На данный момент, очевидно, что по итогам 2013 года группа Мечел получит убыток. Таким образом, дивиденды по привилегированным акциям выплачены быть не могут, так как они неопределимы (по Уставу общества определяются, как процент от чистой прибыли по МСФО) и, как следствие, привилегированные акции должны стать голосующими. Любая попытка выплатить дивиденды по привилегированным акциям с целью сделать их неголосующими будет оспорена компанией «Арсагера» (акционер компании «Мечел») в суде. При этом подобная фиктивная выплата нарушает права как владельцев привилегированных акций (потеря голоса), так и владельцев обыкновенных (потеря доли имущества). Положительный опыт подобных процессов у компании имеется. Выигранное дело против ОАО «Пирометр» (№ А56-19949/2006) даже вошло в практикум студентов юридических Вузов.
Мы заблаговременно просим совет директоров компании Мечел не выносить подобное решение на собрание акционеров!
Далее мы приводим подробное обоснование противозаконности выплаты дивидендов на привилегированные акции (при определении размера дивидендов, как доли в чистой прибыли) в случае получения общества убытков по итогам года.
Согласно статье 71 Закона «Об акционерных обществах» члены совета директоров при осуществлении своих прав и исполнении обязанностей должны действовать в интересах общества, осуществлять свои права и исполнять обязанности в отношении общества добросовестно и разумно. Рекомендовав общему собранию выплатить дивиденды на привилегированные акции, совет директоров, введет акционеров в заблуждение относительно законности выплаты дивидендов, и будет действовать не в интересах Общества, а в интересах крупного владельца обыкновенных акций с целью сохранения величины влияния на деятельность общества.
О том, что при инвестировании в акции дивиденды не оказывают существенного влияния на итоговый результат
О том, что рано или поздно любая рефлексия заканчивается и в долгосрочной перспективе рыночная стоимость акций стремится к их фундаментальной стоимости
О том, что акции это игровой финансовый инструмент, поэтому они могут как расти, так и падать в долгосрочной перспективе
Действительно ли, по статистике, акции — это наиболее доходный инвестиционный инструмент в долгосрочной перспективе?
Да, грамотно играя на колебаниях акций и используя «шорты», даже на японском рынке можно продемонстрировать высокий результат
Нет, так как рынок может снижаться в течение 20 лет и более
Да, если Вы приобретаете их, ориентируясь на фундаментальную стоимость
Нет, в условиях укрепления национальной валюты
Возможно ли в России повторение «японского сценария» на фондовом рынке России, начиная с 2007 года?
Нет, так как текущий уровень Р/Е фондового рынка России ниже фундаментально обоснованного, и даже в 2007 году он был существенно ниже уровня Р/Е рынка Японии
Нет, так как наши граждане никогда не будут использовать акции для сбережения своих средств
Да, так как в 2007 году значения Р/Е российских компаний были близки к значениям Р/Е японских компаний
Да, так как фондовый рынок России очень похож на японский
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
Один из главных ньюсмейкеров российского фондового рынка конца 2013 и начала 2014 гг., золотодобывающая компания Селигдар, на днях опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев 2013 года.
Вышедшие данные оказались противоречивыми и, на наш взгляд, на их основании о результатах в целом за 2013 год можно судить весьма приближенно. Итак, обо всем по порядку.
Как в отчетном периоде, так и по итогам всего года, после 3 лет падения добыча золота Селигдаром наконец-то выросла до 2,9 т и 3,65 т за 9 и 12 месяцев 2013 года (+49,2 и 25%, здесь и далее г/г) соответственно.
Однако этот производственный рекорд привел к более скромному росту выручки (+38,9%), составившей $132,8 млн из-за снизившейся почти на 15% цены реализации — до $1246 за унцию.
Интереснее дела обстоят с себестоимостью, выросшей почти в 2 раза – до $84,7 млн. Причинами роста затрат выступило уменьшение запасов золота на стадии переработки. Другими словами, Селигдар в отчетном периоде реализовал запасы металла, который был накоплен в предыдущих периодах. Обратимся к исторической динамике данной статьи.
Примечание: красным обозначено увеличение запасов золота, зеленым – уменьшение.
Из графика видно, что до отчетного периода уменьшение запасов (то есть реализация золота) имела место только в 2010 году после 2 лет роста рынка. Такая же ситуация имела место и по итогам 9 месяцев 2013 года, но только с той оговоркой, что запасы золота были реализованы на падающем рынке.
Если же говорить о «денежных» расходах, то они выросли не так значительно – с $62,96 млн до $69,5 млн (+10%).
Таким образом, валовая прибыль Селидгадара за 9 месяцев 2013 года снизилась на 12,2% — до $39,8 млн. В отчетном периоде компании удалось незначительно (-5,3%) сократить административные расходы до $10 млн и привести сальдо прочих доходов и расходов к положительному значению. Двукратное сокращение показали доначисление резерва по возмещаемому НДС и расходы от продажи материалов и оборудования — до $2,6 и $3,6 млн соответственно. К тому же Селигдар восстановил резерв по сомнительной дебиторской задолженности на $5 млн. В итоге прибыль от продаж выросла на четверть – до $27,5 млн. Однако трудно судить, каким в итоге окажется годовой результат по прочим доходам и расходам. В предыдущие годы за 9 месяцев Селигдар демонстрировал довольно серьезные потери по данной статье ($10.5 и $12.6 млн за 9м 2011 и 9м 2012 гг. соответственно), однако в годовой отчетности отрицательное сальдо прочих статей выглядело вполне «приличным», составляя порядка $3,5 млн.
Перейдем к блоку финансовых статей. Финансовые доходы Селигдара сократились на 11% — до $12,3 млн. Процентные расходы уменьшились лишь на 6%, составив $18,4 млн.
Как уже отмечалось инвестиционным сообществом, в Селигдаре функционирует не вполне адекватная модель управления акционерным капиталом (МУАК). Проблема заключается в том, что, привлекая займы в долларах, компания ссужает их связанным сторонам на более выгодных условиях (в рублях и без обеспечения). Вместе с тем после привлечения кредита у Сбербанка компания должна выполнять требование о том, чтобы соотношение Долг/EBITDA не превышало 5, а также согласовывать распределение чистой прибыли в виде дивидендов со Сбербанком.
Разумеется, долговое бремя, выраженное в долларах США, не могло не привести к значительным курсовым разницам, которые в отчетном периоде составили $13,6 млн, годом ранее они были положительны (+$2,4).
Таким образом, чистая прибыль Селигдара за 9 месяцев 2013 года снизилась на 20% и составила $11,6 млн. Отдельного упоминания заслуживает доначисление резервов по пересчету валютных курсов: в отчетном периоде оно достигло $23,2 млн. В результате этого, совокупный убыток (учетная величина стандартов МСФО) составила $11,7 млн против совокупного дохода годом ранее в размере $23,3 млн. Вот такая противоречивая картина.
Интересную информацию для размышлений преподнесло и раскрытие структуры акционеров ОАО «Селигдар» на 30 сентября 2013 года. Согласно этим данным, ключевые акционеры компании, менеджмент и юридические лица, входящие в одну группу лиц с ИГ Русские фонды, существенно нарастили свои доли. А суммарная доля, принадлежащая прочим акционерам, владеющим менее 1% УК, снизилась с 30,24% на 21 декабря 2012 года до 10,12% 30 сентября 2013 года. За первые 9 месяцев 2013 года курс обыкновенных акций Селигдара снизился с 9 рублей до 6. В 4 квартале, как известно, произошло стремительное падение ниже 2 рублей. Вероятно, что к настоящему моменту доля акционеров, владеющих менее, чем 1% уставного капитала снизилась еще сильнее. Отметим также и появление перекрестного владения между ОАО «Селигдар» и Русоловом, также входящим в одну группу лиц с Русоловом. Селигдар владеет 25% в уставном капитале Русолова, а Русолово – 4% в ОАО «Селигдар».
На наш взгляд, Селигдар способен зарабатывать чистую прибыль, которая с возрастающими объемами добычи должна увеличиваться. Однако, если трактовать чистый финансовый результат как совокупный доход, то здесь уже возникают вопросы, так как по итогам 9 месяцев 2013 года он отрицателен, и при дальнейшем наращивании валютной долговой нагрузки или роста курса доллара его возвращение положительную зону ставится под большой вопрос.
Мы получили ответ от Службы Банка России по финансовым рынкам, далее СБР по ФР, на наш запрос. В частности в письме утверждается, что цена обязательного предложения должна быть не ниже рыночной цены, установленной оценщиком, или средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов, а также наибольшей цены приобретения соответствующих акций оферентом (ОАО «НК «Роснефть»). С точки зрения СБР по ФР, добровольное предложение ОАО «НК «Роснефть» по правилам обязательного предложения полностью соответствует требованию законодательства: цена выше средневзвешенной и не ниже цены, по которой ОАО «НК «Роснефть» или его аффилированные лица в течение шести месяцев, предшествующих дате направления оферты, приобретали акции ОАО «РН Холдинг». Формально условия соблюдены, но где же желание основного защитника прав миноритарных акционеров смотреть в суть закона? Информация о цене акции в рамках основной сделки с акциями ОАО «РН Холдинг» (бывшая ТНК БП) абсолютно публична, и она существенно выше цены оферты! Неужели за столь короткий срок фундаментальная цена этого бизнеса упала почти вдвое? Конечно, нет, и это подтверждает сама ОАО «НК «Роснефть» - в своей отчетности, да и еще и с помощью оценщика с мировым именем! Оказывается, цена акции даже выросла, что позволило получить дополнительный доход от переоценки этого замечательного актива. Почему СБР по ФР проигнорировала эти факты – взглянула на форму, а не на содержание? Ответа, к сожалению, на это мы не получили. Как и не получили ответа на вопрос: проверена ли сделка с 10% акций ОАО «РН Холдинг» между ОАО «НК «Роснефть» и «неаффилированными» лицами на предмет манипуляции.
Надежда
В своем письме СБР по ФР обращает внимание, что в случае возникновения у ОАО «НК «Роснефть» права и намерения выкупить ценные бумаги ОАО «РН Холдинг» по правилам статьи 84.8 Закона (Принудительный выкуп), ОАО «НК «Роснефть» будет обязано представить требование о выкупе ценных бумаг ОАО «РН Холдинг» в СБР по ФР для прохождения процедуры государственного контроля за приобретением акций открытого акционерного общества.
Так как принудительный выкуп требует наличие отчета оценщика в обязательном порядке, может тогда СБР по ФР примет в расчет оценку оценщика с мировым именем, услугами которого пользуется сама ОАО «НК «Роснефть»? Напомним, цена акции ОАО «РН Холдинг» фигурирует в отчетности ОАО «НК «Роснефть» за 3 квартал 2013 года и составляет около 120 руб. Будем надеяться!
На Службу надейся, но сам не плошай
Мы призываем миноритарных акционеров, которые не принесли свои акции по оферте, готовиться к самостоятельной защите своего имущества (стоимости акций) в судебном порядке. Исковое заявление после процедуры принудительного выкупа будет подготовлено нами, и любой желающий сможет им воспользоваться. Напоминаем, будет всего полгода с момента принудительного списания акций ОАО «РН Холдинг» на оспаривание цены принудительного выкупа. В случае успешного судебного процесса, компенсацию смогут получить только подавшие в суд акционеры ОАО «РН Холдинг».
Группа Мечел опубликовала долгожданную финансовую отчетность за первое полугодие и 9 месяцев 2013 года. Напомним, что публикация полугодовых данных была отложена в связи с превышением долговой нагрузки добывающей компании предельного уровня, установленного ковенантами, и необходимостью согласовать продление ковенантных каникул с банками-кредиторами.
Вышедшая отчетность в очередной раз «порадовала» инвесторов созданием резервов под обесценение задолженности и убытками от прекращаемой деятельности. Ниже представлена схема основных производственных активов Группы Мечел на конец 2012 года.
Основные события и инвестиционные тенденции 2013 года, а также наши прогнозы на 2014 год.
Фондовый рынок
Фондовые рынки развитых стран продемонстрировали в 2013 году впечатляющую динамику: Европа +43%, США (S&P) +28%, Япония +55%. Рынки развивающихся стран не смогли продемонстрировать подобных результатов: Бразилия -24%, Китай -8%, Россия +2% (по состоянию на 25.12).
В начале 2013 года мы предполагали, что фундаментально обоснованным значением коэффициента P/E для российского рынка является 9. При таком значении Р/Е индекс ММВБ на конец 2013 года должен был достигнуть 3000. В начале 2013 года Р/Е составлял 4,6. Сделав предположении о росте Р/Е до 5,3 и о росте прибылей российских компаний на 20% по итогам 2013 года, мы ожидали, что индекс ММВБ составит 1750.
По факту значение коэффициента Р/Е российского рынка на протяжении года находилось в диапазоне 4 – 4,3 и лишь к концу года вернулось к 4,6. При этом не оправдались наши прогнозы по 20% росту прибыли российских компаний, в первую очередь, из-за чересчур оптимистичного взгляда на металлургическую отрасль и динамику прибыли Газпрома, которая, скорее всего, останется на уровне прошлого года.
Если к концу 2014 года значение Р/Е будет составлять те же 4,6, а прибыли российских компаний вырастут на 14%, то индекс ММВБ к концу 2014 года составит 1700. При росте Р/Е до 7,1 индекс ММВБ составит 2600.
К наиболее заметным событиям 2013 года на российском фондовом рынке можно отнести ряд громких скандалов, связанных с нарушением прав акционеров, в которых «засветились» наиболее крупные российские компании, в частности:
Газпром – отказ дать оферту для акционеров региональных газораспределительных компаний по итогам сделки с Роснефтегазом,
Роснефть – занижение цены добровольной оферты (и разные цены выкупа для обыкновенных и привилегированных акций) для акционеров РН Холдинга,
Ростелеком и Башнефть – для акционеров, не согласных со сделками по реорганизации, назначение разных цен выкупа для обыкновенных и привилегированных акций (хотя и те и другие становятся голосующими в этой ситуации, не говоря уж о том, что на них приходится одинаковая балансовая стоимость).
При управлении портфелями мы будем занимать активную позицию по ситуациям, связанным с нарушением прав акционеров, и защищать наши вложения всеми возможными способами, предусмотренными законодательством.
В 2013 году в наши портфели, предусматривающие работу с низколиквидными акциями, попал ряд компаний из группы 6.5 (3-4 эшелон), которые продемонстрировали впечатляющий рост экономических показателей, а в отдельных случаях и очень приличное качество корпоративного управления.
В декабре мы по традиции подводим итоги конкурса «Лучший частный инвестор», но делаем это по своему.
Первое шокирующее подведение итогов мы сделали в 2010 году, когда обратили внимание не на лидеров по доходности, а на общий результат всех участников. (Результаты за 2011 и 2012)
Тем не менее, в 2013 году резкое снижение доходности лидеров сразу «бросается в глаза».
Мы не изучали специально причин этого явления. В комментариях к этому посту Вы можете предложить своё объяснение этой ситуации.
Коллективный результат участников заметно ухудшился по сравнению с прошлым годом: -5,34% при почти нулевом изменении индекса +0,18% (в прошлом году -1,95%, при индексе -1,37%). По нашему мнению это связано с повышением влияния транзакционных издержек при проведении операций.
Заметное снизилось количество участников «в плюсе» (и «в плюсе» к индексу, что в этом году почти одно и тоже). Напомним, что в прошлом году «в плюсе» было 37,2% («в плюсе» к индексу 48,4%). Надо отметить, что этот показатель сохранился практически на уровне прошлого года(39,8%) для категории «Миллионеры». При этом их доля в общем объёме средств в этом году снизилась до 61,5% (с 75% в прошлом).
Также видно, что в этом году «миллионеры» из первой двадцатки выиграли существенно больше денег, чем в прошлом году, а «миллионеры» из последней двадцатки существенно больше проиграли.
Результаты в номинациях
Худший результат в процентах у спекулянтов на валютном рынке, а в абсолюте у тех, кто играл на фондовом рынке. При этом наиболее заметно пострадала «последняя двадцатка» игроков на срочном рынке. Справедливости ради надо отметить, что максимальный в абсолюте выигрыш тоже приходится на первую двадцатку игроков срочного рынка. Здесь же максимальное число игроков оставшихся «в плюсе» несмотря на отрицательное математическое ожидание этого рынка.
Общее количество участников в этом году формально выросло до 6 603 (с 5 497 в прошлом), но в этом году нет смешанной номинации. Участник, торгующий на фондовом и срочном рынке, учитывается в каждой номинации, а общее количество участников получается как сумма участников в номинациях. Так что сделать вывод о реальном количестве мы не смогли (в прошлом году участники «без номинации» составляли значительную долю (36%) в общем количестве и огромную долю в монетарном выражении – 80%).
Выводы
Из года в год, подводя итоги ЛЧИ, мы говорим о том, что спекуляции, скорее всего, приведут к финансовым потерям (только 22,5% участников остались в плюсе). В то же время биржа и брокеры получили максимальный маркетинговый и коммерческий эффект от мероприятия. Они заработали комиссии участников, а результаты победителей смогут использовать для демонстрации того, чего можно добиться в трейдинге, забывая при этом упомянуть общую статистику конкурса.
Несмотря на то, что почти 21% участников показали результат «лучше индекса», в долгосрочной перспективе (например, на отрезке от 5 лет) согласно статистике их количество стремится к 7%. Это связано с тем, что, во-первых, индекс в долгосрочной перспективе изменяется в положительную сторону, а во-вторых, транзакционные издержки носят накопительный характер и за 5 лет их размер может вырасти в 24 раза (24 отрезка по 2,5 месяца = 5 лет).
РусГидро опубликовало результаты деятельности за 9м13 по МСФО.
По итогам 3кв13 суммарная выработка электроэнергии РусГидро увеличилась на 18% (здесь и далее год к году), составив 28 407 млн. кВтч. За 9м13 выработка выросла на 15%, до 93 418 млн. кВтч. Основные фактором, обусловившим столь высокие операционные результаты, явилась повышенная водность рек в 2013 году. При этом средняя цена продажи электроэнергии за 9м13 в ключевом для компании сегменте оптового рынка электроэнергии – рынке «на сутки вперед» (РСВ) – выросла на 9%, до 1 107 руб./МВтч. Как следствие выручка РусГидро за 9м13 увеличилась на 6,8% и составила 229,9 млрд рублей, при этом наибольший прирост (+21,5%, до 22,0 млрд рублей) показала выручка от продажи теплоэнергии (РусГидро консолидирует результаты деятельности РАО ЕЭС Востока).
Операционные расходы компании увеличились на 0,8%, до 194,6 млрд рублей. Наибольшее влияние на сокращение операционных расходов оказало снижение на 5,3% расходов на покупную электроэнергию и мощность и сокращение на 2,4% расходов на топливо в результате снижения отпуска электрической энергии ТЭС, а также в связи с переходом на использование природного газа. Как следствие прибыль от текущей деятельности выросла на 88,55%, до 27,4 млрд рублей.Рост долговой нагрузки компании (совокупный долг увеличился со 141,0 млрд рублей на начало года, до 177,3 млрд рублей на конец 3кв13) привел к тому, что проценты к уплате выросли на 45,4%, до 4,6 млрд рублей. Однако эта величина была скомпенсирована увеличившимися до 6,1 млрд рублей процентами к получению. Как следствие чистая прибыль компании более чем утроилась и составила 15,6 млрд рублей (ROS 7,0%).
Мы ожидаем, что по итогам года прибыль компании составит порядка 13 млрд рублей (реки в четвертом квартале замерзают и выработка электроэнергии РусГидро существенно сокращается). Принимая во внимание тот факт, что компании предстоит только пройти пик своей инвестиционной программы и высокую оценку акций компании (P/E по прибыли 2014 года составляет 11,4) компания не входит в число наших приоритетов.
Отметим отдельно результаты деятельности РАО ЕЭС Востока, итоги деятельности, которой консолидируются в отчетности РусГидро. Компания за 9м13 сократил выработку электроэнергии на 5,2%, до 21 673,8 млн. кВт-ч. Выработка электроэнергии компанией упала в основном за счет роста на 14,5% выработки Зейской ГЭС и Бурейской ГЭС, входящих в ОАО «РусГидро». При этом выручка от реализации теплоэнергии выросла на 22,6%, до 21,8 млрд рублей. Этому способствовал как рост тарифа (+4,3%), так и увеличение отпуска тепла. В результате выручка компании выросла на 6,4%, до 96,7 млрд. рублей.
Работа в 2013 году нового блока на Сахалине также привела с сокращению удельного расхода условного топлива (УРУТ) на отпуск электроэнергии в Сахалинской энергосистеме, что отразилось на общем УРУТ по Холдингу. В результате расходы на топливо, являющиеся самой большой статьей расходов снизились на 2,5%, до 31,2 млрд рублей. Как следствие операционные расходы компании сократились на 0,6%, до 100,5 млрд рублей, а операционная прибыль составила 2,6 млрд рублей, после убытка в 8,5 млрд рублей годом ранее.
Нижние строчки отчета о прибылях и убытках не принесли каких-либо неожиданностей, в результате убыток компании по итогам 9м13 составил 0,6 млрд рублей, сократившись более чем в 10 раз. Мы считаем, что по итогам года компания впервые с 2010 года может показать прибыль в размере около 2,6 млрд рублей (P/E 3,2). Вместе с тем отметим, что эта прибыль может быть получена с учетом предоставляемых государством субсидий в размере около 10 млрд рублей в год.
Все время хорошо – тоже плохо (японская пословица)
Вроде бы всем хороша Башнефть! С приходом Системы начали расти производственные и финансовые показатели, дивидендные выплаты. На фоне корпоративного беспредела последних лет компания пользуется популярностью среди инвесторов. Это, в частности , выражается в более низкой требуемой доходности, предъявляемой инвесторами к акциям компании, и, как следствие, в более высоких финансовых коэффициентах ,с которыми торгуются ее акции по сравнению с отраслевыми аналогами. В общем, сплошная идиллия . Но даже тут второй раз за короткое время появляется своя ложка дегтя, причем одна и та же!
Благими намерениями...
Компания объявила о планах раскольцовки структуры собственности, следствием которой станет погашение 20,2% обыкновенных акций к середине следующего года. Кроме того, на дивиденды будет направлен примерно такой же объем средств, как за 2013г. В совокупности с погашением части бумаг это должно привести к заметному росту дивиденда на акцию.
Сколько позитива за один раз! Какие выводы можно сделать на основании такой порции новостей? Правильно, высочайшее качество корпоративного управления! Если бы не одно но..... В связи с реорганизацией компании акционеры Башнефти, которые не проголосуют или проголосуют против реорганизации, смогут предъявить свои акции к выкупу. Цена выкупа привилегированных акций определена в 1403 руб., обыкновенных - 1983 руб. Поясним еще раз: несмотря на то, что обе категории акций будут голосующими, цены выкупа установлены разные.
Примечательно, что совсем недавно компания проходила процедуру реорганизации: в 2012 г. к Башнефти присоединялась группа компаний БашТЭКа. Тогда выкуп у несогласных акционеров был утвержден по ценам 1784 руб. за обыкновенную акцию и 1397 руб. за привилегированную. Что же здесь удивляет? А то, что выкуп акций вновь производится по разным ценам. Мало того, настоящим издевательством выглядит тот факт, что за прошедшие полтора года цена обыкновенной акции выросла на 199 руб. , а привилегированной – всего на 6 руб.!
Что же произошло за это время такого, что обусловило разный прирост стоимостей двух категорий акций? Прибыль общество не выводило, дивиденды платились в одинаковом размере. Видимо, остались прежними «независимые оценщики». Простое сопоставление показывает, что косметические изменения есть, но организация осталась та же.
Оставить комментарий
