Компания CVS Health Corporation раскрыла финансовую отчетность за первые шесть месяцев 2019 года. Отметим, что 28 ноября 2018 года была закрыта сделка по слиянию с оператором рынка медицинского страхования – Aetna. В связи с этим компания выделила новый сегмент – «Медицинское страхование».
Обратимся к анализу сегмента «Услуги фармацевтического посредничества». Напомним, что в данном сегменте компания отражает результаты своей деятельности в качестве Pharmacy Benefit Manager. Такой вид юридического лица выполняет посреднические функции между медицинскими страховщиками, производителями лекарств и аптек, согласуя набор оптимальных препаратов и более выгодных цены на них для держателей медицинских страховок.
Совокупная выручка сегмента увеличилась на 3.7% - до $68.4 млрд. При этом доходы от заказов, распределенных по аптечным сетям, увеличились на 2.1% - до $43.6 млрд – на фоне роста количества заказов. Выручка от рецептов на лекарства, распределяемые почтой, составила $24.5 млрд (+6.6%) благодаря большему проникновению сервиса, позволяющего пациенту выбирать способ получения рецептурных медикаментов. Снижение выручки за обработанный заказ сократилось благодаря более широкому применению дженериков, по сравнению с брендированными препаратами.
Операционная прибыль увеличилась на 2.7% - до $2 млрд. Отметим, что существовала угроза появления новой законодательной инициативы, направленной на борьбу с ростом цен на рецептурные препараты. Однако в середине июля Администрация президента Трампа отозвала свой план, касающийся изменения условий ведения бизнеса для фармацевтических посредников, и будет бороться с высокими ценам на лекарства другими способами.
Как известно, часть прибыли фармацевтических посредников (Pharmacy Benefit Managers) составляют так называемые «скидки» - часть выручки производителя лекарств, долю которой получает посредник за то, что препарат данного производителя будет приоритетным для исполнения определенного рецепта (что согласуется с медицинским страховщиком).
Таким образом, «скидка» – это своего рода «откат», который был легитимен по «правилу безопасной гавани». Новая законодательная инициатива была направлена на создание большей прозрачности на рынке рецептурных препаратов и предполагала, что с 1 января 2020 года посредники будут согласовывать настоящие скидки от цены, максимально близкой к розничной, а не от цены производителя. Руководство CVS не стало дожидаться наступления новых правил игры и в конце 2018 года заявило о том, что «скидки» в 100% размере будут транслироваться клиентам, а недополученная прибыль будет компенсирована повышением эффективности затрат. В итоге по первому полугодию видно, что новая ценовая политика принесла определенные плоды и оказала положительно влияние на операционный результат. Тем не менее, на наш взгляд, угроза негативных регуляторных изменений сохраняется.
Совокупная выручка розничного сегмента прибавила 3.5%, составив $42.6 млрд. Доходы от рецептурных лекарств выросли на 3.8% - до $32.5 млрд – на фоне большего объема исполнения рецептов (+5.7%) и снижения средней выручки, вызванного более широким применением дженериков. Операционная прибыль составила $2.8 млрд против убытка годом ранее, связанного со списанием гудвила при продаже одной из дочек. Отметим, что скорректированная прибыль снизилась в связи с давлением на цены услуг аптек по распределению рецептурных заказов и повышению расходов на персонал.
Сегмент медицинского страхования консолидирует приобретенную в конце 2018 года компанию Aetna, данные за первое полугодие 2018 года отражают бизнес CVS в этой сфере до поглощения. Данный сегмент принес выручку в $35.3 млрд и операционную прибыль в размере $2.2 млрд.
Далее обратимся к совокупным финансовым результатам компании.
Отметим рост выручки и операционной прибыли. Значительно выросли затраты корпоративного центра – до $1 млрд, что произошло на фоне увеличения затрат на интеграцию Aetna. Чистые финансовые расходы увеличились более чем на 20% - до $1.5 млрд на фоне роста долга для финансирования поглощения. Чистая прибыль достигла 3.4 млрд, при этом EPS составил $2.58 доллара.
По итогам внесения фактических данных мы в целом оставили наши прогнозы будущих финансовых результатов без изменений.
Мы ожидаем, что в ближайшие несколько лет чистая прибыль компании будет находиться в диапазоне $6.0 -7.5 млрд. Бумаги CVS Health Corporation торгуются с мультипликатором P/BV 2019 около 1.2 и остаются в наших портфелях иностранных акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Выручка компании снизилась на 1,5% - до 19,2 млрд руб. Доходы по основному направлению – услуги связи – увеличились на 1,2% до 13,5 млрд руб.
Операционные расходы отчетного периода снизились на 9% до 13,9 млрд руб. на фоне разнонаправленных изменений – значительного сокращения расходов на амортизацию (-24,8%) и роста расходов на работы и услуги производственного характера (+26%), на выплату заработной платы (+6,3) и арендную плату (+76,1%). Помимо этого отметим снижение коммерческих расходов до 1,3 млрд руб. (-4,2%) и управленческих расходов до 2 млрд руб. (-14,3%). В итоге операционная прибыль выросла на 26,1% до 5,2 млрд руб. Чистые финансовые доходы сократились на 21,2%, составив 7,3 млрд руб., что связано с уменьшением доходов от участия в других организациях. Вероятно, дивидендные поступления от МГТС-недвижимости стали сокращаться. В итоге чистая прибыль компании снизилась на 19,4%, составив 9,8 млрд руб.
По итогам вышедшей отчетности мы несколько понизили прогноз по чистой прибыли компании на фоне снижения финансовых доходов. Наш сценарий по-прежнему предполагает выплаты на дивиденды всей зарабатываемой чистой прибыли, что подразумевает ежегодный дивиденд на ближайшие годы в диапазоне 170-180 руб. на оба типа акций.
Отметим, что по нашим оценкам, в свободном обращении находятся чуть менее 1% обыкновенных акций и около 28% префов. Оба типа акций компании торгуются с P/BV около 2,5 и не входят в число наших приоритетов.
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Совокупная выручка Группы выросла на 4,1% до 20,7 млрд долл., на фоне увеличившихся средних цен реализации железной руды, что отчасти было компенсировано снижением объемов поставок сырья, сокращением цен реализации алюминия, а также полной продажей угольных активов Группы во втором полугодии 2018 года. Операционная прибыль компании сократилась на 18,3% до 5,3 млрд долл., что было во многом обусловлено списанием в 2,2 млрд долл., связанным с капитальными издержками медного проекта Oyu Tolgoi в Монголии. Прибыль до выплаты налогов упала на 23% на фоне сокращения положительных курсовых разниц по внешнему долгу, а чистая прибыль сократилась на 5,7% до 4,1 млрд долл.
Для того, чтобы проиллюстрировать причины такой динамики финансовых показателей Группы, проанализируем ключевые показатели в разрезе основных сегментов компании.
Основным драйвером роста выручки железорудного сегмента (+18,8%) стал значительный рост цен на железную руду (+35,6%) на фоне высокого спроса со стороны Китая, а также ограничений поставок сырья в мире. Это было частично компенсировано снижением объемов отгрузки руды (-7,7%) ввиду серьезных перебоев поставок на фоне плохих погодных условий, а также пожара в одном из портов компании. В результате EBITDA дивизиона выросла на 32,8% до 7,5 млрд долл., а соответствующая рентабельность прибавила 6,2 п.п. и составила 67,4%. Снижение амортизационных отчислений и некоторое сокращение налоговой ставки способствовало росту чистой прибыли на 39,5% до 4,5 млрд долл.
На финансовые результаты алюминиевого сегмента в отчетном периоде повлияло сокращение средней цены реализации металла на 17%. Объемы производства алюминия оставались стабильными, при этом объем добычи бокситов увеличился на фоне ввода в строй австралийского рудника Amrun, а продажи бокситов третьим сторонам выросли на 8%. Однако это не смогло оказать поддержку выручке, которая в условиях снижения цен на алюминий сократилась на 17% до 5,1 млрд долл. Дополнительное давление на EBITDA сегмента оказали существующие контракты на продажу глинозема c привязкой к ценам на Лондонской бирже металлов. В итоге EBITDA дивизиона упала на 38% до 1,1 млрд долл., а соответствующая рентабельность потеряла 7,7 п.п. и составила 22,1%. Чистая прибыль на этом фоне упала в 2,8 раза до 315 млн долл.
Группа сократила выпуск меди на 0,6% на фоне снижения производства рафинированной меди (-5%), что отчасти было компенсировано ростом выпуска медной руды (+11%). Вместе с этим, компания отмечает высокую операционную производительность на медном проекте Rio Tinto Kennekott, а также на алмазных месторождениях Argyle (Австралия) и Diavik (Канада). Кроме того, средняя цена реализации тонны меди сократилась на 11%. Эти факторы привели к снижению выручки Группы на 2,4% до 2,96 млрд долл. EBITDA сегмента потеряла 10,8%, уменьшившись до 1,2 трлн долл. с сокращением соответствующей рентабельности на 3,9 п.п. до 41%. В результате чистая прибыль сегмента, под давлением увеличившейся ставки налога, сократилась на 22,7% до 348 млн долл.
После полной продажи Группой своих угольных активов в 2018 году, крупнейшим предприятием сегмента «Энергия и минералы» по выручке стало Iron Ore Company of Canada, выпускающее железорудный концентрат и окатыши. Финансовые результаты сегмента поддержал рост цен на железную руду, а также увеличение объемов отгрузки как железной руды, так и диоксида титана. Однако эти факторы не смогли компенсировать выбытие угольного бизнеса из контура Группы, и она отразила сокращение выручки на 7,4%. В свою очередь, EBITDA дивизиона снизилась на 5,4% (без учета эффекта от продажи угольных активов, EBITDA выросла в 2,1 раза). Рентабельность по EBITDA увеличилась на 0,8 п.п., а чистая прибыль снизилась на 26,5% до 341 млн долл.
Стоит отметить, что долг компании по итогам первого полугодия 2019 года увеличился до 15,3 млрд долл. (+11,6% к 1 п/г 2018 года), что отчасти было обусловлено переходом на новый стандарт учета аренды IFRS’16. В частности, компания отмечает, что в результате введения нового стандарта учета чистый долг вырос на 1,2 млрд долл. Вместе с этим, Группа продолжает регулярные выплаты акционерам. По итогам первого полугодия 2019 года Rio Tinto провела байбэк в размере 1 млрд долл. и выплатила дивиденды в размере 6,8 млрд долл., включая спецдивиденд за 2018 год. Также стоит отметить, что в отчетном периоде компания анонсировала очередную выплату акционерам (включая средства, образовавшиеся от продажи активов) в размере 3,5 млрд долл., которая состоит из промежуточного дивиденда за 2019 год (1,51 долл. на ADR) и спецдивиденда за 2019 год (0,61 долл. на ADR). Эти средства компания планирует выплатить во второй половине 2019 года.
Вышедшие результаты оказались несколько хуже наших ожиданий, преимущественно, ввиду крупного единовременного списания, относящегося к медному проекту в Монголии. По итогам вышедшей отчетности мы также внесли изменения в модель, связанные с частичной реклассификацией Группой сегментов «Железная руда» и «Энергия и минералы» без существенных изменений операционных и финансовых показателей этих дивизионов.
Ниже представлены наши прогнозы ключевых финансовых показателей компании.
В настоящий момент американские депозитарные расписки Rio Tinto Group торгуются исходя из P/BV 2019 около 2 и P/E 2019 около 8 и входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Выручка горнодобывающего сегмента выросла на 3,1%, при этом продажи угольного концентрата снизились на 9,8%, железнорудного концентрата – выросли на 41,8%, кокса – на 4,2%.
На снижение добычи угля повлияла необходимость сокращение накопленных ранее запасов вследствие недостаточной обеспеченности подвижным составом. На увеличении общей реализации железорудного концентрата сказался рост объемов производства на Коршуновском ГОКе, а также продажа накопленной с прошлого года продукции на складах.
Тем не менее, повышенные затраты на фоне значительного объема вскрышных работ, увеличения коммерческих расходов и железнодорожных тарифов и реализации обширной ремонтной программы привели к тому, что EBITDA сегмента снизилась на 9,3%, при этом рентабельность по EBITDA уменьшилась с 36,9% до 32,5%.
Продажи металлопродукции сократились на 10,9%, по причине снижением производства стали и реализации арматуры, прочего сортового проката и плоского проката. Объем продукции универсального рельсобалочного стана уменьшился на 9,4% до 232 тыс. тонн. Как следствие, доходы сегмента снизились на 5,6% до 91,8 млрд руб. На фоне удорожания железнорудного сырья EBITDA сократилась почти наполовину, а рентабельность по EBITDA уменьшилась с 14,9% до 8,3%.
В энергетическом сегменте положительная динамика выручки (+3,2%) была обусловлена увеличением объемов реализации на рынке мощности. В то же время, повышение расходов на закупку электроэнергии привело к увеличению себестоимости, что отразилось в снижении показателя EBITDA на 76,6 % до 281 млн руб. Таким образом, показатель EBITDA отразил снижение по всем трем сегментам.
Переходя к консолидированным финансовым результатам компании, отметим снижение выручки на 2,4% до 153,3 млрд руб.. Операционные расходы продемонстрировали рост на 6,6%, что привело к снижению операционной прибыли на 36,4% до 20,8 млрд руб.
Общая долговая нагрузка компании за год сократилась на 7,0%, составив 416,6 млрд руб., более трети которой номинирована в валюте. На этом фоне расходы по процентам снизились с 21,4 млрд руб. до 20,0 млрд руб.
Важной составляющей, определившей итоговый результат, стали положительные курсовые разницы по валютной части долга в размере 14,6 млрд руб. В результате чистые финансовые расходы составили 4,9 млрд руб.
В итоге чистая прибыль холдинга увеличилась в 2,7 раза до 12,7 млрд руб.
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий в части выручки, вызванных отставанием производственных показателей от прогнозных. Мы по-прежнему отмечаем, что Мечелу никак не удается выйти в новый диапазон чистой прибыли во многом вследствие сдержанного развития ключевых проектов, прежде всего, Эльгинского угольного месторождения. Свою лепту вносят и сложности с контролем над расходами: для увеличения добычи компании приходится идти на существенные расходы. В результате зарабатываемая операционная прибыль практически полностью уходит на выплаты процентов по кредитам. В этих условиях итоговый результат в значительной мере определяется величиной курсовых разниц и прочих финансовых статей. Дополнительные сложности в расчет потенциальной доходности привилегированных акций компании вносит неопределенность размера СЧА холдинга по РСБУ на конец текущего года: напомним, что по российскому законодательству для выплаты дивидендов по префам необходим соответствующий источник средств.
На данный момент мы продолжаем находиться в процессе продажи привилегированных бумаг компании, в незначительных количествах они продолжают оставаться в ряде наших диверсифицированных портфелей акций.
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Совокупная выручка компании составила 50.6 млрд руб., увеличившись на 5.3%. Драйвером роста выступила выручка от реализации электроэнергии, составившая 19.4 млрд руб. на фоне роста среднего расчетного тарифа на 22%, на который также повлияло увеличение выручки от экспорта электроэнергии на 11%.
Выручка от реализации мощности сократилась на 4.2% до 9.6 млрд руб. из-за уменьшения объемов продаж по объектам вынужденной генерации и введенным в рамках ДПМ.
Доходы от продаж теплоэнергии выросли до 21.2 млрд руб. (+2.3%) на фоне роста среднего расчетного тарифа на 7.2%. Такое увеличение связано с достижением с властями Санкт-Петербурга договоренности о переходе с 2019 года на физический метод расчета тарифа. Сопутствующим этой договоренности можно считать получение в гораздо больших объемах субсидий из бюджета на компенсацию недополученных в предыдущие годы доходов организациям, предоставляющим населению услуги теплоснабжения, по тарифам, не обеспечивающим возмещение издержек – 2.2 млрд руб. против 65 млн руб. годом ранее.
Операционные расходы сократились на 1.5% и составили 38.5 млрд руб. Наиболее существенную динамику показали расходы на топливо, прибавившие 10.1% (20.7 млрд руб.) на фоне увеличения стоимости топлива и сокращения топливной эффективности. Рост расходов на покупную электрическую энергию составил 13.9% вследствие увеличения цен.
Отметим, что с 1 января 2019 года компания применила для составления отчетности стандарт МСФО 16 «Аренда», в результате чего в составе основных средств были отражены активы на сумму почти в 8.4 млрд рублей. Данный факт повлек за собой рост амортизационных расходов на 25.1% (до 4.7 млрд рублей) и отсутствие среди операционных затрат статьи «расходы на аренду» (в 1 п/г 2018 года – 1.4 млрд рублей). В итоге операционная прибыль ТГК-1 выросла на 29.2%, составив 12.1 млрд руб.
В отчетном периоде компания продолжила практику, направленную на существенное сокращение своего долгового портфеля: с начала года долг снизился с 19.1 до 10.3 млрд руб. При этом финансовые расходы компании выросли, так как в процентных платежах начали отражаться затраты на аренду. Поэтому рост операционной прибыли не должен вводить в заблуждение. В итоге чистая прибыль ТГК-1 составила 9.3 млрд руб., что на 19.4% выше прошлогоднего значения.
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий в части роста расходов на топливо, при этом мы повысили оценку субсидий в 2019 году. Внесенные изменения в модель привели к небольшому росту потенциальной доходности акций. Мы рассчитываем на то, что субсидирование тарифов теплоэнергетики несколько улучшит финансовое положение в ближайшие два года, но окончание сроков договоров ДПМ бросает компании серьезный вызов по сохранению высокого уровня прибыли в 2021-2024 гг.
Вышедшая отчетность отразила существенное падение финансовых показателей. К сожалению, компания не раскрывает свои операционные показатели деятельности. На наш взгляд, такая динамика доходов объясняется неполным признанием выручки по выполняемым контрактам. Напомним, что выручка у оборонных компаний в течение года формируется неравномерно.
Отдельно отметим снижение отрицательного сальдо финансовых доходов/расходов с 210 млн руб. до 38 млн руб. Это связано с тем, что к концу 2018 года компания полностью погасила свой долг на конец 1 кв. 2018 г. составлявший 15,3 млрд руб. Однако в 2019 г. компания вновь прибегла к долговому финансированию, составившему на конец отчетного периода 3,8 млрд руб. Дебиторская задолженность компании увеличилась с 16,7 млрд руб. на конец 2018 г. до 20,5 млрд руб. на конец 1 п/г 2019 г. Напомним, что по РСБУ Роствертол в качестве долга отражает, в том числе и задолженность Министерства обороны по выполненным контрактам.
Чистая прибыль отчетного периода сократилась на 92,5% до 881 млн руб.
По итогам вышедшей отчетности наши прогнозы по чистой прибыли были понижены в результате более высоких операционных затрат. Мы ожидаем, что в ближайшее время годовой объем производства не опустится ниже 50 вертолетов ежегодно, что при должном контроле над затратами обеспечит заводу комфортный уровень зарабатываемой прибыли.
Отметим также, что в марте 2018 г. Роствертол принял решение увеличить уставный капитал за счет допэмиссии 1,2 млрд обыкновенных акций по цене 15,19 рубля за бумагу. Завершить размещение планируется не позднее 28 февраля 2020 года. Средства от допэмиссии планируется направить на развитие производства, укрепление материально-технической базы предприятия. Акции будут размещены по закрытой подписке в пользу ГК «Ростех» и АО «Вертолеты России». Таким образом, предприятие собирается увеличить уставный капитал на 36% — до 4,5 миллиардов рублей. При этом компания привлечет 18,228 миллиардов рублей.
Исходя из котировок на продажу в системе RTS Board (15,5 руб.), капитализация Роствертола составляет 52 млрд рублей, а мультипликатор P/BV 2019 – около 1. Бумаги компании являются нашим приоритетом в секторе оборонной промышленности и входят в ряд наших диверсифицированных портфелей «второго эшелона».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Выручка компании снизилась на 3.5%, составив 67.1 млрд руб. Положительную динамику демонстрировали только доходы от продажи электроэнергии (+17.5%), составившие 43.7 млрд руб. на фоне значительного роста выработки и реализации, а также заметного увеличения среднего расчетного тарифа на 10.1%. Доходы от реализации теплоэнергии сократились до 43.2 млрд руб. (-5.8%) на фоне снижения объемов реализации на 9.3%, вызванного более теплой погодой. Доходы от реализации мощности упали на 32.8% до 15.8 млрд руб. из-за окончания срока действия договоров о предоставлении мощности с 1 июля прошлого года в отношении трех объектов ДПМ.
Операционные расходы компании увеличились на 1.4%, составив 89.7 млрд руб. Обращает на себя внимание рост расходов на топливо (+2.1%), ставший следствием роста выработки электроэнергии. Увеличивались также амортизационные отчисления, затраты на персонал и ремонт.
В итоге операционная прибыль Мосэнерго снизилась на 24.3%, составив 14 млрд руб.
Чистые финансовые доходы выросли почти в три раза – до 2.2 млрд рублей, что во многом связано с получением положительных курсовых разниц по валютному долгу и процентными доходами по выросшим до 46 млрд финансовым вложениям.
В итоге чистая прибыль компании упала на 16.4%, составив 12.7 млрд руб.
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий в части доходов от продажи мощности, что повлекло за собой понижение наших прогнозов финансовых показателей на период после 2019 года. Отметим, что в рамках конкурентного отбора проектов модернизации (ДПМ-2) Мосэнерго подала заявку на обновление 360 МВт на ТЭЦ-22 с вводами в 2024 году.
Выручка компании увеличилась на 13.6 % - до 42.7 млрд руб. Основным фактором роста стало увеличение цены на «рынке на сутки вперед», связанное с отсутствием импорта энергии из Казахстана и снижением гидрогенерации.
Операционные расходы выросли на 6.6% - до 29.6 млрд руб., главным образом, из-за роста расходов на топливо (+12.3%, до 18.3 млрд руб.), ремонт (+23.7%, до 796 млн руб.) и покупную электроэнергию (+12.4%, до 832 млн руб.).
В результате операционная прибыль компании увеличилась более чем на треть, составив 13.3 млрд руб.
Чистые финансовые доходы увеличились более чем на половину, достигнув 311 млн рублей. В итоге чистая прибыль Юнипро составила 11 млрд руб. (+34.5%).
По итогам вышедшей отчетности мы отразили более поздний запуск энергоблока №3 Березовской ГРЭС, что привело к небольшому снижению потенциальной доходности.
Напомним, что, согласно новой дивидендной политике компания в 2020-2022 гг. будет направлять на выплату дивидендов 20 млрд рублей в год. Предполагается, что выплаты в значительной степени будут финансироваться доходами от третьего энергоблока Березовской ГРЭС.
Также напомним, что компания намерена заключить мировое соглашение по делу, связанному с претензиями РУСАЛа по поводу получения Юнипро доходов в рамках ДПМ по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС в течении нескольких месяцев после аварии. РУСАЛ требовал от Юнипро вернуть неосновательное обогащение в размере около 400 млн рублей.
Акции компании обращаются с P/E 2019 – 9.3 и P/BV 2019 – 1.4 и в число наших приоритетов не входят.
Выручка сбытового сегмента составила 347.9 млрд руб. (+11.8%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+7.6%) и объемов реализации (+3.9%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. Несмотря на то, что затраты на приобретение и передачу электроэнергии росли быстрее выручки, компании удалось символически нарастить показатель EBITDA, составивший 11.5 млрд рублей (+0.1%).
Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали существенное увеличение на 17.9%, достигнув 97.7 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 15.5%, достигнув 48.3 млрд рублей на фоне роста полезного отпуска и существенного увеличения средних отпускных цен. Другим значительным драйвером роста выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 18.1% и составившая 46.7 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 26.1 млрд рублей (+12%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской и Черепетской ГРЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК), целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ в первом полугодии 2019 года составили около 7.8 млрд рублей. Другими словами, по нашим расчетам, средняя цена на мощность арендованных электростанций составляет около 2.2 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года.
Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам, при этом сами тарифы не раскрыты. Нам также не удалось найти информации об этих тарифах в нормативно-правовых фактах ФАС, в которых есть данные обо всех тарифах всех генерирующих компаний, продающих мощность по регулируемым договорам. Вероятно, все дело в сложности схемы получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 год и первый квартал 2019 года составили 3.8 и 2.8 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет около 76% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 56.3 млрд руб. (+5.2%). Негативное влияние на EBITDA двузначного темпа роста затрат на топливо (39 млрд руб., +12.4%) удалось смягчить сокращением прочих операционных расходов. В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 41% - до 42.9 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало росту доли Интер РАО в ее прибыли до 1.6 млрд (+38.5%).
Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 2.9%, достигнув 18.6 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил нарастить доходы от продаж электроэнергии более чем на 5%, несмотря на падение полезного отпуска более чем на 10%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 6.1 млрд рублей. Выручка от продаж мощности показала двузначный рост, достигнув 3.7 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 13.5 млрд руб. (-0.4%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 12.7% - до 5.1 млрд рублей.
Выручка башкирского сегмента увеличилась на 12.7%, составив 32.9 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 14.5 млрд рублей (+33%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 26.8% - достигнув 4.4 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к сокращению выручки по этому направлению до 7.2 млрд рублей (-4.4%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 16.4 млрд рублей (+12.6%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+31%). Однако показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 13.3% - до 8 млрд рублей.
Выручка в данном сегмента составила 37.9 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла более чем в 2.1 раза, достигнув 10 млрд рублей.
Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составил 5.7 млрд рублей на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть. Операционные расходы уменьшились на 2.1% - до 3.2 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 712 млн рублей (-7%).
Молдавские активы принесли выручку в 4.7 млрд руб. (+21.6%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа. Однако схожая динамика затрат на топливо и прочих операционных расходов на фоне снижения выработки привели к более скромному увеличению EBITDA до 1.4 млрд рублей (+6.5%).
Условия работы турецкой станции Trakya Elektrik (take or pay) позволили ей добиться роста EBITDA почти в 2 раза (до 2.2 млрд руб.) несмотря на отсутствие выработки электроэнергии, связанное с диспетчерским графиком несения нагрузки.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 976 млн рублей, а расходы корпоративного центра уменьшились до 2.8. млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 31.5% - до 78.1 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились почти на 20%, а финансовые расходы – в 2.2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Напомним, что у компании нет долга, а суммарный объем денежных средств и финвложений составил на конец первого полугодия 2019 года 246 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 25% - до 47.5 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы учли предварительные цены на мощность по КОМ на период 2022-2024 гг., а также уточнили динамику расходов на топливо и результатов сегмента «Трейдинг». Кроме этого, мы учли замечание менеджмента о том, что в будущем компания может уточнить дивидендную политику при разработке новой стратегии, которая должна увидеть свет весной 2020 года. В связи с этим мы повысили прогнозный коэффициент дивидендных выплат до 35%. В итоге потенциальная доходность акций компании незначительно выросла.
Выручка завода показала снижение на 9,3% - до 2,7 млрд рублей. Операционная прибыль составила 59 млн рублей, против убытка 104 млн руб., полученного годом ранее. Чистые финансовые расходы составили 68 млн рублей, против доходов в размере 89 млн руб. за счет снизившегося положительного сальдо прочих доходов и расходов, природа которых не раскрывается. Процентные расходы незначительно возросли на фоне увеличения долговых обязательств. Отметим, что ввиду отложенных налоговых активов компания смогла показать символическую чистую прибыль в размере 5,7 млн рублей.
Одним из основных факторов, влияющих на деятельность предприятия, является объем государственного оборонного заказа. В соответствие с новой программой со сроком действия на 2018-2027гг. предусмотрено постепенное сокращение бюджетных расходов на оборону. В этих условиях перед компанией встает необходимость постепенного перехода с выпуска продукции военного назначения на выпуск продукции гражданского назначения. Поэтому одной из основных стратегических целей ОАО «КЭМЗ» является освоение выпуска новых видов гражданской продукции с проведением локализации производства уже освоенных изделий. Весомую долю среди продукции гражданского назначения, выпускаемой компанией, занимает дорожно-строительная техника и гидравлика. С 2016 года предприятие вышло на новый рынок-рынок сельскохозяйственной техники. В 2018 году подписан СПИК с Минпромторгом РФ по проекту освоения производства сельскохозяйственных тракторов ANT 4135F, который позволил предприятию получить доступ к федеральным мерам поддержки промышленности. Помимо этого, в 2019 году будет введен в эксплуатацию новый корпус по производству станков, который должен стать центром станкостроительного кластера внутри корпорации Ростех.
В условиях переходного этапа мы понизили прогноз финансовых результатов завода на ближайшие годы.
Обыкновенные и привилегированные акции компании торгуются с P/BV 2019 порядка 0,6; в состав наших диверсифицированных портфелей акций «второго эшелона» продолжают входить привилегированные акции эмитента.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях
Оставить комментарий
