смертен. И он все время движется от рождения к смерти. Представьте, что вы возьметесь в течение года отслеживать состояние его здоровья. Выясняется, что во втором полугодии он съездил на курорт, подлечился, стал чувствовать себя лучше, чем полгода назад. Но вы же знаете, что в итоге он все равно умрет. Однако если вы будете строить экстраполяцию по этим точкам внутри годичного периода, вы даже можете сделать вывод, что человек молодеет.

Хорошо, но при чем тут акции?

Вы, как и многие другие, наверняка думаете, что колебания курса акций – это явление, которое само по себе вызывает колебания. Постараюсь доказать, что это не так.

Люди всегда стараются делать то, что делать проще. Печатать деньги проще, чем создавать блага. Именно поэтому, когда мы подводим статистику, то видим, что акции растут именно в номинальных величинах – то есть в деньгах. А любая акция – это право собственности на результаты деятельности того бизнеса, акции которого вы купили. Потом вы продаете акции за деньги, а деньги можете обменять на другие блага. Но сами по себе деньги ценности не имеют. Поэтому когда мне говорят, что все упадет, я спрашиваю: все упадет относительно чего?

Отвечаю: все упадет в деньгах.

То есть вы хотите сказать, что в условиях кризиса, когда люди начнут производить меньше благ, стоимость денег, которые нужны, чтобы этими благами обмениваться, вырастет. Самый недавний пример – недвижимость. Говорили, что недвижимость упадет в три раза. Однако объемы ввода недвижимости не увеличиваются, они скорее сокращаются. Денежная масса увеличивается – это видно из статистики ЦБ. И вы хотите сказать, что в этих условиях, когда недвижимости становится меньше, а денег – больше, цена квадратного метра упадет? Это не абсурд? Закономерность состоит в том, что услуги и товары в деньгах всегда будут расти. А кто имеет права на товары и услуги? Те, кто имеет права на результаты деятельности бизнеса. Соответственно, стоимость этих прав будет всегда расти. Когда я приезжаю на заправку «Лукойла» и вижу, что бензин подорожал, я, как ни странно, не огорчаюсь. Потому что знаю: бизнес, совладельцем которого я являюсь, купив акции «Лукойла», является получателем выгод от повышения цен. Я нахожусь по одну сторону баррикад с бизнесом, повышающим цены, а обладатели денег — по другую. При этом колебаться в краткосрочных периодах стоимость акций может сколько угодно.

Выходит, что акции – это гарантированный источник обогащения?

Для наших людей очевидно, что чем полезнее их труд, тем большую им платят зарплату. Понятно и то, что товары, которые они покупают за деньги, создаются бизнесами. Но мало кто понимает, что функция владения бизнесом не менее важна, чем функция труда, особенно в нашей стране. Ведь товаров и услуг у нас создается очень немного. Поэтому если не будет расти число владельцев бизнесов, развитую экономику не построить. Есть и еще одно соображение. Пока человек молод, основной его доход составляет зарплата. А во второй части жизни, он (если об этом заранее подумал) становится больше владельцем, потому что часть своей зарплаты он переводил в накопления.

И накопления лучше всего делать в акциях, потому что в итоге они все равно вырастут – правильно я вас понял?

Совершенно верно. Хотя, конечно, будут акции, которые не вырастут. Но представьте, что у вас есть акции трех компаний, которые производят хлеб. Через какое-то время одна из этих компаний обанкротилась. Вы потеряли что-нибудь?

Ну, разумеется.

И сценарий второй – все три компании продолжают работать. При каком из этих сценариев вы заработаете больше?

Логично сказать, что при втором.

Логично, но это не так. Предположим, что объем потребления хлеба на рынке – сто буханок. Три компании производят этот объем и получают какую-то наценку. У потребителей на хлеб отводится определенный объем денег. И вот одна компания исчезает. Что произойдет с двумя другими? Объем потребления распределится на двоих. Объем выручки не изменится, но распределится на две компании, которые станут более прибыльными, хотя бы за счет масштаба и экономии на издержках. Соответственно, вы как акционер от этого выиграете. Конечно, если бы вы купили акции только той компании, которая обанкротилась, вы бы проиграли. Но если вы работаете с таким понятием, как бизнес в целом, вы не проиграете. Именно поэтому по статистике индексы растут, хотя какие-то компании приходят на рынок, а какие-то уходят.

Вы управляющая компания. Как вы применили эту философию в своем бизнесе?

Первое, к чему мы стремимся, — это не заманить к себе клиента. Приход клиента – это следствие. Если люди начнут массово владеть бизнесом, мы уже почувствуем улучшение уровня жизни в стране – дороги будут лучше, товары – качественнее. Мы, как граждане своей страны, выиграем уже от этого.

Тогда все поймут, во-первых, что надо покупать акции, а во-вторых, поймут, как их надо покупать. Зачем тогда им будут нужны управляющие компании?

Я приводил вам пример с тремя хлебозаводами. Если бы вы купили два хлебозавода из трех, то какие два нужно было бы купить? Как бы вы решали этот вопрос? Даже если бы все три завода выжили, они могли совершенно по-разному развиваться – у одного доля рынка выросла, у другого – сократилась. Так вот, наша задача, как управляющей компании, и заключается в том, чтобы уметь выбирать. Если мы в процессе своей деятельности сможем выбирать компании, которые обладают лучшим потенциалом, это позволит быть лучше индекса, как отражения среднего по рынку изменения стоимости акций. Поэтому своим сотрудникам мы говорим: у нас только один конкурент – индекс. Наша задача – получать результат лучше индекса. Только в этом случае наш продукт будет востребован.

А у других управляющих компаний другие задачи?

Очень многие управляющие вам скажут, что главное – уметь играть на колебаниях курса акций. О том, чего стоит такой подход, я уже рассказал. В большинстве инвестиционных компаний вы увидите людей, которые целыми днями смотрят в мониторы, следят за ситуацией на фондовом рынке. Вам может показаться, что эти люди чуть ли не пророки, они знают все. По нашему мнению, правда состоит в том, что это сообщество людей, которые ищут вечный двигатель. Они спорят друг с другом, чей вечный двигатель лучше. Но, слава богу, если кто-то скажет: я знаю закон сохранения энергии, поэтому мне не нужно отдельно рассматривать каждый проект вечного двигателя. То же самое можно сказать о разных системах игры на фондовом рынке. Мы пытаемся этот стереотип сломать. Мы могли бы сказать, что не играем на колебаниях. Но я скажу больше: играть на колебаниях не умеет никто.

Ну а как же еще может заработать держатель акций? Ведь в этом весь смысл фондового рынка, что сегодня у акций цена одна, а завтра – другая.

Посмотрите список Forbes. Вы там хоть одного игрока на колебаниях видели? Все это владельцы бизнесов.

А как же разные гуру, которые ездят по миру и читают лекции, как заработать на колебании курсов?

А сами гуру зарабатывают на колебании курсов? Основной доход они получают от чтения лекций о том, как разбогатеть на колебании курсов. Люди для того и становятся гуру, чтобы зарабатывать на обучении других. Очень неплохой бизнес. Мне вот недавно звонили и предложили посетить семинар одного такого «гуру» за 5 тыс. рублей. На семинаре – сто человек, итого, значит, 500 тыс. рублей за четыре часа работы.

Вы говорите, что главным фактором является успешность бизнеса компании-эмитента. Но существует ведь и обратная зависимость – колебания курса акций влияют на бизнес.

Стоимость акции зависит от того, как работает компания-эмитент. Сколько компания заработала, столько вы и получите, даже не зная курса акций. Предположим, вы купили 90% акций компании по рублю, 10% обращается на бирже. Потом курс упал до 50 копеек, но вы открыли баланс и видите, что на одну акцию приходится 3 рубля. Какая разница, за сколько торговались эти 10%? И вот вы решили ликвидировать компанию и получили на каждый вложенный рубль три рубля. Секрет в том, что в течение дня при огромном объеме торгов оборачивается не более 0,2% акций компаний. Они и создают биржевую стоимость бизнесов. В 1998 году «Газпром» по оценке биржи стоил меньше 1 млрд долларов. Тогда никому даже в голову не могло прийти, что его выручка будет составлять 120 млрд долл, а прибыль 35 млрд.

Ну а вы тогда на чем выигрываете, если колебания ничего не значат?

Мы знаем, что акции растут в долгосрочной перспективе. За этим ростом стоит ежедневный труд людей. Мужики, которые добывают нефть в компании «Лукойл», идут утром на работу независимо от того, растут или падают акции «Лукойла». Наша задача просто сравнивать ВСЕ акции между собой и выбирать лучшие. В России примерно 250 акций разных компаний, у которых достаточная ликвидность для проведения операций. Вроде бы много, но в США их более 5000 и чем больше их количество, тем выше роль управляющего.

Ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах – год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса. И бизнес делает эти вложения выгодными. Даже только часть доходов от этих вложений (дивиденды) может оказаться выгодной.

Тогда скажите, почему управляющие компании проигрывают индексу?

По разным причинам. Например, потому что плохо оценивают перспективы. Все могут сделать ошибку. Билл Гейтс, например, в свое время недооценил перспективы интернета. Но чаще всего – вместо того, чтобы оценивать фундаментальную полезность того или иного бизнеса, многие пытаются играть в «угадайку». Представьте, что на рынке всего два игрока. И они продают друг другу одну и ту же акцию. Эта акция растет в цене из-за того, что компания приносит хорошую прибыль. Результат у обоих может быть положительный, как это ни странно. Но самое любопытное то, что у обоих он может быть и отрицательным.

Каким образом?

Очень просто – они совершают сделки и платят комиссию. Число сделок может быть таким, что комиссия «съест» весь прирост, который дала акция. Посмотрите годовые отчеты биржевых брокеров. Это все денежки, которые им заплатили спекулянты. Отсюда и получается эта жесткая статистика: 80% участников рынка проигрывают индексу. Но самое интересное вот что. Если кто-то из двух игроков остается в плюсе, то он думает, что заработал на колебаниях. Ему ни за что не придет в голову, что он заработал благодаря бизнесу, акции которого он покупал и продавал. Надо понимать, что зачастую люди становятся богатыми не потому, что они такие умные, а потому, что остальные ведут себя глупо. Например, снижение индекса на 80% в 2008 году — это на самом деле индекс глупости участников рынка.

Допустим, вы убедили меня в том, что вы работаете не так, как другие управляющие компании. Но как вам убедить в этом потенциальную клиентуру?

Объяснить очень трудно. Особенно если учесть, что многие брокеры заинтересованы в том, чтобы поддерживать миф о возможности выиграть на колебаниях. В фондовый рынок вкладывается в России, как я уже говорил, всего 1% населения. Вложив 100 тыс. рублей, брокеру вы заплатите 100 рублей комиссии. Поэтому необходимо создать у клиента иллюзию, что можно сказочно обогатиться, играя на колебаниях. В этом случае вы платите по 100 рублей каждый день. Я лично совсем не уверен, что у нас получится разубедить всех потенциальных игроков. Всех спасти не удастся. Китайская мудрость гласит: «Учитель приходит тогда, когда ты к этому готов». Надо пытаться – иного пути нет.

Ну и каковы ваши успехи в разъяснительной работе? Кто лучше поддается обучению?

Когда мы пытаемся разговаривать на данную тему с 30-40 летними людьми (которые вроде бы должны быть нашей основной аудиторией), это, как правило, оказывается бесполезно. Люди в этом возрасте в большинстве своем теряют способность чему-то учиться. В нашей стране у людей в этом возрасте уже складываются определенные понятия о том, как зарабатываются деньги: попилить, откатить и т.д. Мы пришли к выводу, что надо строить «лепрозорий».

То есть?

Надо отделить от этой массы тех, кто еще не заражен. Иными словами тех, кому еще можно объяснить, что вполне реально стать обеспеченным человеком, регулярно инвестируя в бизнесы. Поэтому мы предпочитаем работать с молодежью. Иначе они невольно усвоят (от тех же 40-летних мужиков), что заработать хорошие деньги можно только каким-нибудь «шахер-махером». А между тем именно благодаря регулярному инвестированию водители автобусов в Швеции выходят на пенсию миллионерами. У студентов, которых мы учим, денег зачастую нет. Но ведь и они когда-то станут 30-40 летними. И в том, чтобы донести знания о фондовом рынке до тех, кто способен их воспринять, заключается миссия нашего бизнеса. Эта задача сама по себе не коммерческая (мы даже сами даем деньги на первоначальные инвестиции тем, кто согласен учиться и успешно сдает наш специальный тест «Основы инвестирования»). Но от того, насколько успешно мы ее решаем, зависит в конечно счете и наш коммерческий успех. Просто это долгосрочная стратегия.

Но это все можно объяснить более или менее продвинутым людям. А что делать всем остальным?

Становиться продвинутыми – другого пути нет. Сколько времени человек тратит на то, чтобы научиться стать профессионалом и зарабатывать своим трудом? Школа, ВУЗ, потом еще на работе он продолжает учиться — итого лет 15-20. А сколько времени он тратит на то, чтобы научиться распоряжаться результатами своего труда? Редко когда 1/10 часть этого времени. А это, возможно, даже более полезный навык. Ведь пока человек молод, он может зарабатывать деньги, будучи наемным сотрудником. Если он профессионал, то зарабатывает он хорошо. Но что потом? Подумайте об этом.

Сама задачка здесь http://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=3635

Уверены, когда решали эту задачку, наверное, ловили себя на мысли, что вряд ли мы решили проверить математические способности =).

Цель этого поста скорее в акцентировании внимания на определенных фактах, а именно:

1. Если номинальная ставка доходности совпадает с размером инфляции, то повышения благосостояния не происходит – деньги просто сохраняют свою покупательную способность.

2. Многочисленные исследования на примере индексов акций (да и у нас много материалов на эту тему) показывают, что самый доходный (именно с точки зрения реальной доходности) инструмент – это акции. Соответственно размер реальной доходности и есть размер повышения благосостояния, при этом этот размер не огромен 2-7%.

3. Любое превышение индекса в номинале есть ничто иное, как превышение именно реальной доходности индекса – какими бы незначительными на первый взгляд не выглядели эти цифры -2-3% — это уже очень много, так как это по определению реальная доходность!

4. Правильный ответ, на наш взгляд — в 2 раза (в годовом исчислении). Так как реальная доходность индексного фонда 5%, а управляющие добились результата в 10%. Этим мы хотим показать, что кажущийся на первый взгляд незначительным результат превышения номинальной доходности (21,5% над 16,5%, то есть относительно выше на 30%), на самом деле имеет преимущество в 100 %.

С учётом инфляции:

(1+21,5%)^8 = 4,76

(1+11,5%)^8 = 2,39

Т.о. объем денег, которые сохранили свою покупательную способность из 1 восемь лет назад, равняется 2,39 спустя восемь лет. Разница этих цифр 4,76 — 2,39 = 2,37 есть не что иное как повышение благосостояния.

Теперь для индексного фонда:

(1+16,5%)^8 = 3,39, повышение благосостояния 3,39 — 2,39 = 1

Разница между 1 и 2,37 составляет 2,37 раза

Спасибо, что решали эту задачку вместе с нами!

С 18 декабря 2012 года база расчета индекса Арсагеры была расширена с 30 до 50 ценных бумаг. Это связано с изменениями в базе расчета индекса ММВБ. Напомним, что индекс Арсагеры — это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса ММВБ от его фактического значения.

В результате этих изменений в базу расчета индексов входят теперь 44 эмитента. Прибыль этих эмитентов на скользящем годовом окне составляет более 920 млрд руб. А совокупная капитализация около 4,8 трлн руб. Отметим, что значения указаны с учетом доли ценных бумаг эмитентов в индексе ММВБ.

Среди новых эмитентов в базе расчета отметим тех, которые входят в портфели под управлением УК «Арсагера»:

• Акрон
• АНК Башнефть
• Группа ЛСР
• Группа Компаний ПИК
• Банк Возрождение

Дано:

Срок управления 8 лет

Среднегодовая инфляция – 11,5%

Среднегодовая долговая доходность — 13%

Среднегодовая доходность индексных фондов акций – 16,5%

Среднегодовая доходность фонда А – 21,5%

_________________________________

Вопрос: во сколько раз повышение благосостояния управляющими фонда превосходит повышение благосостояния индексным фондом?

Эксперты: Сергей Тишин – зам. начальника аналитического управления по макроэкономике

Новости, выходившие в последние две недели, вселили в инвесторов надежду на дальнейшее восстановление мировой экономики.

Во-первых, ФРС объявила о новой программе стимулирования экономики США: с января 2013 года будет начата скупка казначейских облигаций на 45 млрд. долларов в месяц. При этом американский ЦБ продолжит ежемесячно приобретать долгосрочные ипотечные облигации на 40 млрд. долларов в месяц. Таким образом, объемы денежной эмиссии в 13 году как минимум удвоятся.

Во-вторых, согласно исследованиям S&P американские компании вернулись к докризисным уровням инвестиций в основной капитал. В частности впервые за последние четыре года соотношение капитальных издержек компаний к объему их выручки достигло показателей 2007 и 2008 годов, закрепившись на уровне примерно 7,5%. Такие данные означают, что бизнес больше не копит деньги на черный день и готов вновь вкладывать их в собственное развитие.

Обе эти новости благоприятны для цен на нефть, поскольку получается, что ФРС удваивает объемы эмиссии денег при том, что одновременно с этим впервые за последние годы бизнес перестает накапливать ликвидность на балансах и начинает инвестировать. Таким образом, 2013 год может стать годом, когда растет не только баланс ФРС США, но и начинает увеличиваться кредитный мультипликатор.

Читать далее