В 2014г. начал писать о генерирующих компаниях и об их потенциале с учетом ввода объектов по ДПМ. При этом срок реализации идеи был обозначен конец 2016г, то есть год, когда объекты по дпм будут окончательно введены и будут видны от них доходы:
По факту имеем, что направление полёта мысли было правильное, в результате чего акции, действительно, к концу 2016г. выросли. Правда, конечно, изначально хотелось, чтобы всё это произошло пораньше.
На текущий момент имеем следующее:
Мосэнерго
Энел
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия
КЭС
Цена на 06.08.2014
0,79
0,99
0,0028
0,81
0,187
0,0064
2,35
1,87
Текущая цена
2,31
1,04
0,00343
3,77
0,4531
0,0108
2,926
0,487
Изм-е
192%
5%
22%
365%
142%
69%
25%
-74%
Целевая цена 2014/15
2,68
2,11
0,00448
1,99
0,71
0,0139
3,7
1,03
Хотя некоторые акции не доросли/переросли целевую цену, но в целом думаю, что текущая цена акций более менее справедлива.
Наибольший недолёт оказался у акций компании Энел. По факту их подкосили высокие цены на уголь и низкая цена на мощность. Аутсайдером, как и ожидалось, стала компания Т-плюс. Мажоритарный акционер продолжил наращивать долговую нагрузку, да и плюс ко всему акции ожидает делистинг. Значительный перелёт показали акции ИнтерРао, что во многом произошло за счёт крайне выгодной продажи Иркутскэнерго.
На текущий момент я почти полностью вышел из генерирующих компаний. Вполне возможно, они смогут продолжить рост по инерции, за счёт размера дивидендов, улучшения прибыльности, потенциальных сделок слияния и поглощения. Но также не стоить долго пребывать в эйфории, потому что сектор имеет существенные минусы - рост цен на энергетический уголь (ОГК-2, Энел), изношенность станций (все), недалекого завершения механизма дпм, вместе с которым уйдут существенные доходы (особенно актуально для Мосэнерго), увеличение расходов по импортируемым запчастям, жёсткое ограничение по росту конечного тарифа.
Почти год назад опубликовал сравнение генерирующих компаний по разным мультипликаторам и их целевые цены. Методологию можно посмотреть в первом обзоре: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=16866
В принципе серьезных изменений в прогнозе на условный 2016г. не произошло - по-прежнему платежи по дпм остаются основным драйвером роста чистой прибыли. Правда, стоит отметить, что хорошо отработало ИнтерРао, показав серьезный прирост EBITDA, в том числе за счет своих зарубежных операций. Текущая ситуация по мультипликаторам следующая (за 2016г.):
Мосэнерго
Энел
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия
КЭС
P/E
2,8
4,3
4,5
4,5
2,7
2,29
8,6
5,52
EV/EBITDA
1,6
2,4
5,0
2,6
3,0
2,46
5,2
4,65
Div. yield
12,4%
11,5%
6,6%
5,5%
13,0%
10,9%
9,3%
4,5%
По ценам подвижки произошли серьезные по ИнтерРао, ОГК-2 и КЭС Холдингу, но если первые выросли на более чем 40%, то кэс холдинг, как и ожидалось, хорошо провалился. Предыдущий обзор здесь: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=17424
По целевым ценам, исходя из факта 2014г, скорректировал часть акций, причем сильно вверх ушли акции ИнтерРао и вниз Квадра. Текущие прогнозные цены следующие:
Мосэнерго
Энел
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия
КЭС
Цена на 06.08.2014
0,79
0,99
0,0028
0,0081
0,187
0,0064
2,35
1,87
Текущая цена
0,9
0,86
0,00255
1,15
0,268
0,0046
2,8
0,68
Изм-е за почти год
14%
-13%
-9%
42%
43%
-28%
19%
-64%
Целевая цена
2,68
2,11
0,00448
1,99
0,71
0,0139
3,7
1,03
Потенциал роста
198%
146%
76%
73%
166%
202%
32%
51%
В сухом остатке имеем, что по-прежнему интересны акции ГЭХа и Энел Россия, которые можно смело покупать. Все остальные акции лучше просто держать в портфеле, если они уже есть. При этом с КЭС холдингом надо быть осторожным, так как мажоритарий себя показал не с лучшей стороны, плюс к этому гендиректор обещал держать акционеров на сухом пайке, то есть без дивов, ещё длительное время. Также надо быть внимательным с ТГК-1 - из-за инвестирования больших средств в петербургскую теплосеть дивиденды могут и остаться на текущем мизерном уровне, серьезно снижая потенциал роста цены акции.
В скором времени кончается инвестпрограмма ОГК-2 и достаточно интересно посмотреть на её результаты в перспективе. В 2014-2017гг. ожидается ввод следующих мощностей:
Мощность, мвт
Ввод
Троицкая ГРЭС
660
30.11.2015
Серовская ГРЭС
420
30.06.2015
Рязанская ГРЭС
270
30.11.2015
Новочеркасская ГРЭС
330
30.11.2015
Итого ввод по дпм
1680
Череп. ГРЭС (платеж по дпм уйдет Мосэнерго)
420
30.11.2014
Серовская ГРЭС 2-я очередь (пока не значится в дпм)
420
30.06.2017
Итого обновление
2520
Если взять платеж по дпм 12% и экономию по УРУТ в размере 10%, а также итоги КОМа на 2015г., то компания сможет показывать следующие результаты:
Год
EBITDA
Прибыль
Чистый долг
Долг/EBITDA
% на дивы от прибыли
Дивиденды на акцию, руб.
Див. Дох. При цене 18 коп.
2013
10 828
4 483
28 823
2,66
0%
-
0,0%
2014
12 068
5 457
35 959
2,98
10%
0,005
2,7%
2015
13 193
5 979
37 683
2,86
25%
0,014
7,5%
2016
23 012
10 979
37 679
1,64
25%
0,025
13,8%
2017
23 161
10 847
37 642
1,63
25%
0,025
13,6%
2018
23 161
10 899
29 681
1,28
35%
0,035
19,2%
* Хотя включил в расчету вторую очередь серовской грэс, но думаю, что гэх поступит так же, как по другим вводам, то есть будет переносить её, думаю, что на конец 2018г, в результате чего чистый долг уже по итогам 2016г будет около 27млрд, то есть оптимальные 1,2 от EBITDA. Кроме того, они, видимо, будут добиваться по ней дпм. В итоге есть небольшая вероятность, что по 2016г может уйти на выплату 35% от прибыли, то есть около 19% дивы от текущей стоимости.
В целом компания сможет показывать достаточно приличную дивидендную доходность, однако её придется ждать ещё два года. С точки зрения впередсмотрящих мультипликаторов компания также достаточно дешевая, имеющая P/E в размере около 1,8 на 2016г. В общем перспективы роста достаточно интересны
Глава ГЭХа Федоров в очередной раз озвучил намерение ГЭХа провести IPO в 2016г. В настоящее время стоимость ГЭХа следующая:
24.09.2014
Прогноз цены
Оценка
Прирост, %
Мосэнерго
16 432
2,68
56 459
244%
ТГК-1
11 977
0,0149
29 743
148%
ОГК-2
16 186
0,664
55 977
246%
МОЭК и прочие проекты
25 000
35 000
40%
Итого в млн.руб.
69 595
177 179
155%
в $ по курсу 36
$ 1 933
$ 4 922
10% доля для IPO
193
492
*Моя оценка стоимости с учетом стоимости прочих компаний
Если брать рынок размещений IPO, то там нормальный объем около 1млрд. дол., то есть при 10% пакете это оценка стоимости компании в 10млрд. дол., что в принципе вполне реально, учитывая размеры компании. Тем не менее, даже если подставить те целевые цены по компаниям, которые озвучивались мной ранее , то оценка 10% пакета должна быть около 500млн. дол., с кратным потенциалом роста для большинства генераторов ГЭХа.Таким образом, по текущей цене стоимость 10% пакета акций ГЭХа будет всего около 200млн. дол. и это без учета дисконта, применяемого к холдинговым компаниям. Уверен, что по такой цене никто размещаться не будет.
В принципе для нормальной оценки составных частей ГЭХа думаю, что в ближайший год мы увидим следующее:
1) Хороший рост дивидендов;
2) Очень хорошая динамика прибыли и всех финансовых показателей (фундамент будет зашкаливать);
3) Отсутствие непонятных сделок, которые так пугают рынок;
4) Разгон котировок через специальные встречи с инвесторами и подогрев рынка;
5) Наконец-то инвестпрограмма будет сокращена до минимума, в результате чего хорошо будет падать уровень долга;
6) Есть вероятность, что они могут запустить выкуп акций. Учитывая ликвидность, небольшой объем денег в 50-100млн.дол. позволит разогнать цены в разы.
В целом считаю, что конъюнктура на стороне покупателей.
Прошло уже 3 месяца с момента опубликования моего сравнения ген. компаний. Соответственно методологию расчета цены для тех, кому интересно, можно посмотреть в предыдущей записи: http://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=16866
По сравнению с прошлым вариантом немного подкорректировал в большую сторону показатели Энел ОГК и ОГК-2. По ОГК-2, скорее всего, будет значительная экономия по затратам на топливо из-за вновь введенных мощностей, которую я раньше не учитывал. Итак, вот основные мультипликаторы на условный 2016г.:
Мосэнерго
Энел
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия
КЭС
P/E
2,47
5,00
3,86
4,02
1,81
3,19
7,22
15,60
EV/EBITDA
1,42
2,50
4,52
2,64
2,56
2,85
4,40
6,28
Div. yield
14,2%
12,0%
10,4%
6,2%
13,8%
11,0%
11,1%
2,6%
Соответственно целевые цены следующие:
Мосэнерго
Энел
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия
КЭС
Текущая цена
0,79
0,99
0,0028
0,0081
0,187
0,0064
2,35
1,87
Целевая цена
2,68
2,28
0,0060
0,0141
0,664
0,0149
3,70
1,09
Потенциал роста
239%
130%
114%
75%
255%
132%
57%
-42%
За счет падения цены и корректировок прогноза вперёд вырвалась ОГК-2, которую я наращиваю в своем портфеле. В отношении Мосэнерго действий никаких нет, объем купленных бумаг вполне достаточен, чтобы спокойно ждать роста.
С 2011г., когда началось падение стоимости ген. компаний, прошло много времени, и многие акции уже упали во много раз. Вопрос на засыпку - какая из ген. компаний лучше?
Мосэнерго
Энел (ОГК-5)
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия (ОГК-4)
КЭС-холдинг
Текущая цена
0,78
0,9
0,0025
0,0086
0,217
0,0066
2,7
1,78
Цена на 11.01.2011
3,236
2,842
0,0166
0,0485
1,808
0,0216
2,98
2,236
Откл-е
-76%
-68%
-85%
-82%
-88%
-69%
-9%
-20%
Если брать по падению, то ОГК-2, но там была доп. эмиссия, поэтому лучше всего смотреть мультипликаторы, ну и див. доходность. Сейчас основной драйвер роста доходов - это ДПМ, поэтому наиболее интересно смотреть все эти показатели после ввода ДПМ. Итак, вот он условный 2016г. после ввода ДПМ:
Мосэнерго
Энел (ОГК-5)
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия (ОГК-4)
КЭС-холдинг
P/E
2,44
4,93
3,45
4,27
2,55
3,29
8,30
15,11
EV/EBITDA
1,41
2,43
4,44
2,71
2,99
2,89
5,06
6,20
Коэффициент выплат дивидендов от ЧП
35%
60%
40%
25%
25%
35%
80%
40%
Див. доходность
14,3%
12,2%
11,6%
5,9%
9,8%
10,6%
9,6%
2,6%
Чтобы понять стоимость, можно отталкиваться от европейских аналогов. Ну, к примеру, таких:
Fortum
Enel Spa
E.on
Среднее
P/E
12,2
11,98
11,97
12,05
EV/EBITDA
9,28
5,83
5,1
6,74
Див. доходность
6,50%
3,12%
4,50%
4,7%
В итоге если к нашим компаниям применить дисконты, для дочек иностр. компаний 10% за нахождение в РФ, а для прочих компаний 30% за РФ и вдовесок за качество корпоративного управления (и ещё 15% дисконт для Интеррао за поздний ввод дпм), то получим следующую картину:
Мосэнерго
Энел (ОГК-5)
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия (ОГК-4)
КЭС-холдинг
Целевая цена
2,679
2,175
0,0060
0,0141
0,575
0,015
3,697
1,072
Потенциал прироста тек. цены
243%
142%
140%
64%
165%
125%
37%
-40%
Откл-е от цены 11.01.2011
-17%
-23%
-64%
-71%
-68%
-31%
24%
-52%
Как видно, даже в потенциале по большинству компаний оценка не дотягивает до того, что было. Но, тем не менее, Мосэнерго подтвердила мою ставку на неё, причем даже понятно почему она упала - неясность с консолидацией с МОЭК, но потихоньку тут тоже все решается. Среди наихудших компаний КЭС-холдинг, причем если в среднем взять других генераторов, то сегодняшняя цена должна быть не более 50коп. В общем полная хрень.
Ну и на закуску мой вариант инвестиционных рекомендаций:
Мосэнерго
Энел (ОГК-5)
Квадра
ИнтерРао
ОГК-2
ТГК-1
Э.он Россия (ОГК-4)
КЭС-холдинг
Recommendations
Strong Buy
Buy
Buy
Hold
Buy
Buy
Hold
Strong Sell
Если есть какие-нибудь комменты, то жду, особенно интересно если у вас получается серьезная разница с моими результатами.