ММК опубликовал отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 2,9% г/г и составила 7,95 млрд дол. Квартальное сокращение выручки составило более внушительную величину (-19,1%) до отметки 1,73 млрд. дол. Падение выручки в долларовом выражении обусловлено эффектом девальвации рубля и снижением долларовых цен на продукцию ММК. В то же время мы хотим отметить рост объемов выпуска металлопродукции (+9,9% г/г), вызванное процессом импортозамещения, в том числе, увеличение выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью (+3%).

Затраты компании сократились на 10,8% (г/г) до 6,2 млрд дол. Компания продолжает добиваться хороших результатов в части контроля над расходами: снижение стоимости сырья сократили себестоимость 1 тонны сляба на 19,38% до 303 дол/тн. Еще одним интересным моментом, благоприятно сказавшимся на величине затрат, стало существенное снижение амортизационных отчислений. Причиной тому стала проведенная компанией переоценка собственных средств, что привело к снижению их балансовой стоимости в долларовом выражении сразу на 41%! Данное снижение связано с девальвацией рубля в течение 2014 г. и пересчетом стоимости основных средств на конец периода по новому курсу. Суммарный эффект на стоимость основных средств от пересчета в валюту отчетности составил 3,2 млрд. дол. Хороший результат показала и динамика коммерческих и управленческих расходов, которые в сумме сократились почти на 20%. Таким образом, опережающее снижение затрат относительно выручки привело к тому, что операционная прибыль ММК подскочила до 803 млн дол. (рост в 4,6 раза).

В блоке финансовых статей отчетности мы отмечаем снижение процентных расходов на обслуживание долга, продолжающего неуклонно сокращаться (с 3,2 млрд дол. до 2,6 млрд дол.). Преобладающая доля валютных заимствований привела к появлению убытка от курсовых разниц в размере 622 млн дол. В итоге компания показал чистый убыток в размере 44 млн дол. Без учета эффекта курсовых разниц чистая прибыль ММК составила бы 578 млн дол. Отчетность вышла в полном соответствии с нашими ожиданиями. Компания относительно неплохо пережила сложный 2014 г. Мы ожидаем, что текущий год станет для ММК прибыльным впервые с 2010 г. за счет продолжающейся тенденции опережающего снижения затрат относительно выручки. Такое положение вещей будет обусловлено скромной динамикой сырьевых цен и снижением амортизационных отчислений на фоне роста объемов производства и внутренних цен на продукцию ММК. Кроме того, мы ожидаем дальнейшего сокращения кредитного бремени компании за счет хороших поступлений от операционной деятельности. Наконец, весьма существенными резервами для укрепления позиций ММК стало бы избавление от зарубежных активов, некогда приобретенных по маловразумительным причинам. выход на прибыльный уровень также будет означать возобновление практики регулярных дивидендных выплат: мы считаем, что такое решение может последовать уже во второй половине 2015 г. в этом случае дивидендная доходность к текущим ценам может составить 4-5% годовых. В настоящий момент акции ММК торгуются исходя из P/E2015 около 5 и потенциально могут быть включены в диверсифицрованные портфели акций.

Группа ЛСР опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО и результаты своей операционной деятельности. Как уже традиционно нами не раз отмечалось, при оценке строительных компаний мы не придаем слишком большого внимания международной отчетности в силу присущих ей специфических недостатков. В большей степени мы используем ее для общего контроля за выполнением строительной компанией ряда показателей (объемы строительства, величина долга), а в случае с Группой ЛСР - и за работой дивизиона стройматериалов.

Общая выручка компании составила 92,3 млрд руб., взлетев сразу на 53% (здесь и далее: г/г). Такой результат был обеспечен благодаря рекордам как по продажам, так и по вводу жилья в эксплуатацию. В частности, объем продаж в Петербурге вырос на 35%, в Москве - на 40%, в Екатеринбурге - на 32%. Общий объем продаж превысил 1 млн кв. м - великолепный результат даже по общероссийским меркам. Отдельно отметим ,что в декабре прошлого года «Группа ЛСР» заключила 9 государственных контрактов на продажу 1653 квартир площадью около 94 тыс. кв. м. для нужд Санкт-Петербурга. Общая сумма контрактов составила 5,2 млрд. руб. Неплохой рост выручки показал сегмент "Строительство" (+23%) за счет увеличения объема строительно-монтажных работ. Рост выручки дивизиона "Строительные материалы" оказался куда скромнее (+2%).

Операционная прибыль компании выросла более чем вдвое (до 17,5 млрд руб.), а операционная рентабельность выросла сразу на 5% до 19%. Это стало следствием незначительного роста коммерчески расходов (+3%), а также единовременным доходом в 2,8 млрд руб. от продажи своего цементного завода (к обзору данной сделки мы еще вернемся). указанный результат заложил основу для почти трехкратного роста чистой прибыли компании, составившей 9,2 млрд руб.

Среди прочих любопытных моментов отметим следующие. Во-первых, детали крупной сделки про продаже цементного завода. Напомним, что Группа ЛСР вложила существенные средства в строительство завода в Сланцах (Ленинградская область) по самым современным образцам. Тем не менее, на момент продажи под собственные нужды компанией потреблялось только 40% производимой продукции. К тому же состояние рынка цемента в регионе характеризовалось профицитом цемента, логику продажи понять можно. Напомним, что компания в свое время инвестировала в строительство 445 млн евро, из них 37 млн евро – кредитные средства "Внешэкономбанка", 107 млн евро – кредит ABN AMRO/HSBC на оборудование. срок окупаемости завода должен был составить около 8 лет. точная сумма сделки в отчетности Группы не раскрывается, однако согласно заявлением компании покупатель - холдинг «ЕВРОЦЕМЕНТ груп» - совершил покупку по рыночной стоимости (доход компании от сделки, напомним, составил 2,8 млрд руб.). Вместе с заводом покупатель принял также находившиеся на его балансе обязательства по взятым валютным кредитам. таким образом, сделка привела к существенному сокращению общего долга, полному избавлению Группы ЛСР от валютной составляющей долга и существенному притоку наличных средств. Следствием всего вышесказанного стало сокращение общего долга на 20% (до 27,3 млрд руб.), чистого долга - на 93% до 2,1 млрд руб. С учетом вышесказанного сделку можно признать для Группы ЛСР успешной.

Рекордные объемы выручки от продаж квартир вкупе с результатами сделки привели к существенному росту накопленных денежных средств в отчетном году до 25,3 млрд руб. Судя по заявлениям представителей менеджмента средства будут направлены на снижение долга и выплату дивидендов. Также по нашим расчетам это позволит Группе ЛСР избежать масштабного привлечения дорогих кредитных ресурсов в 2015 г. для запуска новых проектов. Как следствие, стоит ожидать заметного улучшения по финансовым статьям Отчета о финансовых результатах.

Пожалуй, самым важным для нас, является оценка рыночной стоимости портфеля недвижимости независимым оценщиком. В составе отчетности приведена оценка проектов общим объемом почти 10 млн кв.м. стоимостью 135,1 млрд руб. (год назад - 117,2 млрд руб.). В расчете на акцию показатель вырос с 1138 руб. до 1311 руб. Опираясь же на данные отчетности, собственный капитал составляет59 млрд руб., что дает значение в 639 руб. на акцию. К сожалению компания пока не представила полный текст отчета оценщика. Сразу после его выхода мы планируем обновить наш прогноз рыночной стоимости проектов на будущие годы. Пока же можно констатировать наличие тенденции к росту рыночной стоимости проектов, что на фоне рекордных продаж говорит о наличии достаточного запаса для поддержания высоких темпов реализации жилья в ближайшие годы (в районе 1 млн кв. м. ежегодно). Этому будет способствовать как волатильность курса рубля, так и намерения государства по субсидированию процентных ставок при выдаче ипотечных кредитов. Пока же отметим, что на 2015 г. приходится начало строительства крупных проектов Группы ЛСР в Москве - "ЗИЛ", "Солнцево" с расчетными объемами строительства 1,5 и 1 млн кв. м. соответственно.

Таким образом, сильная операционная база с географической диверсификацией в разрезе крупнейших российских городов позволит обеспечивать существенные поступления средств от продажи жилья даже при скромном росте цен на него; собственный дивизион строительных материалов даст возможности контролировать затраты на строительство, а снижение объемов долга и наличие на балансе внушительного объема денежных средств открывает перед менеджментом широкие возможности как в части отказа от привлечения дорогих кредитных ресурсов, так и в части реализации на практике принципов Модели управления акционерным капиталом (МУАК), первые плоды которой уже проводятся в жизнь в форме ожидающейся выплаты рекордных дивидендов (78 руб. на акцию или почти 88% годовой чистой прибыли за 2014 г.). На данный момент акции Группы ЛСР остаются одной из базовых бумаг в наших портфелях акций.

Коршуновский ГОК представил бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании сократилась на 34% (здесь и далее г/г) – до 9,7 млрд рублей, что обусловлено как снижением цен, так и объемов реализации железнорудной продукции. Себестоимость при этом сократилась до 6,6 млрд рублей (-15%). В итоге валовая прибыль упала на 54%, составив 3,1 млрд рублей. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократились 32% до 30%, но это не удержало прибыль от продаж от падения на 88% - до 262 млн рублей.

Финансовые вложения, в виде предоставленных займов, на конец отчетного периода составили 22,6 млрд рублей, что позволило Коршуновскому ГОКу получить процентные доходы в размере 1,6 млрд рублей. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила, по нашим оценкам, порядка 8,6%. В результате полученных положительных курсовых разниц сальдо прочих доходов и расходов составило 995 млн рублей, против 9 млн рублей годом ранее. Вероятнее всего компания размещала займы в валюте.

В 2014 году Коршуновский ГОК стал входить в консолидированную группу налогоплательщиков, что обернулось для него обнулением выплат по налогу на прибыль. В итоге комбинат смог показать чистую прибыль на уровне прошлогоднего результата 2,7 млрд рублей.

В ближайшие 2 года мы не ожидаем значительного роста объемов производства и прогнозируем, что финансовые результаты компании будут находиться в диапазоне 2,5-3 млрд рублей. Акции Коршуновского ГОКа торгуются с P/E 2015 порядка 6 и в число наших приоритетов не входят.

Челябинский металлургический комбинат опубликовал бухгалтерскую финансовую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании увеличилась на 7,2% (здесь и далее: г/г) до 87,7 млрд рублей. На наш взгляд, основной причиной роста является начало поставок продукции с универсального рельсобалочного стана. Напомним, что комбинат находится в стадии изменения структуры выпуска продукции: на смену большим объемам дешевых изделий постепенно приходит продукция с более высокой добавленной стоимостью, а именно стометровые рельсы высокой прочности. Это подтверждает и динамика себестоимости, показавшая снижение на 6,1%. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке осталась на прошлогоднем уровне 6%. В результате прибыль от продаж составила 10,7 млрд рублей против прибыли в 472 млн рублей, полученной годом ранее.

Однако финансовые статьи внесли свои коррективы. В первую очередь, отметим значительный рост и без того огромного долга компании. На конец 2013 г. он составлял 43,5 млрд рублей, а на конец 2014 г. - достиг 58,8 млрд рублей. В итоге расходы на обслуживание долга подскочили на 51% до 4,7 млрд рублей. Примечательно, что размер долгового бремени снизился: соотношение ЧД/СК составило 350%, против 808% годом ранее, что связано с увеличением размера собственного капитала компании с 5,3 до 16,6 млрд рублей вследствие переоценки земельных участков производственного назначения.

В отчетом периоде компания стала следовать новой для себя тенденции – выдаче займов, объем которых составил 18,4 млрд рублей, что принесло комбинату доход в размере 2 млрд рублей. Таким образом, на практике реализуется механизм поддержки материнской структуры, которая через свои "дочки" занимает деньги примерно под 10% годовых (напомним, что доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%).

Часть кредитов ЧМК номинирована в валюте, что в условиях ослабления рубля обусловило существенные отрицательные курсовые разницы, что стало причиной отрицательного сальдо прочих доходов/расходов в размере 13,4 млрд рублей.

В итоге чистый убыток комбината составил 3,3 млрд рублей, против 11,1 млрд рублей годом ранее. Безусловно, такое существенное снижение убытка - заслуга операционных достижений компании.

Уже в текущем году мы ожидаем как существенного роста прибыли от продаж, так и долгожданной чистой прибыли. Этому должно способствовать наращивание объемов производства на универсальном рельсобалочном стане, производственная мощность которого составляет около 1,1 млн тонн в год. Материнская компания Мечел уже заключила с РЖД контракты на поставку до 2030 года по 400 тыс. тонн рельсов в год. Стоимость контракта оценивается не менее чем в 360 млн долларов в год. Незаконтрактованные мощности стана (600–700 тыс. тонн в год) планируется направить на выпуск строительной балки.

На текущий момент акции компании торгуются исходя из P/E2015 в районе 1, и потенциально могут быть включены в ряд наших диверсифицированных портфелей.

Компания «Э.ОН. Россия» раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Выручка компании сократилась на 1,4% (здесь и далее: г/г) до 77,7 млрд руб. Данное снижение обусловлено сокращением выработки электроэнергии сразу на 6% как вследствие сокращения спроса, так и по причине плановых инспекций ПГУ, выхода из строя из-за поломки генератора 7-го блока ПГУ на Сургутской ГРЭС. Дополнительным негативом стало снижение платежей за мощность (КОМ) у Березовской ГРЭС. Выросшие тарифы на электро- и теплоэнергию позволили лишь частично компенсировать недополученные доходы.

Операционные расходы компании снизились сильнее (-7,2%) до 59,3 млрд руб. Анализируя динамику затрат, можно отметить две статьи, изменения которых объясняют такой результат. Во-первых, амортизационные отчисления снизились сразу на 30% до 6,9 млрд руб., что представляет собой отложенный эффект от обесценения основных средств, отраженного компанией в предыдущем году. Более важным представляется весьма скромный рост расходов на топливо (+3%). Напомним, что по коэффициенту использования установленной мощности и топливной эффективности Э.ОН, остается лидером среди российских генераторов. В итоге операционная прибыль компании выросла до 19 млрд руб. (+21%), а операционная рентабельность выросла за год с 20% до 24,5%.

У эмитента отсутствует долговая нагрузка, более того, компания держит на банковских счетах внушительный объем средств. Это позволило в 2014 г. получить нетто-доход по финансовым статьям около 2 млрд руб. В итоге чистая прибыль Э.ОН. Россия выросла на 13,6% до 16,8 млрд руб.

В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями: компания немного не добрала по выручке (наш прогноз составлял 80 млрд руб.) и несколько превысила по чистой прибыли (мы ожидали прибыль в районе 15 млрд руб.). В текущем году Э,ОН Россия завершает строительство последнего объекта по ДПМ (нового блока Березовской ГРЭС), что, как мы ожидаем, обеспечит рост финансовых показателей в ближайшие два года за счет увеличившихся доходов от продажи мощности.

Одновременно с этим планируется существенное сокращение капитальных затрат (с 18 млрд руб. в 2014 г. до 13,5 млрд руб. и 6 млрд руб. в 2015-2016 г.г. соответственно). Как следствие, увеличившийся денежный поток может быть распределен среди акционеров. Одновременно с выходом отчетности стало известно, что компания предполагает направить на выплату дивидендов не 60% чистой прибыли по МСФО как анонсировалось ранее, а 100% прибыли по РСБУ (показатель чистой прибыли по обоим стандартам отчетности довольно близки). Это может подразумевать выплату дивидендов за 2014 г. в размере около 0,27 руб. на акцию. В целом бизнес компании выглядит устойчивым, а основные риски сосредоточены в возможном изменении правил работы на рынке электроэнергии (в частности, речь идет о предполагаемом увеличении сроков окупаемости в рамках ДПМ с 10 до 15 лет). Отдавая должное качеству работы компании, мы тем не менее отмечаем, что в настоящий момент ее акции торгуются почти за 10 прибылей текущего года, что является весьма высоким значением для нашего рынка. На данный момент акции Э.ОН Россия входят в ряд наших диверсифицированных портфелей акций, однако вследствие их опережающей динамики относительно рынка в целом мы не исключаем их продажи и перекладки в активы с более высокой потенциальной доходностью.

Уральская кузница представила отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 4% (здесь и далее: г/г) до 12,7 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты также сократились на 4%, а коммерческие и управленческие расходы напротив возросли на 6%. В итоге прибыль от продаж сократилась – до 1,9 млрд рублей (-3,5%). Учитывая непростую для металлургов ситуацию, такой результат не только не выглядит удручающе, но и свидетельствует об определенной устойчивости основной деятельности к внешним воздействиям.

Самые существенные изменения как обычно принесли статьи финансовых доходов: в отчетном периоде компания получила 1,04 млрд руб. в виде процентов, против 415 млн руб., полученных годом ранее. При этом совокупные финансовые вложения по балансу увеличились с 8,7 до 11,9 млрд рублей. Помимо всего прочего нас не может не радовать увеличение средней процентной ставки по выданным займам с 6 до 10%. Вероятнее всего многочисленные запросы миноритарных акционеров относительно нерыночности ставок по выданным займам в предшествующих периодах принесли свои плоды. В любом случае для Мечела это остается самым выгодным способом кредитования (для сравнения, доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%). Процентные расходы Уральской кузницы увеличились с 104 до 278 млн руб., что связано с ростом заемных средств с 1,6 до 3,1 млрд руб. Это объясняется так называемым финансовым посредничеством, привлекая займы, компания выдает их от своего имени Мечелу.

Практически нулевое значение эффективной налоговой ставки в текущем году уже не удивляет. Напомним, что до 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела. Следствием стало практически полное обнуление выплат налога на прибыль. Текущий отчетный период не стал исключением: текущий налог на прибыль в размере 592 млн руб., тут же компенсирует перераспределение налога на прибыль внутри консолидированной группы налогоплательщиков в такой же сумме. Получается, что вся прибыль, которую зарабатывает Уральская кузница, является доступной для акционеров (не облагаемой налогами).

Итогом стал рост чистой прибыли на 26% - до 2,8 млрд. руб., нераспределенной прибыли на 25% - до 14,4 млрд руб.; балансовая стоимость акции составила невероятные 26 320 руб. при текущих котировках 5,5-6,0 тыс. руб.

О том, какие меры необходимо принять для внедрения принципов МУАК в Уральской Кузнице и Группе Мечел мы писали ранее. Мы планируем и дальше отстаивать свои права в качестве акционеров Уральской кузницы, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2015 в районе 1,4 и всего лишь за пятую часть балансовой стоимости при ROE в районе 20% и входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".

Компания МТС опубликовала финансовую отчетность по итогам 2014 года по МСФО. Совокупная выручка мобильной компании выросла на 3,1% (здесь и далее: г/г.) - до 410,8 млрд рублей. Такой результат обусловлен увеличением доходов оператора в ключевом российском сегменте до 374,9 млрд руб. (+5,6%). Доходы от услуг сотовой связи в этом сегменте составили 291 млрд руб. (+6,8%). При этом основным драйвером роста российских доходов продолжает оставаться выручка от услуг передачи данных, продемонстрировавшая в отчетном периоде рост 35,9%, составив 64,4 млрд рублей. Устойчивый рост доходов от передачи данных обусловлен ростом проникновения смартфонов и планшетных ПК, а также переходом пользователей на пакеты с увеличенными объемами дата-трафика. Отметим, что политика компании, направлена на агрессивное развертывание LTE сетей. Сейчас МТС осуществляет покрытие LTE в 76 регионах России. Доходы от голосовых услуг в России выросли на 18,1% до 105,4 млрд рублей, что стало результатом деятельности компании по переводу пользователей на тарифные планы, включающие дата-услуги, а также продвижения доступных смартфонов в своей розничной сети. Показатель средней выручки на абонента (ARPU) в России за 2014 г. практически не изменился, составив 339 руб., при этом количество абонентов возросло на 8% до 74,6 млн чел.

Сдерживающий эффект на итоговый финансовый результат оказали показатели украинского сегмента. В рублевом выражении выручка снизилась на 17% - до 32,8 млрд рублей. Основной причиной стала девальвация местной валюты, а также ухудшение экономической ситуации, ведущее к снижению пользования голосовыми услугами связи и сервисами передачи данных по всей стране. Показатель средней выручки на абонента (ARPU) на Украине за 2014 г. упал на 18% до 129 руб., количество абонентов сократилось на 6% до 20,2 млн чел.

Операционная прибыль эмитента за отчетный период составила 102,3 млрд руб. (+0,6%). Доля себестоимости в выручке возросла с 74,5% до 75,1%. Негативное влияние на операционный доход оказало создание резерва в размере 5,1 млрд руб. по депозитам, которые МТС держала в украинском Дельта-Банке, признанным украинскими властями неплатежеспособным. При этом надо отметить, что эти убытки были нивелированы доходом в размере 6,7 млрд руб.от возобновления деятельности в Узбекистане.

Финансовые вложения оператора возросли с 45,2 до 71,3 млрд руб., что сказалось на росте финансовых доходов с 2,8 до 5,1 млрд руб.. Финансовые расходы увеличились с 15,5 до 16,5 млрд руб., что связано с возросшей долговой нагрузкой. Общий долг оператора составил 284 млрд руб. против 219 млрд руб. годом ранее. Заметное влияние на итоговый финансовый результат оказали отрицательные курсовые разницы, составившие 18 млрд рублей. В итоге чистая прибыль МТС снизилась на 35% - до 51,8 млрд рублей.

В целом отчетность оператора вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Говоря о перспективах, можно отметить, что менеджмент компании ожидает по итогам 2015 года роста общей выручки более 2%, а роста доходов на российском рынке - более 3%. При этом основным драйвером роста по-прежнему останутся доходы от передачи данных за счет дальнейшей экспансии LTE сетей. В то же время компания подвергается значительным рискам ввиду сохраняющейся неопределенности на Украине, что может заставить нас пересмотреть свои прогнозы по данному сегменту деятельности эмитента и привести к крупным разовым списаниям.

Акции МТС, по нашим оценкам, обращаются с мультипликатором P/E 2014 около 6,5, принимая во внимание низкую требуемую доходность, а также высокое качество корпоративного управление, бумаги мобильного гиганта входят в число наших приоритетов в секторе "голубых фишек".

Компания "ОГК-2" опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО.

Выручка компании выросла на 3,6% до 116 млрд руб. Рост выручки вызван увеличением цен на оптовом рынке электроэнергии и мощности при снижении объемов их реализации.

Анализируя динамику затрат компании, необходимо принять во внимание единовременный убыток ,вызванный созданием резерва под обесценение основных средств в размере 8,65 млрд руб. Что же касается других статей расходов, то мы обращаем внимание на скромную динамику роста расходов на топливо (+1,7%), а также снижение скорректированных постоянных расходов на 2,5% за счет сокращения затрат по статьям "сырье и материалы", "затраты на ремонт и эксплуатацию", а также созданием меньшего, чем год назад резерва по сомнительной задолженности. Тем не менее, уже упоминавшийся резерв под обесценение ОС вкупе с ростом расходов на покупную электроэнергию и мощность и арендных платежей (за аренду Адлерской ТЭС и нового блока Череповецкой ГРЭС) привел к тому, что итоговые расходы выросли на 11%. Рост скорректированных расходов составил всего 2,8% - меньше ,чем темпы роста выручки. Таким образом, на операционном уровне убыток компании составил 692 млн руб.

Финансовые статьи несколько улучшили ситуацию. Компания заработала рекордный объем средств в виде процентов по банковским депозитам (более 1 млрд руб.). Процентные расходы значительно сократились (более чем на 1 млрд руб.) при том, что компания в отчетном периоде продолжала наращивать свой долг ( с 34,7 млрд руб. до 47,1 млрд руб.). Данное обстоятельство вызвано эффектом капитализации процентов. В итоге чистый убыток ОГК-2 составил 1,4 млрд руб. (год назад - чистая прибыль 4,2 млрд руб.). Без учета единовременного убытка скорректированный на обесценение активов показатель прибыли достигает 6,2 млрд руб.(+47,1%).

Если не принимать во внимание единовременные эффекты отчетности, то результаты компании вышли несколько лучше наших ожиданий как по выручке, так и по прибыли (наш прогноз составлял 113 млрд руб. и 5,9 млрд руб. соответственно). мы видим, что в компании начинает постепенно проявляться эффект, связанный со снижением удельного веса старых мощностей и замещением их на новые. Данная тенденция достигнет своего максимума в текущем году: напомним, что во второй половине 2015 г. планируется к вводу сразу 4 объекта по ДПМ общей мощностью 1470 мВт,что является максимальным значением за всю историю компании. Кроме того, с 1 января 2015 г. ОГК-2 вывела из эксплуатации 428 МВт неэффективных генерирующих мощностей на Серовская ГРЭС и Троицкой ГРЭС. Комбинированное влияние данных факторов позволит рассчитывать как на рост выручки (за счет оплаты вводимых мощностей по более высоким тарифам), так и на сокращение затрат за счет вывода устаревшего оборудования, имевшего низкий коэффициент полезного действия и высокий удельный расход условного топлива. Все вышесказанное на фоне продолжающейся индексации тарифов позволяет нам ожидать в 2015 г. рекордных показателей ОГК-2 по выручке и чистой прибыли. Мы также прогнозируем, что в текущем году компания достигнет пика своей долговой нагрузки, после чего с 2016 г. выполнение оставшейся части инвестиционной программы будет происходить за счет зарабатываемых средств без дополнительного привлечения долгового финансирования (напомним, что за пределами 2015г. ОГК-2 должна построить два объекта по ДПМ: один блок на Серовской ГРЭС и два блока на Грозненской ТЭС, заменившие Кудепстинскую ТЭС в Краснодарском крае).

На фоне улучшения финансовых показателей ОГК-2 больше вопросов пока остается в части модели управления акционерным капиталом, принятой в обществе. Несмотря на формальный убыток, существуют хорошие шансы на выплату дивидендов уже по итогам 2014 г. в случае ,если во внимание будут приняты финансовые результаты компании по РСБУ (чистая прибыль выросла на 28% до 5,7 млрд руб.). Если ориентироваться на этот показатель вкупе с существующей практикой выплаты дивидендов в других дочках Газпромэнергохолдинга, то можно ожидать дивидендную доходность в районе 3%. Более существенными дивидендные выплаты должны стать в 2015-2016 г.г. на фоне улучшения финансовых показателей и снижения объемов инвестиционной программы. На текущий момент акции компании торгуются исходя из P/E2015 около 3 и входит в число наших приоритетов в сегменте электроэнергетики.

Ростелеком предоставил консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. В своем обзоре мы будем рассматривать результаты от продолжающейся деятельности компании. Напомним, что в августе Ростелеком завершил сделку по созданию СП с Tele2 Россия, внеся в уставный капитал ООО «Т2 Рус Холдинг» свои мобильные активы. Его доля в новом национальном операторе составит 45%.

Выручка от продолжающейся деятельности Ростелекома в отчетном периоде увеличилась на 3% (здесь и далее: г/г.) до 299 млрд рублей. Основными драйверами роста оказались доходы от предоставления широкополосного доступа в Интернет, достигшие 60,4 млрд рублей (+8%) благодаря росту пользователей на 6% - до 11,2 млн человек и увеличению ARPU на 2%. Свой вклад внесли услуги платного ТВ (доходы по данному сегменту увеличились до 14,5 млрд рублей (+21% ) вследствие прироста абонентской базы на 7% до 8 млн человек и увеличения ARPU на 14%), а также доходы от присоединения и пропуска трафика (+11%) и поступления по статье прочие доходы (+19%).

Основная статья выручки – местные телефонные соединения – снизилась на 8% до 80,5 млрд рублей. Причиной снижения послужило падение абонентской базы до 24 млн человек (-8%), показатель ARPU при этом остался на прошлогоднем уровне 275 рублей.

Операционные расходы Ростелекома возросли на 6% до 259 млрд рублей в связи с увеличившимся на 12% расходами по услугам операторов связи и прибавившими 5% расходами на персонал. В итоге операционная прибыль компании снизилась на 12% - до 40 млрд рублей.

В финансовом блоке нужно отметить рост процентных расходов с 14,9 до 15,5 млрд рублей в связи с меньшей капитализацией процентов в капитальное строительство. При этом заметим, что долговое бремя Ростелекома сократилась с 218 млрд рублей до 190 млрд рублей. Помимо всего прочего в отчетном периоде компания отразила убыток от обесценения финансовых инструментов и переоценки гудвила. В результате чистая прибыль оператора от продолжающейся деятельности сократилась в 2 раза – до 13,2 млрд рублей.

Вследствие «бумажных» убытков финансовые результаты компании оказались несколько хуже наших ожиданий. Что касается прогнозов на 2015 г., согласно заявлениям руководства оператора выручка от продолжающихся операций в годовом сопоставлении должна остаться неизменной. По нашим оценкам, текущая стоимость акций компании на рынке, исходя из мультипликатора P/E 2015 порядка 12, выглядит высокой. Ни обыкновенные, ни привилегированные акции компании в число наших приоритетов не входят.

ВТБ представил консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Кредитный портфель Банка на конец отчетного периода достиг 8,5 трлн рублей, прибавив 43% (здесь и далее г/г.) благодаря как росту размещений во всех сегментах бизнеса банка, так и укреплению курса доллара по отношению к рублю. Более четверти кредитов размещенных ВТБ номинировано в долларах США. Как следствие, существенный рост показали процентные доходы, выросшие до 844,1 млрд рублей (+23%).

Однако динамика процентных расходов, составивших 489,8 млрд рублей, превзошла процентные доходы (+35%). Драйвером их роста выступило резкое повышение стоимости фондирования, что в основном было обусловлено повышением ключевой ставки Центрального банка РФ. При этом процентная маржа банка снизилась с 4,5% по итогам 2013 года до 4,1%, по итогам 2014 г.

Рекордный рост показали отчисления в резервы под обесценение, достигшие 255,4 млрд рублей, в связи с чем значительно снизились чистые процентные доходы с 226,1 до 98,9 млрд. руб. По словам менеджмента банка, значительная часть резервов была создана под проблемные кредиты Мечела. Рост стоимости риска до 3,4% по сравнению с 1,6% за 2013 г. связан с ухудшением экономической ситуации в России и политической напряженностью на Украине. По заявлениям руководства резервы, связанные с риском банка на Украине, составили 85,4 млрд рублей. Доля неработающих кредитов в портфеле компании выросла до 5,8%.

Чистые комиссионные доходы банка показали неплохой рост (14%), увеличившись до 63,1 млрд рублей.

Существенное влияние на итоговый финансовый результат оказала переоценка депозита АСВ объемом 294,8 млрд рублей, выданного в сентябре 2011 года на санацию Банка Москвы под 0,51% годовых. Планировалось, что банк вернет его через десять лет. Однако в связи с неблагоприятной макроэкономической средой, которая может негативно повлиять на выполнение плана санации, в конце 2014 года АСВ продлило депозит еще на 5 лет. Это позволило ВТБ переоценить стоимость обязательств по депозиту с учетом оценочной рыночной ставки 14,06% (ставка для ОФЗ с аналогичным сроком погашения). По оценке банка, на конец 2014 года, балансовая стоимость обязательств составляла 67,7 млрд., тогда как на конец 2013 года — 159 млрд рублей. Получаемая разница между этими двумя стоимостями стала причиной единовременного дохода в размере 99,2 млрд. рублей. Дополнительную прибыль в размере 15,1 млрд. рублей ВТБ принесла продажа непрофильных активов. Помимо всего прочего в отчетном периоде банк сократил убытки от операций с иностранной валютой с 8,7 до 3,2 млрд рублей.

В итоге операционные доходы банка снизились до 277,8 млрд рублей (-15,8%).

К положительным моментам этой отчетности можно отнести снижение соотношения расходов и операционных доходов (Cost to income Ratio) с 49% до 44%, вследствие сокращения темпов роста издержек.

Далее обращает на себя внимание высокая эффективная ставка налога на прибыль 96% против 20% годом ранее. Причины — это нереализованный отложенный налоговый актив по украинским «дочкам», а также расходы, не включаемые в расчет налогооблагаемой базы. В результате чистая прибыль Банка ВТБ составила 800 млн рублей, сократившись в 126 раз.

Вышедшие финансовые результаты оказались несколько хуже наших ожиданий. Помимо всего прочего без пролонгации депозита АСВ банк зафиксировал бы значительный убыток по итогам года. Что касается прогнозов, менеджмент банка ожидает значительных убытков в 2015 году в условиях высоких процентных ставок в связи с чем, мы понизили прогноз финансовых показателей компании. Мы считаем, что Группе ВТБ будет достаточно сложно достигнуть в 2016 году установленных в новой стратегии ориентиров.

Напомним также, что в 2014 г. ВТБ провел запланированную конвертацию субординированного кредита ВЭБа в размере 214 млрд. рублей, привлеченного банком во время кризиса, в новые привилегированные акции, которые учитываются в капитале первого уровня. В итоге достаточность капитала первого уровня повысилась с 9,4% до 11%. Весь объем эмиссии (21.4 трлн акций) по номиналу (1 копейка) выкупило Росимущество. Основным моментом размещения стала необходимость зафиксировать нулевую дивидендную доходность, в противном случае привилегированные акции не смогли бы учитываться при расчете капитала первого уровня. Вместе с этим государство хочет получать не менее 5.2% годовых в виде дивидендов. Предполагается, что дивидендные выплаты будут организованы таким образом, что ежегодно на повестку дня собрания акционеров ВТБ будет выноситься вопрос о распределении части чистой прибыли на выплату дивидендов по префам. При этом отметим, что в случае ликвидации эмитента, вновь выпущенные привилегированные акции будут обладать равными правами с обыкновенными акциями. Таким образом, эта эмиссия привела к существенному размытию балансовой цены обыкновенной акции. В этой связи, очевидно, что бумагам ВТБ будет очень сложно попасть в число наших приоритетов.