Группа ЛСР опубликовала финансовую отчетность по МСФО, напомним, что ранее были раскрыты результаты операционной деятельности за прошедший год. Отметим, что в силу специфики нашей оценки строительных копаний мы не придаем слишком большого значения отчетности, подготовленной по международным стандартам. Мы используем ее для общего контроля над выполнением строительной компанией ряда показателей, таких как объем строительства, величина долга и, как, например, в случае с Группой ЛСР, отслеживанием результатов дивизиона строительных материалов.
Если говорить в целом о финансовых показателях, то следует отметить их улучшение. Выручка компании достигла 65,3 млрд рублей (6,9%), чистая прибыль перевалила за 5 млрд рублей (+6,5%), а долговое бремя сократилось на 5,4 млрд рублей – до 34 млрд рублей.
В 2013 году Группа ЛСР заключила контракты на продажу 752 тыс. кв.м (+68,6%), что стало для компании абсолютным рекордом. Основным драйвером роста выступила недвижимость в Санкт-Петербурге, продемонстрировавшая рост на 94,1% - до 528 тыс. кв. м. Отличную динамику показали продажи в сегменте масс-маркет (+117%). В Санкт-Петербурге в 2013 году было запущено семь новых проектов. Более скромный рост наблюдался в Екатеринбурге (+46,3%) и Москве (+13%).
Суммарная выручка по сегменту строительных материалов снизилась на 11,6% - до 16,7 млрд рублей, в числе причин – снижение объемов продаж железобетонных изделий, который был связан с переносом производственных мощностей на новую площадку.
Также Группа опубликовала отчет оценщика, согласно которому стоимость портфеля недвижимости компании дотигла 117,2 млрд рублей, что в расчете на одну акцию составляет более 1100 рублей. МЫ считаем, что будущая стоимость проектов Группы составляет даже бОльшую величину.
В целом отчетность Группы ЛСР и операционные показатели подтвердили наши ожидания от ведения бизнеса компании и даже слегка их превзошли. Мы считаем, что главный резерв создания акционерной стоимости компании лежит в области управления акционерным капиталом. Напомним, что ранее Группа ЛСР объявила о запуске программы по вознаграждению менеджмента акциями компании, которые предполагалось выкупить с рынка в размере до 1 млн штук в срок до 30 июня 2014 года. Бумаги Группы ЛСР являются одними из наших фаворитов в секторе "второго эшелона».
Мы продолжаем знакомить читателей с положительными примерами практики корпоративного управления в российских компаниях. На этот раз в сфере нашего внимания – «Etalon Group», созданная на базе одного из крупнейших петербургских строителей жилья – «ЛенспецСМУ». Поводом для статьи послужила информация об утверждении Советом директоров компании дивидендной политики и мотивационной программы для менеджмента.
Компания планирует начать выплаты дивидендов в размере 15-30% чистой прибыли по МСФО, причем выплата будет осуществляться два раза в год. Ничего удивительного, скажут многие и... ошибутся. Да, у многих отечественных компаний есть дивидендная политика. Однако мы обращаем внимание на то, что речь идет о строительной компании. До сих пор из публичных строителей выплаты небольших дивидендов практиковала только «Группа ЛСР». Но в случае с «Etalon Group» речь, на наш взгляд, идет не просто о разовом факте. За свою недолгую историю существования в статусе публичной компании мы уже стали свидетелями IPO, выкупа акций и вот теперь начала систематической выплаты дивидендов.
По сути, можно говорить о формировании в обществе каркаса модели управления акционерным капиталом(МУАК). Налицо – пример качественной работы Совета директоров общества, который принимает продуманные решения, направленные на повышение рентабельности собственного капитала. Это то, что мы так ждем от российских компаний – создание акционерной стоимости, вытекающее из сопоставления рыночной и балансовой цен акций.
Еще одной приятной неожиданностью стало утверждение пятилетней мотивационной программы для менеджмента:по ее условиям бонусы топ-менеджеров будут зависеть от динамики котировок GDR, которые повлияют на часть годового вознаграждения. Как это сильно отличается от практики большинства наших публичных компаний, особенно с государственным участием, где в органах управления сидит множество людей, получающих огромные деньги независимо ни от чего! Думается, что если бы условия их оплаты были поставлены в зависимость от эффективности работы, многие публичные компании ждала бы настоящая кадровая революция...
Инвесторы традиционно благосклонно относятся к таким новостям, свидетельствующим о высоком качестве корпоративного управления в обществе. Именно низкий уровень корпоративного управления видится нам главной причиной, по которой отечественные активы стоят до смешного дешево. Чего не скажешь об «Etalon Group» – строительной компании, которая торгуется значительно выше баланса. Хороший пример для других публичных строителей и девелоперов, особенно «Группы ЛСР» и «Открытых инвестиций». Как известно, мы направляли туда предложение о формировании в обществе МУАК. Пока все чего удалось добиться – запуск в рамках «Группы ЛСР» опционной программы для менеджмента в размере около 1% уставного капитала.
Будем надеяться, что пример «коллег по цеху» будет ими поддержан: даже по официальной отчетности «Группа ЛСР» оценена в районе баланса, а с учетом будущей стоимости проектов и вклада дивизиона стройматериалов – существенно ниже. Несложные подсчеты на примере «Etalon Group» показывают, что наличие грамотно выстроенной МУАК способно привести к кратному росту капитализации «Группы ЛСР». Про «ОПИН» и говорить нечего: вся компания торгуется примерно за 15% балансовой стоимости, а менеджеры что-то невразумительное заявляют о «других проектах, обеспечивающих более значимый прирост акционерной стоимости.
Очень хочется, чтобы об этом задумались мажоритарные акционеры: от них зависит, кто будет избран в советы директоров – профессионалы в сфере корпоративного управления или «номинальные персоны»; будут ли их избранники в советах директоров «сидеть» или «работать». Мы – за профессионалов, которые хотят и будут работать!
С 18 декабря 2012 года база расчета индекса Арсагеры была расширена с 30 до 50 ценных бумаг. Это связано с изменениями в базе расчета индекса ММВБ. Напомним, что индекс Арсагеры — это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса ММВБ от его фактического значения.
В результате этих изменений в базу расчета индексов входят теперь 44 эмитента. Прибыль этих эмитентов на скользящем годовом окне составляет более 920 млрд руб. А совокупная капитализация около 4,8 трлн руб. Отметим, что значения указаны с учетом доли ценных бумаг эмитентов в индексе ММВБ.
Среди новых эмитентов в базе расчета отметим тех, которые входят в портфели под управлением УК «Арсагера»:
Группа ЛСР опубликовала результаты по МСФО за 1П12.
Традиционно мы не уделяем большого внимания отчетности строительных компаний именно в плане финансовых показателей в силу требований к переоценке жилых проектов по стандартам МСФО. Тем не менее, некоторые интересные моменты из отчетности обращают на себя наше внимание.
На первый взгляд отчетность разочаровывает: 1П12 к 1П11 снизилась на 1%, прибыль – почти в три раза. Но при более детальном рассмотрении видно, что у компании все отлично.
Отсутствие роста выручки по группе связано со снижением выручки на 26% в строительном сегменте. Причиной этого стали задержки со сдачей готовых объектов (в 1П12 площадь переданного жилья снизилась на 21% к 1П11) и, как следствие, с признанием выручки. Задержанная площадь должна быть сдана во второй половине года, что найдет свое отражение в росте выручки. Кроме того, отметим хорошие перспективы компании по дальнейшему росту выручки и прибыли: в 1П12 рост объема новых заключенных контрактов на продажу недвижимости составил внушительные 68%, что найдет свое отражение в росте выручки 13-14 годов.
Что касается сегмента строительных материалов, то здесь выручка в годовом выражении растет на 35%. В немалой степени столь высокая динамика выручки объясняется запуском и выходом на полную производственную мощность нового цементного завода компании, расположенного в Ленинградской области. В конце июня компания также запустила новый кирпичный завод в Московской области. Вклад этих производств в финансовые результаты компании мы в полной мере увидим уже в отчетности за второе полугодие.
По нашей оценке сейчас компания торгуется исходя из коэффициента P/BV всего в 30%. Группа ЛСР является одним из наших фаворитов не только в строительном сегменте, но и на российском фондовом рынке в целом. Мы считаем, что официальная отчетность компании не отражает в полной мере реальную стоимость активов, которыми владеет компания.
Это один из самых сложных бизнесов для анализа. Западная практика показала: курсовая динамика акций девелоперов практически не зависит от денежной составляющей прибыли, а следует за стоимостью компании по балансу (размеру собственного капитала), то есть коэффициент P/BV колеблется в районе 1.
Выручка для девелоперов имеет мало смысла, отражая только темп продаж. В выручке необходимо учитывать переоценку имущества (разница между балансовой ценой компании на конец и начало периода), которая составляла бы бо? льшую долю, но отчетность этот нюанс не учитывает – это делает бессмысленным такой показатель как P/S.
Что касается коэффициента P/E, то денежную прибыль имеет смысл учитывать для рентных активов, генерирующих денежный поток, но это никак не подходит для стройки.
Таким образом для того чтобы понять какую потенциальную доходность инвестор получит от инвестиций в акции строительной компании необходимо спрогнозировать стоимость портфеля недвижимости компании в будущем, вычесть из этой стоимости долг и проценты по нему — полученная цифра и будет значением собственного капитала компании или BV. К этой стоимости на акцию и будет стремиться курс акции на бирже.
Самым сложным является оценка портфеля недвижимости строительной компании.
Ряд компаний предоставляют отчет оценщика. НО! ВО-первых, нам требуется БУДУЩАЯ цена акции, а, значит, БУДУЩАЯ стоимость портфеля недвижимости. Во-вторых, у нас могут очень сильно расходиться базовые предпосылки при оценке стоимости строительных проектов. В кризис некоторые оценщики в течение года кратно снижали оценку стоимости проектов компании или практически не меняли ее на протяжении ряда лет, несмотря на изменение тенденций на рынке жилья. Доверия таким оценщикам нет.
Мы используем отчет оценщика, как источник информации о проектах и их параметрах, далее самостоятельно вычисляем будущие потоки и переоценку недостроя в разрезе каждого проекта, а также рентный доход. Затем прогнозируем денежную и неденежную составляющие прибыли (с учетом долговой нагрузки), а также величину собственного капитала (BV) и рентных доходов. При этом учитывается риск некачественного корпоративного управления и возможность продажи активов по ценам ниже рыночных.
Когда удается разложить по полочкам все проекты и потоки от них, становится понятна истинная стоимость исследуемой компании. По нашим расчетам, после кризиса отечественные компании, занимающиеся строительством жилья, торгуются существенно ниже своей балансовой стоимости (P/BV от 0.1 до 0.3 ). Этим и объясняется тот факт, что представители данной отрасли обладают на наш взгляд такой высокой потенциальной доходностью.
Оставить комментарий
